1、 请阅读最后一页评级说明和重要声明 分析师： 虞亚新 (8627) 65799581 联系人： 杨靖凤 (8621) 68751636 毛利环比回升，小矿整合取得实质进展 事件描述 西山煤电今日发布 2009 年第三季度报告，其主要内容为： 2009 年 19 月，公司实现营业收入 89.65 亿元，同比下降 7.15%；归属于母公司的净利润 19.24 亿元，同比下 降 27.92%；基本每股收益 0.7937元，净资产收益率 18.95%； 。 三季度，公司实现营业收入 31.91亿元，同比下降 26.82%；归属于母公司的净利润 6.22 亿元，同比下降 56.68%； 基本每股收益
2、 0.2566元，净资产收益率 6.13%。 事件评论 第一，营业收入降低主要来源于价格下降 三季度公司的营业收入同比下降 26.82%，其中煤炭价格的下降占主导因素。 公司 8 月份提高了洗精煤的合同价格，焦精煤、肥精煤和瘦精煤的价格分别提高了 100 元，130 元和 100 元。但 是相对去年特别是 8、9月份的合同煤价格，三个煤种仍然分别下降了 600元，580 元和 400 元，平均降幅分别为 23.12%，20.95%和 19.22%。 从公司市场煤可比煤种 8号焦煤价格和 2号焦煤价格下降更为明显，较 2008年三季度的平均价格，今年两种煤价 7-9月价格同比分别下降 45%和
3、42%。 图 1：公司洗精煤合同价较去年明显下降 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 焦精煤 肥精煤 瘦精煤 资料来源：公司公告，长江证券研究部 图 2：公司市场煤代表煤种价格较合同煤下降更为明显 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 Jan-08 Mar-08 Jun-08 Aug-08 Nov-08 Jan-09 Apr-09 Jun-09 Sep-09 古交8号
4、焦煤 古交2号焦煤 资料来源：Sxcoal，长江证券研究部 西山煤电（000983 ） 公司研究 维持“推荐”评级 2009-10-29 2 请阅读最后一页评级说明和重要声明 第二，毛利环比回升，期间费用率较 08 年全年下降 2009年 1-9 月份公司销售毛利率 43.8，较去年同期下降 6.8个百分点；其中三季度毛利率为 43.3%，较二季度 提高 7.2个百分点。 毛利率同比下降主要系受制于煤价整体水平低于去年，在销量略高于上年的情况下，材料和政策成本保持稳定，人 工费用同比有较大增长。 公司前三季度期间费用率为 13.2%，较全年全年下降 1.6个百分点，较去年同期上升 2.3个百分
5、点，上升部分主要 系因港口煤销量增加导致销售费用中的运费、港杂费增长，另外管理费用中工资和修理费也有一定程度的上升。 图 3：公司毛利环比上升 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% Mar-06 Jun-06 Sep-06 Dec-06 Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dec-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08 Dec-08 Mar-09 Jun-09 Sep-09 资料来源：长江证券研究所 图 4：前三季度期间费用率较去年全年下降 0 5 10 15 20 25 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 20
6、09 0% 5% 10% 15% 20% 25% 期间费用 期间费用率 资料来源：长江证券研究所 第三，公司自产煤增长明确，短期主要来源于兴县斜沟矿 公司 2010 年产量增长迅速，主要增长点来源于兴县斜沟矿。 兴县斜沟矿设计产能 1500 万吨，配套的选煤厂正在建设期，投产后斜沟矿的洗出率将达到 35%-40%。 兴县矿区的苛瓦铁路已竣工通车，斜沟矿完全达产后该矿井的煤炭外运基本能够通过该铁路实现，预计汽车运 距会缩短到 2 公里，一方面大大降低运输成本，近两年煤炭产能也可有效增加。 远期来看，公司自产煤产能扩张项目明确，主要来源于兴县矿、巴彦高勒矿以及小回沟矿。 兴县矿将于 2011 年投
7、入建设，该矿区规划产能为 1000 万吨，一期为 400万吨/年，预计建设期约为三年。 巴彦高勒矿区，资源储量 10.4 亿吨，煤种为不粘煤。矿井设计规模为 400 万吨/年，并将建立相应能力的矿井选 煤厂。项目预计 2010 年可以投产，2012 年达产。该项目是公司在内蒙古地区资源储量的拓展，为公司进军内蒙 古煤炭市场做了铺垫。公司将控股 60%开发巴颜高勒井田煤炭资源。 2008年下半年公司收购的小回沟煤矿，预计建设期为 3年左右，产能释放尚需要一段时间。 3 公司研究 请阅读最后一页评级说明和重要声明 图 5：公司自产煤未来增长迅速 0 500 1000 1500 2000 2500
8、3000 3500 4000 4500 5000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E 2012E 单位：万吨资料来源：公司公告，长江证券研究部 第四，小矿整合取得实质性进展，资源量再扩张 根据今日公告，公司的小矿整合又有新进展，其中包括 13 个煤矿及部分选煤厂，以及新建洪洞合资公司。 1、获得临汾 13个煤矿及选煤厂，小矿整合取得实质性进展 公司 29 日公告称，根据规划 2010年底临汾市古县拥有的 37 处矿井将兼并重组整合为 14 处，公司作为主体将 16 座煤矿兼并重组整合为 6处；尧都区 52 处矿井整合为 15 处。其中
9、，11 号井田 7处矿井将兼并重组整合为 1处， 由公司作为主体兼并重组整合。 在上述公司作为整合主体的 23 处矿井中，公司取得其中 13 个煤矿及部分选煤厂，13矿资源储量达到 5990万吨， 目前产能 285 万吨，煤种主要为主焦煤和贫瘦煤。除其中 45万吨产能目前复产，其余均处于停产状态。另外有 5 个共同投资矿井和 5个“十关闭”矿井 临汾地区小矿整合之后，将形成 60 万吨/年 4 处，45 万吨/年 2 处以及 90 万吨/年矿井 1 处，公司新增加产能将达到 420万吨，主要煤种是较为稀缺的主焦煤，将进一步扩大公司的资源和产能优势，预计 2010年和 2011年大部分小矿 整合
10、的产能将释放。 2、控股洪洞合资公司，产能资源量再扩张 公司今天公告，将与天利道光，鸿利和新洪煤炭公司组建西山光道煤业，公司控股 51%，该公司将获得洪洞县煤 炭资源整合规划区 1#号板块规划资源。 新整合公司中，天利煤矿确认拥有保有储量为 977 万吨，煤种为 1/3焦煤，矿井设计生产能力为 21 万吨/年，批准 开采 11#煤层；鸿利煤矿确认保有储量为 237 万吨，煤种为肥煤，矿井设计生产能力为 15 万吨/年，批准开采 2# 煤层，目前由于资源整合停产。 整合后的 1#号板块面积为 16 平方公里，煤种以 1/3焦煤为主，规划能力将达到 120万吨/年。同时资源储量也扩张到 1.125
11、7亿吨。 第五，焦煤资源稀缺，钢铁行业回暖，对炼焦煤价格形成支撑 由于国内炼焦煤资源相对稀缺，产量增长有限，该煤种长期供给偏紧，公司拥有丰富的煤炭储量，是炼焦行业龙头， 具有长期投资价值。 表 1：公司煤矿资源汇总 4 请阅读最后一页评级说明和重要声明 矿名 可采储量（亿吨） 主产煤种 投产时间 核定产能（万吨/年） 可采年限（年） 马兰矿 7.96 主焦煤、肥煤 1990年 400 139 西曲矿 2.30 主焦煤 1985年 340 47 镇城底矿 1.24 主焦煤、肥煤 1986年 190 46 西铭矿 1.70 瘦煤 1956年 360 34 斜沟矿 13.57 气煤、1/3焦煤 预计
12、 2010年 1,500 59 合计 26.77 - - 2,790 - 资料来源：公司公告 近期钢铁价格开始触底回升，上周国内钢价指数小幅上升 2.1%；并且，9 月份粗钢日产量再创历史新高；国内钢 铁产量同比增幅从 22.93%扩大为 28.01%，预计对炼焦煤价格将形成支撑。 第六，维持公司“推荐”评级 我们预测 2009、2010和 2011 年 EPS分别为 1.105，1.639和 1.963，维持“推荐”评级。 5 公司研究 请阅读最后一页评级说明和重要声明 财务报表及指标预测 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2008A 2009E 2010E2011E 2008A 20
13、09E 2010E2011E 营业收入 13255 12298 20209 23880 货币资金 3056 5794 9708 14678 营业成本 6432 6880 11655 13697 交易性金融资产 0 0 0 0 毛利 6823 5418 8554 10183 应收账款 646 542 890 1052 营业收入 51.5% 44.1% 42.3%42.6% 存货 444 463 784 922 营业税金及附加 134 125 205 242 预付账款 901 1013 1718 2018 营业收入 1.0% 1.0% 1.0%1.0% 其他流动资产 0 0 0 0 销售费用 38
14、4 271 445 525 流动资产合计 7946 10504 17543 23953 营业收入 2.9% 2.2% 2.2%2.2% 可供出售金融资产 0 0 0 0 管理费用 1475 1353 2223 2627 持有至到期投资 0 0 0 0 营业收入 11.1% 11.0% 11.0%11.0% 长期股权投资 811 991 1173 1337 财务费用 106 111 99 83 投资性房地产 50 50 50 50 营业收入 0.8% 0.9% 0.5%0.3% 固定资产合计 8381 7333 6136 4762 资产减值损失 8 -7 24 11 无形资产 193 185 1
15、78 171 公允价值变动收益 0 0 0 0 商誉 0 0 0 0 投资收益 -42 180 200 200 递延所得税资产 94 0 6 3 营业利润 4674 3747 5759 6895 其他非流动资产 10 10 10 10 营业收入 35.3% 30.5% 28.5%28.9% 资产总计 17486 19075 25097 30286 营业外收支 -16 0 0 0 短期贷款 534 0 0 0 利润总额 4658 3747 5759 6895 应付款项 1724 1851 3137 3686 营业收入 35.1% 30.5% 28.5%28.9% 预收账款 1183 1095 1
16、799 2125 所得税费用 1125 937 1440 1724 应付职工薪酬 436 466 790 928 净利润 3533 2810 4319 5171 应交税费 490 414 641 767 其他流动负债 223 226 381 448 归属于母公司所有者 的净利润 3489.4 2678.9 3973.5 4757.7 流动负债合计 4590 4051 6748 7955 少数股东损益 43 131 346 414 长期借款 2105 2105 2105 2105 EPS（元/股） 1.44 1.11 1.64 1.96 应付债券 0 300 300 300 现金流量表（百万元）
17、 递延所得税负债 313 0 0 0 2008A 2009E 2010E2011E 其他非流动负债 53 53 53 53 经营活动现金流净额 3128 4275 5609 6781 负债合计 7061 6509 9206 10413 取得投资收益 收回现金 0 0 0 0 归属于母公司 所有者权益 9300 11309 14289 17858 长期股权投资 0 0 0 0 少数股东权益 1125 1256 1601 2015 无形资产投资 0 0 0 0 股东权益 10425 12565 15891 19873 固定资产投资 -1955 -523 -602 -539 负债及股东权益 1748
18、6 19075 25097 30286 其他 -371 0 0 0 基本指标 投资活动现金流净额 -2327 -523 -602 -539 2008A 2009E 2010E 2011E 债券融资 0 300 0 0 EPS 1.440 1.105 1.639 1.963 股权融资 585 0 0 0 BVPS 3.84 4.67 5.90 7.37 银行贷款增加（减少） 110 -534 0 0 PE 26.68 34.75 23.43 19.56 筹资成本 586 -781 -1092 -1272 PEG 2.45 3.19 2.15 1.80 其他 -1141 0 0 0 PB 10.0
19、1 8.23 6.51 5.21 筹资活动现金流净额 140 -1014 -1092 -1272 EV/EBITDA 17.15 16.50 11.19 9.08 现金净流量 942 2738 3914 4970 ROE 37.5% 23.7% 27.8%26.6% 重要声明 长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含 的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不 代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者 据此做出的任何投
20、资决策与本公司和作者无关。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。本公司及其所属关联机构可 能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾 问或者金融产品等相关服务。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发， 需注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部 姓名 分工 电话 E-mail 伍朝晖 副主管 （8621）68752398 13564079561 甘 露 华东区客
21、户经理 （8621）68751916 13701696936 吕 洁 华东区客户经理 （8621）68751926 13564863429 杨 忠 华南区客户经理 （8621）68753198 13916835319 李 靖 华北区客户经理 （8621）68751860 13761448844 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300指数的涨跌幅为 基准，投资建议的评级标准为： 看 好： 相对表现优于市场 中 性： 相对表现与市场持平 看 淡： 相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的 12个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300指数的涨跌幅为基准，投 资建议的评级标准为： 推 荐： 相对大盘涨幅大于 10% 谨慎推荐： 相对大盘涨幅在 5%10%之间 中 性： 相对大盘涨幅在-5%5%之间 减 持： 相对大盘涨幅小于-5% 无投资评级：由于我们无法获取必要的资料， 或者公司面临无法预见结果的重大不确定 性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
