1、泡沫中的生存之道 冷石投资 2008 年资本市场策略报告 执笔人：曾凡 2007 年 12 月 6 日 分化，是我们对 2008 年中国股市行情最主要的判断，而分化是在股票市场开始出现整体泡沫中出现的，因此在泡沫出现后的初级阶段，市场局部低估现象依然存在，投资人对分化中的投资方向把握将显得至关重要。我们将联系中国股市现状、周边环境以及中国经济转型等方面协助投资人寻找最佳投资机会。 经济环境：高增长 PK 人民币升值 中国经济在高速增长过程中面临什么样的问题？我们来看一下。 生产力发展国力上升国民收入提高国家对外购买力上升计价货币升值劳动力成本上升企业成本上升国际竞争力下降生产力发展受限， 这是
2、许多经济后起国家所面临的共同问题，作为一个国际经济中的后起之秀，中国也无法逃脱这样的考验。 我们知道，一国货币快速升值可能带来诸多危害，首当其冲的，毫无疑问是出口企业劳动力成本大幅提高促使国内产品的实际价格不断上涨， 导致国内产品在国际市场上竞争力的下降。但由于货币仅仅是代替原始社会“物物交换”形式的一种“商品” ，因此一个生产力大幅增长的国家无可避免在国际上购买力加强的事实，也就无法逃避本国货币升值的压力。因此，在出口商品不发生质地变化之前，该国出口将受到货币升值的沉重打击。此外，由于国力发展一国必将无法避免汇率上涨，因此在币值仍未出现合理的上涨幅度前，国外游资就存在着对该国货币和资产的庞大
3、套利空间， 上世纪末日本经济 “失去的十年” 所遇到的问题，与中国经济和资本市场的现状极为相似。 1980 年，日本的 GDP 总值已接近美国的 50%； 1985 年，美国拉拢其它五国（ 7 国集团）逼迫日本签署了著名的广场协议 ，以“行政手段”迫使日元升值。 1985 年 9 月，根据协议日元开始被推高，日元兑美元的汇率从协议前的 1 美元兑 240 日元上升到 1988 年年初 1美元兑 120 日元，正好比广场协议之前的汇率上升了一倍。此后克林顿政府更是进一步对以汽车摩擦为核心的日美经济关系采取比较严厉的态度，继续逼日元升值。到了 1995 年 4 月，日元的汇率急升至 1 美元兑 7
4、9 日元，创下历史最高记录。 也就是说，假设你在 1983 年用 100 万美元兑换成 2 亿 4000 万日元，进入日本市场，购买日本股票和房地产，日本经济的蓬勃导致股市和房地产发疯一样的上涨， 1985 年广场协议签订，日元开始升值，到 1988 年初，股市和房地产假设你已经赚到了 5 倍（这是当时日元资产中一个并不夸张的普遍增值幅度，正如近年来的中国） ，那就是 12 亿日元。这时，日元升值到 1:120。你把日本的房地产和股票在一年中抛售完，然后兑换回美元，那么，就是1000 万美元！在 5 年时间中，你的资产轻轻松松的翻了 10 倍。那么日本呢？突然离开的巨额外资就导致了日本经济的崩
5、溃，这就是经济学中常说的“泡沫经济破灭”的典型案例。这也就是通常所指的日本经济“失去的十年” 。 那么，中国经济和资本市场的泡沫又将如何爆破？ “泡沫”之辨：人民币升值 PK 资产价格泡沫 美元兑人民币已经突破 7.4 元，开始出现加速升值的情况。众所周知，人民币升值是本轮大牛市的直接动力， 但人民币真正开始加速升值对于牛市行情来说反而可能不是一个很好的信号。原因是生产力发展促使中国资产的价值上升，然而升值有两个主要途径：价格上涨和计价货币升值，此两者之一上升即造成中国资产价值上升，无需两者齐飞，甚至不应两者齐飞。换言之，两者齐飞就可能是中国资产产生泡沫的一个主要因素。前期中国资产是以价格上涨
6、的方式回归到自身应有的价值，然而资产接近应有价值的时候，再出现计价货币大幅上涨，则将促使真正的泡沫形成，这也与以下我们对于中国股市在 6000 点开始出现泡沫的观点对应。 因此，为了维持一定的资产合理价值，价格相应回落是市场理性的表现，在这个层面上来说，短期内的人民币加速升值反而可能成为促使中国股市调整的一个反向指标。然而，市场不总是理性的，投资人总是在理性与狂热中徘徊反复，所以未来出现“两翼齐飞”的可能性依然存在，我们认为股指仍将在未来一段时间内仍将继续不断创出新高，尤其是奥运的即将到来，而届时则是中国资产产生真正的大泡泡之际，一切似乎配合得天衣无缝 股市现状：整体进入价值中枢上方 众所周知
7、，价格围绕价值波动，在波动过程中，价格会不断出现波峰和波谷。对于当前中国股市来说，持续增长的上市公司业绩使股票市场的价值中枢不断上移，尤其是近几年的经济高速增长以及股票市场的规模和涉及范围不断扩大， 更是让股票市场的价值走势出现陡峭向上的状态，以上观点无容置疑。 有了这样的理解，就不难理解以下我们一些简单粗略的观点。之所以说股票市场开始整体进入价值中枢上方，主要源于几个简单的理解： 根据上市公司中报业绩来看，沪市目前的平均静态市盈率已经高达 58 倍，接近 60 倍的水平。虽然市盈率只代表过去，也就是你购入每一股所花的成本（股价）除以这一股一年所给你带来的收益（每股收益） ，但这里面有一个假设
8、需要留意：就是说假如企业业绩不继续增长也不倒退的话， 60 倍的市盈率代表你的投资成本需要 60 年收回。当然，按照中国目前的经济增速，企业未来的业绩不增长几乎是不可能的事情。也就是说，假如股价一直停滞不动的话，而假设企业平均年增长与我国 GDP 增速相同（乐观假设今后中国 GDP 能维持每年10的高速增长） ，那么你现在以 60 倍市盈率投入的资金，就要在 20 21 年之间收回（假设收回成本需要 N 年，则计算公式大约为： 1 1.1 的（ N 1）次方 最接近 60 的取值，因此 N 取值在 20 21 之间） 。简单来说，就是假如你投资一个企业以每年 10的增速成长，目前该企业股价市盈
9、率为 60 倍的话，你的成本会在 20 21 年之间收回；当然，如果该企业无法维持年增长 10的水平的话，这个期限就会更长。 实际上， 20 年已经是接近许多长期投资所可以接受的回收年限的极限了，买房然后用以出租的房产投资人通常通过租金回收购房成本也大约需要 15 20 年。所以说，假设中国经济以 10的平均速度增长，那么目前接近 60 倍的市盈率是一个合理的价值中枢。如果考虑到中国经济在未来 20 年中的后 10 年可能达不到 10的年增长的话，那么这个投入就可能需要 25 年、 30 年，甚至更长的时间收回。那么目前 60 倍的市盈率就可能略为高估，因此我们以“开始整体进入价值中枢上方”对
10、中国股市目前的现状进行简单的综合表述。 值得一提的是，价格围绕价值波动，如果目前股票市场的平均股价处于刚刚略高出价值中枢位置的话， 也就是说本轮大牛行情的波峰仍未出现， 股价也只是处于下图中的黄点位置，后市仍有进一步爬升的空间： 如果上市公司业绩的增长率每年提高，也就是其价值曲线角度将不断加大，以“价格围绕价值波动”的观点加上配图，大家就可以清晰理解为什么本轮牛市行情上涨的斜率竟然会会如此让人难以置信的陡峭了： 正如图中所示，中国经济前期处于稳定增长的状态，因此价值枢纽曲线表现比较平和，价格围绕其波动时也显得不是那么陡峭。然而，当中国经济的各方共同产生合力，合力共同的综和化学作用使中国经济的价
11、值中枢开始出现加速上涨的时候， 围绕其波动的价格在这个价值中枢出现“转势”的阶段，由于跟进价值变化就显得非常非常陡峭（图中黄点所在的那一段蓝线） 。因此，置身于这一重要“价值转势”中的投资人，如果没有意识到自己正处于价值重要转折过程的话， 如果不了解价格因为围绕价值波动因而会大大放大了价值的波动的话，就会非常难以理解为什么股票价格会如此飞涨。 中国股市受到资产价格泡沫和人民币升值的双重夹击，我们是否只能坐以待毙？ 政策矛盾：人民币升值 PK 紧缩政策 日本经济所经历的“失去的十年” ，其中一个非常致命的原因是日元当年属于在维持多年固定汇率后在一段较短的时期内被迫大幅升值，突变总比渐进式改变杀伤
12、力来得猛烈。因此，中国政府显然已经吸取了日本当年的经验教训，早在 2005 年就开始逐步推进汇率改革，让人民币在国家调控下逐步主动升值。 这一举措无疑大大缓和了人民币在短期大幅度升值对经济所带来的致命影响。 不过值得一题的是，为了在巨大的内在升值压力下维持人民币稳步升值，中国政府不得不放出大量的人民币而回笼大量美元。如此一来，暂且不说外汇储备在出口剧增和回笼美元之下剧烈增加的负面影响，大量流出的人民币就已经必然造成国内物价上涨的通货膨胀压力，对经济产生巨大的危害和潜在风险。因此，补完东墙补西墙，国家在左手紧抓汇率的同时，右手又必须为其左手紧抓所带来的后果苦苦补牢：加息、上调存款准备金等一系列紧
13、缩性宏观调控政策顺理成章的成为管理层另一个不得不为之日夜奔波繁忙的苦事。 更令人苦恼的是，以加息为首的紧缩性政策会让持有人民币者获得更高的利息回报，从而进一步加大人民币升值压力，形成一个恶性循环。 同时，股票市场的投资人普遍认为，加息将促使投资资金回流银行，让市场对股票的需求减少而造成股价下跌。在这一问题上，我们并不这样认为：无可否认，加息是存在提高投资资金成本、引导资金回流银行的作用。但值得注意的是，首先，资金有逐利的本性，通常会选择存在高收益可能的洼地流入。因此，在判断央行收紧银根的同时，我们也应该对股票市场的预期收益率作一个判断，也就是应该对我国经济及企业未来的发展形势作出判断。如果企业
14、成长给投资人所带来的回报高于银行给予的回报，理论上来说，资金依然会停留在资本市场。此外，相对于行政手段而言，货币政策是一种市场化的“平滑手段” ，发生效力本来就比较慢，效果也不会那么明显。而且我国的市场化程度不如西方国家高，货币政策的传导机制不够流畅，发生作用较为缓慢是比较正常的事情。加息的作用在于“累积效应” ，不能简单看一两次加息后的市场反应。在美国，可能一年加息 17 次，每次提高 25 个基点，这种小幅度的连续加息， 让市场形成一个稳定的预期， 可以灵活调整， 以避免引起太多的振荡。实际上，央行目前实施加息就是一个收缩的信号，当前看来仅仅是对市场的警示。另外，在美国有一个加息周期总伴随
15、着股票市场牛市而来的规律，也就是说，加息通常是在经济高速增长，投资、消费热情高涨而可能造成通货膨胀等经济过热现象下产生的调控政策，所以投资市场的大发展是有经济高速增长这一大背景作为重要基础的， 因此牛市的基础也不会这么容易就被该政策动摇，所以加息与牛市也并非不可共存的“死对头” 。不过，持续的加息对股票市场来说也并非可以完全不用考虑的因素，毕竟企业的发展与资金息息相关，而加息可能造成企业资金成本大幅上升，从而导致利润下滑。因此归根到底，核心问题还是我们对所投资企业的具体判断。 最佳对策：刺激内需治标 提高产品附加值治本 又是人民币升值下的国际游资狙击，又是影响企业继续发展的紧缩政策，又是股市整
16、体进入了价值中枢上方，在如此众多不利因素的夹击下，中国是否真的无力应对、找不到好的投资机会？ 实际上大家知道，中国过去一直多年处于消费力严重不足的状态，国家主要通过刺激出口以及扩张性财政政策两个主要措施拉动国内经济发展。在经济理论上，就是通常经济学上所说推动一国 GDP 增长的“三驾马车”包括：出口、投资和消费三者，而中国经济前期的高速发展是基于前两者大力发展的结果。然而，在推动出口高速发展以及拉动投资刺激各相关行业（如钢铁水泥等）以刺激一国经济增长的同时，会随之产生诸如本币升值压力、原材料及资源价格大幅上涨等“副作用” ，因此继续进一步推行这样的政策刺激经济增长将面临越来越严重的国际社会给予
17、的升值压力以及国内基础性产品供大于求、 资源价格过高等众多压力。但是一国要维持高速增长，必然需要一个强有力的“引擎” ，也就是必须产生新的需求，以维持日益增长的国内生产力。这个时候，刺激国内消费，增加消费品需求就成为了迫在眉睫的治标良药。此外，经济增长方式改变的另一个直观原因是，中国利用低劳动力成本优势凭借制造业创造了出口高速增长奇迹，同时也创造了大量的中国国民增量收入，也就是说中国人比以往更有钱了，那么消费自然顺理成章的成为国人下一阶段要做的一个事情。 因此，如果中国经济可以顺利借助如奥运等事件启动内需这一重要引擎的话，以上所提到的大量问题就会迎刃而解： 由于人民币升值造成的出口减量部分可以
18、由国内消费力增加直接消化，旺盛的需求也会避免国内商品出现供大于求而造成通货膨胀局面，更重要的是，如果国人大量消费国内商品， 将帮助国内企业获得更充裕的发展资金， 有了更充裕的发展资金，中国企业就有机会解决一个最本质的问题：产品附加值（也就是产品竞争力） 。 此外，值得一提的是，美国经济由次级债引发的危机可能影响全球经济，但美国依然坚持其一贯通过大量进口国外低附加值产品同时出口本国高附加值产品， 促使提供低附加值产品国之间纠缠于低劳动力的“廉价之争” ，然后通过本币贬值让这些低附加值产品国辛苦换来的大量货币资产缩水以致国内产生虚高的通货膨胀等手段控制全球经济。 由于美国拥有大量如微软 WINDO
19、WS 操作系统、波音飞机等等不可替代的高竞争力产品 ,中国在这样一个格局下所处的地位和未来发展值得我们投资人关注及思考， 因为没有核心竞争力的中国产品可能被其他低廉劳动力成本的国家替代 ,这可能是通过动摇中国经济摧毁中国企业的重要元素，事态发展仍值得我们进一步关注。对此，目前我国唯一的对策，就是在使用刺激本国消费这一“治标药”的同时，服用提高本国产品的核心技术这一长期的“治本药” ，因此我们投资人也可从提升中国商品附加值的机会中挖掘投资品种。 冷石投资顾问有限公司 短期投机是毒品，只能让你在得到一时的快感后承受更大的痛苦。 冷石投资顾问有限公司秉承长期价值投资理念，特邀发改委前经济处副处长、中
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