1、 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 1 / 6金 融 工 程 权证研究沪场 JTP1：在退去的热情中寻找合理价格 2006/03/05 上海机场认沽权证上市定价分析 相关研究： 权证市场观察 0602：权证价格下跌难掩高风险 ， 2006/02/27 招行 CMP1：也许是第一只上市不涨停的权证 ， 2006/02/28 香港权证市场研究系列 权证市场观察 0601:股改认沽权证上市定价规律初现，2006/01/24 分析师 杨 戈 (0755) 8249 2009 招行 CMP1 和华菱 JTP1 上市时的价格表现充分说明权证市场的热情正在迅速消退。新上市的权证不再能获得
2、之前的高定价水平，新权证上市倾向于用当前所处阶段的平均溢价和引伸波动率水平定价。 运用之前我们划分三阶段的方法，并参照已上市股改认沽权证当前阶段的市场表现以及招行 CMP1 和华菱 JTP1 的上市定价水平，我们给予上海机场认沽权证 33%45%的引伸波动率。而从平均溢价的角度看，由于溢价水平受权证和正股绝对价格的影响较大，鉴于沪场 JTP1 和其正股 G 沪机场的绝对价格均较大， 我们给予上海机场认沽权证 10% 15%的溢价水平。 较高的绝对价格使得沪场 JTP1 上市首日涨停的可能性不大。综合引伸波动率和平均溢价法的定价结果，预计沪场 JTP1 上市首日价格将较开盘理论参考价有 18%-
3、25%的涨幅。 沪场 JTP1 上市定价分析 Mar-2006谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 2/6目 录 权证市场热情正在退去 .3 合理引伸波动率 33%45%，溢价率 10%15%4 沪场 JTP1 上市定价分析 Mar-2006谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 3/6权证市场热情正在退去 扩容和创设压力使得越来越多的投资者撤离了权证市场。特别是在实时创设即将推出的预期下， 权证市场已被认为将是一个券商做庄的市场， 因此大量原来被 T+0交易吸引入市的闲散资金开始纷纷撤离。毫无疑问，市场对权证的炒作热情正在退去，这从我们之前分析的三阶段权证成交量、成
4、交金额萎缩即可见一斑（图 1，详见权证市场观察 0602：权证价格下跌难掩高风险 ） 。 图 1、三阶段权证成交量（截止 3 月 2 日） 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00宝钢JTB1武钢JTB1鞍钢JTC1武钢JTP1钢钒PGP1万科HRP1机场JTP1平均成交量(亿)第一阶段 第二阶段 第三阶段资料来源：联合证券研究所 然而，热情退去的速度却令人始料未及。在 3 月 2 日 22.41 亿份招行 CMP1 和6.332 亿份华菱 JTP1 上市前，认沽权证市场仍然保持着较高的溢价率和引伸波动率水平（图 2、 3） ，市场普遍预期新的权证上市仍可获得等同于市
5、场平均水平的溢价率和引伸波动率。然而实际情况却出乎绝大多数人的预料：从溢价水平看，招行CMP1 的溢价率刚达到当前市场平均水平；而从引伸波动率 /历史波动率的比值看，新上市的两只权证招行 CMP1 和华菱 JTP1 均大大低于市场平均水平。 图 2、第三阶段溢价水平比较 图 3、第三阶段引伸波动率水平比较 00.20.4武钢JTP1钢钒PGP1万科HRP1机场JTP1招行CMP1华菱JTP1平均溢价 平均溢价（剔除万科）123武钢JTP1钢钒PGP1万科HRP1机场JTP1招行CMP1华菱JTP1引伸 /历史 平均引伸 /历史 (剔除万科 )资料来源：联合证券研究所 资料来源：联合证券研究所
6、事实上，如果我们将招行 CMP1 和华菱 JTP1 与其他权证刚上市时的表现进行招行 CMP1 和华菱JTP1 上市时的价格表现充分说明权证市场的热情正在迅速消退。新上市的权证不再能获得之前的高定价水平，新权证上市倾向于用当前所处阶段的平均溢价和引伸波动率水平定价。 沪场 JTP1 上市定价分析 Mar-2006谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 4/6对比，则结果更不容乐观。从图 4、 5 可看出，同样是处于初上市阶段，招行 CMP1和华菱 JTP1 无论是从溢价水平还是从引伸波动率水平来看，均低于其他权证刚上市时所获得的定价水平。 图 4、第一阶段溢价水平比较 图 5、第一
7、阶段引伸波动率水平比较 00.20.4武钢JTP1钢钒PGP1万科HRP1机场JTP1招行CMP1华菱JTP1平均溢价 全体认沽权证平均溢价123武钢JTP1钢钒PGP1万科HRP1机场JTP1招行CMP1华菱JTP1引伸/历史 全体认沽权证平均引伸/历史资料来源：联合证券研究所， Bloomberg 资料来源：联合证券研究所， Bloomberg 我们认为，招行 CMP1 和华菱 JTP1 上市时的价格表现充分说明了权证市场氛围正在发生变化，新上市的权证不再能获得之前的高定价水平，新权证上市倾向于用当前所处阶段的平均溢价和引伸波动率水平定价。 合理引伸波动率 33%45%，溢价率 10%15
8、% 运用之前我们划分三阶段的方法 （详见其他多份权证上市定价研究报告以及 权证市场观察 0602 ） ，并参照已上市股改认沽权证当前阶段的市场表现以及招行CMP1 和华菱 JTP1 的上市定价水平（表 11） ，我们给予华菱认沽权证 1.11.5 的引伸波动率 /历史波动率比值。根据 Bloomberg 的统计，上海机场过去 225 个交易日的历史波动率约为 30%，由此推算出华菱 JTP1 的引伸波动率区间为 33% 45%。 表 1、第三阶段权证市场表现 权证代码 考察区间 引伸 /历史 平均溢价宝钢 JTB1 06/02/06 03/02 5.02 44.68%武钢 JTB1 06/02
9、/06 03/02 1.90 30.56%鞍钢 JTC1 06/02/06 03/02 2.64 17.83%武钢 JTP1 06/02/06 03/02 1.54 20.36%钢钒 PGP1 06/02/06 03/02 1.52 19.62%万科 HRP1 06/02/06 03/02 2.74 41.44%机场 JTP1 06/02/06 02/27 1.52 14.67%招行 CMP1 06/03/02 03/03 1.16 19.55%华菱 JTP1 06/03/02 03/03 1.06 9.89%1为保持数据的一致性， 我们在表 1 中统一使用 Bloomberg 提供的引伸波动
10、率和 225 日年化历史波动率。 沪场 JTP1 上市合理引伸波动率33%-45% ，溢价率10%-15% 沪场 JTP1 上市定价分析 Mar-2006谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 5/6资料来源：联合证券研究所， Bloomberg 而从平均溢价的角度看，由于溢价水平受权证和正股绝对价格的影响较大，鉴于沪场 JTP1 和其正股 G 沪机场的绝对价格均较大（表 3） ，我们给予上海机场认沽权证 10% 15%的溢价水平。在表 2 给出的沪场 JTP1 相关参数的假设下，我们计算出沪场 JTP1 在不同股价下的理论参考价以及依据我们对引伸波动率和溢价水平的判断计算的上市合
11、理价（表 3） 。 表 2、沪场 JTP1 条款及相关参数 行权价 13.6 元存续期 1年行权比例 1:1无风险收益率 2.25%历史波动率 30%资料来源：公司公告，历史波动率根据 Bloomberg 修正 表 3、预计沪场 JTP1 上市初期价位区间 (元 ) 正股价 11.90 12.00 12.10 12.20 12.30 12.40理论参考价 2.302 2.244 2.187 2.131 2.076 2.022沪场 JTP1 (引伸波动率法 ) 2.4413.0082.3852.9582.3302.9082.2762.8592.222 2.811 2.172.763沪场 JTP1
12、 (平均溢价法 ) 2.893.4852.83.42.713.3152.623.232.53 3.145 2.443.06权证涨停价 3.79 3.744 3.7 3.656 3.614 3.572资料来源：联合证券研究所 较高的绝对价格大大降低了沪场 JTP1 的杠杆性，从而使得资金炒作的热情不大，预计沪场 JTP1 上市首日涨停的可能性不大。表 4 给出沪场 JTP1 上市首日涨停价对应的溢价和引伸波动率水平。综合引伸波动率和平均溢价法的定价结果，预计沪场 JTP1 上市首日价格将较开盘理论参考价有 18%25%的涨幅。 表 4、沪场 JTP1 涨停对应的定价水平 正股价 12 12.1
13、12.2 12.3涨停价 3.744 3.7 3.656 3.614对应溢价 17.87% 18.18% 18.49% 18.81%引伸波动率 61.48% 61.48% 61.48% 61.50%对应引伸波动率 /历史波动率 2.05 2.05 2.05 2.05资料来源：联合证券研究所 较高的绝对价格使得沪场 JTP1 上市首日涨停的可能性不大。综合引伸波动率和平均溢价法的定价结果，预计沪场 JTP1 上市首日价格将较开盘理论参考价有 18%-25%的涨幅。 欢迎访问联合证券研究所咨询网 http:/ 219.133.104.135/ibase。 6/6联合证券股票评级标准 增 持 未来
14、6 个月内股价超越大盘 10%以上 中 性 未来 6 个月内股价相对大盘波动在 -10% 至 10%间 减 持 未来 6 个月内股价相对大盘下跌 10%以上 联合证券行业评级标准 增 持 行业股票指数超越大盘 中 性 行业股票指数基本与大盘持平 减 持 行业股票指数明显弱于大盘 深 圳 深圳深南东路 5047 号深圳发展银行大厦 10 层 邮政编码： 518001 TEL: (86-755) 8249 2080 FAX: (86-755) 8249 3318 E-MAIL: LZRDLHZQ.COM 上 海 上海浦东陆家嘴东路 161 号招商局大厦 34 层 邮政编码： 200121 TEL: (86-21) 5840 6452 FAX: (86-21) 5840 6254 E-MAIL: LZRDLHZQ.COM 重要申明 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司力求但不保证这些信息的准确性及完整性。本报告为联合证券研究所对研究对象一定时期的分析研究，其中观点或陈述可能因时间的变化而变化或与事实不完全一致，如欲了解对该对象最新情况的评述，谨请参阅本公司最近期相关报告。本报告所载信息均为个人观点，并不构成所述证券的买卖建议。 联合证券有限责任公司研究所， 2006。版权所有，未经授权不得复制、转发或公开传播。如欲引用或转载本文内容，务必联络联合证券有限责任公司研究所。
