1、 每周市场策略每周市场策略每周市场策略每周市场策略 股市非常熾熱股市非常熾熱股市非常熾熱股市非常熾熱 ， ，但可持續多久 但可持續多久但可持續多久但可持續多久 ？ ？ 2009 年年年 年 6 6 月月月 月 1 1 日日日 日 事项事项事项事项 每周市场回顾 恒生指数走势图恒生指数走势图恒生指数走势图恒生指数走势图 10,00015,00020,00025,00030,00035,000May-07Jul-07Sep-07Nov-07Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08Jan-09Mar-09 资料来源 ：彭博 恒生指数市盈率走势图恒生指数市盈率走势图恒生
2、指数市盈率走势图恒生指数市盈率走势图 6810121416182022Jun-07Aug-07Oct-07Dec-07 Feb-08Apr-08 Jun-08Aug-08Oct-08Dec-08 Feb-09Apr-09 资料来源 ：彭博 香港市场卖空成交额香港市场卖空成交额香港市场卖空成交额香港市场卖空成交额 (HK$ 百万百万百万百万 ) 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000May-07Jul-07Sep-07Nov-07Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08Jan-09Mar-
3、09 资料来源 ：彭博 黄黄黄 黄文山 文山文山文山 CFA Tel: (852) 3710 3215 刘刘刘 刘子洋 子洋子洋子洋 Tel: (852) 3710 3221 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCMenter 要点要点要点要点 head2right 港股在过去一年里表现相当反复 ，测算恒指过去 12 月日平均波动率达2.26， 将近十年平均波动率 （1.22） 的两倍 。 head2right 市场估计本轮流入香港金融市场的热钱高达 5,380 亿港元 ，这个数额几乎可以与 07 年 10 月期间涌入香港的热钱相比 。2007 年涌入港股的热钱主要与 QDII 相关 ，因
4、此时间跨度相对较长 。而本轮的热钱主要与环球中央银行 用于缓解去杠杆化 造成的负面影响有关 ，资金应是短线投机居多 。 head2right 香港金管局行政总裁任志刚最近对市场上的金融风险作出警告 ，他认为经济复苏将不是近期的事情 ，因此本轮股市的暴涨是不符合经济基本面的 。 head2right 从数据可看出港元即市汇率未有明确走势 ，因此可断言暂时没有明显迹象显示有大量资金流出香港市场的情况 。未来数星期 ，在大盘轮动下，资金将追逐市值较小的股份 ，投资者应密切留意港元汇价 ，如逼近 7.80 水平 ，意味资金正流出香港金融市场 。 市场信心开始恢复市场信心开始恢复市场信心开始恢复市场信心
5、开始恢复 截至五月中旬 ，港股经历了一轮强劲反弹 ，恒指最终突破 17,500 而 H 股指数也突破 10,000 大关 。至去年夏天以来就一直处于紧张状态的投资者们 ，终于有机会喘一口气了 。 回顾港股过去一年的表现 ，2008 年五月初至十月底 ，恒生指数形成了长期下跌趋势 ，从 26,200 点急泻 58至 11000 低位 。其后的四个月中 ，恒指持续在 11300 至 15500 间徘徊 。直至今年 3 月 9 日起 ，指数开始出现强劲反弹，并在不到三个月的时间里从 11000 低位急升至 17500 以上水平 ，升幅达超过 55%。 总的来说 ，港股在过去一年里表现相当反复 ，测算
6、恒指过去 12 月日平均波动率达 2.26， 将近十年平均波动率 （1.22） 的两倍 。在本轮股市反弹的初期 ，市场波动性亦相当高 ，直至最近两周才开始回落 。 每周市场策略每周市场策略每周市场策略每周市场策略 2009 年年年 年 6 6 月月月 月 1 1 日日日 日 股市非常熾熱股市非常熾熱股市非常熾熱股市非常熾熱 ， ，但可持續多久 但可持續多久但可持續多久但可持續多久 ？ ？ 从彭博信息下载本公司之研究报告 ：BOCMenter 页 2 图 1: 恒生指数 与移动平均线 5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0001/3/007/3/001/3
7、/017/3/011/3/027/3/021/3/037/3/031/3/047/3/041/3/057/3/051/3/067/3/061/3/077/3/071/3/087/3/081/3/09HSI 50-d MA 200-d MA 资料来源 ：彭博 在过去的两周里 ，恒指在 16500 至 17500 水平波动 。显然 ，市场在现实水平上开始受到较大的阻力 ，主要因为 ： （a） 过去十周里恒指累积升幅达 55， 对比其历史成绩和基本面 ，本次的升速似乎有点过头了 ； （b） 恒指内部分主要成分股之现时股价及其合理股价间的差距开始消失 ，而以现在的经济背景来看 ，很难找到被低估的蓝筹股
8、 ； （c） 恒生指 数几乎收复了所有因去 年九月雷曼倒闭导致的恐慌性抛售而带来的损失 ； （d） 最后 ，也是最重要的 ：热钱可能已经停止流入港股市场 。 市场估计本轮流入香港金融市场的热钱高达 5,380 亿港元 ，这个数额几乎可以与 07 年 10 月期间涌入香港的热钱相比 。当时 ，本港银行系统内闲置款额达 6,690 亿港元 （同业总结余 + 净外汇资产 ）， 恒生指数在 10 月 30日更被涌入的热钱推高至 31,638 的历史高位 。而港股本轮的表现似乎与当时情况非常相似 。 国企指数国企指数国企指数国企指数 05,00010,00015,00020,00025,000May-0
9、7Jul-07Sep-07Nov-07Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08Jan-09Mar-09 资料来源 ：彭博 国企指数市盈率走势图国企指数市盈率走势图国企指数市盈率走势图国企指数市盈率走势图 61116212631Jun-07Aug-07Oct-07Dec-07 Feb-08Apr-08Jun-08Aug-08Oct-08Dec-08Feb-09Apr-09 资料来源 ：彭博 每周市场策略每周市场策略每周市场策略每周市场策略 2009 年年年 年 6 6 月月月 月 1 1 日日日 日 股市非常熾熱股市非常熾熱股市非常熾熱股市非常熾熱 ， ，但可持續
10、多久 但可持續多久但可持續多久但可持續多久 ？ ？ 从彭博信息下载本公司之研究报告 ：BOCMenter 页 3 本轮流动性推动之市场的特性本轮流动性推动之市场的特性本轮流动性推动之市场的特性本轮流动性推动之市场的特性 流动性推动的市场风险相当高 ： a) 每日股价波动完全 取决于资金流向 ，基本面分析变得毫无作用 ； b) 股市涨幅超出基本面所支持的水平 ，正如 07 年 10 月恒指冲破历史高位，而当时其实美国已经进入经济衰退 ； c) 本轮热钱来源可能并不及 07 年 10 月般稳固 。当年涌入港股的热钱主要与 QDII 相关 ，因此时间跨度相对较长 。而本轮的热钱主 要与环球中央银行用
11、于缓解去杠杆化造成的负面影响有关 。也就是说 ，本次热钱的资金来源可能与银行借贷有关 ，主要来自国外 ，其次是中国 ，而却不是真正用于长线投资的资金 。 香港金管局行政总裁任志刚最近对市场上的金融风险作出警告 ，他认为经济复苏将 不是近期的事情 ，因此本轮股市的暴涨是不符合经济基本面的 。金管局是香港银行同业流动资金最大的供应者 ，更是香港股市最大的投资者之一 。 港元走势及银行同业流动资金走势是观察热钱流向的指港元走势及银行同业流动资金走势是观察热钱流向的指港元走势及银行同业流动资金走势是观察热钱流向的指港元走势及银行同业流动资金走势是观察热钱流向的指标标标 标 我们通常用以下两个指标观察热
12、钱流入香港市场的情况 ：1) 港元即市汇率，及 2) 香港金管局对港元汇率作公开市场操作的情况 。由于金管局需维持港元对美元挂钩汇率 ，当有热钱进入香港市场时 ，资金流入导致市场对港元需求强劲 ，港元对美元汇率因而开始走强 。而当汇率接近 7.75 水平，金管局则会开始在市场用储备账户卖出港元 ，为市场注入流动性 ，以保持汇率稳定 。这个称为 银行体系结余 的变动 ，是指所有银行于金管局开设的储备账户 ，其结余的变动总和 。至 3 月 29 日起 ，金管局持续向银行同业市场注入流动性 ，推高银行同业总余额至 2,570 亿港元 。 热钱停止流入热钱停止流入热钱停止流入热钱停止流入 ， ，但没有
13、明显的外流迹象 但没有明显的外流迹象但没有明显的外流迹象但没有明显的外流迹象 我们可以说 ，港元呈上升走势及金管局作公开市场操作出售港元的活动 ，能够显示资金流入的情况 。以这一基准 ，我们可以看到 ，从 3 月 5 日开始当港元开始升值时 ，可反映热钱流入 。这趋势一直持续至 5 月 19 日，当金管局停止向同业拆借市场注入资金 ，而港元跌穿 7.75 水平时 ，热钱涌入的情况稍作舒缓 。由于港元即市汇率未有明确走势 ，所以暂时没有明显迹象显示有大量资金流出的情况 。 每周市场策略每周市场策略每周市场策略每周市场策略 2009 年年年 年 6 6 月月月 月 1 1 日日日 日 股市非常熾熱
14、股市非常熾熱股市非常熾熱股市非常熾熱 ， ，但可持續多久 但可持續多久但可持續多久但可持續多久 ？ ？ 从彭博信息下载本公司之研究报告 ：BOCMenter 页 4 图 2: 港元即市汇率 7.7457.7477.7497.7517.7537.7557.7577.7597.76111/3/0811/17/0812/1/0812/15/0812/29/081/12/091/26/092/9/092/23/093/9/093/23/094/6/094/20/095/4/095/18/09资料来源 ：彭博 市场影响及股市前景市场影响及股市前景市场影响及股市前景市场影响及股市前景 尽管热钱走向难以预测
15、 ，但由于热钱流入的情况已经减缓 ，我们奉劝保守的投资者要采取谨慎的态度 。像这种流动性驱动的市场 ，准确预测股市高位几乎是不可能的 。我们的观点是 ，现时流入本港市场的热钱可能在短期内还会将恒指推至更高的水平 。需注意的是 ，探顶的投资活动风险很大 。 在未来的数周内 ，较好的市场情绪可能会刺激香港股市继续向好 。港股在连升数月下 ，最后阶段将出现大盘轮 动的现象 。 如果资金有外流趋势 ，同时港元走势也会减弱 ，届时预期恒指将会出现不少于 10%的回调 。2007 年 11 月，资金开始从香港市场流出 ，恒指于三周内从 32,000 点急泻 20%至 26,000 点。小心回调的到来 ，它
16、可能比预期的更为猛烈 。 每周市场策略每周市场策略每周市场策略每周市场策略 2009 年年年 年 6 6 月月月 月 1 1 日日日 日 股市非常熾熱股市非常熾熱股市非常熾熱股市非常熾熱 ， ，但可持續多久 但可持續多久但可持續多久但可持續多久 ？ ？ 从彭博信息下载本公司之研究报告 ：BOCMenter 页 5 股价表现 5天天天 天 1 1个月个月个月个月 3个月个月个月个月 5天天天 天 1 1个月个月个月个月 3个月个月个月个月內地房地產股 8.64 60.75 173.06 2.99 43.67 131.23本港房地產股 14.81 42.51 84.91 9.16 25.44 43
17、.08中資銀行股 6.30 20.30 54.26 0.65 3.22 12.43本港銀行股 7.35 34.31 66.58 1.70 17.23 24.74保險股 3.55 10.50 40.47 -2.10 -6.57 -1.36電訊股 4.54 16.57 52.28 -1.11 -0.50 10.45中國商業零售股 6.96 31.80 79.23 1.31 14.72 37.39香港商業零售股 4.81 37.36 52.18 -0.84 20.29 10.35石油石化股 0.26 16.42 54.78 -5.38 -0.65 12.95鋼鐵股 0.15 32.72 73.71
18、-5.50 15.65 31.88金屬股 5.05 35.77 92.12 -0.60 18.70 50.29煤炭股 -0.08 36.53 97.62 -5.73 19.46 55.79電力股 2.28 12.27 22.53 -3.37 -4.81 -19.31航空股 5.58 18.45 64.48 -0.07 1.38 22.65基礎建設股 3.67 17.49 42.98 -1.98 0.41 1.15公路股 2.84 16.23 44.37 -2.81 -0.84 2.54港口股 7.47 30.03 78.62 1.83 12.95 36.79航運股 15.55 46.04 97
19、.24 9.90 28.97 55.41汽車股 1.82 28.44 96.54 -3.83 11.37 54.71水泥股 5.86 18.63 95.21 0.21 1.56 53.38玻璃股 7.57 25.99 82.09 1.92 8.92 40.25紙業股 -3.96 37.42 121.13 -9.61 20.35 79.29食品股 3.76 29.80 48.13 -1.88 12.72 6.29農業股 2.20 18.35 32.78 -3.45 1.28 -9.05藥物股 1.88 17.55 33.90 -3.76 0.48 -7.93绝对表现绝对表现绝对表现绝对表现 相对
20、表现相对表现相对表现相对表现资料来源 ：彭博 交银国际 每周市场策略每周市场策略每周市场策略每周市场策略 2009 年年年 年 6 6 月月月 月 1 1 日日日 日 股市非常熾熱股市非常熾熱股市非常熾熱股市非常熾熱 ， ，但可持續多久 但可持續多久但可持續多久但可持續多久 ？ ？ 从彭博信息下载本公司之研究报告 ：BOCMenter 页 6 各行业市盈率 FY08 市盈率 市盈率市盈率市盈率 ( (X) FY09 市盈率 市盈率市盈率市盈率 ( (X) 市帐率 市帐率市帐率市帐率 ( (X)内地房地产股 19.76 18.49 2.42本港房地产股 20.55 17.97 1.02中资银行股
21、 12.07 10.49 2.19本港银行股 19.96 16.16 1.66保险股 25.99 21.17 3.91电讯股 13.07 12.58 2.53中国商业零售股 16.86 15.68 4.30香港商业零售股 9.03 8.30 3.55石油石化股 13.97 11.27 1.81钢铁股 26.79 12.67 1.24金属股 12.51 28.64 1.61煤炭股 14.93 13.48 2.65电力股 9.09 12.04 1.70航空股 1.63 18.32 1.67基础建设股 17.12 13.30 2.81公路股 11.77 10.76 1.40港口股 19.10 19.
22、56 1.74航运股 3.98 41.25 1.48汽车股 13.61 12.19 2.17水泥股 20.47 16.20 3.22玻璃股 7.24 6.40 1.96纸业股 16.21 13.09 1.41食品股 18.04 18.23 4.37农业股 10.08 8.34 1.54药物股 4.73 4.50 3.22 资料来源 ：彭博 交银国际 每周市场策略每周市场策略每周市场策略每周市场策略 2009 年年年 年 6 6 月月月 月 1 1 日日日 日 股市非常熾熱股市非常熾熱股市非常熾熱股市非常熾熱 ， ，但可持續多久 但可持續多久但可持續多久但可持續多久 ？ ？ 从彭博信息下载本公司
23、之研究报告 ：BOCMenter 页 7 环球各指数表现 收市报收市报收市报收市报 5天天天 天% %变化变化变化变化 1个月个月个月个月 %变化变化变化变化 今年内累积变化今年内累积变化今年内累积变化今年内累积变化2009年年年 年5 5月月月 月2929日日日 日道琼工业指数 8,500 2.5 3.5 -3.1标准普尔 500指数 919 3.5 4.7 1.8那斯达克综合指数 1,774 4.7 3.2 12.5伦敦金融时报 100指数 4,418 1.7 4.1 -0.4法国 CAC 40指数 3,278 1.5 3.7 1.9德国法兰克福 DAX指数 4,941 0.4 3.6 2
24、.7日经 225指数 9,523 3.2 6.1 7.5标准普尔 /澳洲 200指数 3,818 1.5 1.3 2.6香港恒生指数 18,171 5.6 17.1 26.3恒生中国企业指数 10,428 5.0 14.8 32.1上海证交所综合指数 2,633 -0.7 9.6 44.6深圳证交所综合指数 882 -1.7 10.5 59.4印度孟买 SENSEX30指数 14,625 5.3 28.3 51.6巴西圣保罗证交所指数 53,198 5.2 12.5 41.7莫斯科 MICEX 综合指数 1,123 6.9 22.1 81.3台湾证交所加权股价指数 6,890 2.8 23.1
25、 50.1韩国 KOSPI指数 1,396 -0.6 1.9 24.1海峡时报指数 2,329 3.7 21.3 32.2吉隆坡综合股价指数 1,044 -0.1 5.4 19.1泰国曼谷 SET指数 560 1.2 14.0 24.5越南证交所指数 412 1.7 28.0 30.4 资料来源 ：彭博 交银国际 每周市场策略每周市场策略每周市场策略每周市场策略 2009 年年年 年 6 6 月月月 月 1 1 日日日 日 股市非常熾熱股市非常熾熱股市非常熾熱股市非常熾熱 ， ，但可持續多久 但可持續多久但可持續多久但可持續多久 ？ ？ 从彭博信息下载本公司之研究报告 ：BOCMenter 页
26、 8 3 个月香港银行同业拆息 3 个月伦敦银行同业拆息 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5May-08Jun-08 Jul-08Aug-08Sep-08Oct-08Nov-08Dec-08Jan-09Feb-09Mar-09Apr-090.51.01.52.02.53.03.54.04.55.05.5May-08Jun-08 Jul-08Aug-08Sep-08Oct-08Nov-08Dec-08Jan-09Feb-09Mar-09Apr-09May-09资料来源 ：彭博 资料来源 ：彭博 港元 3 个月期货 人民币 12 个月期货 7.6807.7007.7207
27、.7407.7607.7807.8007.820May-08Jun-08 Jul-08Aug-08Sep-08Oct-08Nov-08Dec-08Jan-09Feb-09Mar-09Apr-09May-096.0006.2006.4006.6006.8007.0007.2007.4007.600May-08Jun-08 Jul-08Aug-08Sep-08Oct-08Nov-08Dec-08Jan-09Feb-09Mar-09Apr-09May-09资料来源 ：彭博 资料来源 ：彭博 美国 10 年期债券孳息 原油期货 (US$) 1.502.002.503.003.504.004.50May
28、-08Jun-08 Jul-08Aug-08Sep-08Oct-08Nov-08Dec-08Jan-09Feb-09Mar-09Apr-09May-0930507090110130150170May-08Jun-08 Jul-08Aug-08Sep-08Oct-08Nov-08Dec-08Jan-09Feb-09Mar-09Apr-09May-09资料来源 ：彭博 资料来源 ：彭博 每周市场策略每周市场策略每周市场策略每周市场策略 2009 年年年 年 6 6 月月月 月 1 1 日日日 日 股市非常熾熱股市非常熾熱股市非常熾熱股市非常熾熱 ， ，但可持續多久 但可持續多久但可持續多久但可持續
29、多久 ？ ？ 从彭博信息下载本公司之研究报告 ：BOCMenter 页 9 分析员披露分析员披露分析员披露分析员披露 本研究报告之作者 兹作以下声明 i)发表于本报告之观点准确 地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点 ;及 ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议 /观点并无直接或间接关系 ; iii)对于提及的证券或其发行者 他们并无接收到可影响他们的建议的内幕消息 /非公开股价敏感消息 。 本研究报告之作者进一步确认 i)他们及他们之相关有联系者 【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义 】并没有于发表研究报告之 30 个日历日前处置 /买卖该等证券 ; ii)他们及他们之
30、相关有联系者并没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员 ;iii) 他们及他们之相关有联系者并没有 持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益 。 免责声明免责声明免责声明免责声明 本报告之收取者透过接受本报告 (包括任何有关的附件 )，表示并保证其根据下述的条件下有权获得本报告 ，并且同意受此中包含的限制条件所约束 。 任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反 。 本报告为高度机密 ，并且只以非公开形式供 交银国际证券 的客户阅览 。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下 。 未经 交银国际证券 事先以书面同意 ，本报告及其中所载的资料不得以任何形式 (i)复制 、复印或
31、储存 ，或者 (ii) 直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券 、其联属公司 、关联公司 、董事 、关联方及 /或雇员 ，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券 、并可能不时进行买卖 、或对其有兴趣 。此外 ，交银国际证券 、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来 ，或为其担任市场庄家 ，或被委任替其证券进行承销 ，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵 ，或可能为其担当或争取担当并提供投资银行 、顾问 、包销 、融资或其它服务 ，或替其从其它实体寻求同类型之服务 。投资者在阅读本报告时 ，应该留意任何或所有上述的情况 ，均可能导致真正或潜
32、在的利益冲突 。 本报告内的资料来自 交银国际证券 在报告发行时相信为正确及可靠的来源 ，惟本报告并非旨在包含投资者所需要的所有信息 ，并可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响 。交银国际证券 不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性 、准确性 、完整性 、可靠性或公平性 。因此，交银国际证券 及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失 （包括但不限于任何直接的 、间接的 、随之而发生的损失 ）而负上任何责任 。 本报告只为一般性提供数据之性质 ，旨在供 交银国际证券 之客户作一般阅览之用 ，而并非 考虑任何某特定收取者的特定投资目
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34、类别的投资者买卖 。 对部分的司法管辖区或国家而言 ，分发 、发行或使用本报告会抵触当地法律 、法则 、规定 、或其它注册或发牌的规例 。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用 。 本免责声明以中英文书写 ，两种文本具同等效力 。若两种文本有矛盾之处 ，则应以英文版本为准 。 交银国际交银国际交银国际交银国际 香港中环德辅道中 68 号万宜大厦九楼 总机 : (852) 2297 9888；传真 : (852) 3426 9702 北京市东城区长安街 1 号东方广场 E1 楼 312 室 总机 : (86-10) 8518 4068 评级定义评级定义评级定义评级定义
35、 公司评级公司评级公司评级公司评级 买入 : 预期股价于 12 个月内上升超过 20% 长线买入 : 预期股价于 12 个月以上时间上升超过 20% 中性 : 预期股价波幅在 20之间 沽出 : 预期股价于 12 个月内下跌超过 20% 评级定义评级定义评级定义评级定义 行业评级行业评级行业评级行业评级 领先 : 预期行业指数于 12 个月内超过大市涨幅 10%以上 同步 : 预期行业指数与大市涨幅的差幅在 10之间 落后 : 预期行业指数于 12 个月内落后大市涨幅 10%以上 研究报告联系电话研究报告联系电话研究报告联系电话研究报告联系电话 (852) 2977 9155 (852) 2977 9181 (852) 3710 3369 (852) 2297 9480 (852) 2297 9853 (852) 2297 9839 (8610) 8518 4068-99
