1、 3 imbalance, and information identifying external problems such as failure to give full play to the domestic listed companies also contributed to the high rate of IPO underpricing. For this reason, only the optimization of the implementation of specific environmental inquiry system, and promote the
2、 concept of rational investors, the stock market equilibrium and full disclosure of information in order to eliminate the external environmental factors on the efficiency of IPO pricing constraints; at the same time, only perfect system of self-inquiry, promote object behavior for rational inquiry,
3、to improve the efficiency range of inquiry in order to eliminate the inherent low efficiency of IPO pricing of motivation, which ultimately increase the efficiency of IPO pricing and promote the optimal allocation of the stock market resources. 【 Key Words】 Initial public offering Pricing efficiency
4、 Inquiry system Investor behavior 我国 IPO 定价效率研究 3 图表目录 图 3.1 2002 年 -2010 我国 A 股 IPO 年均首日抑价率 13 图 3.2 主要国家抑价水平比较 .14 图 4.3 残差的正态分布图 .22 图 4.4 标准残差和对应残差预测值的散点图 .22 表格 4.1 IPO 定价效率影响因素指标体系 .17 表格 4.2 IPO 定价效率影响因素指标间相关性检验表 .18 表格 4.3 IPO 定价效率影响因素指标因子分析效果表 .19 表格 4.4 IPO 定价效率影响因素指标提取公因子表 .19 表格 4.5 IPO
5、定价效率影响因素指标公因子负荷量表 .20 表格 4.6 IPO 定价效率影响因素指标剔除无关指标表 .21 表格 4.7 IPO 定价效率影响因素模型有效性检验表 .21 表格 4.8 IPO 定价效率影响因素模型表 .23 表格 4.9 询价对象询价结果表 .24 表格 4.1 IPO定价效率影响因素指标体系 17 表格 4.2 IPO定价效率影响因素指标间相关性检验表 . 18 表格 4.3 IPO定价效率影响因素指标因子分析效果表 . 19 表格 4.4 IPO定价效率影响因素指标提取公因子表 19 表格 4.5 IPO定价效率影响因素指标公因子负荷量表 . 20 表格 4.6 IPO
6、定价效率影响因素指标剔除无关指标表 . 21 表格 4.7 IPO定价效率影响因素模型有效性检验表 21 表格 4.8 IPO定价效率影响因素模型表 23 表格 4.9 询价对象询价结果表 . 24 1 山西财经大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体 已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究所做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本申明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 2 山西财经大学 学位论文版权使用授权书 本
7、学位论文作者完全了解学校有关保管、使用学位论文的规定，同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权山西财经大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于保密，不保密。在 年解密后适用本授权书。 （请在以上方框内打“”） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日我国 IPO 定价效率研究 1 1 导论 1.1 选题的背景和意义 股票市场分为股票发行市场和股票流通市场。股票发行市场是股票流通市场的来源，在整个股票市场中起着重要的作用
8、，它的健康持续稳定的发展是整个股票市场健康持续稳定发展的前提。因此，金融专家学者对股票发行市场进行了大量的研究，尤其是其中的股票发行定价问题，它关系到各个参与主体的基本利益，而且还会影响到新股发行上市后的基本走势。所以，本文以 上市公司首次公开发行 定价效率 作为研究内容。 关于 IPO 定价效率问题，国内外有众多的学者从各个角度 进行了界定。从外在方面 来看 ，主要用 首日抑价率的高低 来衡量 。 2005 年 1 月 开始以累计投标询价方式发行新股 ，然而 , 这种股票定价机制 在中国的股票市场上 的表现并没有达到人们的期望 ， 我国新股上市首日抑价率仍旧 是居高不下。 按照 统计成熟市场
9、 的 首日抑价率 一 般 在 10% 到 20% ，新兴市场国家的首日抑价率一般在 30% 到 80% ，而我国的 平均 首日抑价率高达 100% ，严重降低 了金融 市场的融资效率。 2009 年 6 月 10 日 ，我国证监会 颁布了关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见， 提出进行 新股发行体制 第一阶段 改革 。 2010 年 8 月 23 日， 我国 证监会 又 发布了关于深化新股发行体制改革的指导意见征求意见稿， 开始 新股发行体制第二阶段 的 改革 。 新股抑价率长期处于较高 的水 平，给我国股票市场，甚至是整个国家的经济发展带来 了极为不利的影响： 在目 前这种情况下新股
10、不存在风险，一级市场 的资源分配功能将无法得到体现 ， 企业总能筹集的它们需要的资金； 由于通过申购新股可以获得较高的风险收益，造成了投资过热，投机现象严重。从历次首次发行股票的申购资金可以看出， 它 的规模远远超过企业真正的融资规模； 大量的投机和套利行为会增加新股发行定价的风险，而且会加剧股市的波动。 在上述背景下，研究我国 IPO 定价效率，探讨提高我国 IPO 定价效率的途径和方法，无疑具有重大的理论意义和实践价值： 研究 IPO 定价效率，不仅为提高我国 IPO 定价效率提供了理论依据 , 而且有助于把握询价制改革的方向 , 使这一市场化的定价方式发挥更大 的作用；研究 IPO 定价
11、效率，能兼顾 各个市场参与者的利益，有助于金融资源 在各 IPO 企业 之 间的最优配置，从 而 提高我国金融 市场的 整体 效率 。 首次公开发行（ Initial Public Offering ），简称 IPO 。 数据来源： 张宗新 . 关于 IPO 抑价率水平的再认识， 中国证券报 ， 2006 年 8 月 15 日 A11 版。 数据来源：根 据国泰安 CSMAR ? 系列研究数据库系统（ .NET 版）数据计算。 我国 IPO 定价效率研究 2 1.2 文献回顾 IPO 定 价效率研究 近年来备受金融研究学者们的关注。 通常来说，国内外研究学者将 IPO抑价率作为 IPO 定价效
12、率 的代理变量，即通过考察新股上市首日收盘价与发行价的偏离程度 来研究 IPO 定价效率。 1.2.1 国内 研究现状 相对于国外的证券市场，我国证券市场起步较晚，理论研究 相对滞后 ，对 IPO 定价的研究主要分为以下几个方面： a IPO 抑价水平 的 研究 韩德宗和 陈静 (2001) 1 、 沈艺峰和陈雪颖 (2002) 2 、 于增彪和梁文涛 (2004) 3 、 刘煜辉和熊鹏 (2005) 4 等学者以一定时间段内的 A 股股票为样本，采用回归分析，得出各个时间段内的抑价率平均水平。通过对他们 研究结果的观察，我们可以发现，尽管 上述学者 选取 的数据区间 不同，但 是 都 验证了
13、 和国外成熟市场相比较， 我国 的 A 股 股票市场 存在 着 IPO 抑价 率过高的 问题。 b 发行机制的改变对 IPO 定价的影响 桑榕 (2001) 5 对各国首次公开发行股票的定价 机制作了对比 分析 , 并进一步 分析了我国行政性定价的原因及 由此产 生的 问题。 宋逢明和梁洪昀 (2001) 6 研究发现 发行定价机制的变化对 IPO 抑价率无影响； 马君潞和刘嘉 (2005) 7 、 杨记军和赵昌文 (2006) 8 、 王海峰 (2006) 9 、田高良和王晓亮 10 研究发现询价制的实施在一定程度上提高了 IPO 定价效率。 c 基于 IPO 定价影响因素的研究 施锡栓和
14、周侃 (2000) 11 基于信息不对称的理论， 对新股发行定价 机制 的选择及其效率做了 深入 的 研究，指出新股发行中可能存在 分离均衡和混同均衡 这两种贝叶斯均衡 ， 进一步 指出 ，只有在信息完全对称的情况下，定价机制才可能 充分 发挥其作用。 杨丹 (2004) 12 从信息经济学的角度 出发 对新股发行 定价 机制 做了 深入的 研究，指 出新股行政性化定价机制的引入避免了发行市场信息陷阱。 刘 彤和 吴世农 ( 2001 ) 13 、王 莉 ( 2001 ) 14 、 杜俊涛，周孝华和杨秀苔 (2003) 15 从信息不对称的角度出发， 对新股发行机制进行了深入的研究。 金晓斌和
15、吴淑琨等人 ( 2003 ) 16 经过研究发现 IPO 质量与投资银行的声誉存在 着明显的正相关关系。 吴淑琨和陈代云 ( 2005 ) 17 构造 了价值信息的传递与投资银行 的理论模型，研究表明， 市盈率与投资银行的综 合竞争力 显著 正相关， 中签率与投资银行的声誉 显著正相关。 曹凤岐和董秀良 (2006) 18 新股上市首日收盘价与发行价的偏离程度，也称作 IPO 抑价率 。 我国 IPO 定价效率研究 3 研究表明，和市场价格相比较， 我国 IPO 发行价格 更能 准确的 反映公司 的 内在价值， 二级市场价格过高是造成我国 IPO 抑价率过高的主要原因。 d 对 IPO 定价
16、的均衡体系与指标的探讨和实证分析 陆军荣、林竞君 (2005) 19 对首次公开发行 的效率衡量体系做了探讨，指出从定价效率和运行效率两个方面来衡量首次公开发行 的效 率。 陈工孟和 高宁 (2000) 20 也对中国股票发行市场的 抑价情况 和原因进行了分析。 王春峰和 姚锦 (2004) 21 采用“随机前沿法”对中国股票市场 IPO 定价效率做了分析， 发现造成 IPO 高抑价的原因在于非理性因素。 张亦春、 周颖刚和许文彬 (2004) 22 对中国股市效率损失做了研究， 把中国股市分为三个阶段 对中国股市的效率做了实证分析 。 综上所述，国外的文献大都是基于信息不对称的假设而构建起来
17、的，已经形成了上述比较系统化的理论体系。显而易见，他们的理论 或 者假说都是在市场参与 者均 理性、市场为有效市场的基础上进行讨论的。在国外学者研究的基础上，国内学者主要从抑价水平、发行机制的改变和影响因素 等角度出发，对我国股票市场 进行相关理 论的验证，并得出一些有意义的结论。可以看出，国内学者对 IPO 定价效率的研究较为欠缺，本文将对 IPO 定价效率进行一个系统的研究。 1.2.2 国外研究现状 新股发行中超额收益的存在引起了国外学者对 IPO 定价效率的 关注，而且国外学者对定价效率的研究 主 要集中在对抑价 问题的研究。由此，形成了下面的理论假说 ： a 信息不对称理论 Baro
18、n and Holmstrom(1980) 23 经过研究指出发行公司与承销商之间存在着利益冲突，即发行公司追求的是利益最大化，而承销商则希望减少工作量，降低承销成本，因此承销商更倾向于制定一个较低的价格。 Ritter and Welch(2002) 24 认为，投资银行有可能人为 压低 IPO发行价格，以造成 IPO 抑价 。 但这一说法缺乏解释力， 因为到现在为止没有共同的利益能使投资银行一致这样行事。 Welch(1989) 25 、 Allenand Faulhaber(1989) 26 、 Gri n blatt and Hwang(1989) 27 、 Chemmanur(199
19、3) 28 研究 认为， 由于发行股票的收益与风险与发行公司未来的经营状况密切相关，因此发行人更清楚股票的实际价值。 Ben veniste and Spindt(1989) 29 、Benveniste and Wilhelm(1990) 30 和 Spatt and Srivastava(1991) 31 认为，在 股票 发行过程当 中，机构投资者比承销商更加了解市场 的 需求信息， 目前世界各国使用的询价发行机制其实就是这一理论的具体运用。询价的过程就是承销商向机构投资者询问市场需求的过程。我国 IPO 定价效率研究 4 Rock(1986) 32 认为市场中存在着两种投资者， 即掌握信
20、息的投资者和没有掌握信息的投资者。如果发行的新股定价过高，则掌握信息的投资者不会申购， 没有掌握信息的投资者就会购买所有的股票，此时，这些投资者将在这个过程当中发生亏损。 b 避免法律诉讼假说 该学说主要用于解释美国的股票低价发行现象，是由 Tinic(1988) 33 、 Hughes 和Thakor(1992) 34 提出的。在美国 , 信息披露制度非常严格，发行公司和承销商面临着巨大的诉讼风险，它们往往会采取低价发行新股的方式来避免在发行过程中受到起诉，这是因为只有发生巨大亏损的投资者才会起诉。 1933 年， Tinic 通过实证研究支持了这一假说。 c 从众效应假说 Welch(19
21、92) 35 认为 投资者购买 IPO 股票的行为不是发生在某一个单一的时间内，而是有一个“动态”调整的过程，此时最初的股票认购情况会影响到以后其他投资者的购买行为。在实际中， 发行人往往会采取低价发行吸引最初的投资者购买，以此带动其它投资者购买，充分发挥“从众效应“的作用。 d 所有权分散假说 Brennan 和 Franks(1995) 36 从管理层的角度出发，建立了一个模型来说明首次公开发行过程当中存在的低定价行为。在这个模型当中，管理层通过低价发行股票，使得认购新股的投资者人数增加，申购股票的资金远远大于其实际需要的融资规模， 而后根据申购数按比例对认购者进行配售 。 除此之外， C
22、liff and Denis(2004) 37 认为， 上市公司抑价发行是为了引起相关专家的关注，为公司产生免费的公告效应； Ellul and pagno(2006) 38 认为， 发行人之所以低价发行 是为了提高其股票的流动性，并对这个假说进行了理论化的表述。 而 Bernardoetal (2007) 39 则为这一理论提供了 实证支持。 1.3 研究思路 论文以我国 IPO 抑价率作为研究主线，根据行为金融学的相关理论对其进行解析。 第一章 ， 导论 。 主要阐述了选题的 背景和意义、文献回顾 、研究思路 、研究方法 和本文的创新之处等基本问题。 第二章 ， IPO 定价效率的相关理论
23、。 系统地 对 IPO 定价效率 进行界定 和衡量 ， 指出基于非有效市场假说的行为金融理论与我国股票市场发展的实际较为适合，为论 文研究提供理论支持和实证基础。 我国 IPO 定价效率研究 5 第三章 ， 我国 IPO 定价效率的比较与分析。系统地概括了我国股票发行机制的不同阶段 ，并分别对定价机制的后两个阶段、 我国同国外成熟市场 的 定价效率进行比较，得出现行发行机制下我国 IPO 定价效率的 现实状况。 第四章 ，我国 IPO 定价效率的实证分析。基于行为金融学的相关理论构建 我国 IPO 定价效率影响因素的多元回归模型，并对回归结果进行定性分析，找出目前我国 IPO 定价中存在的问题
24、。 第五章 ，提高我国 IPO 定价效率的建议。 针对询价区间缺乏效率、询价对象数量少和新股锁定期等问题，提出完善询价制自身的建议；同时，针对市场投机气氛严重、股票市场供需不均衡和信息识别未充分发挥等问题，提出优化询价制实施的外部环境的建议，从而最终实现我国 IPO 定价效率的提高。 1.4 研究方法 本文采用理论分析与实证分析相结合的方式，对 IPO 定价效率问题进行了研究，具体如下： （ 1 ）比较分析方法。论文采集了 国内外股票市场发行新股的实际数据，分别对我国不同发行机制下、国内外新股发行的定价效率进行比较，并对其结果进行分析。 （ 2 ）规范分析方法。论文根据行为金融学的基本理论，从
25、心里行为价值、宏观市场价值和公司基本价值三方面对 IPO 定价效率的影响因素进行分析。 （ 3 ）实证分析方法。 论文根据行为金融学的相关理论构建 IPO 定价效率和其影响因素的多元回归模型，从而对 IPO 定价效率进行实证分析。 1.5 本文创新之处 本文根据 行为金融 学 的 相关理论 , 把反应机构 投资者的心理行为因素引入模型 , 对 IPO 抑价 的影响因素进行回归分析 。而且在进行回归分析时，先 尽可能多地选择各种自变量 ，然后借助 因子分析法和 逐步回归法，挑选出 对我国 IPO 定价效率真正产生影响的变量。 我国 IPO 定价效率研究 6 2 IPO 定价效率的相关理论 本章主
26、要对 IPO 定价效率进行 界定 与衡量 ，并 基于行为金融学的相关理论对 IPO 定价效率的影响因素进行概括，为 以后对 IPO 定价效率影响因素的全面解析提供有力的理论支持。 2.1 IPO 及其 定价效率 本节 在 概括 IPO 及 其 定价的基础上，对 IPO 定价效率进行了界定。 2.1.1 IPO IPO 就是首次公开 发行股票， 是指一家企业第一次将它的股份向公 众出售。一旦首次公开上市完成后，这家公司就可以申请到证券交易所挂牌交易。 IPO 定价过程包括两方面的内容，一个是通过合理的估值模型计算上市公司的理论价值，另一个是通过合适的发行方式体现市场供求，从而最终确定价格。 目前
27、，我国的新股定价都是询价制的发行机制下进行的。 2.1.2 IPO 定价效率 在有效 市场理论 当 中， 效率多用于描述资本市场的运行规律。 “一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它 ( 从信息上说 ) 就是有效率的。” 。 我们一般把资本市场的效率概括为运行效率和定价效率两部分。 资本市场的运行 效率是指证券的价格能够及时完全的反应市场的真实状况，并通过竞争机制和价格机制 实现金融资源的转移。 如果 没有 一个 有效 的 运行效率， 那么 定价效率也就难以达到 40 。 IPO 定价效率实质是指 IPO 定 价过程中的资源配置效率，是通过股票市场有效、完善 的运作机制，
28、 当 证券市场的收益率等于 投资者的边际收益率 时 ， 把稀缺的金融资源分配到最有效率的生产性投资上 ， 此时， 市场价格在任何时候都 能充分反应所有可获得信息，且与证券定价有关。也 就是说， 证券价格可以快速地反应证券市场的有关信息。 2.2 IPO 定价效率的 衡量 本节从相对和绝 对两个角度来衡量 IPO 定价效率。 2.2.1 相对价格标准 新股发行价格 应 该能够充分反映与该股票相关的所有信息，充分反映其 市场价值。 绝 大多数学者认为，新股以什么 价格发售，主要取决于下面 的 一系列因素 : 短期偿债能力、营运能力、长期偿债能力、长期盈利能力、宏观经济状况和行业所处的状况 。 我们
29、 可以 将这些因 新帕尔格雷夫经济学大辞典， 第 2 卷， 第 346 页 。 我国 IPO 定价效率研究 7 素 简单 概括为内部因素 和外部因素 。 所以，合适 的 IPO 定价既要反应内部因素，又要体现外部因素。确定的讲 ， IPO 定价的相关信息 与 新股发行价 P 之间的关系为 :P=f(x)=f(A ， B) 。其中 ， X 表示影响新股价格的各种因 素，它由内部因素 A 和外部因素 B 两方面组成。 这种衡量 IPO 定价效率的标准其实是一种相对效率的标准，它主要分析新股价格和各个因素之间的相关性问题。 2.2.2 绝对价格标准 在目前 的 市场中 其实存在着三个与 IPO 定价
30、效率有关的变量，其分别是发行价格、公司的二级市场价格和公司的内在价值信息。 但我们从以往 IPO 的定义中很难发现公司内在价值这个因素， 其原因是这里面隐含了一个重要的假定 ，即二级市场是有效市场，此时二级市场的价格就可视作 公司内在价值的无偏估计。 在 IPO 定价效率的相关研究当中，我们都以上市公司首日的收盘价作 为其二级市场的价格，本文也沿用这一做法。此时 ， IPO 定价效率的研究就可以简化为发行价格与上市公司首日收盘价偏离度的 研究，即 IPO 抑价 率 的研究。 假设某股票首次公开发行价格为 10p ，上市首日收盘价格为 11p ，则上市首日收益率为 1 1010()/ppp 则抑
31、价程度可用上市首日收益率来表示 。 2.3 IPO 定价 效率 的影响 因素 现阶段 我 国 股票 二级交易市场属于弱有效市场，基于有效市场假说 的 CAPM 模型 对我国二级市场股票定价 仍 不适用， 而基于非有效市场假说的行为金融理论， 则对目前我国的二级交易市场的价格形成以及它的具体变化有着较好的和较强的解释力。 根据行为金融理论 ，我们假设采用询价制发行的 新股的定价 效率 受心理行为价值、宏观市场价值和公司基本价值 三个方面的影响 。 2.3.1 心理行为价值 我国投资者 普遍 存在着羊群行为、乐观情绪引起 的 过度交易 和暴富引起的投机行为等非理性行为，投资者的这些弱点会对其投资行
32、为产生致命 的危害。相对于券商和机构投资者，我们可以做出这样的判断，新股上市后，散户投资者在 价格 决定中所 起的作用 是可以忽略不计的 。同时 ， 由于 我国证券市场的 起步 发展 较晚 ， 而且在建立初期采用的 试点形式 多为小规 指反映发行公司素质和增长前景的各种要素的总和，包括其经营效率、获利能力、管理状况、资本结构等各种内部情况 。 指与发行公司正常经营状态相对独立的、不直接反映其内持续盈利能力，但却影响对新股定价判断的各种情况，包括市场环境、发行规模、发行方式、承销商自身实力等 。 我国 IPO 定价效率研究 8 模的 ， 这样必然会产生供不应求的情况，进一步导致二级市场的股票价格
33、过高，市盈率水平也随之提高。本节 从 初步询价阶段机构投资者的行为和新股上市阶段所有投资者的行为两个方面来选取反映投资者心理价值的指标 。 a 初步询价阶段机构投资者的行为因素 初步询价阶段的市场参与者主要是询价对象 ，而询价对象又多为一些比较大的机构投资者，初步询价结果是 众多投资者对新股综合情况的估计，这其中当然也包括机构投资者的心理因素 。 为 此，我们选取以下三个指标来描述初步询价阶段机构投资者的行为 。 （ 1 ） 询价对象家数 ： 我们从 参与初步询价的 询价对象的数量 可以 看出机构投资者对股票的态度以及对股票未来收益的估计。 （ 2 ） 询价区间幅度 ：现阶段来看 ，在现行询价
34、制度下，新股的发行价格大部分 都 落在询价区间的上限上， 这些都说明在询价的过程当中，一些机构投资者为了能够以较低的成本 购得新股，存在人为压低价格，获得超额收益的情况。因此，询价区间的确定往往决定着未来股票的收益。 b 新股上市阶段所有投资者的行为因素 购到新股的某些 个人 投资者 ，有时我们也称之为投机者 ，会在上市首日抛出股票，以便取得价格差，继而取得短期收益 。而 另一些会因为其它的目的，或者是不同的追求 而在首日购入股票，投资者 之间 的 这种 分歧越大，换手率越高， 这种情况亦表 明二级市场对新股的需求 量越大，价格越有可能产生意想不到的大的突变 ， IPO 抑价率越高。 我们经常
35、说的首日换手率就是 体现投资者对 IPO 股票过度交易程度的一个重要变量，是衡量投资者 行为的 一个综合指标，因此，本文 选择首日换手率作为描述 新股上市 所有投资 者行为因素的指标。 2.3.2 宏观市场价值 尽管宏观市场与我们的企业经营 相互独立 ，并不能直接反应企业 的内在价值，但却能够影响投资者对新股发行价格的评价。例如国民经济的运行情况、 发行因素、承销商的信誉与意外事件 等等 都可能对新股发行价格产生影响，因此宏观市场价值是新股上市必须考虑的因素。本节主要 从 以下 三个 方面 来分析宏观市场 价值 对新股抑价 的影响。 a 市场波动情况 国民经济的发展必然 会 影响证券市场，证券
36、市场总体走势也会影响新股首次公开发行的价格。 本文选取上证 A 股 综合指 数作为市场情况的大盘指数，分别选取每只新股上市前一个 徐倩 . 我国投资者行为与 IPO 抑价相关性分析 . 生产力研究 . 2009 年 17 期 。 文玉春 . 新股发行、价格确定与信息效率 . 金融理论与实践 . 2009 年 10 期 。 我国 IPO 定价效率研究 9 月的市场收益率和同期指数波动率来体现市场波动情况。 （ 1 ） 发行前一个月的市场 收益率 ：（期末收 盘点数 -期初收盘点数） /期初收盘点数。 一般来说，在大盘下跌时，大多数投资者为了避免损失，都会持观望态度，这时，即使新股上市也很难引起人
37、们的关注，新股的抑价程度就低；在大盘上升时，大部分投资者购买欲望强烈，大家都会争相抢购新股，投机的成分就会加大，新股的抑价程度就高。因此新股发行前一个月的市场收益率与新股价格应呈正相关的关系 。 （ 2 ） 同期指数波动率 ： 一定 期间内指数日收盘点位的标准差。指数的波动 可以反映出市场的风险程度，而市场的风险程度又能对个股的风险产生影响。如果一段时间内指 数波动的越剧烈，则新股上市的价格越 高，以此来补偿波动带来的风险， 此时可能削弱新股的抑价程度。 b 发行因素 （ 1 ） 发行市盈率：是 用股票发行价格除以股票收益 。 在企业内在价值评估正确的前提下，发行市盈率的大小就部分决定了发行价
38、格的大小，也就是说发行市盈率与发行价格正相关，则发行市盈率与抑价率呈负相关。 （ 2 ） 发行中签率：是指 用股票发行股数除以有效申请股数。 中签率 可以起到两个作用，一个是衡量 IPO 定价的大小，另一个是衡量二级市场是否存在投资热的问题。当一个新股的的中签率比较低时，我们可以看出市场对这只新股比较认同，要么是因为投资者都认为这是一只好 股，有发展潜力；要么就是这只新股定价较低，投资者通过购买它可以获得价格利得，这是没有能够在一级市场申购得到股票的人就会在二级市场上购买，导致投资过热，因此，可以看出中签率与抑价程度 负相关 。 （ 3 ） 发行与上市时间间隔： 在很多国家，新股发行定价与该股
39、实际上市时间之间往往存在一定的时间间隔，而在这段时间内，二级市场的变化是无法预料的，如果在这段时间内，市场价格出现大幅下跌，那么这只新股上市时的价格必然也会下跌，甚至存在破发的可能。因此，我们应该把对这部分风险做的补偿加入到新股上市的收益当中，换言之，时间间隔与抑 价率正相关。 我们的理论逻辑有两方面 ： 首先， 时间间隔越长，也就是说 发行人占用投资者资金的时间越长， 则 股价波动幅度也就越大，投资者面临的风险越大，因此 IPO 抑价程度也就相应地提高 ； 其次， 由于我国 A 股市场监管比较严格，间隔时间越长可以从侧面反映出这个公司在上市条件上可能不太理想，甚至有违法违规现象，需要进一步审
40、核。因此，发行 陈芳平 . 我国创业板 IPO 抑价之谜 . 西部论丛 . 2010 年 6 期 。 我国 IPO 定价效率研究 10 人可能就会特意降低 IPO 价格，以吸引投资者，从而 导致 IPO 抑 价程度较高。 （ 4 ） 发行规模： Beatty and Ritter （ 1986 ） 、 宋逢明和梁洪昀（ 2001 ）、 Chi and Padge tt（ 2005 ） 经过研究发现 ， 股票的发行规模同 IPO 抑价负相关。 c 承销商声誉 Rank ， Logue(1973) 利用美国 1965 年到 1969 年 之间 的新股上市的资料进行实证 分析 ，通过 对声誉高的承销
41、商和声誉低的承销商所发行新股 的首日抑价率进行对比，得出 声誉低的承销商所发行的股票抑价水平 比声誉高的承销商所发行的股票大的多 。 Beatty 和Ritter(1986) 、 Caster 和 Singh （ 1998 ） 等学者通过实证分析也得出了相同的结论。 2.3.3 公司基本价值 在现有国内外理论和实证分析 的基础上，我们可 以从以下 六个 方面寻求可能对新股抑价产生显著影响 的因素： 短期偿债能力、营运能力、长期偿债能力、盈利能力、股东获利能力和发展能力。选取的指标有： （ 1 ） 流动比率：该指标是 指流动资产除以流动负债 。 （ 2 ） 总资产周转率： 该指标反映 的是 资产
42、总额的 整体 周转速度。 （ 3 ） 资产负债率：该指标是负债总额除以资产总额的百分比，它 反映债权人所提供的资本占全部资本的比例。 （ 4 ） 净资产收益率：该指标是净利润与股东权益余额的比值， 净资产收益率反映企业所有者权益的投资收益率。 （ 5 ） 销售净利率： 是指净利润除以 销售收入。 （ 6 ） 每股净资 产：该指标是 指用净资产除以发行在外的普通股股数，它反映每股普通股所代表的股东权益额。 （ 7 ） 净利润增长率： 该指标是本期净利润与期初净利润之差与期初净利润的比值， （本期净利润期初净利润）期初净利润 ，它反映一个企业增长能力的强弱，前景的好坏。 （ 8 ） 营业收入增长率
43、：该指标是本期营业收入与期初营业收入之差与期初营业收入的比值，它可以 衡量公司的产品生命周期，判断公司发展所处的阶段 。 周运兰 . 创业板与中小板市场 IPO 抑价及其影响因素 . 商业研究 . 2010 年 7 期 。 我国 IPO 定价效率研究 11 3 我国 IPO 定价效率的比较与分析 本章在概括我国股票发行机制 演变 的基础上 ，从 国内发行定价机制的不同阶段和 国内外两个方面 比较我国的 IPO 定价效率 ， 分析我国 IPO 定价效率的现实状况及导致这个状况出现的原因。 3.1 我国股票发行定价机制的演变 我国股票发行的定价机制也经历了不断的调整与变迁，新股发行定价机制经历了从
44、行政化定价阶段 市场化定价试行阶段 重新限制市盈率定价阶段 重新市场化阶段的曲折历程。 3.1.1 行政化定价 阶段 我国的行政化定价阶段主要是指 1991 年到 1999 年这一时间段 。此阶段内的 IPO 价格主要是根据发行企业的每股收益和固定市盈率水平来确定的，即发行价格 =每股收 益市盈率。因此，本阶段内，发行价格规定的变化主要是由每股收益和市盈率大小这两个因素的变化引起的。具体的讲，每股收益的计算方法经过了三次变化，起初以预测盈利作为定价依据，后来以新股过去三年实现的利润的算术平均值作为定价依据， 1998 年 3 月，定价依据再次 被 改为当年预测利润的加权平均值。市盈率的确定也经
45、历了两次变化， 1996 以前市盈率的大小主要由发行公司和承销商协商确定，但由此带来了股市的爆炒暴跌，导致股市持续低迷，因此，1996 年以后发行市盈率大小被固定在 12 - 15 倍之间 ，监管机构成为了定价主体，发行公司和 承销商失去了主动权。在此阶段，由于一级市场和二级市场存在着巨大的价差，导致投资者纷纷涌入一级市场，对新股的需求远远大于供给，造成新股供需严重失衡。尽管国家采取了许多办法来解决这一问题，但效果并不理想。 3.1.2 市场化定价试行定价 阶段 我国的市场化试行定价阶段主要是指 1999 年 8 月到 2001 年 11 月这一时间段。由于第一阶段中施行的限制市盈率，导致新股
46、发行抑价程度过高，市场化定价的呼声愈来愈高。在此背景下，新的证券法出台，对新股发行定价作出了明确的规定，提出让利益相关者都参与到新股定价的过程当中，这标 志着我国的新股发行定价逐渐突破行政干预，走向市场化。 由于 1991 以前沪深交易所尚未成立，我国的股票市场很不规范，所以本章不将 1991 年以前作为研究内容 。 王斌 .IPO 市场有效与行为金融中国证券市场实证研究 D. 上海 : 复旦大学 ,2005 年 。 我国 IPO 定价效率研究 12 具体讲，规定中指出，可以由发行公司和承销商先确定一个价格区间，然后报证监会核准，接着召开配售对象会议，了解配售对象的购买意愿，确定发行价格。如果
47、这个价格在已确定的价格区间内，则按此价格发行；如果这个价格不在已确定的价格区间，则报证监会重新核准。此外，监管机构逐步放开对市盈率的限制，不设定市盈率的上限，采用了了多种新股定价方式。在此阶段，由于发行企业和承销商缺乏定价经验，我国的国有股未实现流通等情况的存在，导致市场化定价机制并未取得预期的效果。 3.1.3 重新限制市盈率定价 阶段 我国的重新限制市盈率定价阶段主要指 2001 年 11 月到 2004 年 12 月这一时间段。 2001年的下半年，国有股大量减持，使得股市大跌，按照市场化方式定价的发行企业几乎都在上市首日跌破开盘价，还有不少发行公司跌破了发行价，使企业和投资者都蒙受了巨
48、大的损失，我国的监管机构也注意到了这个情况，果断的采取了措施 在此后的新股发行定价，重新使用控制市盈率大小的做法。与第一阶段中的控 制市盈率大小相比较，本阶段的控制市盈率大小在两方面作出了调整：（ 1） 规定新股的发行价格区间波动幅度为 10%；（ 2） 规定发行市盈率上限为 20 倍 。在此阶段，发行人和承销商采取网上累积投标定价的方式决定新股的发行价格，但是新股的发行价格必须在规定的市盈率范围内，因此，此阶段也称之为“半市场化”的定价阶段。 3.1.4 重新市场化定价 阶段 我国的重新市场化阶段主要指 2005 年 1 月到现在。 2004 年 8 月 30 日，我国证监会发布征求意见稿，
49、向市场征求意见，为新的发行机制的实施打下基础。 2004 年 12 月，我国证监会发布通知，规定其从 2005 年 1 月 1 日开始，新股发行定价采取询价制度。询价制度分为初步询价 和累积投标定价 两个 阶段。初步询 价阶段主要是向规定的六类机构投资者询价以此来确定新股的发行定价区间；累积投标定价阶段则是向询价对象进行累积投标询价，从而在上述发行价格区间内最终确定发行价格。询价制的实施，是我国监管机构基于对股票市场发展程度和机构投资者分析定价能力准确认识的基础上做出的判断。我国监管机构认为在首次公开发行股票的过程中引入机构投资者的时机已经成熟。询价制度有利于股票价值发现，能够更好的维护广大投资者的利益。 从上述我国新股发行定价机制的演变过程可以看出，我国的新股发行定价经历了从行政化定价到市场化定价的曲折反复的过程，直至今
