1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 。 股票研究铁路运输业行业事件快评细分行业评级 铁路运输业 中性重点公司评级 大秦铁路 谨慎增持管制放开后，美国铁路市场份额上升 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006铁路 水运 管道 航空 卡车2003 年以来，美国铁路运输股 ROE 提升 (30)(20)(10)01020301988199019921994199619982000200220042006%BNI UNP CSX NSC200
2、8.12.22 巴菲特为什么增持美国铁路运输股？ 初步探讨美国铁路运输股投资价值 孙利萍 王少立 010-59312723 021-38676054 本报告导读： 剖析巴菲特投资美国铁路运输股的三大原因； 从股息收益率角度分析，建议09年配置大秦铁路。 投资要点： z 事件： 根据巴菲特旗下伯克希尔公司向美国证券交易委员会的申报资料， 伯克希尔公司及其子公司于 2008-12-12 日增持了美国第二大铁路运营商 BNSF2200 万股。截至目前，伯克希尔公司及其子公司共持有BNSF 超过 20%的股份，超过 7000 万股，市值超过 52 亿美元。 z 巴菲特增持铁路运输股的背景分析： （1
3、）20 世纪 80 年代开始美国铁路运输行业放开管制带来行业运营活力； （2）高油价背景下铁路运输业低耗油导致铁路运输方式成本低于航空、公路运输方式； （3）2003 年以来中国货物大量进入美国改变美国内陆货物运输结构，铁路运输方式凸现优势，需求增长，运价水平上涨 25%，铁路货物运输公司的资产回报率逐年提升。 z 改革将带来中国铁路运输行业的机会： 中国铁路运输行业面临着美国铁路运输行业曾经面临的问题：行业盈利能力低下，市场份额下降。同时中国铁路行业投资不足导致路网建设滞后与中国经济发展不匹配。 中国铁路运输行业的市场化改革将带来资本市场投资机会。改革带来行业运营活力，运价市场化提升铁路运输
4、资产盈利能力，并带来上市公司外延式扩张机会。 z 09 年建议配置大秦铁路 ：我们无法判断中国铁路运输行业改革的时间表，因此在推荐公司时我们主要根据公司现在持有资产的成长性和估值水平来判断。 建议配置大秦铁路的理由一是考虑铁路建设的周期问题，我们认为未来三年大秦铁路仍将是三西煤炭运输北通道重要的重要线路；二是预期在 09 年业绩增速放缓背景下，公司 60%左右的分红率将带来公司3.4%左右的股息收益率，提供一定安全边际。如果铁路行业进行市场化改革，大秦铁路将成为受益者。 z 风险提示： 大秦铁路公司 09 年一季度将面临业绩负增长风险：08 年一季度铁路煤炭抢运带来的高基数， 预期 09 年一
5、季度运量不乐观带来的业绩不佳可能导致公司 09 年一季度业绩负增长。 行业事件快评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 9 1. 2007-2008 年巴菲特屡次增持铁路运输股 2007 年 4 月伯克希尔公司及其子公司开始购买铁路股，经 2008 年 5 月、 8 月和12 月等几次增持（表 1） ，目前巴菲特至少持有 BNSF（伯灵顿北方圣达菲） 7000万股、 UNP（联合太平洋） 1050 万股、 NSC（诺福克南方） 640 万股，总计市值超过 60 亿美元。 表 1：巴菲特增持铁路股不完全统计 2007 年 4 月 2008 年 5 月 2008 年 8 月 2008 年
6、12 月 合计 股数 约 3900 万 约 1000 万 约 2200 万 超过 7000 万 份额 约 10.9% 约 2.8% 约 6.1% 约 20% BNSF 持有成本 约 32 亿 约 6 亿 约 16 亿 约 54 亿 UNP 1050 万 1050 万 NSC 640 万 640 万 数据来源：国泰君安证券研究所整理 2. 巴菲特为什么投资美国铁路运输股？ 我们认为巴菲特增持铁路股有三个原因： 一、 美国铁路管制放松提升行业竞争力和盈利水平 。以 1980 年斯塔格斯法为标志的铁路管制放松，为美国铁路行业的复苏和发展提供了基础。美国铁路管制放松是以市场为导向，目的是提供铁路货运公
7、司灵活经营的规制环境。一方面是放松对铁路公司资产重组的管制；另一方面是放松运价的管制。 市场集中度提高 ：市场化以后铁路运营公司通过并购减少运营公司数量，市场集中度大幅度提高， 一级铁路运营公司从 1975 年的 70 多家减少到现在的 7 家公司。 劳动生产率提高： 生产率按每工时完成的营业吨公里计算， 1980 年为 1389 公里 /小时，而 1996 年提升到 4771 公里 /小时，提高了 243%。 图 1：铁路运输劳动生产率提高 0306090120150180210196019651970197519801985199019911992199319941995199619971
8、99819992000航空 巴士 铁路 卡车 石油管道数据来源：数据来源： NTS2008、国泰君安证券研究所 管制放开后运价水平下降提升竞争力： 1980 年到 2000 年吨英里收入从 2.87 美分下降到 2.26 美分，下降幅度为 22%。运价的下降有利于提高铁路运输的市场竞争力。 行业事件快评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 9 图 2：管制后铁路运价下降，提升竞争力 1020304050607080901980198519901991199219931994199519961997199819992000200111.522.533.5航空卡车一级铁路公司数据来源： N
9、TS2008，国泰君安证券研究所 美国铁路货运业务获得较好发展。铁路货运周转量从 1980 年的 9320 亿吨英里增加到 2006 年的 18528 亿吨英里，年均复合增速为 2.8%，市场份额从 1980 年的27%回升到 40%，充分证明了铁路货运业的活力和成长性。 图 3：美国国内货物运输周转量构成 1980-2006：铁路份额稳步回升 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19801982198419861988199019921994199619982000200220042006铁路 水运 管道 航空 卡车数据来源： NTS2008、国泰君安证券研究所
10、 二、 高油价背景下铁路大宗货物运输价格相对航空、公路运输方式凸现竞争力 。美国铁路的燃料主要是燃料油，单位油耗为公路运输的三分之一，高油价背景下铁路运输显出优势。运价方面铁路货运具有压倒性的优势，单位吨英里收入仅为航空的 1/28、卡车的 1/9。而且，在环保性和便捷性方面，铁路货运也逐渐展现出足够的竞争优势。 表 2：美国铁路、航空、卡车、驳船、石油管道单位吨英里收入（美分 /现价） 1960-2006 年份 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1991 1992 1993 1994 1995 一级铁路公司 1.40 1.27 1.43 2.04 2.87
11、 3.04 2.66 2.59 2.58 2.52 2.49 2.40 航空 22.8 20.5 21.9 28.2 46.3 48.8 64.6 64.8 64.1 71.4 72.2 76.5 卡车 6.3 6.5 8.5 11.6 18.0 22.9 24.4 24.8 23.1 25.0 25.0 25.1 驳船 N 0.35 0.30 0.52 0.77 0.80 0.76 0.78 0.76 0.76 0.74 0.73 石油管道 0.32 0.28 0.27 0.37 c1.33 1.57 1.46 1.40 1.45 1.43 1.47 1.51 年份 1996 1997 19
12、98 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 一级铁路公司 2.35 2.40 2.34 2.28 2.26 2.24 2.26 2.28 2.35 2.62 2.84 行业事件快评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 9 航空 81.5 79.8 82.7 80.9 78.0 80.4 60.8 53.2 59.4 76.2 82.2 卡车 26.0 26.1 26.2 26.2 27.0 26.6 - - - - - 驳船 0.73 0.74 0.74 0.74 0.73 0.72 - - - - - 石油管道 1.40 1.40 1.38
13、1.46 1.45 1.47 - - - - - 数据来源： NTS2008、国泰君安证券研究所 三 是 2003 年以来中国大量货物出口美国改变美国内陆货物运输结构，铁路运输凸现优势 ： 以高速公路和大货运卡车为核心的消费品运输，适合零散、小批量的货物。中国大量出口到美国的货物是集装箱运输，批量前所未有，而且主要装卸港口非常集中，卡车没办法完成这些大批量货物运输，不得不求助于铁路 美国铁路。因此 2003 年以来美国铁路货运业务面临着运量持续增长以及运价的不断上涨。 2006 年美国铁路货运运输吨英里从 2003 的 2.28 美分上涨到 2.84 美分，上涨幅度 24.5%。这导致 200
14、3 年以来铁路货运运输公司 ROE 和 ROA 水平不断上涨。盈利能力提升也带来资本市场上良好的表现。 图 4：美国重点铁路货运公司历年 ROA 图 5：美国重点铁路货运公司历年 ROE (10)(5)05101988199019921994199619982000200220042006%BNI UNP CSX NSC(30)(20)(10)01020301988199019921994199619982000200220042006%BNI UNP CSX NSC数据来源： Bloomberg、国泰君安研究所 数据来源： Bloomberg、国泰君安研究所 3. 中国铁路运输行业的投资机会
15、在哪里？ 3.1. 行业改革是投资机会 我们认为美国铁路运输公司具有投资机会的最核心原因在于市场化改革带给美国铁路运输行业活力。展望全球铁路运输业，受困于铁路运输行业盈利能力下降，美国、 欧洲以及日本在 20 世纪 80 年代以来纷纷进行以市场化为导向的行业改革。改革之后，美国、欧洲以及日本的铁路运输行业都焕发出新的生机。 中国现在高管制的铁路运输行业面临着欧美铁路运输行业曾经面临的问题：行业盈利能力低下，市场份额下降。同时，中国铁路建设资金不足导致的路网建设滞后严重影响了经济的发展。 3.2. 大规模铁路建设可能加速行业改革进程 我国铁路建设滞后经济发展 ：中国总铁路营业里程 2007 年约
16、为 7.8 万公里，每万人仅拥有铁路 0.56 公里，仅为加拿大的 3.5%、美国的 10%，在世界上排 100名以后；每万平方公里国土拥有铁路 78 公里，在世界上排 60 名以后。 中国铁路运输网建设滞后的主要原因在于投资严重不足。 我们看表 3 的数据， 2003年至 2007 年， 我国铁路固定投资 7166 亿元， 平均每年铁路投资仅为 1433.2 亿元，而同时期我国公路固定投资总额达 26633 亿元，平均每年在公路上的建设投资高行业事件快评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 9 达 5326.6 亿元。铁路投资总额占公路投资总额不到三分之一。因此我国铁路总长度的增长速
17、度一直在低位运行。 表 3：铁路和公路历年投资 铁路运输业(亿元) 同比增长率(%) 道路运输业(亿元) 同比增长率(%) 2008年截止11月 2570.68 41.1 6181.22 3.92007 年 2364.71 20.2 6901.77 6.52006 年 2039.45 60.9 6277.54 12.52005 年 1233.33 45.7 5431.54 16.42004 年 822.64 16.5 4413.43 22.32003 年 706.13 3608.69 数据来源：WIND，国泰君安证券研究所 预期未来大规模铁路建设需要大量资金 ：中国经济增速放缓，国家计划大规模
18、进行铁路建设来拉动经济。铁道部计划司司长杨忠民近期透露，现在铁路批复的投资规模，加上明后两年待批 120 个铁路项目，投资规模接近 5 万亿。 3.3. 行业改革提供内涵和外延式增长机会 我们认为行业改革对资本市场影响体现在三个方面：一是改革可以带来新的投资标的；二是运价的市场化改革将带来运价提升，目前铁路普货运输、普通客运的收费水平偏低。放开运价将带来运价水平提升，并提升铁路资产的盈利能力。这可以提升大秦铁路和广深铁路资产的盈利水平；三是行业改革将带来行业并购。放开运价提升了铁路资产的盈利水平，这为大秦铁路和广深铁路资产继续收购其它铁路运输线路资产提供可能。 4. 维持行业“中性”评级，维持
19、大秦铁路“谨慎增持”评级 4.1. 铁路运输行业：10 月增速有放缓迹象 我们相信中国的铁路运输行业一定会进行改革，改革将会给上市公司带来并购、运价上涨的投资机会。但是，我们无法确定行业改革的时间。因此，我们仍然是根据现有上市公司拥有资产的未来发展情况及估值水平来确定。 铁路运输行业与经济增长密切相关， 我们预期 09 年国内经济增速放缓将导致铁路货物运输、铁路旅客运输增速放缓，维持行业“中性”评级。 图 6：铁路客运业务与经济增速的关系 -505101520251998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007中国经济增长率(%)铁路客运亚洲金
20、融危机 非典 行业事件快评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 9 数据来源：铁道部，国泰君安证券研究 图 7：铁路货运业务与经济增速的关系 -8-6-4-2024681012141998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007中国经济增长率(%)铁路货运数据来源：铁道部，国泰君安证券研究所 图 8： 10 月份铁路客运和货运业务有放缓迹象 0%5%10%15%20%25%30%Mar-07Apr-07May-07Jun-07Jul-07Aug-07Sep-07Oct-07Nov-07Dec-07Jan-08Feb-08Mar-08Ap
21、r-08May-08Jun-08Jul-08Aug-08Sep-08客运周转量货运周转量数据来源：铁道部，国泰君安证券研究所 4.2. 估值比较：略高于美国铁路运输股 大秦铁路和广深铁路是沪深两市重要的铁路上市公司，目前整体估值水平略高于美国铁路运输公司。对比来看，美国四大铁路货运公司的市净率仅在 1.5-2.2 倍，08年市盈率仅在 10倍左右。 大秦铁路和广深铁路的 08年的市盈率水平分别为 15.8倍和 18.1 倍。 我们认为大秦铁路的安全边际主要是高股息收益率。公司 07 年分红率为 64%，与公司沟通的结果是大股东 -铁道部喜欢分红， 因此公司 60%以上分红率维持的可能性较大。我
22、们预计公司 08 年每股收益 0.55 元，按照目前价格计算的股息收益为 3.4%，具有一定安全边际。 值得强调的是，巴菲特投资美国铁路股的三大理由也基本适用于我国铁路行业和铁路上市公司。而且，我国铁路行业仍处在体制改革和管制放松的前期，潜在的制度性利好值得期待，加上发展中国家和工业化中期阶段的特质，我国铁路行业应该享受比美国更高的估值水平。 亚洲金融危机 行业事件快评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 9 09 年建议配置大秦铁路。 4.3. 风险提示 大秦铁路 09 年一季度业绩负增长可能性较大： 大秦铁路公司 08 年一季度由于雪灾中的抢运导致一季度业绩较高，每股收益 0.16
23、 元。预期 09 年一季度市场仍需要消化港口煤炭库存， 09 年一季度铁路煤炭运输增速将放缓，我们预期 09 年一季度公司业绩将比较差 ,同比将表现为负增长。 表 4：铁路股市场表现及估值水平 昨日收盘 5 日涨跌 月涨跌 3 月涨跌年初至今涨跌 1 年涨跌市净率 2007 市盈率 2007 市盈率2008 市盈率2009 中国大陆 大秦铁路 8.69 -7.26 -13.01 -20.86 -63.27 -66.08 3.00 18.45 15.80 14.90 铁龙物流 6.75 -5.06 -7.53 20.11 -31.25 -38.36 3.14 22.38 18.39 18.19
24、广深铁路 A 4.09 -3.99 -1.68 12.06 -53.63 -56.49 1.36 21.30 20.11 19.40 平均值 6.51 -5.44 -7.41 3.77 -49.38 -53.64 2.50 20.71 17.54 16.23 沪深 300 指数 2001.42 -4.53 0.71 3.75 -58.80 -62.51 2.16 13.99 上证综合指数 1976.82 -4.92 -2.64 2.48 -59.47 -62.43 2.20 15.34 深证成份指数 7286.87 -2.72 7.43 9.08 -54.79 -58.83 2.50 17.2
25、0 中国香港 广深铁路 H 2.99 2.05 25.11 -11.01 -44.42 -47.17 0.88 13.73 13.06 11.62 美国 BNI(BNSF) 75.41 0.28 -2.91 -21.64 -10.33 -9.40 2.22 12.55 11.93 11.39 UNP 46.90 0.00 -18.02 -35.54 -27.26 -25.33 1.51 11.30 10.35 9.43 CSX 33.95 -0.44 -9.66 -35.94 -21.30 -22.81 1.56 9.76 9.26 8.54 NSC 46.31 -1.20 -7.49 -31
26、.43 -7.49 -8.19 1.61 10.65 10.15 9.80 平均值 50.64 -0.34 -9.52 -31.14 -16.60 -16.43 1.73 11.07 10.42 9.79 标普 500 指数 913.18 2.76 7.34 -21.03 -36.84 -37.81 1.77 20.02 道琼斯运输平均指数 3380.70 -0.19 -1.36 -30.39 -27.19 -26.03 1.58 30.15 标普运输指数 208.22 -1.35 -5.50 -26.91 -23.43 -22.06 2.09 18.30 数据来源： Bloomberg、国泰
27、君安证券研究所 行业事件快评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 9 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易， 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻
28、版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为国泰君安证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 行业事件快评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 9 国泰君安证券股票投资评级标准： 增持 ：股票价格在未来 6 12 个月内超越大盘 15%以上； 谨慎增持 ：股票价格在未来 6 12 个月内超越大盘幅度为 5% 15%； 中性 ：股票价格在未来 6 12 个月内相对大盘变动幅度为 -5% 5%； 减持 ：股票价格在未来 6 12 个月内相对大盘下跌 5%以上。 国泰君安证券行业投资评级标准： 增持 ：行业股票指数在未来 6 12 个月内超越大盘； 中性 ：行业股票指数在未来 6 12 个月内基本与大盘持平； 减持 ：行业股票指数在未来 6 12 个月内明显弱于大盘。 国泰君安证券研究所 上海 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 邮政编码： 200120 电话： （ 021） 38676666 深圳 深圳市罗湖区笋岗路 12 号中民时代广场 A 座 20 楼 邮政编码： 518029 电话： （ 0755） 82485666 北京 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮政编码： 100140 电话： （ 010） 59312799 国泰君安证券研究所网址： E-MAIL：
