1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 动态报告 医药保健 制药与生物 恒瑞医药(600276) 推荐 2009年报点评 （维持评级）财报点评 收入增长强劲，创新稳步推进 收入增长强劲，盈利略低于预期 公司 09年实现营业收入 30.29亿元，同比增长 26.60%；归属于上市公司股 东净利润 6.66 亿元，同比增长 57.40%。实现 EPS 1.07 元，每股经营性现 金流 0.71元/股，同比大幅增长 273.8%。 相比 08 年证券投资亏损约 16638万元， 09年的的证券投资收益为 7471 万 元，扣除非经常性损益后的净利润 5.82
2、亿元，EPS 为每股 0.94 元，同比 增长 2.09%。净资产收益率 ROE 为 28.61%，同比提高 5.74 个百分点 公司 09年度分配方案为：每 10 股派送现金 1元，每 10 股送红股 2 股。 毛利率小幅下降，销售费用率增长较快 09年公司整体毛利率为 82.71%，小幅下降 0.54个百分点。 09 年公司的销售费用率同比增长 4.07 个百分点，使总体期间费用率仍上升 了 3.69个百分点； 09年实际所得税率 11.19%，同比提高了 3.87个百分点。 期间费用率和所得税率的提高使得主营业务利润增幅低于收入增速。 公司资产负债率维持在 11.13%的较低水平，账面货
3、币资金 7.07亿，财务状 况优秀。 创新药与国际化稳步推进 自主研的创新药瑞格列汀在美国进入一期临床试验；卡曲沙星和艾瑞昔布的审 批工作已基本完成，预计 10 年上半年上市；5 个一类新药分别处于 到 期 临床，另有 6 个创新药正申报待批；新获 10 个临床批件和 5 个生产批件。公 司将在 10年 3 月迎接 FDA 官员对伊利替康等制剂出口的 FDA 认证检查 维持“推荐”评级 我们预计 10-12 年公司主业 EPS 1.25、 1.60、 1.95 元，同比增长 17%、 27%、 22%， 目前 PE37x、29x、24x。公司有望重回高增长、高盈利的轨道，创新和国际化稳步 推进
4、、成果可期，给与 2011年 PE35x，目标价 56 元，维持“推荐”评级。 一年该股与上证综指走势比较 0 11 21 32 42 53 63 09/02 09/04 09/06 09/08 09/10 09/12 恒瑞医药 上证综指 股票数据 昨收盘（元） 46.76 总股本/流通 A股(百万股) 620.74/620.74 流通 B股/H 股(百万股) 0.00/0.00 总市值/流通市值(百万元) 29,025.95/29,025.95 上证综指/深圳成指 2,939.40/11,917.14 12 个月最高/最低（元） 52.50/31.64 财务数据 净资产值(百万元) 2,60
5、7.74 每股净资产(元) 4.20 市净率 11.13 资产负债率 11.13% 息率 0.21% 相关研究报告： 恒瑞医药 09年三季报点评：三季度收入增速 明显加快2009-10-23 恒瑞医药中报点评：中报业绩靓丽，创新步 履坚实2009-8-26 主业稳健增长， 09良好开局 2009-4-22 分析师：贺平鸽 电话: 0755-82133396 E-mail: 分析师：陈栋 电话: 021-60933147 E-mail: 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何 第三方的授意、影
6、响，特此声明。 盈利预测和财务指标 200820092010E 2011E2012E 营业收入(百万元) 2,392.56 3,028.96 3,826 4,586 5,412 (+/-%) 20.80%26.60%26.3% 19.9%18.0% 净利润(百万元) 422.95 665.73 779 993 1210 (+/-%) 1.97%57.40%17.0% 27.5%21.9% 每股收益（元） 0.82 1.07 1.25 1.60 1.95 EBIT Margin 23.3% 24.9% 25.7% 净资产收益率（ROE） 21.21% 25.53% 23.8% 24.1% 23.
7、5% 市盈率（PE） 57.19 43.60 37.3 29.2 24.0 EV/EBITDA 31.4 24.6 20.3 市净率（PB） 12.13 11.13 8.9 7.1 5.62010 年 2 月 8 日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 收入增长强劲，盈利低于预期 公司2009年实现营业收入30.29亿元，同比增长26.60%；营业利润7.72亿 元， 同比增长71.61%； 归属于上市公司股东净利润6.66亿元， 同比增长57.40%。 实现EPS 1.07元，每股经营性现金流0.71元/股，同比大幅增长273.8%。 相比08 年证券投资亏损
8、约16638万元，09年的的证券投资收益为7471万 元，扣除非经常性损益后的净利润5.82亿元，EPS 为每股0.94 元，同比长 2.09%。净资产收益率ROE 为28.61%，同比提高5.74 个百分点 公司09年度分配方案为：每10 股派送现金1元（含税），每10 股送红股2 股。 图 1：2005-2009 恒瑞医药单季度收入与净利润（百万元） 图 2：2005-2009 恒瑞医药盈利水平变化 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2005Q1 2005Q2 2005Q3 2005Q4 2006Q1 2006Q2 2006Q3 2006Q4 20
9、07Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 营业总收入 净利润 收入同比增长 净利润同比增长 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2005Q1 2005Q2 2005Q3 2005Q4 2006Q1 2006Q2 2006Q3 2006Q4 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3
10、 2009Q4 销售毛利率(%) 销售净利率(%) 数据来源：Wind 资讯，国信证券经济研究所 数据来源：Wind 资讯，国信证券经济研究所 毛利率小幅下降，销售费用率增长较快 多西他赛、奥沙利铂等重磅品种在 09 年继续保持 20%以上的增长，收入分别 达到 7亿元和 5亿元； 碘氟醇、 七氟烷、 厄贝沙坦等在公司的重点推广下增速可观。 2009 年公司整体毛利率为 82.71%，小幅下降 0.54 个百分点；其中医药制造业销 售收入 29.65 亿元，同比增长 27.43%，毛利率 84.29%，同比下降 1.12 个百分点。 2009 年公司在拓宽销售渠道方面进展较大，实施了由中心城市
11、向社区、周边 城镇辐射的策略，全年新增销售网点 30 个，并在重点医院实行分科室的销售策略， 确保了销售的稳定增长，但同时公司的销售费用率同比增长 4.07 个百分点，达到 44.42%，利息收入的增加抵消了部分期间费用的增长，但总体期间费用率仍上升 了 3.69 个百分点。 09 年公司实际所得税率 11.19%，同比提高了 3.87 个百分点。期间费用率和 所得税率的提高使得主营业务利润增幅低于收入增速。 报告期末公司仅有 1000 万借款，资产负债率维持在 11.13%的较低水平，账 面货币资金 7.07 亿，财务状况优秀。公司 09 年末应收账款 9.67 亿元，同比增长 48.9%，
12、应收账款周转率 87.2 天，同比增加 9天。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 表 1：恒瑞医药主要财务指标对比 指标名称 2005 2006 2007 2008 2009 增长指标 主营业务收入同比增长率% 2.98 21.82 36.41 20.80 26.60 税前利润同比增长率% 27.83 31.08 76.79 -7.24 66.10 净利润同比增长率% 32.30 27.58 99.51 1.97 54.40 盈利水平 净资产收益率(ROE)(全面摊薄) 14.82 16.59 25.56 21.21 25.53 销售净利率% 13.57 14
13、.29 21.36 18.21 22.89 销售毛利率% 80.50 80.55 83.14 83.25 82.71 销售费用率% 40.36 39.16 40.73 40.35 44.42 管理费用率% 20.32 20.87 20.73 14.29 14.39 财务费用率% -0.01 -0.04 0.20 0.20 -0.28 偿债能力 流动比率 6.52 6.17 4.21 6.76 6.63 速动比率 5.96 5.53 3.89 6.05 6.09 资产负债率% 13.78 13.69 18.90 10.20 11.13 运营效率 存货周转天数 103.3 107.5 116.3
14、124.6 116.6 应收账款周转天数 47.6 37.1 52.2 78.2 87.2 收益质量 每股收益(EPS)(全面摊薄) 0.261 0.333 0.665 0.681 1.072 每股经营性现金流量 0.893 0.803 0.508 0.227 0.707 数据来源：Wind,国信证券经济研究所 创新药与国际化稳步推进 09 年公司在自主创新和研发上成绩靓丽：卡曲沙星和艾瑞昔布的审批工作已 基本完成，预计 2010 年上半年上市；苹果酸法米替尼、分子靶向抗肿瘤药物甲磺 酸阿帕替尼等 5 个一类新药分别处于 到 期临床， 另有 6 个创新药正申报待批。 新获 10 个临床批件、
15、盐酸右美托咪定和培门冬酶等 5 个生产批件； 全年获得专利 6 件，新提交专利申请 37 件，其中 PCT 专利申请 13 件；公司还被国家科技部、 国资委确定为第三批创新型试点企业。 在国际化方面， 按照美国 FDA 标准设计和建造大浦原料药基地正在加紧建设， 有望整体通过美国 FDA 认证； 预计将在 10年 3月迎接 FDA 官员对伊利替康等通 用名药制剂出口的 FDA 认证检查；下一步公司还将优选科技含量高、剂型独特、 仿制有较高技术壁垒的通用名药准备申请更多制剂的 FDA 认证；公司自主研发的 用于治疗 糖尿病的创新药瑞格列汀在美国获批进入一期临床试验， 成为我国 化学制药行业首次在
16、美国进行创新药的临床试验。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 维持“推荐”评级 我们预计 10-12 年公司主业 EPS 1.25、1.60、1.95 元，同比增长 17%、27%、 22%，目前 PE37x、29x、24x。公司的主要产品在 10 年又一次面临各省招标，抗 肿瘤药物价格有可能下降，但销量有望放大；公司产品线不断丰富，非抗肿瘤药物 的销售处于成长期，将成为公司另一个增长点；预计 10 年随着营销队伍的稳定和新 开拓市场的逐步成熟，销售费用率有望得到下降，使公司重回高增长、高盈利的轨 道；公司的创新和国际化稳步推进、成果可期，给与 2011年 P
17、E35x，目标价 56 元， 维持“推荐”评级。 表 3：恒瑞医药主要产品分类及预测（万元） 产品分类 2007 2008 2009 2010E 2011E 抗肿瘤药 118000 144550 190083 231902 278281.9 同比增长 39% 23% 32% 22% 20% 毛利率 91.5% 91.5% 89.0% 89.0% 89.0% 其中：多西他赛 46110 55793 72531 90664 108797 奥沙利铂 39955 44350 53220 62800 72220亚叶酸钙/左旋亚叶酸钙 12650 13915 15028 16080 16884伊立替康 1
18、0800 19980 28971 39111 49671来曲唑 8000 10000 13000 16250 19825 抗感染药 25000 26750 27553 28379 29230 同比增长 11% 7% 3% 3% 3% 毛利率 81.0% 82.0% 81.0% 81.0% 81.0% 其中：卡曲沙星（创新药） 10003000 手术用药 24000 29280 40114 52148 65185 同比增长 68% 22% 37% 30% 25% 毛利率 86.0% 86.0% 85.0% 85.0% 85.0% 其中：七氟烷 3800 7600 11400 15960 2154
19、6阿曲库胺 7000 8750 10500 12390 14249碘氟醇 1800 2520 3654 4933 6166其它(心血管、原料药等) 31062 38676 44477 49814 54796 同比增长 43% 25% 15% 12% 10% 毛利率 51.0% 51.2% 54.8% 54.8% 54.8% 其中：厄贝沙坦 5000 7000 9100 11375 13650 收入合计 198062 239256 302226 362242 427493 同比增长 36.41% 20.80% 26.32% 19.86% 18.01% 综合毛利率 83.14% 83.25% 82
20、.71% 83.09% 83.46% 数据来源：国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 附表 1：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 利润表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 现金及现金等价物 707 949 1364 1924 营业收入 3029 3826 4586 5412 应收款项 1234 1572 1885 2224 营业成本 524 645 756 873 存货净额 177 270 317 367 营业税金及附加 45 57 69 81 其他流动资产 30 38 4
21、6 54 销售费用 1346 1684 1972 2300 流动资产合计 2148 2830 3612 4569 管理费用 436 549 648 765 固定资产 559 603 629 628 财务费用 (8) (5) (6) (8) 无形资产及其他 50 49 47 45 投资收益 (11) 0 0 0 投资性房地产 240 290 340 540 资产减值及公允价值变动 95 0 0 0 长期股权投资 1 1 1 1 其他收入 0 0 0 0 资产总计 2999 3773 4629 5783 营业利润 772 896 1147 1401 短期借款及交易性金融负债 0 50 50 100
22、 营业外净收支 9 15 15 15 应付款项 139 180 190 196 利润总额 781 911 1162 1416 其他流动负债 185 173 136 158 所得税费用 87 100 128 156 流动负债合计 324 404 376 454 少数股东损益 28 32 41 50 长期借款及应付债券 10 10 10 10 归属于母公司净利润 666 779 9931210 其他长期负债 0 5 10 15 长期负债合计 10 15 20 25 现金流量表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 负债合计 334 419 396 479 净利润 666 779
23、993 1210 少数股东权益 57 85 120 162 资产减值准备 (43) 11 0 0 股东权益 2608 3270 4114 5142 折旧摊销 64 46 56 63 负债和股东权益总计 2999 3773 4629 5783 公允价值变动损失 (95) 0 0 0财务费用 (8) (5) (6) (8) 关键财务与估值指标 2009 2010E 2011E 2012E 营运资本变动 (386) (444) (439) (565) 每股收益 1.07 1.25 1.60 1.95 其它 68 16 35 42 每股红利 0.08 0.19 0.24 0.29 经营活动现金流 27
24、4 408 645751 每股净资产 4.20 5.27 6.63 8.28 资本开支 (160) (100) (80) (60) ROIC 26% 27% 31% 34% 其它投资现金流 80 0 0 0 ROE 26% 24% 24% 24% 投资活动现金流 (80) (100) (80)(60) 毛利率 83% 83% 84% 84% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Margin 22% 23% 25% 26% 负债净变化 10 0 0 0 EBITDA Margin 25% 25% 26% 27% 支付股利、利息 (52) (117) (149) (182) 收入增长 27% 2
25、6% 20% 18% 其它融资现金流 211 50 0 50 净利润增长率 57% 17% 28% 22% 融资活动现金流 128 (67) (149) (132) 资产负债率 13% 13% 11% 11% 现金净变动 322 241 416 560 息率 0.2% 0.4% 0.5% 0.6% 货币资金的期初余额 385 707 949 1364 P/E 43.6 37.3 29.2 24.0 货币资金的期末余额 707 949 1364 1924 P/B 11.1 8.9 7.1 5.6 企业自由现金流 187 295 552 678 EV/EBITDA 39.5 31.4 24.6 2
26、0.3 权益自由现金流 408 350 558 735 资料来源：国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 国信证券投资评级 类别 级别 定义 推荐 预计 6个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 谨慎推荐 预计 6个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6个月内，股价表现介于市场指数10%之间 股票 投资评级 回避 预计 6个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 推荐 预计 6个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 谨慎推荐 预计 6个月内，行业指数表现优于市场指数 5%-10之间 中性 预计 6个月内，行业指
27、数表现介于市场指数5%之间 行业 投资评级 回避 预计 6个月内，行业指数表现弱于市场指数 5%以上 免责条款 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保 证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公 司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 我公司 或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易， 还可能 为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证券所有，未经 书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧国信证券
28、经济研究所研究团队 宏观 周炳林 0755-82133339 林松立 010-82254212 策略 赵 谦 021-60933153 黄学军 021-60933142 崔 嵘 021-60933159 廖 喆 021-60933162 交通运输 孙菲菲 0755-82133400 黄金香 010-82252922 高 健 0755-82130678 郑 武 0755- 82130422 银行 邱志承 021-68864597 黄 飙 0755-82133476 谈 煊 010- 82254212 戴志锋 0755-82133343 房地产 方 焱 0755-82130648 区瑞明 0755
29、-82130678 黄道立 0755-82130833 机械 余爱斌 0755-82133400 李筱筠 010-82254205 黄海培 021-60933150 陈 玲 0755-82133400 汽车及零配件 李 君 021-60933156 左 涛 021-60933164 钢铁 郑 东 010-82254160 秦 波 010-82252922 商业贸易 吴美玉 010-82252911 基础化工 邱 伟 0755-82133263 张栋梁 0755-82130532 医药 贺平鸽 0755-82133396 丁 丹 0755-82130678 陈 栋 021-60933147 石油
30、与石化 李 晨 021-60875160 严蓓娜 021-60933165 电力设备与新能源 皮家银 021-60933160 传媒 陈财茂 021-60933163 廖绪发 021-60875168 有色金属 彭 波 0755-82133909 李洪冀 010-82252922 电力与公用事业 徐颖真 021-60875162 谢达成 021-60933161 非银行金融 邵子钦 0755- 82130468 田 良 童成敦 通信 严 平 021-60875165 程 峰 021-60933167 造纸 李世新 0755-82130565 家电 王念春 0755-82130407 计算机 凌
31、 晨 021-60933157 电子元器件 王俊峰 010-82254205 纺织服装 方军平 021-60933158 农业 张 如 021-60933151 旅游 廖绪发 021-60875168 刘智景 021-60933148 食品饮料 黄 茂 0755-82133476 谢鸿鹤 0755-82130646 建材 杨 昕 021-60933168 煤炭 李 然 0755-82130681 苏绍许 0755-82133476 建筑 邱 波 0755-82133390 李遵庆 0755-82133343 中小股票 高芳敏 021-60875163 陈爱华 0755-82133397 祝 彬
32、 0755-82132518 王一峰 010-82250828 固定收益 李怀定 021-60933152 张 旭 010-82254210 高 宇 0755-82133528 投资基金 杨 涛 0755-82133339 黄志文 0755-82133928 秦国文 0755-82133528 刘舒宇 0755-82131822 数量化投资 葛新元 0755-82133332 董艺婷 021-60933155 戴 军 021-60933166 林晓明 021-60933154 指数与产品设计 焦 健 0755-82131822 赵学昂 0755-82131822 王军清 0755-821332
33、97 阳 璀 0755-82131822 周 琦 0755-82131822 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧国信证券机构销售团队 华南区 华东区 华北区 万成水 0755-82133147 13923401205 盛建平 021-60875169 15821778133 王立法 010-82252236 13910524551 邵燕芳 0755-82133148 13480668226 马小丹 021-60875172 13801832154 王晓建 010-82252615 13701099132 林 莉 0755- 82133197 13824397011
34、 L 郑 毅 021-60875171 13795229060 谭春元 010-82254209 13810118116 王昊文 0755-82130818 18925287888 黄胜蓝 021-60875173 13761873797 焦 戬 010-82254202 13601094018 甘 墨 0755-82133456 15013851021 ganmo 刘 塑 021-60875177 13817906789 李锐 010-82254212 13691229417 叶琳菲 021-60875178 13817758288 徐文琪 010-82254210 13811271758 许娅 021- 60875176 13482495069 江智俊 021-60875175 15221772073 孔华强 021-60875170 13681669123
