我国上市公司自愿性信息披露问题研究.pdf

1、 2 山西财经大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保管、使用学位论文的规定，同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和 电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权山西财经大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于保密，不保密。在 年解密后适用本授权书。 （请在以上方框内打“”） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 我国上市公司自愿性信息披露问题研究 1 1 绪论 本章主要阐述了选题依据，归纳、总结了上市公司自愿性信息披露相关问题的国内外

2、研究现状，同时还阐述了论文的研究思路与内容、研究方法以及主要创新点。 1.1 选题依据 通过论文中计算得出的我国上市公司自愿性信息披露水平评价结果可以看出，目前我国上市公司在自愿性信息披露方面确实存在很多问题，主要包括：自愿性信息披露整体质量不高、披露项目数量不够充足、披露内容不够详细，披露程度不够均衡。这些问 题的存在导致了很多不良后果，一方面， 影响了我国资本市场的信息披露整体水平，使得我国上市公司难以体现其投资价值，同时也加大了投资者的风险，导致了我国上市公司和投资者之间“双输”的局面；另一方面，也不利于我国监管部门对上市公司进行及时、准确的监管。 提升我国上市公司自愿性信息披露水平，对

3、我国上市公司具有重要意义。通过提升自愿性信息披露水平，一方面，可以使我国上市公司在资本市场上传递出更加全面和深层次的信息，以提高其经营管理的透明度，使其在资本市场上获得更加良好的形象和更加准确的市场定位，从而有效地揭示其内在价值 ；另一方面，也能够有效减少由于信息不对称给投资者带来的风险，从而降低投资者要求的风险补偿金，最终降低上市公司的筹资成本。 提升我国上市公司自愿性信息披露水平，对我国投资者具有重要意义。通过提升自愿性信息披露水平可以降低由于信息不对称给投资者带来的风险，大大降低投资者搜集信息的成本，并能够提供更加充足的信息供投资者进行参考，使其决策依据更加充分，从而提高其投资决策的可靠

4、性和准确性，最终达到保护投资者的目的。 提升我国上市公司自愿性信息披露水平，对我国监管部门具有重要意义。通过提升自愿性信息披露水平可以使监管部 门更加全面、快捷地掌握我国上市公司的信息披露内容，能够有效降低监管部门的信息搜集成本，缩短其搜集信息的时间，提高其搜集信息的效率，从而使其参考的信息更加充足和具有时效性，最终能够更好地保障监管的及时性、针对性和有效性。 我国上市公司自愿性信息披露问题研究 2 1.2 国内外研究现状 1.2.1 国外研究现状 国外学者对自愿性信息披露问题的研究起步较早， 自 20 世纪 70 年代以来，自愿性信息披露问题就成为了一个重要的研究方向，因此，国外 研究成果相

5、对来说比较丰富。其研究成果大体可归纳为以下三个方面： a. 自愿性信息披露理论动因的研究 Healy 和 PalePu (2001) 通过研究发现，外部投资者与公司内部管理层之间存在的信息不对称情况往往会在资本市场中造成“柠檬效应” ，这就容易使投资者做出次优选择，从而导致业绩较好的上市公司价值低于其合理价值水平，而业绩较差的上市公司却充斥着资本市场。最终，上市公司为了向外部投资者揭示其核心竞争力，从而采取提升自愿性信息披露水平等措施以达到获得外部投资者认可的目的 1 。 b. 自愿性信息披露影响因素的研究 国外学者在研究上市公司自愿性信息披露的影响因素时，以实证研究为主，主要从公司内部治理结

6、构、公司外部治理结构以及资本市场发育 程度等几个视角进行研究，其中以公司内部治理结构作为研究视角的居多。 Chow 和 Wong （ 1987 ）实证研究了墨西哥制造业公司的自愿性信息披露状况，通过建立多元回归模型，发现公司规模与自愿性信息披露水平呈显著的正相关关系，而财务杠杆和资产占用比例与自愿性信息披露水平之间不存在显著的相关关系 2 。 Simon 和 Wong （ 2001 ）以香港上市公司为样本，对公司治理结构与自愿性信息披露水平之间的关系进行了实证研究。在对公司治理结构的衡量上选取了四个指标，分别是“独立董事在董事会中所占比例、是否存在审计委员会、董事 长与总经理是否两职合一以及董

7、事会中家族成员所占比例”。通过研究发现，是否存在审计委员会对自愿性信息披露水平有显著的线性影响，并且两者呈现出显著的正相关关系；董事会中家族成员所占比例对自愿性信息披露水平有显著的线性影响，并且两者呈现出显著的负相关关系；而其余两个指标对自愿性信息披露水平没有显著的线性影响 3 。 Meek ， Gray 和 Roberts （ 1995 ）关注跨国公司的自愿性信息披露情况，并采用自行构建评分表的方法，将自愿性信息分为 3 大类：战略性信息、非财务信息和财务信息。他们以跨 “柠檬效应”是指由于信息不对称，所造成的博弈的最终结果往往是次优选择的现象。 我国上市公司自愿性信息披露问题研究 3 国公

8、司年报中的自愿性信息披 露情况作为研究对象，经过研究发现“公司规模、公司所在的国家或地区、上市情况 ( 是否异地上市 ) 以及公司所属行业”是几个最重要的影响因素 4 。 Chau 和 Gray(2002) 以香港和新加坡的上市公司为样本，实证研究了股权结构对自愿性信息披露的影响。经过研究发现，股权结构越分散越有利于自愿性信息披露，而家族式经营与内部人持股不利于自愿性信息披露 5 。 c. 自愿性信息披露经济影响的研究 国外学者对 自愿性信息披露经济影响的研究主要集中在降低公司资本成本和提高股票流动性两个方面。 Diamond 和 Verre cchia (1991) 的研究表明，投资者对自愿

9、性信息披露程度高的公司会比较有信心，这会使看好这些公司的投资者增多，从而使得这些公司的股票交易变得活跃，最终投资者会给出这些公司的股票一个公平合理的价格，在这个过程中，这些公司股票的流动性得以提高 6 。 Botosan(1997) 实证研究了自愿性信息披露水平对公司资本成本的影响，经过研究发现：如果公司有较少的分析师进行追踪，那么自愿性信息披露水平的提升能对公司资本成本的降低产生积极影响；如果公司有较多的分析师进行追踪，那么自愿性信息披露水平不会对公司资本成本产生影响 7 。 1.2.2 国内研究现状 由于我国资本市场起步较晚等多方面原因，国内学者在对自愿性信息披露相关问题的研究方面相对来说

10、比较滞后，同时，具有较高影响力的研究成果也相对较少。但是，随着我国市场机制的逐步完善和资本市场的逐渐成熟，已经有越来越多的学者开始对此问题进行深入研究。其中，规范研究多侧重于探讨我国上市公司自愿性信息披露的动因和理论基础，而实证研究多集中在我国上市公司自愿性信息披露的影响因素方面。 a. 自愿性信息披露现状的研究 李明辉 (2001) 从经济学的视角解释了什么是自愿性信息披 露，并结合我国现实，对自愿性信息披露水平较低的成因进行了深入分析，同时提出，随着投资者对信息需求的逐渐增加，应当鼓励自愿性信息披露行为 8 。 张德容 (2002) 通过对自愿性信息披露相关问题的研究，并结合我国自愿性信息

11、披露水平较低的现实状况，有针对性地提出了一些提升我国自愿性信息披露水平的思路与方法 9 。 我国上市公司自愿性信息披露问题研究 4 戴德明，何广涛 (2002) 实证研究了权益资本成本与自愿性信息披露程度之间的关系，经过研究发现，权益资本成本与自愿性信息披露程度之间不存在显著性关系。同时还发现，我国上市公司在自愿性信息披露中倾向于披露那 些编制成本较低以及会对公司产生积极影响的项目 10 。 何卫东 (2003) 从公司战略管理的视角入手，深入解析了上市公司自愿性信息披露。同时，在概括总结国外上市公司自愿性信息披露相关方面的基础上，深入探讨了我国上市公司在自愿性信息披露方面的现实状况，最终，有

12、针对性地提出了一些建议与对策 11 。 b. 自愿性信息披露影响因素的研究 乔旭东 (2003) 以我国上市公司为样本，实证研究了自愿性信息披露的影响因素，经过研究发现，独立董事存在与否、公司发行股票种类以及盈利能力均会对我国上市公司自愿性信息披露程度产生显著性 影响，而公司规模则不会对其产生显著性影响 12 。 杜淑洁 (2005) 选取董事会中独立董事所占比例作为影响因素，实证研究了其对自愿性信息披露程度的影响，经过研究发现，董事会中独立董事所占比例会对自愿性信息披露程度产生显著性影响，并且方向为正 13 。 王怀明和宿金香 (2007) 选取董事会特征作为影响因素，实证研究了其对自愿性信

13、息披露的影响。他们选取董事会规模、董事会会议频率、独立董事所占比例及出席会议情况、二元领导权结构以及董事会成员持股比例作为衡量董事会特征的指标，经过研究发现，前三项指标会对自愿性信息披 露产生显著性影响 14 。 c. 自愿性信息披露对股票流动性影响的研究 巫升柱 (2007) 研究了我国上市公司自愿性信息披露水平对股票流动性的影响，经过研究发现：从静态看，自愿性信息披露水平会对股票流动性产生显著性影响，并且方向为正；从动态看，自愿性信息披露水平正方向变动会具有股票流动性信息含量，而负方向变动则不具有相应的股票流动性信息含量。同时还发现，使自愿性信息披露水平负方向变动无法对股票流动性产生显著性

14、影响的原因是多方面的 15 。 综上所述， 由于我国资本市场起步较晚等多方面原因，与国外相比， 国内学者在对 自愿性信息披露相关问题的研究方面相对来说比较滞后 ，无论是规范研究还是实证研究，其成熟程度都尚有欠缺。因此，通过规范研究与实证研究相结合的方法对我国上市公司自愿性信息披露问题进行系统研究具有重要的现实意义。 我国上市公司自愿性信息披露问题研究 5 1.3 研究思路与内容 论 文对我国上市公司自愿性信息披露进行系统研究 , 计算并分析目前我国上市公司在自愿性信息披露中存在的问题 , 剖析其影响因素 , 并提出了一些提升我国上市公司自愿性信息披露水平的建议。 论文分为五章： 第一章：绪论。

15、本章主要阐述了选题依据，归纳、总结了上市公司自愿性信息披露相关问题的国内外研究现 状，同时还阐述了论文的研究思路与内容、研究方法以及主要创新点。 第二章：上市公司自愿性信息披露的理论基础。本章主要阐述了自愿性信息披露的内涵和动因，归纳和总结了对我国上市公司自愿性信息披露问题具有借鉴作用的相关理论，同时还阐释了目前使用较为普遍的几种自愿性信息披露评价方法，并分析了其在我国的适用性。 第三章：我国上市公司自愿性信息披露的评价。本章以构建的评分模型为基础，计算出目前我国上市公司自愿性信息披露的评价结果，并对评价结果加以分析，发现了其中存在的一些问题。 第四章：我国上市公司自愿性信息披露的影响因 素。

16、本章主要通过实证研究与规范研究相结合的方法对我国上市公司自愿性信息披露的影响因素进行了系统分析。其中，以实证研究为主，通过建立多元回归模型，剖析了我国上市公司自愿性信息披露的影响因素。 第五章：提升我国上市公司自愿性信息披露水平的建议。本章针对我国上市公司自愿性信息披露的影响因素，提出了一些能够提升我国上市公司自愿性信息披露水平的建议。 1.4 研究方法 论文通过分析我国上市公司自愿性信息披露水平的评价结果，发现了我国上市公司自愿性信息披露中存在的一些问题，并通过实证研究与规范研究相结合的方法，系统分析了 我国上市公司自愿性信息披露的影响因素。具体研究方法如下： 首先，采用规范研究的方法，基于

17、信号传递理论和委托代理理论，以理论推演的形式对自愿性信息披露的成因进行了解析。 其次，采用调查法，以论文构建的评分模型为基础，以样本公司的年度报告为依据，计算出我国上市公司自愿性信息披露现实状况的若干数据，并以此为基础进行归纳、总结，最终得出目前我国上市公司自愿性信息披露中存在的一些问题。 我国上市公司自愿性信息披露问题研究 6 再次，通过实证研究与规范研究相结合的方法对我国上市公司自愿性信息披露水平的影响因素进行系统分析。其中，以实证研究为主，通过建立多元回 归模型，采用 WLS 等方法分别就公司内部治理结构对自愿性信息披露水平的影响和公司外部治理结构对自愿性信息披露水平的影响进行实证研究，

18、以探讨我国上市公司自愿性信息披露水平的影响因素。 1.5 主要创新点 首先，论文根据我国资本市场现实，构建了衡量我国上市公司自愿性信息披露水平的评分模型，并加以检验，验证了其可行性。 其次，论文通过构建的评分模型，对目前我国上市公司自愿性信息披露水平进行了系统评价，并以此发现了其中存在的一些问题。 再次，论文认为在提高前十大股东持股比例的同时，提高后九大股东（前十大股东中第二到第十 大股东）持股比例，使股权结构趋向于一种具有制衡机制的相对集中，对提升我国上市公司自愿性信息披露水平具有重要意义。 我国上市公司自愿性信息披露问题研究 7 2 上市公司自愿性信息披露的理论基础 本章主要阐述了自愿性信

19、息披露的内涵和动因，归纳和总结了对我国上市公司自愿性信息披露问题具有借鉴作用的相关理论，同时还阐释了目前使用较为普遍的几种自愿性信息披露评价方法，并分析了其在我国的适用性。 2.1 自愿性信息披露的内涵和动因 2.1.1 自愿性信息披露的内涵 自愿性信息披露是指除强制性信息披露以外，上市公司为了达到提升自身形象、降低筹资成本以及 揭示自身价 值与核心竞争力 等目的从而主动、自愿地进行信息披露的行为。看以看出，自愿性信息披露是相对于强制性信息披露而言的，而所谓强制性信息披露，是指上市公司必须对其所在国家或地区的（证券法、公司法以及监管部门条例等）法律法规中已作明确规定的披露内容进行信息披露的行为

20、。 可以看出，自愿性信息披露与强制性信息披露具有明显不同，主要包括：披露动因不同、披露内容不同以及进行披露的制衡机制不同。 首先，两者的披露动因明显不同。强制性信息披露的动因主要是来自法律法规方面的压力以及为避免受到相应行政处罚的需要；而自愿性信息披露的动因 主要是来自资本市场方面的压力以及为提升自身形象 等利益的需要。 其次，两者的披露内容明显不同。强制性信息披露对法律法规中已作明确规定的内容进行披露，主要包括：公司概况、基本财务信息；而自愿性信息披露对法律法规中未作明确规定、但却对投资者了解上市公司具有一定必要性的内容进行披露，主要包括：公司品牌形象、核心产品竞争力、主要产品市场占有率以及

21、行业地位或区域市场地位。 再次，两者进行披露的制衡机制明显不同。强制性信息披露主要依靠法律法规的制定和监管部门的行政监管来保障上市公司披露行为的顺利进行；而自愿性信息披露主要 依靠公司治理结构的合理性、有效性等方面来保障上市公司披露行为的顺利进行。 我国上市公司自愿性信息披露问题研究 8 2.1.2 自愿性信息披露的动因 a. 降低筹资成本的需要 公司内部管理层与外部投资者之间存在的信息不对称情况会使资本市场产生柠檬效应，而柠檬效应会使得优质公司的价值被市场低估，通过公司控制权市场和职业经理人市场的传导机制，会对公司内部管理层造成压力，使其在公司的高管地位受到威胁。因此，公司内部管理层为了维护

22、自己的地位，就会产生自愿披露信息的动机，以获得外部投资者的认可。一些研究学者发现，如果公司内部管理层与外部投资者之间存在信息不对称的 情况，那么投资者就会对因信息不对称对其造成损失的可能性索取补偿，可以将这种补偿概括地理解为风险补偿金，在这种情况下，如果上市公司通过发行股票等方法来筹措资金，就会付出比较大的筹资成本。一般情况下，投资者在资本市场上选择上市公司进行投资，在很大程度上要依据上市公司披露的信息进行分析和判断，如果上市公司可以对投资者感兴趣的信息进行披露（如：披露公司品牌形象、核心产品竞争力、行业地位或区域市场地位以及主要产品市场占有率等），那么投资者的信息搜集成本就会降低，更重要的是

23、由于信息变得更加透明使得投资者对上市公司所做出 的分析和判断变得更加可靠，这就会大大降低投资者的风险，而投资者风险的降低会减少投资者要求的风险补偿金，从而降低上市公司的筹资成本。 b. 揭示自身价值与核心竞争力的需要 由于法律法规只对上市公司的公司概况、基本财务信息等一些基础性信息作出了强制性披露规定，而外部投资者很多感兴趣的信息属于自愿性披露信息，因此，上市公司对其掌握的大量信息进行主动、自愿披露的态度可以在一定程度上影响外部投资者的分析和判断。如果某些业绩优良的上市公司将其优质的品牌形象、高额的产品市场占有率以及领先的行业排名情况公布给外部投资者，那么 就会增加外部投资者对这些上市公司的信

24、心，同时，看好这些上市公司的外部投资者数量也会增加，最终通过资本市场传导机制，使得这些上市公司的股票价格得以提高、股票的流动性得以增强，从而使其自身价值与核心竞争力在资本市场上得到认可。 2.2 自愿性信息披露相关理论 2.2.1 信号传递理论 信号传递理论认为，在一个交易的市场中，如果卖方能够通过某些途径将其所掌握的信我国上市公司自愿性信息披露问题研究 9 息传递给缺乏信息但却具有信息需求的买方，或者买方能够通过某些手段或制衡机制迫使卖方将其所掌握的信息进行公布，那么卖方所掌握的信息就会作为一个信号传递到市场中， 通过对这个信号进行分析，买方对卖方的情况会更加了解，这就能够提高买方与卖方签订

25、契约、达成交易的效率，从而实现交易的帕累托改进，最终使得整个市场的经济效率得以提升，同时也能够优化市场的资源配置。信号传递理论对上市公司的自愿性信息披露行为作出了明确解释，由于资本市场上的风险资本具有一定的稀缺性，各家上市公司为了争夺风险资本就会通过向市场释放信号的方法来揭示自身价值，从而说明自己公司的股票处于被低估的状态，进而通过资本市场传导机制推高其股票的价格、增加其股票的流动性。在这种情况下，拥有好消息的优质公司会积极地向市 场释放信号，进行自愿性信息披露，以得到外部投资者的认可，从而使得自己公司的股票价格和流动性在资本市场上产生积极的变化，最终降低其筹资成本。这时，如果不积极进行自愿性

26、信息披露，就会向市场释放出另一种信号 有隐瞒坏消息的可能性，因此，业绩一般的公司为了减轻由于信息不对称带来的压力，也会积极进行自愿性信息披露，向市场释放能够对其产生积极影响的信号，以减少外部投资者对其的怀疑、降低投资者的风险、减少投资者要求的风险补偿金，从而降低其筹资成本。与此同时，业绩较差的上市公司迫于风险资本被其他公司抢夺和筹资成本升高的压 力以及处于维护公司形象的动机，其进行自愿性信息披露的可能性也会随之大大提高。这就使得整个市场的透明度得以改善、经济效率得以提升。 另外，同一个信号在不同投资者之间产生的效果并不相同，不同投资者对市场中信号的需求程度也并不一样。由于机构投资者相对于个人投

27、资者来说，在对信息的处理、加工方面具有很大优势，因此，机构投资者数量的增加可以对市场中的信号作出更加充分、合理的反映，从而使得市场中的信息传导更加畅通、及时、合理化；由于机构投资者的资金规模一般较大，相对于个人投资者而言，其对市场中信号的敏感性更加强烈，因此， 机构投资者数量的增加可以对上市公司自愿性信息披露产生促进作用。可以看出，机构投资者数量的增加能够更加充分、有效地发挥信号传递理论的传导机制，从而大大提高资本市场的效率。 2.2.2 “委托 代理”理论 公司的股东与管理层之间的关系就是一种典型的“委托 代理”关系，其中，公司的股东是委托人，管理层是代理人，通过签订契约的方式建立委托代理关

28、系。委托人将公司的经营管理权交给代理人，代理人通过其自身的专业优势履行职责，以实现委托人的预期目标，我国上市公司自愿性信息披露问题研究 10 然后根据契约，委托人支付给代理人一定的报酬，双方均各取所需。然而，在现实 中，股东（委托人）与管理层（代理人）都是理性人，都是以实现效用最大化为目标，其中，股东（委托人）的目标是公司利润的最大化，而管理层（代理人）的目标是自身利益的最大化，但是，往往公司利润的最大化并不能代表管理层（代理人）自身利益的最大化，也就是说，股东（委托人）的目标与管理层（代理人）的目标往往会出现不一致的情况，即：往往会发生冲突。由于管理层（代理人）拥有公司的经营管理权，在信息等

29、方面具有优势，使其很可能会为了维护自身利益而损害公司利益和侵害股东利益，这就会产生代理成本。代理成本是指委托人的监督支出、代理人 的保证支出和剩余损失的总合。如果委托人与代理人之间不能建立起一套行之有效的激励与约束机制，就很容易使代理成本升高。委托代理理论对上市公司的自愿性信息披露作出了明确解释，如果上市公司的管理层（代理人）没有很好地进行自愿性信息披露，那么公司股东（委托人）为了了解到公司更多的信息、为了维护自身的利益就会加强对管理层（代理人）的监督，而监督就会产生成本，这就产生了代理成本，代理成本的产生不但会降低公司的利润空间、降低公司股东（委托人）的投资报酬率、还会降低管理层（代理人）的

30、薪酬和奖金，这同时会给公司股东（委托人）和 管理层（代理人）的利益造成损害。因此，管理层（代理人）为了实现自身利益的最大化，就会积极主动地进行自愿性信息披露，最终使代理成本得以降低，而且代理成本越高，管理层（代理人）进行自愿性信息披露的动机就越强。 论文主要以信号传递理论和“委托 代理”理论为基础对我国上市公司自愿性信息披露问题进行深入探讨，研究结果表明这两种理论对解释我国上市公司自愿性信息披露问题都具有借鉴作用。 2.3 自愿性信息披露的评价方法 国内外学者使用较为普遍的自愿性信息披露评价方法主要可以归纳总结为两类：引用法和建模计算法。 2.3. 1 引用法 引用法主要是利用中介机构或评级机

31、构所做出的评价结果来作为衡量自愿性信息披露水平的指标，其主要包括：美国投资管理研究协会披露指数法与财务分析师协会披露指数法。其中，美国投资管理研究协会披露指数法是将美国投资管理研究协会所做出的自愿性信息披我国上市公司自愿性信息披露问题研究 11露评价结果作为衡量指标。而财务分析师协会披露指数法是将财务分析师协会所做出的自愿性信息披露评价结果作为衡量指标。 可以看出，以上两种方法是建立在成熟的资本市场、健全的中介与评级体系的基础之上。而目前我国资本市场尚不成熟、中介与评级体系尚不健全，可以直接进行引用的自愿 性信息披露评价结果仍比较缺乏，因此，以上两种方法目前在我国的适用性较差。 2.3.2 建

32、模计算法 建模计算法是先自身构建模型，然后将模型的计算结果作为衡量自愿性信息披露水平的指标，主要包括：管理层预测法与内容分析法。 管理层预测法是将管理层所做出的预测作为衡量自愿性信息披露水平的指标。由于管理层对公司情况所做出的预测一般来说比较直观（如：对公司收入、盈利等的数额情况或排名情况所作出的预测），便于查看和计算，因此，采用管理层预测法能够使评价结果较为精确。但是，预测信息只是自愿性披露信息的一个方面，仅仅用预测信息 来衡量自愿性信息披露水平带有以偏概全的色彩，不能做到全面、客观地反映自愿性信息披露水平。所以，这种方法不大适合用来评价我国上市公司自愿性信息披露。 内容分析法是先汇总编制出

33、一个上市公司自愿性信息披露项目表，然后再以上市公司披露的信息报告中的内容为依据计算得出自愿性信息披露评价结果，并对评价结果加以分析，以此来评价自愿性信息披露的方法。内容分析法的操作流程如下：首先，应参照相关研究中已经应用过的或者提到过的自愿性信息披露项目，初步罗列出可能需要使用的自愿性信息披露项目；其次，将初步罗列出来的项目与上市公司所在 国家或地区的法律法规进行对照，以剔除掉强制性信息披露项目；再次，以构建的评分模型为基础，以上市公司披露的信息报告中的内容为依据进行手工计算。按照计算规则，如果所选取的自愿性信息披露项目在上市公司披露的信息报告中被披露，即可得分，反之则不得分；最后，经过计算得

34、出上市公司自愿性信息披露的评价结果。 可以看出，内容分析法具有很多优点。首先，其操作流程简单明了，具有较强的可操作性；其次，所选取的披露项目能够尽可能地覆盖自愿性信息的各主要方面，能够比较全面地反映自愿性信息披露水平；再次，以上市公司披露的信息报告中的内 容为依据进行评分，研究方法较为客观，能够比较客观地反映自愿性信息披露水平。因此，内容分析法比较适合用来评价我国上市公司自愿性信息披露。 我国上市公司自愿性信息披露问题研究 12 3 我国上市公司自愿性信息披露的评价 本章以构建的评分模型为基础，计算出目前我国上市公司自愿性信息披露的评价结果，并对评价结果加以分析，发现了其中存在的一些问题。 3

35、.1 模型构建及 VDI 的计算方法 基于前文中对几种评价方法的比较，为了能够更加全面、客观地对目前我国上市公司自愿性信息披露作出评价，论文采用内容分析法。 3.1.1 评分模型的构建 首先，结合国内外研究现状，可以 将上市公司的自愿性信息披露项目归纳总结为四个主要方面：背景信息、经营信息、管理信息和预测信息；其次，初步罗列出各主要方面所包含的具有一定现实意义的披露项目；再次，剔除掉在中国证监会制定的公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 2 号 （ 2007 年修订） 中已作强制性披露的项目（上述文件相关条款中注明“可以”、“也可以”以及披露概念模糊的内容应属于自愿性信息披露）；最后得出

36、一套我国上市公司自愿性信息披露评分项目，评分项目表如下（见表 3.1 ）： 表 3.1 ：我国上市公司自愿性信息披露评 分项目表 1 、背景信息 2 、经营信息 3 、管理信息 4 、预测信息 外部经营环境的发展现状和变化趋势 核心产品竞争力 员工培训费用 未来几年内公司新业务、新产品、新投资所贡献利润的预测 品牌形象 订单的获取情况 员工福利政策 业绩超预期可能的分析 行业地位或区域市场地位 设备利用情况 企业文化 新年度盈利预测 主要竞争对手描述 产品的销售或积压情况 主要技术人员变动情况 存在的主要优势和困难 主要产品市场占有率 营业成本构成的变化情况 客户满意程度 经营和盈利能力的连续

37、性和稳定性 由于年度报告被广大投资者和分析师 们普遍 认为是最重要的上市公司信息披露报告，因此， 论文选取年度报告作为评分依据。 我国上市公司自愿性信息披露问题研究 13 内容分析法从披露项目的权重是否相同的角度可以划分为：权重法和非权重法。权重法是将评分模型中不同的披露项目赋予不同的权重，这种方法的优点是可以从数量和质量两个不同的方面来评价自愿性信息披露，但其缺点是容易给研究造成一定的主观性影响；而非权重法是将评分模型中不同的披露项目赋予相同的权重，平等地对待每一个披露项目（即：认为每个披露项目的重要性相同），这种方法可以减少主观性影响，能够更为客观地评价自愿性信息披露。因此，为了增强研究的

38、客观性，论文采用非权重法，即：对每个披露项目赋予相同的分值。同时，为了能够更加细 致地进行评价，论文对每个披露项目均赋予 2 分的分值。手工评分有以下四种情况：未披露：得 0 分；仅定性披露：得 1 分；仅定量披露：得 1分；定性披露与定量披露相结合：得 2 分。每个披露项目均采用上述方法进行评分。 3.1.2 披露指数 (VDI) 的计算方法 在探讨我国上市公司自愿性信息披露影响因素时，论文 选取“自愿性信息披露指数”(V oluntary D isclosure Index) 来衡量我国上市公司自愿性信息披露水平 。论文以评分模型为基础，来确定自愿性信息披露指数。自愿性信息披露指数的计算方

39、法主要有两种：分数法和指数法。分数法直接以上市公司实际披露各项目的得分总和作为指数，并以此来衡量自愿性信息披露水平；而指数法是以上市公司实际披露各项目的得分总和除以上市公司应该披露的所有项目的分数总和作为指数，并以此来衡量自愿性信息披露水平。目前在相关问题的研究中，指数法的使用较为普遍，已被广大专家学者所接受，鉴于此，论文采用指数法来计算我国上市公司自愿性信息披露指数，公式为：“我国上市公司自愿性信息披露指数（ VDI ）上市公司实际披露各项目的得分总和 / 上市公司应该披露的所有项目的分数总和”。由于我国上市公司自愿性信息披露评分 项目表中共包含 20 个披露项目，每个项目的分值均为 2 分

40、，总分为 40 分。因此， VDI 上市公司实际披露各项目的得分总和 /40 。 3.2 自愿性信息披露的评价 3.2.1 样本选取 论文以在 2009 年年报披露截止日期（ 2010 年 4 月 30 日）之前上市的所有 A 股上市公司为基础。首先，剔除信息披露异常的 ST 、 *ST 类公司；其次，剔除创业板，由于我国首批创业板公司于 2009 年 10 月 30 才 正式上市 ，至 2009 年年报披露截止日（ 2010 年 4 月 30 日），我国上市公司自愿性信息披露问题研究 14 总共仅有 78 家公司在创业板上市，其规模较小、尚不成熟，所以，为避免不必要的影响 ，应将其剔除。再次

41、，剔除金融保险类和房地产类上市公司，由于其业务具有特殊性，证监会对这两类行业的上市公司信息披露有专门规定。最后，按照中证指数有限公司制作的行业分类标准（见表 3.2 ），以（经过剔除处理后的） 各行业在 A 股市场中所占比重 为权数进行抽样（“ 各行业在 A 股市场中所占比重 ”与“抽样家数及其分布”情况见表 3.3 ），得出论文所选取的样本。论文采用抽样调查法，利用 EXCEL 软件进行随机抽样，抽取 100 家上市公司作为样本（在按照相应权数抽样时进行了“四舍五入”处理）。由于我国 A 股市场上市公司将近 2000 家，笔 者无法在相对有限的时间内对其一一进行计算和评价，同时，这 100

42、个样本是根据中证指数有限公司行业分类标准，以各行业在 A 股市场中所占比重为权数进行随机抽样得到的，可以说这 100 个样本成比例地代表了我国 A 股市场所有上市公司，因此，这 100 家样本上市公司自愿性信息披露水平对我国上市公司自愿性信息披露水平的代表能力具有一定的科学性。 表 3.2 ：中证指数有限公司行业分类表 一级行业 二级行业 能源 能源 原材料 原材料 工业 资本品，商业服务与商业用品，运输 可选消费 汽车与汽车零部件，耐用消费品与服装，消费者 服务，媒体，零售业 主要消费 食品与主要用品零售，食品、饮料与烟草，家庭与个人用品 医疗卫生 医疗保健设备与服务，制药、生物科技和生命科

43、学 金融地产 银行，综合金融，保险，房地产 信息技术 软件与服务，技术硬件与设备，半导体产品与设备 电信业务 电信业务，通信设备 公用事业 公用事业 表 3.3 ：所选取样本公司的各行业分布情况 行业类型 该行业在 A 股市场中所占比重（ % ） 抽样家数（家） 能源 3.4 3 原材料 21.3 21 工业 24.9 25 可选消费 19.2 19 主要消费 7.8 8 医药卫生 7.8 8 信息技术 8.5 9 计算 公式 为：各行业在 A 股市场中所占比重 = 各行业上市公司家数总和 / A 股市场中所有上市公司家数总和 我国上市公司自愿性信息披露问题研究 15 电信业务 2.4 2 公

44、用事业 4.7 5 合计 100 100 3. 2 .2 数据来源 由于年度报告被广大投资者和分析师们认为是最重要的上市公司信息披露报告，因此，论文以目前最具时效性的 2009 年年度报告作为自愿性信息披露的研究对象（实证研究选取2009 年截面数据）。每家上市公司的自愿性信息披露指数（ VDI ）、总分、以及相关计算结果均以 2009 年年度报告中的披露内容为依据，并经手工计算得出，年度报告资料来源于上海证券交易所网站和深圳证券交 易所网站。其他各项指标数据来源于国泰安数据库（ http ：/ ）。 3.2.3 评价结果 a. 整体质量的评价结果 论文以构建的评分模型为基础，以上市公司年度报

45、告中的披露内容为依据，对 100 家样本上市公司的自愿性信息披露情况进行了评分，并经过计算，得到了这 100 家样本上市公司自愿性信息披露水平总分（见“附表 1 ”），总分可以作为上市公司自愿性信息披露整体质量的代表。经过整理得到的我国上市公司自愿性信息披露整体质量情况如下（详情见表 3.4 ）： 表 3.4 ：整体质量情况 实际披露水平占披露目 标的比重 所处区间 总分所对应的区间（分） 达到相应区间的上市公司家数（家） 实际披露水平占披露目标的比重 75% 总分 30 0 25% 实际披露水平占披露目标的比重 75% 10 总分 30 21 实际披露水平占披露目标的比重 25% 总分 10

46、 79 从“表 3.4 ”中可以看出，在整体质量方面，样本上市公司总分达到 30 分以上（实际披露水平占披露目标的比重 75% ）的为 0 家，即：没有 1 家表现良好；总分处于 10 分到 30 分之间（ 25% 实际披露水平占披露目标的比重 75% ）的为 21 家 ，即 : 有 21 家表现一般，占样本比重的 21% ；总分在 10 分以下（实际披露水平占披露目标的比重 25% ）的为 79 家，即：有 79 家表现较差，占样本比重的 79% 。从“附表 1 ”中可以看出，自愿性信息披露整体质量最高的上市公司是“普利特（ 002324 ）”，其自愿性信息披露总分为 21 分；自愿性信息披

47、露整 以此来衡量对理想中披露目标的实际完成情况（进度）。 我国上市公司自愿性信息披露问题研究 16 体质量最低的上市公司是“三佳科技（ 600520 ）”，其自愿性信息披露总分仅为 1 分，前后两者相差了 20 分。这 100 家样本上市公司自愿性信息披露总分的平均值为 7.58 分。 b. 披露项目数量充足程度的评价结果 论文在对样本上市公司按照“我 国上市公司自愿性信息披露评分项目表”进行评分的过程中，对每家样本上市公司所披露的项目数量进行了统计，统计结果见“附表 1 ”。经过整理得到的我国上市公司自愿性信息披露项目数量充足程度情况如下 ( 详情见表 3.5) ： 表 3.5 ：披露项目数

48、量充足程度情况 实际披露水平占披露目标的比重所处区间 披露项目数量所对应的区间（项） 达到相应区间的上市公司家数（家） 实际披露水平占披露目标的比重 75% 披露项目数量 15 0 25% 实际披露水平占披露目标的比重 75% 5 披露项目数量 15 50 实际披露水平占披 露目标的比重 25% 披露项目数量 5 50 从表“ 3.5 ”中可以看出，在披露项目数量充足程度方面，样本上市公司披露项目数量达到 15 项以上（实际披露水平占披露目标的比重 75% ）的为 0 家，即：没有 1 家表现良好；披露项目数量处于 5 项到 15 项之间（ 25% 实际披露水平占披露目标的比重 75% ）的为

49、 50家 ，即 : 有 50 家表现一般，占样本比重的 50% ；披露项目数量在 5 项以下（实际披露水平占披露目标的比重 25% ）的也为 50 家，即：有 50 家表现较差，占样本比重的 50% 。从“附表 1 ”中可以看出，自愿性信息披露项目充足 程度最高的上市公司是“普利特（ 002324 ）”，其对“我国上市公司自愿性信息披露评分项目表”中的 14 个项目进行了披露；自愿性信息披露项目充足程度最低的上市公司是“三佳科技（ 600520 ）”，其仅对“我国上市公司自愿性信息披露评分项目表”中的 1 个项目进行了披露，前后两者相差了 13 个披露项目。这 100 家样本上市公司平均对“我国上市公司自愿性信息披露评分项目表”中的 5.91 个项目进行了披露。 c. 披露内容详细程度的评价结果 论文在对样本上市公司按照“我国上市公司自愿性信息披露评分项目表”进行评分的过程中，对每家样 本上市公司自愿性信息披露中已做详细披露的项目（即：得到 2 分的项目）总数做出了统计 , 论文以“