1、 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 观点聚焦2009年11月26日 铁路行业 研究部 郑栋 CFA 分析员 任重 分析员 主要财务信息 股票信息 最近估值走势 最近估值走势 资料来源：彭博资讯、公司信息、中金公司
2、研究部 推荐大秦铁路(601006.CH)蓝筹股中的估值洼地投资提示： 我们认为大秦铁路股价严重低估，建议投资者积极介入，维持“推荐”评级，目标价15.53元，有45.6%上升空间。 (人民币百万元) 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E营业收入 20,860 22,595 22,335 25,949 26,922 (+/-%) 25.9 8.3 (1.2) 16.2 3.7 净利润 6,109 6,679 6,229 7,790 8,515 (+/-%) 38.4 9.3 (6.7) 25.1 经常性损益净利润 6,176 6,636 6,219 7,725 8,43
3、(+/-%) 38.7 7.5 (6.3) 24.2 9.2 每股盈利( 元 )0.471 0.515 0.480 0.600 0.656 每股经营现金流(元) 0.704 0.674 0.832 0.908 0.932 市盈率 (X) 22.7 20.7 22.2 17.8 16.3 市净率(X) 3.7 3.4 3.2 3.0 2.8 EV/EBITDA 12.8 12.9 12.1 9.8 8.9 现金分红收益率(%) 2.8 2.8 2.6 3.3 3.6净资产收益率(%) 16.3 16.6 14.5 16.9 17.1 理由： 上调2010年盈利预测（资产注入前）7.2%，源于我们
4、将2010年大秦线的运量预测由原来的3.5亿吨上调至3.8亿吨。11月份以来，大秦线日均运量达到105万吨，最高为110.3万吨（中国煤炭资源网），预计全年达到我们预测3.3亿吨的可能性仍较高。展望2010年，中金煤炭分析员预计，山西煤炭将增产8600万吨，其中约4000万吨将通过大秦线完成运输。加上内蒙新增的6000万吨将有部分通过大秦线运输，我们原有的3.5亿吨的假设已经过于保守。 估值吸引力高。目前股价对应资产注入后2010年、2011年市盈率15.0倍及13.2倍，相比A股铁路平均估值折让35.4%及38.3%，比北美铁路股亦分别折让3.2%及0.7%。跨行业而言，大秦10、11年市盈
5、率相对A股交通基础设施平均估值折让33.6%及35.3%，相对公路板块亦折让11.7%及16.9%。若假定60%的分红比率，目前股价对应的2010年及2011年股息收益率（资产注入后）分别为4.0%及4.5%。 大秦铁路仍具备业绩成长性。长期来看，以大秦线目前的配置，远期的极限运量至少可以做到4.7亿吨；而朔黄线远期规划产能为3.5亿吨；假定太原局剩余营运资产极限盈利较2012年的19亿元上升20%至22.8亿元，则远期大秦铁路资产注入后的总净利润规模可以达到162.8亿元，相比2010年102亿元仍有58%的上升空间。若考虑铁道部进一步的资产注入预期，则大秦成长性空间将进一步扩宽。 估值：
6、盈利预测调整后，考虑资产注入后未来两年的EPS分别为0.71元及0.81元，对应动态市盈率15.0x、13.2x。股价相对我们新的DCF估值15.53元折让31.3%，维持“推荐”投资评级。 风险： 公开增发时点及价格的不确定性以及宏观经济波动。 9.3 8A股当前股价人民币10.67股票代码601006.CH日成交量（百万股）64.1352周最高价/ 最低价人民币13.15/7.53总市值 （百万元）138,462 发行股数 （百万股）12,977 其中：流通股（百万股）3,511 主要股东 (持股比例）太原局(70.681%)Last week 1m 3m YTD601006.CH -1.
7、30 +8.11 +2.69 +33.04上证A 股指数 -0.39 +8.83 +12.77 +80.51中金A 股交通基础设施指数 +0.50 +13.49 +14.46 +76.437090110130150170190Nov-08 Jan-09 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09(%)大秦铁路 上证A股指数大秦铁路：2009年11月26日 图表1：大秦铁路盈利预测调整 图表：大秦铁路盈利预测调整2009E 2010E财务费用 调整前 (648) (614) (人民币百万元) 调整后 (648) (611) (+/-%) 0.0 (0.4)净利润 调整前
8、 6,229 7,263 (人民币百万元) 调整后 6,229 7,790 (+/-%) 0.0 7.2每股盈利 调整前 0.480 0.560(人民币元) 调整后 0.480 0.600(+/-%) 0.0 7.22009E 2010E大秦线煤炭运输量 调整前 330,000 350,000（千吨） 调整后 330,000 380,000(+/-%) 0.0 8.6煤炭平均运距 调整前 552 556 （公里） 调整后 552 545 (+/-%) 0.0 (2.0)营业收入 调整前 22,335 24,740 (人民币百万元) 调整后 22,335 25,949 (+/-%) 0.0 4.
9、9营业成本 调整前 (11,008) (11,978) (人民币百万元) 调整后 (11,008) (12,391) (+/-%) 0.0 3.5资料来源：中金公司研究部 图表2：资产注入增厚分析 （人民币百万元） 2010E 2011E 2012E大秦铁路净利润 7,790 8,515 9,075 大秦铁路股份（百万股） 12,977 12,977 12,977 拟收购资产合计净利润 2,861 3,358 3,821 新增借款 10,402 4,402 - 新增股份（百万股） 1,500 1,500 1,500 新增税后财务费用 (312) (132) - 减少税后利息收入 (61) (6
10、1) (61) 收购后合计净利润 10,277 11,680 12,835 收购后合计股份（百万股） 14,477 14,477 14,477 收购前每股盈利 0.600 0.656 0.699 同比增长率 25.1% 9.3% 6.6%收购后每股盈利 0.710 0.807 0.887 同比增长率 22.7% 13.7% 9.9%每股盈利增厚 18.3% 23.0% 26.8%资料来源：中金公司研究部 图表3：大秦铁路分部门估值分析 股权 估值方法2010（人民币百万元）每股价值（人民币）EV(%)大秦铁路现有资产 100% DCF 10.1% WACC, g=2% 16,728 11.60
11、 74.7太原局运输资产 100% DCF 10.1% WACC, g=2% 22,932 1.58 10.2朔黄公司股权 41.16% DCF 10.1% WACC, g=2% 34,027 2.35 15.1净资产合计 16,728 15.53 100.0资料来源：中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提
12、供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 2研究部 图表4：大秦铁路原资产收购后2010年末DCF价格计算 无风险利率 4.5%风险溢价 8.0%Beta 1.00股权成本 12.5%税前债务成本 6.0%税率 25.0%税后债务成本 4.5%目标负债率 30%加权资本成本 10.1%0% 1% 2% 3% 4%9.1% 11.71 12.41 13.31 14.50 16.159.6% 11.05 11.64 12.39 13.38 14.7110.1% 10.45 10.96 11.60 12.41 13.5010.6% 9.9
13、1 10.35 10.89 11.58 12.4811.1% 9.42 9.80 10.27 10.85 11.60WACC永续增长率假设变化/ DCF估值(人民币元)资料来源：中金公司研究部 图表5：太原局运输主业资产收购后2010年末DCF价格计算 无风险利率 4.5%风险溢价 8.0%Beta 1.00股权成本 12.5%税前债务成本 6.0%税率 25.0%税后债务成本 4.5%目标负债率 30%加权资本成本 10.1%0% 1% 2% 3% 4%9.1% 1.60 1.71 1.84 2.02 2.289.6% 1.50 1.59 1.70 1.85 2.0610.1% 1.41 1
14、.49 1.58 1.71 1.8710.6% 1.33 1.39 1.48 1.58 1.7211.1% 1.25 1.31 1.38 1.47 1.59WACC永续增长率假设变化/ DCF估值(人民币元)资料来源：中金公司研究部 图表6：朔黄铁路41.16%股权收购后2010年末DCF价格计算 无风险利率 4.5%风险溢价 8.0%Beta 1.00股权成本 12.5%税前债务成本 6.0%税率 25.0%税后债务成本 4.5%目标负债率 30%加权资本成本 10.1%0% 1% 2% 3% 4%9.1% 2.37 2.53 2.73 3.00 3.379.6% 2.22 2.36 2.5
15、3 2.75 3.0510.1% 2.09 2.21 2.35 2.53 2.7810.6% 1.97 2.07 2.20 2.35 2.5511.1% 1.87 1.95 2.06 2.19 2.36WACC永续增长率假设变化/ DCF估值(人民币元)资料来源：中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本
16、报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 3大秦铁路：2009年11月26日 图表7：大秦铁路原资产历史和预测的财务指标 损益表（人民币百万元） 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E营业收入 20,860 22,595 22,335 25,949 26,922 -货物运输收入 18,963 20,525 20,432 24,025 24,961 -旅客运输收入 627 711 744 743 758 -其他服务收入 649 698 664 670 677 -其他业务收入 621 661 496 511 526 减：主
17、营业务成本 9,494 11,100 11,008 12,391 12,721 - 折旧 1,690 2,477 3,192 3,286 3,259 - 电力及燃料 1,719 1,706 1,670 2,018 2,174 - 材料 998 398 406 519 538 - 人员费用 1,655 1,793 1,675 1,946 2,019 - 大修费用 1,108 1,188 1,117 1,297 1,346 - 其他业务成本 2,325 3,538 2,948 3,325 3,384 主营业务税金及附加 693 743 735 854 886 其他业务成本 567 609 457
18、471 485 主营业务利润 10,106 10,143 10,136 12,234 12,831 加：其他业务利润 - - - - - 减：营业费用 - - - - - 管理费用 882 1,129 1,184 1,307 1,298 财务费用 -49 153 648 611 265 营业利润 9,272 8,862 8,305 10,316 11,268 加：投资收益 - - - - - 加：营业外收支净额 -73 58 13 86 103 税前利润 9,199 8,920 8,318 10,402 11,371 减：所得税 3,089 2,241 2,089 2,613 2,856 净利
19、润 6,109 6,679 6,229 7,790 8,515 资产负债表（人民币百万元） 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E货币资金 7,790 4,678 7,628 9,888 17,486 流动资产 8,995 7,291 9,581 12,471 17,486 固定资产净值 34,142 46,452 47,430 44,218 41,036 在建工程 3,050 3,798 3,619 2,413 1,610 无形资产 4,831 4,727 4,623 4,519 4,415 非流动资产 42,113 55,134 55,828 51,305 47,216
20、 总资产 51,108 62,424 65,409 63,776 64,702 短期借款 - - 5,500 - - 其他应付款 9,995 18,585 - - - 流动负债合计 13,572 22,103 8,990 4,108 1,482 非流动负债合计 2 1 13,501 13,501 13,501 负债合计 13,574 22,104 22,491 17,608 14,982 股东权益 37,534 40,320 42,919 46,168 49,720 现金流量表（人民币百万元） 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E经营活动现金流 9,133 8,747 1
21、0,803 11,778 12,099 投资活动现金流 -3,507 -7,907 -3,990 1,133 726 筹资活动现金流 -4,274 -3,952 -3,862 -10,651 -5,227 现金及现金等价物净增加额 1,352 -3,112 2,950 2,260 7,598 主要经营和财务指标 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E毛利率 48.4% 44.9% 45.4% 47.1% 47.7%净利润率 29.3% 29.6% 27.9% 30.0% 31.6%资产收益率 12.0% 10.7% 9.5% 12.2% 13.2%净资产收益率 16.3%
22、16.6% 14.5% 16.9% 17.1%投入资本收益率 16.3% 16.6% 10.1% 13.1% 13.5%杠杆比率 (x) 26.6% 35.4% 34.4% 27.6% 23.2%净债务/净资产 5.9% 34.5% 26.5% 7.8% -8.0%利息保障倍数 - 净利润 (x) 190.9 27.9 8.5 10.6 18.7每股盈利(元) 0.47 0.51 0.48 0.60 0.66每股分红(元) 0.30 0.30 0.28 0.35 0.38每股净资产(元) 2.89 3.11 3.31 3.56 3.83每股经营现金流 (元) 0.70 0.67 0.83 0.
23、91 0.93资料来源：公司数据，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 4研究部 图表8：拟收购资产历史和预测的财务指标 损益表（人民币百万元） 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E
24、 2012E营业收入 9,593 10,458 11,050 12,744 13,595 14,469 -货物运输收入 5,395 5,707 5,972 7,036 7,627 8,232 -旅客运输收入 2,135 2,336 2,761 3,171 3,363 3,566 -提供服务收入 1,291 1,109 1,260 1,404 1,444 1,483 -其他业务收入 772 1,307 1,057 1,133 1,161 1,189 减：营业成本 8,212 9,288 8,612 9,340 9,835 10,355 - 折旧 575 605 657 767 784 801 -
25、 大修费用 863 969 638 761 812 864 - 电力及燃料 1,596 1,849 1,744 1,786 1,864 1,955 - 人员费用 2,192 2,629 2,655 2,762 2,872 2,987 - 线路使用费 1,278 1,287 1,280 1,534 1,636 1,741 - 机车牵引费 769 897 928 1,011 1,095 1,182 - 其他业务成本 939 1,052 709 721 772 825 主营业务税金及附加 339 379 414 480 512 545 主营业务利润 1,042 792 2,015 2,890 3,2
26、47 3,569 减：营业费用 - - - - - - 管理费用 680 828 946 973 1,033 1,100 财务费用 33 38 75 81 23 -43 加：投资收益 - - 1,464 1,491 1,710 1,929 营业利润 328 -73 2,458 3,326 3,901 4,442 加：营业外收支净额 -34 9 -1 -1 2 0 税前利润 293 -64 2,457 3,325 3,904 4,442 减：所得税 187 -12 254 463 544 618 少数股东损益 1 -1 1 2 2 2 净利润 106 -51 2,202 2,861 3,358
27、3,821 资产负债表（人民币百万元） 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 2012E货币资金 135 79 40 121 2,841 6,349 流动资产 1,318 1,627 1,495 1,849 4,637 8,277 固定资产净值 11,489 11,534 11,752 12,688 12,234 12,104 在建工程 195 610 1,917 1,917 1,917 1,478 无形资产 3 2 2 1 -0 -0 长期投资 - 0 5,932 6,702 7,648 8,595 非流动资产 11,900 12,374 19,605 21,310 2
28、1,801 22,178 总资产 13,218 14,001 21,099 23,159 26,438 30,456 短期借款 - - 1,400 300 - - 其他应付款 1,688 1,670 1,002 1,152 1,264 1,356 流动负债合计 3,072 3,481 3,191 2,388 2,307 2,501 非流动负债合计 563 552 564 564 564 564 负债合计 3,635 4,033 3,756 2,953 2,871 3,066 少数股东权益 7 6 7 8 10 12 股东权益 9,577 9,961 17,337 20,198 23,556 27,378 现金流量表（人民币百万元） 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 2012E经营活动现金流 13 465 517 2,093 2,494 2,621 投资活动现金流 -393 -680 -1,451 -982 434 751 筹资活动现金流 428 158 896 -1,030 -209
