1、 请阅读最后一页评级说明和重要声明 分析师： 叶颂涛 (8627)65799535 联系人： 杨靖凤 (8621) 68751636 天士力：发展进入关键时期 事件描述 天士力近日公告了 2009 年三季度报告和长期激励方案，并进行了业绩说明。 事件评论 一、前三季业绩符合预期 天士力 2009年前三季度实现营业收入 28.61 亿元， 同比增长 17.64%； 实现主营业务利润 9.26亿元， 增长 13.6%； 毛利率为 32.37%，下降 1.14 个百分点；实现归属于母公司所有者的净利润为 2.25 亿元，较去年同期增长 43.3%， 每股收益为 0.46元，公司前三季度业绩符合预
2、期。 表 1：公司利润表季度分析 年度数据 2008年单季度数据 2009年单季度数据 项目 (百万元) 2007A 2008A 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 营业收入 2795 3434 756 832 844 1002 846 990 1025 0 同比增长率（%） 15.3 22.9 18.2 26.5 22.7 23.7 11.9 19.0 21.5 0 营业成本 1875 2296 551 518 548 679 608 641 687 0 主营业务利润 920 1138 205 314 295 323 239 349 338 0 毛
3、利率（%） 33 33 27 38 35 32 28 35 33 0 同比增长率(%) 8 24 17 26 33 19 16 11 14 0 营业税金及附加 20.9 23.2 4.3 5.9 5.6 7.4 5.0 6.3 6.9 0 销售费用 408 496 86 158 135 118 107 182 154 0 销售费用率(%) 15 14 11 19 16 12 13 18 15 0 管理费用 225 230 48 53 60 68 55 62 56 0 管理费用率(%) 8.0 6.7 6.4 6.4 7.1 6.8 6.5 6.2 5.5 0 财务费用 41.4 70.8 11
4、.9 20.6 19.1 19.1 7.7 8.6 15.0 0 财务费用率(%) 1.5 2.1 1.6 2.5 2.3 1.9 0.9 0.9 1.5 0 资产减值损失 12.60 1.71 3.12 0.34 -0.58 -1.17 1.92 -3.74 3.79 0 公允价值变动 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0 投资净收益 1.9 0.2 0.3 -0.1 -0.1 0.1 0.2 6.2 0.3 0 营业外收入 14.02 6.87 0.11 1.21 0.40 5.14 0.54 2.06 3.34 0 营业外支出 2.
5、41 9.32 0.30 4.10 0.25 4.67 0.33 0.54 0.09 0 天士力（600535 ） 公司研究 维持“推荐” 2009-10-28 2 请阅读最后一页评级说明和重要声明 利润总额 225 315 52 74 76 112 63 103 105 0 所得税 62.24 64.21 13.33 20.91 16.34 13.63 11.94 16.89 16.91 0 归母净利润 178 256 41 58 59 98 52 85 88 0 净利润率(%) 6.4 7.5 5.4 6.9 7.0 9.8 6.2 8.6 8.5 0 同比增长率（%） -15 44 99
6、 23 34 48 29 48 47 0 每股收益（元） 0.36 0.52 0.08 0.12 0.12 0.20 0.11 0.18 0.18 0 资料来源：wind 资讯 长江证券研究部整理 二、二线产品增长迅猛 公司净利润增长较快，一是受益于所得税率的降低（从 25%降到 15%） ，二是财务费用因利率降低和负债结构 的优化而降低，三是主导产品增长较快：除了复方丹参滴丸增长 10%外，二线产品的增长迅猛。 随着销售基数越来越大，天士力二线产品的增长越来越值得关注，下一个上 10 亿的重磅品种将涎生其中。公司 营销已改“板块模式”为“产品线模式” ，激励和考核机制也逐步向二线产品倾斜，这
7、极大促进了二线产品的销售。养 血清脑颗粒今年销售将超 2 亿，明年超 3 亿，5 年专业化推广已经具备了高速增长惯性。公司考虑新增车间，将产能 扩大到 10-15 亿；水林佳今年将超 1 亿，该制剂的原料公司目前是独家生产，优势明显；芪参益气目前正做 4000 例 循证医学临床，发展后劲较足；荆花胃康胶囊的销售增长则相对缓慢；益气复脉注射液目前仍处在推广期。公司在处 方药销售经验丰富的基础上，又积累了 OTC 运作的经验和教训。 天士力的各项新产品也在等待审批。目前监管机构严格了新药审批，一方面增加了难度，另一方面制造了新药批 件的稀缺性，胜出者将比以往更受益。丹酚酸 B在中药注射剂的严酷淘汰
8、中有望存活下来，成为下一批胜出者；尿激 原酶注射液已进入技术审批第二轮；亚单位流感疫苗已申请了加快评审。公司进军生物药领域是为了打造一个新的技 术平台，这与集团的“大健康”战略相符。但初期投入较大，因而拉低了短期业绩。 三、应对医改是“运动战” 天士力早就在战略上认识到医改对行业的影响，并提前进行了较大的投入。除了复方丹参滴丸进入基本药物目录 初步取得主动外，公司还在城乡基层医疗机构布下了上千人的营销“棋子” ，全国2400多个县已“打入”1500个，版 图还在扩张中（目前复方丹参滴丸的销售有70%-80%是在大中城市实现的） 。不等不靠，我们认为天士力已在医改一 仗中赢得先机。 在发改委公布
9、的基本药物最高限价中，天士力的复方丹参滴丸下调了 5%左右，但离供货价仍有一定距离。由于 基本药物在基层是零差价销售，统一配送也会降低供应链成本，我们认为复方丹参滴丸的供货价存在上调空间。 除了复方丹参滴丸，公司也将努力争取使各二线产品也进入基本药物目录。对于医改，由于政策及实施有较大的 不确定性，很多企业选择了观望。天士力的提前投入的确是冒了一定风险，但这符合该企业一贯的经营风格。公司把 医改当作一次医药行业重新洗牌的机会，还将继续大力投入，以在业内占据制高点。 四、进行 FDA 认证是“攻坚战” 如果说复方丹参滴丸最初参加 FDA 认证被指有“做秀”嫌疑，那么目前公司的这项工作就非常实在了
10、：首先， 它符合我们提出的“中药西医化”大趋势。时代变了，美国 FDA对植物药的认识越来越务实，他们要把传统药物通过 植物药平台纳入西药版图，这给全球传统药物创造了巨大商机。一方面，植物药标准越来越宽松，另一方面，传统药 物标准越来越严格，两者的交集就是商机（但目前要让发达国家接受中医理论下的组方概念，我们认为是徒劳的。 “中 药中医化”是大趋势的另一支，需要政府的促成，需要中医实践的复兴，而“中药保健化”则是中药发展的第三大趋 势。 ） ；其次，复方丹参滴丸在美国的期临床试验进展较顺利，118 例已全部进入试验，最终的结果出来理论上不会 3 公司研究 请阅读最后一页评级说明和重要声明 太久。
11、一旦成功，将很快转入期临床试验，彼时将引入风险资本加盟，而中药在放大试验中有望体现出相对西药更 好的安全性。为第期临床试验作准备，公司将建设一个符合 FDA要求的 GMP工厂；第三，复方丹参滴丸通过 FDA 认证只是第一步，巨大的商机将促使公司把一批批经过筛选的传统药物拿到 FDA去认证，此时将使公司多年摸索而得 的经验教训转化为可观价值。由此可预见，尽管复方丹参滴丸通过 FDA认证还存在一定的不确定性，但不论该药是否 成功，天士力把其它中药拿到 FDA认证的行动是会一直持续的，因为这是天士力实现战略目标的必经之路。 这里我们再次提醒投资者：复方丹参滴丸的 FDA 认证表面上是产品之争，实质上
12、是平台之争（天士力在美国有 个子公司专司认证） ，而我们认为这一平台因“中药西医化”大趋势而显现出非常重要的价值，不理解这一点将会对天 士力的行为产生误判，也容易将天士力和其它企业在全球的药品认证活动搞混淆。 五、发布激励方案是战前总动员 天士力在公布三季报的同时， 也发布了一个为期 5年的长期激励方案， 激励人数达 100 多人 （董、 监事长不参与） 。 这个方案比较简单粗糙，但在未来 5年可能比较实用。天士力选在此时公布该方案，一方面是顾及到天津开发区有不 少世界 500 强企业入驻，有必要稳住核心人才；另一个重要目的我们认为就是为了在未来 5年一鼓作气，使公司的战 略目标初步达成。 六
13、、维持“推荐”评级 目前中药行业正分化成三个阵营：西医化、中医化和保健化，中药西医化是最隐敝的方向，因为其原动力来自西 医而非中医。部分搞中药现代化的企业其业务已接近中药西医化的要求，因而能在大趋势中受益，我们认为天士力是 目前最接近的一家。从公司的业务分布我们可以看到：天士力靠复方丹参滴丸等少数中药产品的销售支撑了中药粉针 平台、生物制药平台和中药 FDA认证平台的的建设，这些平台近年不仅难以贡献利润，反而减少了公司的当期利润。 这对天士力来讲，有点类似风险投资。但从估值我们又看到：目前市场只考虑了现有业绩，并没有考虑到公司三大平 台打造成功以后的巨大空间。投资者往往根据复方丹参滴丸的性质把
14、天士力归于现金牛企业，没有看到公司二次创业 已大大扩展了业务格局，因而相对低估了该公司。根据三季度情况，我们略为调高天士力 2009 年、1010 年的 EPS 预测分别为 0.68元、0.85元，维持“推荐”评级。并维持其 6个月目标价为 24 元。 4 请阅读最后一页评级说明和重要声明 财务报表及指标预测 利润表（百万元） 2008A 2009E 2010E 2011E 资产负债表（百万元） 2008A 2009E 2010E 2011E营业收入 3434.22 4052.37 4660.23 5359.27 货币资金 403.56 300.00 300.00 300.00 营业成本 23
15、18.95 2739.84 3139.65 3598.73 交易性金融资产 0000 毛利 1115.27 1312.54 1520.58 1760.54 应收账款 705.31 977.50 1124.12 1292.74 营业收入 32.48% 32.39% 32.63% 32.85% 存货 313.34 396.91 456.45 524.91 营业税金及附加 0000 预付账款 0000 营业收入 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 其他流动资产 88.93 141.83 163.11 187.57 销售费用 496.05 595.70 675.73 777.09 流动资产
16、合计 1511.14 1816.24 2043.68 2305.23 营业收入 14.44% 14.70% 14.50% 14.50% 可供出售金融资产 0000 管理费用 247.36 331.22 366.39 414.22 持有至到期投资 0000 营业收入 7.20% 8.17% 7.86% 7.73% 长期股权投资 0000 财务费用 70.78 25.41 21.90 17.07 投资性房地产 0000 营业收入 2.06% 0.63% 0.47% 0.32% 固定资产合计 1344.73 1318.93 1288.43 1253.23 资产减值损失 0000 无形资产 380.5
17、5 332.98 285.41 237.84 公允价值变动收益 0000 商誉 0000 投资收益 0.18 0.00 0.00 0.00 递延所得税资产 0000 营业利润 301.08 360.21 456.56 552.16 其他非流动资产 0000 营业收入 8.77% 8.89% 9.80% 10.30% 资产总计 3448.12 3679.87 3829.23 4008.01 营业外收支 -2.27 0.00 0.00 0.00 短期贷款 620.56 523.65 423.04 308.78 利润总额 314.59 407.78 504.12 599.73 应付款项 495.13
18、 598.97 688.82 792.14 营业收入 9.16% 10.06% 10.82% 11.19% 预收账款 0000 所得税费用 64.21 73.40 90.74 107.95 应付职工薪酬 0000 净利润 250.38 334.38 413.38 491.78 应交税费 0000 其他流动负债 120.59 245.09 281.20 323.38 归属于母公司所有者 的净利润 255.89 333.38 412.38 490.78 流动负债合计 1236.28 1367.71 1393.06 1424.31 少数股东损益 -5.51 1.00 1.00 1.00 长期借款 1
19、18.94 118.94 118.94 118.94 EPS（元/股） 0.52 0.68 0.85 1.01 应付债券 0000 现金流量表（百万元） 2008A 2009E 2010E 2011E 递延所得税负债 0000其他非流动负债 0000 经营活动现金流净额 260.21 306.72 469.27 537.80 负债合计 1355.22 1486.65 1512.00 1543.25 取得投资收益 收回现金 0000 归属于母公司 所有者权益 1911.87 2011.88 2135.59 2282.83 长期股权投资 0000 少数股东权益 181.04 181.34 181.
20、64 181.94 无形资产投资 0000 股东权益 2092.90 2193.22 2317.23 2464.77 固定资产投资 -111.27 -80.00 -80.00 -80.00 负债及股东权益 3448.12 3679.87 3829.23 4008.01 其他 -68.19 0.00 0.00 0.00 基本指标 2008A 2009E 2010E 2011E 投资活动现金流净额 -179.47 -80.00 -80.00 -80.00 债券融资 0000EPS 0.52 0.68 0.85 1.01 股权融资 5.90 0.00 0.00 0.00 BVPS 3.92 4.12
21、 4.38 4.68 银行贷款增加（减少） 138.77 -96.91 -100.60 -114.26 PE 37.99 29.16 23.57 19.81 筹资成本 0 0 0 0 PEG 5 公司研究 请阅读最后一页评级说明和重要声明 其他 68.08 0.00 0.00 0.00 PB 5.08 4.83 4.55 4.26 筹资活动现金流净额 5.29 -330.28 -389.27 -457.80 EV/EBITDA 20.04 18.04 15.27 13.28 现金净流量 86.03 -103.56 0.00 0.00 ROE 13.38%16.57%19.31%21.50% 重
22、要声明 长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含 的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不 代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者 据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。本公司及其所属关联机构可 能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾 问或者金融产品等相关服务。 本报告版权
23、仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发， 需注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 分析师介绍 叶颂涛，中南财经大学计统系毕业，先后供职人民银行武汉市分行、华夏证券武汉分公司、 长江证券研究部，目前从事医药行业研究。 对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部 姓名 分工 电话 E-mail 伍朝晖 副主管 （8621）68752398 13564079561 甘 露 华东区客户经理 （8621）68751916 13701696936 吕 洁 华东区客户经理 （8621）68751926 135648634
24、29 鞠 雷 华南区客户经理 （8621）68751863 13817196202 易 敏 华南区客户经理 （8621）68755178 13817111316 李 靖 华北区客户经理 （8621）68751860 13761448844 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300指数的涨跌幅为 基准，投资建议的评级标准为： 看 好： 相对表现优于市场 中 性： 相对表现与市场持平 看 淡： 相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的 12个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300指数的涨跌幅为基准，投 资建议的评级标准为： 推 荐： 相对大盘涨幅大于 10% 谨慎推荐： 相对大盘涨幅在 5%10%之间 中 性： 相对大盘涨幅在-5%5%之间 减 持： 相对大盘涨幅小于-5% 无投资评级：由于我们无法获取必要的资料， 或者公司面临无法预见结果的重大不确定 性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
