1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究/建议询价区间： 24.43-29.32上市首日定价区间： 33.00-40.322009.10.12发行上市资料 总股本（万股） 12600发行量（万股） 4200发行日期 2009.10.15发行方式 网下询价网上申购保荐机构 中信建投预计上市日期 发行前财务数据 每股净资产（元） 1.97净资产收益率（） 27.4%资产负债率（） 55.3%主要股东和持股比例 王忠军 34.8476%王忠磊 11.0286%马云 10.9714%江南春 4.6857%鲁伟鼎 4.6857%虞锋 3.9317%王育莲 3.6111%高民 2.9206%孙晓璐 2.
2、8571%冯小刚 2.2857%华谊兄弟(300027) 集三大业务为一体的影视娱乐领先企业 谭晓雨 吴轶 021-38676061 021-38676050 本报告导读： 公司是集电影、电视剧制作、发行，艺人经纪三大业务为一体的影视娱乐企业，具有品牌优势和丰富的人力资源，综合实力业内领先 投资要点： z 公司是集电影、电视剧的制作、发行、艺人经纪三大业务为一体的影视娱乐企业。近年来成功投资拍摄了多部票房过亿的大制作电影和多部精品电视剧。 09 年上半年公司实现销售收入 2.6 亿元，归属于上市公司股东的净利润 3203 万元， 06-08 年收入和净利润的复合增长率为 81%和70%，综
3、合毛利率逐年稳步提升。 z 电影、电视剧和艺人经纪三大业务联动，成就了公司在业内突出的综合实力水平。电影占公司营业收入比重为 56%，是收入与利润的第一大来源， 06 至今公司投资拍摄的电影票房收入屡创新高，近两年复合增长率93%。同时我们注意到电视剧已经成为公司稳定的收入来源， 06-08 年公司电视剧收入复合增长率高达 111%，精品电视剧的推出直接提升公司盈利水平，为公司未来进行大成本商业电影的摄制提供保证。公司拥有76 名签约艺人，是国内经纪公司中签约艺人数量最多的一家。 z 公司本次拟公开发行人民币普通股 4200 万股，计划募集资金 6.2 亿元，使公司电影业务规模从目前的 3-4
4、 部提高到 6 部，电视剧业务规模从目前的 300 集提高到 600 集。公司影视业务的总体发展定位是精品定位，我们认为我国大制作商业电影和精品电视剧市场空间巨大，募集资金到位后公司资金瓶颈问题将大为缓解，进一步巩固公司的领先地位。 z 如果本次募集资金金额超过 6.2 亿元，公司拟用 2 年时间在全国投资建设 6 家电影院，所需总投资 1.3 亿元。集电影投资、制作、发行、放映为一体的综合性电影企业是电影行业的发展方向。公司投资于下游影院有助于进一步完善电影产业链，增加新的收入和利润增长点，同时提升公司的抗风险能力。 z 一般来说，影视剧从项目筹备到发行完成回收资金要经历一年以上的时间，公司
5、目前的项目储备将在 2010 年和 2011 年逐渐贡献收益。我们预计公司 2009-2011 年将分别实现营业收入 6 亿元、 9 亿元和 13.05 亿元，归属于上市公司股东净利润 8210 万元、 15352 万元和 23085 万元，按照发行后总股本 1.68 亿股摊薄每股收益分别为 0.49 元、 0.91 元、 1.37 元。z 考虑到公司作为首家在国内上市的影视娱乐企业的溢价因素，我们建议询价区间为 24.43-29.32 元，对应 2009 年 50-60 倍市盈率。上市首日目标价为 33.00-40.32 元，对应 2010 年 36 倍 -44 倍市盈率。 新股询价定价分析
6、财务摘要（百万元） 2007 2008 2009E 2010E 2011E营业收入 235 409 600 900 1305(+/-)% 89% 74% 47% 50% 45%经营利润（ EBIT） 53 86 105 202 307(+/-)% 157% 50% 33% 76% 47%净利润 58.2 68 82 154 231(+/-)% 147% 17% 21% 87% 50%每股净收益（元） 0.35 0.41 0.49 0.91 1.37每股股利（元） 0 0 000注：每股净收益按发行后的总股本计算 华谊兄弟 (300027) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 9 1.
7、集电影、电视、艺人经纪为一体的影视娱乐公司 1.1. 拥有“华谊兄弟”品牌及丰富的人力资源 公司由王忠军、王忠磊兄弟创立于 1994 年， 1998 年正式进入电影行业，目前主营业务为电影、电视剧的制作、发行、艺人经纪业务等。近年来公司成功投资拍摄了天下无贼 、 功夫之王 、 夜宴 、 集结号 、 非诚勿扰 、 风声等多部电影以及士兵突击 、 我的团长我的团等多部电视剧。根据世界品牌大会发布的 2006 年中国 500 最具价值品牌排行榜， “华谊兄弟”品牌价值 14.25 亿元。 09 年上半年公司实现销售收入 2.6 亿元， 归属于上市公司股东的净利润 3203 万元，06-08 年收入和
8、净利润的复合增长率为 81%和 70%，综合毛利率逐年稳步提升。公司属于轻资产企业，固定资产占总资产的比重仅为 1.26%，摄制所用专业设备多以租赁方式取得；主要资产形式为存货和应收账款。 公司的核心资源是人力资源，拥有包括王忠军、王忠磊、冯小刚、张纪中、吴毅、李波、杨敏、刘艳等在内的一批优秀影视娱乐业经营管理和艺术创作队伍，同时拥有黄晓明、李冰冰、周迅、邓超等 76 位签约艺人。丰富的人力资源是影视娱乐企业赖以生存的基础，也是华谊兄弟相比竞争对手的核心竞争力之一。 图表 1： 2006-2009 年收入与净利润变动趋势 图表 2： 2006-2008 年毛利率变动趋势 2006-2009年收
9、入与净利润变动趋势0100002000030000400005000060000700002006 2007 2008 2009E万元营业收入 净利润2006-2008年毛利率变动趋势0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2006 2007 2008电影 电视剧艺人经纪 综合毛利率数据来源：公司公告，国泰君安证券 1.2. 影视经纪三大业务联动，公司综合实力突出 电影目前是公司收入与利润的第一大来源， 2006 至今公司投资拍摄的 宝贝计划 、集结号 、 非诚勿扰 、 风声票房收入屡创新高。尤其是功夫之王 、 集结号 、 非诚勿扰等多部电影的成功发行使得公司 08 年电影收
10、入同比大幅增长117%，毛利率提升 16.5 个百分点。 同时我们注意到， 06-08 年公司电视剧收入从 2400 万元增长到 1.08 亿元，复合增长率高达 111%。根据公开资料，黄金强档播出的电视剧制作成本一般为 50-60 万元 /集，电视台采购成本为 70-80 万元 /集，华谊兄弟电视剧平均售价为 92 万元 /集，诸如倚天屠龙记 、 我的团长我的团等精品剧售价可达 150 万元 /集。我们认为，电视剧业务已经成为公司稳定的收入来源，精品电视剧的推出直接提升公司华谊兄弟 (300027) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 9 盈利水平，为公司未来进行大成本商业电影的摄制
11、提供保证。 公司的知名品牌和强大的影视资源能够为艺人提供持续成长的平台，目前拥有 76名签约艺人，是国内经纪公司中签约艺人数量最多的一家。艺人经纪业务毛利率水平高达 80%，艺人资源的丰富直接为公司带来利润；较稳定的艺人队伍也为公司未来拍摄精品电影和电视剧提供了人才储备。电影、电视剧和艺人经纪三大业务联动，成就了公司在业内突出的综合实力水平。 图表 3： 2006-2009H 分业务收入结构 图表 4： 2006-2009H 分业务毛利润结构 2006-2009H分业务收入结构0500010000150002000025000300003500040000450002006 2007 2008
12、 2009H万元电影 电视剧 艺人经纪2006-2008年分业务毛利润结构05000100001500020000250002006 2007 2008 2009H万元电影 电视剧 艺人经纪数据来源：公司公告，国泰君安证券 1.3. 股权结构 公司第一大股东王忠军、王忠磊兄弟为公司创始人，目前持有本次发行前总股本的 45.88%，其余股东均为自然人。公司通过历次股权转让和增资方式吸收多名自然人股东，包括阿里巴巴网络技术有限公司董事长马云、分众传媒董事长江南春、以及冯小刚、黄晓明、李冰冰等创作演艺人员。艺人持股是公司股东结构的特色之一，相当于变相的股权激励，有利于维持艺人队伍的稳定。 公司从 2
13、007 年年底进一步确立“由专业的公司做专业的事”的经营思路，逐步明确了母公司、子公司和孙公司的经营范围。公司目前下属 5 家子公司和 2 家孙公司，母公司华谊传媒主营电影业务、浙江天意主营电视剧业务、时代经纪和蓝海华谊主营艺人代理及相关服务、华谊视觉主营影院 LED 屏广告发布业务、华谊国际发行主营影视剧制作发行、华谊影院投资主营影院及院线投资。 华谊兄弟 (300027) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 9 图表 5：股权结构图（发行前） 王忠军、王忠磊兄弟马云王育莲、虞锋母子其余70名自然人45.88% 10.97% 7.54% 35.61%华谊兄弟传媒股份有限公司100%
14、100% 100% 100% 45%娱乐投资 时代经纪华谊国际发行（香港）影院投资 蓝海华谊100% 82%浙江天意影视 华谊视觉数据来源：公司公告，国泰君安证券 2. 行业背景分析 2.1. 我国影视行业处在快速成长阶段，精品影视剧市场空间大 根据国家广电总局统计，我国电影票房从 03 年 9 亿元左右增长到 08 年逾 43 亿元的规模，年复合增长率接近 40%。 08 年我国电影市场票房收入首次突破 40 亿元大关，以 30%的票房增幅居全球之冠，首次跻身全球电影票房市场的前十名。 与此同时，随着人民文化需求水平的不断提高和电视产业化进程的加速，近些年我国电视剧市场的规模不断扩大。截至
15、08 年末，我国已形成了年产电视剧约 500 部，约 15000 集的产业规模。 我国电影、电视行业处在快速成长阶段，公司数量众多，影视剧总产量不断增长；但具有较高商业价值的大制作影片和精品电视剧的供给仍不能满足市场需求。我们认为，数量众多的中小规模影视公司并不构成对公司的竞争。公司定位于精品的策略使其竞争对手主要集中在精品市场。而我国目前人均文化消费支出较低，逐渐提高的文化需求水平意味着精品市场空间巨大，公司与对手之间的合作大于竞争，将共同提升国内影视剧的整体质量。 图表 6： 2003-2008 年全国电影票房增长趋势 图表 7： 2001-2008 年国产电视剧产量变动趋势 数据来源：公
16、司公告，国泰君安证券 华谊兄弟 (300027) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 9 2.2. 监管环境日趋宽松，政策为影视企业发展壮大提供时间 电影电视行业在我国一直属于受管制行业，但随着文化体制改革的深入，监管环境日趋宽松，目前国家对境内资本从事电影电视剧制作业务已经基本放开。包括公司在内的民营企业正在逐步发展为国内影视行业的重要力量，在很大程度上改变了影视业的竞争格局，也推动着整个影视行业市场化水平的不断提高。 未来监管环境的进一步放开是必然趋势，但目前国家在合理的范围内对国产电影电视剧给与了适度的市场保护。比如，通过较严格的行政许可制度对境外资本进行约束，使国内影视企业尽快
17、缩短与国际同行之间的差距。 我们认为，目前的政策和监管环境为国内影视企业的发展壮大提供了宝贵时间；而文化体制改革和文化产业振兴规划的制定为民营影视企业带来难得的历史发展机遇。在双重政策利好条件下，打开资本市场融资渠道的企业将迅速增强实力，在行业内脱颖而出。 2.3. 打造规模大、实力强、产业链完整的企业是行业发展方向 电影行业强调规模效应和产业链的完整性，电影产业链覆盖剧本开发、电影摄制、院线经营、影院投资、衍生品生产销售和艺人经纪服务等众多环节。能覆盖电影产业链全部环节的综合性电影企业将充分发挥业务的协同效应。 目前国内电影行业有实力的企业也仅覆盖了产业链的部分环节，包括电影制作发行方面的中
18、国电影集团、保利博纳电影发行公司和北京新画面影业公司；电视剧制作发行方面的中央电视台和北京海润影视集团；艺人经纪方面的上海天娱传媒、橙天娱乐国际集团和北京海润影视集团。华谊兄弟目前业务已经覆盖电影、电视剧、艺人经纪服务，产业链相对完善；但缺乏院线经营和影院投资环节，而欧美大的电影集团已经打通了电影放映环节。未来打造规模大、实力强、产业链完整的影视企业是行业发展方向。 3. 募集资金项目分析：电影 +电视剧 +影院 3.1. 影视片制作项目将进一步巩固公司的领先地位 公司本次拟公开发行人民币普通股 4200 万股，计划募集资金 6.2 亿元，使公司电影业务规模从目前的 3-4 部提高到 6 部，
19、电视剧业务规模从目前的 300 集提高到600 集。 公司影视业务的总体发展定位是精品定位，近 2 年的产量目标为：电影年产量 6部左右，其中 2 部进入当年度国产电影票房收入前 10 名；电视剧年产量达到 600集以上，其中 2-3 部是当年度具有较大影响力的作品。 表格 1：募集资金项目一览表 影片类型 部数 /集数 投资预算（万元） 平均每集预算（万元）大制作影片小计 4 31500 7875 其中：执行制片摄制 2 20000 10000华谊兄弟 (300027) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 9 非执行制片摄制 2 11500 5750中小制作影片 2 6000 300
20、0 电影合计 6 37500 6250 电视剧合计 642 3852 60 总计 6部电影、 642 集电视剧 09-10 年所需投资 76020 万元 数据来源：公司公告，国泰君安证券 具有较高商业价值的大制作影片是电影行业未来的发展方向，公司完成资金募集后从事大制作影片更具备了资金优势。公司最近几年推出的多部精品电视剧成为热播剧，使公司电视剧收入和毛利率持续稳步增长。我们认为，影视剧投资规模的增长将使公司资产规模、营业收入和利润规模实现较大幅度提升。公司营运资金不足的问题将显著改善，财务结构得到优化。进一步巩固公司在行业中的领先地位。 3.2. 影院投资项目将完善电影产业链，创造利润增长点
21、 如果本次募集资金金额超过 6.2 亿元，公司另有影院投资计划，拟用 2 年时间在全国投资建设 6 家电影院，所需总投资 1.3 亿元，其中固定资产投资 1.2 亿元，配套流动资金 915 万元，主要以租赁商业地产的方式获得影院投资建设所需商业物业。 我国电影的销售模式为电影发行公司 院线 影院，三方通常按照 40:10:50 的比例对影片票房收入进行分配。根据国家广电总局统计，截至 2008 年底，全国共有34 条院线，这些院线拥有 1545 家影院的 4097 块银幕，构成了我国电影业的主要发行放映渠道。单纯的电影发行公司由于缺乏院线和影院资源，最多只能获得40%的票房分账收入。因此实力较
22、雄厚的电影企业都在尝试进入影院业以获取丰厚的下游利润，组建集电影投资、制作、发行、放映为一体的综合性电影企业。 虽然我国影院和银幕数量均在不断增长，但保有率与国际发达国家相比仍存在显著差距，我国影院市场具有很大的发展空间。根据调查统计，我国二线城市与一线城市之间的平均票价差仅在 5 元 /张左右，而除北京、上海、广州三地外的广大二线城市的银幕保有率更低。因此，我们认为，公司投资于下游影院符合电影行业的发展方向，有助于进一步完善电影产业链，增加新的收入和利润增长点，同时提升公司的抗风险能力。 表格 2：发达国家银幕覆盖率一览表 国家 韩国 法国 英国 美国 德国 澳大利亚 六国均值 中国 银幕覆
23、盖率（块 /百万人） 34 89 58 125 59 96 77 4 数据来源：公司公告，国泰君安证券 4. 盈利预测与估值 公司属于轻资产型企业，资产主要以流动资产形式存在；同时电影行业又强调规模效应，公司上市前的主要发展瓶颈为资金约束。公司募集资金到位后，电影业务规模将从目前的 3-4 部提高到 6 部， 电视剧业务规模从目前的 300 集提高到 600集，届时公司的业务规模将翻倍。 华谊兄弟 (300027) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 9 一般来说，影视剧从项目筹备到发行完成要经历一年以上的时间，公司目前的项目储备将在 2010 年和 2011 年逐渐贡献收益，我们预计
24、公司 2010 和 2011 年的净利润将分别实现 80%和 50%以上增长。 我们预计公司 2009-2011 年将分别实现营业收入 6 亿元、 9 亿元和 13.05 亿元，归属于上市公司股东净利润 8210 万元、 15352 万元和 23085 万元，按照发行后总股本 1.68 亿股摊薄每股收益分别为 0.49 元、 0.91 元、 1.37 元。 考虑到公司作为首家在国内上市的影视娱乐企业的溢价因素，我们建议询价区间为 24.43-29.32 元，对应 2009 年 50-60 倍市盈率。上市首日目标价为 33.00-40.32元，对应 2010 年 36 倍 -44 倍市盈率。 表
25、格 3： 2009-2011 年利润表预测一览表 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E 营业总收入 12435 23478 40935 59988 89982 130474 营业收入 12435 23478 40935 59988 89982 130474 营业总成本 10442 18134 32216 49238 69772 99785 营业成本 7716 12752 18938 32481 46408 66100 营业税金及附加 472 904 1505 2677 4016 5823 销售费用 1432 2674 6314 8499 12292 18811 管理
26、费用 661 1311 2559 3198 5149 7526 财务费用 90 345 901 1331 1064 852 资产减值损失 70 148 1999 1053 842 674 公允价值变动净收益 0 0 0 0 0 0 投资净收益 3 0 (130) (257) 0 0 营业利润 1996 5343 8589 10493 20210 30688 营业外收入 314 490 416 643 514 411 营业外支出 0 0 611 110 88 70 利润总额 2310 5833 8394 11026 20636 31029 所得税 (47) 9 1587 2750 5159 77
27、57 净利润 2356 5824 6806 8276 15477 23272 少数股东损益 0 0 0 67 125 187 归属于母公司所有者的净利润 2356 5824 6806 8210 15352 23085 按发行后股本摊薄 EPS 0.14 0.35 0.41 0.49 0.91 1.37 数据来源：公司公告，国泰君安证券 5. 风险因素 公司募集资金项目用于电影、电视剧的制作发行，风险因素主要在于电影票房和电视剧的收视率未能达到预期效果。另外，盗版现象屡禁不止，可能对公司影视剧产品的销售构成较大冲击。 华谊兄弟 (300027) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 9 作
28、者简介： 谭晓雨:高级经济师。 传媒首席分析师。 中国广播电视学会产业研究专业委员会理事。20032008 连续六年获新财富 传播文化业全国最佳分析师,2003-2004 年社会服务行业全国最佳分析师。 吴轶: 复旦大学经济学硕士，金融学专业，200 8年7月 加入国泰君安证券研究所。 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属
29、关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为国泰君安证券销售交易总部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 华谊兄弟 (300027) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 9 国泰君安证券股票投资评级标准： 增持 ：股票价格在未来 6 12 个月内超越大盘 15%以上； 谨慎增持 ：股票价格在未来 6 12 个月内超越大盘幅度为 5% 15%； 中性 ：股票价格在未来 6
30、12 个月内相对大盘变动幅度为 -5% 5%； 减持 ：股票价格在未来 6 12 个月内相对大盘下跌 5%以上。 国泰君安证券行业投资评级标准： 增持 ：行业股票指数在未来 6 12 个月内超越大盘； 中性 ：行业股票指数在未来 6 12 个月内基本与大盘持平； 减持 ：行业股票指数在未来 6 12 个月内明显弱于大盘。 国泰君安证券销售交易总部 上海 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 邮政编码： 200120 电话： （ 021） 38676666 深圳 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 邮政编码：518026 电话： （0755）23976888 北京 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮政编码： 100140 电话： （ 010） 59312799 国泰君安证券销售交易总部网址： E-MAIL：
