1、 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 1 / 8最近 52 周股价表现 分 析 师 卢山 +755-82492953 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%Oct-08Nov-08Dec-08Jan-09Mar-09 Apr-09May-09Jun-09Jul-09Aug-09Sep-09电子 上证指数公司研究 新股研究 行业 / 细分行业分类 深圳市华测检测技术股份有限公司是一家独立的第三方检测服务机构。主要从事工业品、消费品、生命科学以及贸易保障领域的技术检测服务。 随着社会的进步，人民的生活水平和生活质量不断提高，全社会对 QHSE 的要求越来越高
2、。近两年发生的手机电池召回、全球笔记本电池召回、玩具召回、中国服装质量等事件以及中国境内发生的“苏丹红”、 “多宝鱼”、“三聚氰胺”等事件促进了检测市场需求的增加，其市场前景非常看好。 CCID 认为，中国检测市场未来几年仍将保持 15%以上的增长。其中民营检测机构增长速度最快，超过 30%；外资检测机构次之，增长速度在 20%以上；国有检测机构增长速度较慢，维持在 10%左右。 检测机构生存发展的关键在于市场公信力。公司品牌在国内第三方检测机构中名列前茅。同时，检测行业实行市场准入制度，其一次性检测设备的高投入和需要较高水准的技术人员，都提高了行业的进入门槛。 募集资金的项目将进一步扩大公司
3、的产能，并且能够巩固华南市场和开拓华东市场，为公司未来的可持续发展打下了良好的物质基础。 预计 2009、 2010 和 2011 年公司的收入分别为 3.06、 4.46、和 6.15 亿元，净利润分别为 5600、 7700 和 10400 万元，按发行后股本计算每股收益分别为 0.68、 0.94 和 1.28 元。我们认为，合理的股价应该在 28 30元之间，投资者可以耐心等待投资机会的来临。 2009/10/090经营预测与估值 2008A 2009H1 2009E 2010E主营收入（百万元） 202.9 120.7 306 446 主营利润（百万元） 67.3 39.47 51.
4、0 45.5净利润（百万元） 44.4 26.8 56 77 增长率（ %） 11.5 Na 25.9 38.2EPS（元） 0.73 0.33 0.68 0.94 上市定价区间预测（元） RMB 28-30 发行数据 发行数量（万股） 2100 计划筹资额（亿元） 发行价（元）发行市盈率（倍） 上市日期 09/10 主承销商 平安证券 发行后股权数据 总股本（百万股） 8177 流通 A 股（百万股） 2100 流通 H 股（百万股） N/A 流通股比例（ %） 25.68 控股股东 控股股东简称 万峰 持股比例（ %） 34.00 所有制性质 民营 华测检测 300012 第三方检测前景广
5、阔 Oct-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 2 / 8公司是一家全国性、综合性的独立第三方检测服务机构，主要从事工业品、消费品、生命科学以及贸易保障领域的技术检测服务。 检测行业基于全社会对于产品及服务的质量（ Q）、健康（ H）、安全（ S）、环境（ E）要求而产生。随着社会的进步，人民的生活水平和生活质量不断提高，全社会对 QHSE 的要求越来越高。近两年发生的手机电池召回、全球笔记本电池召回、玩具召回、中国服装质量等事件以及中国境内发生的“苏丹红”、“多宝鱼”、“三聚氰胺”等事件促进了检测市场需求的增加，其市场前景非常看好。 目前公司在国内拥有近 30 家分支
6、机构组成的业务网络，拥有化学、生物、物理、机械、电磁等领域的 30 个实验室，取得了 CMA 计量认证与 CNAS 国家合格评定委员会实验室认可资格和检查机构认可资格，并依据 ISO17025、ISO17020 进行管理。 股权结构及税负 上市以后公司最新的股权结构如下： 图 1、最新股权结构 数据来源：招股书，联合证券研究所整理 . 公司实际控制人为万里鹏、万峰父子，合计持股比例为 33.99%。 公司的税负 2009 年度所得税税率为 10%。 主要业务及其盈利情况 根据检测内容的不同，公司业务可以分为 4 大类： 表 1、最近三年各类检测业务收入比重 万元 时间 2009Q2 2008A
7、 2007A 2006A 种类 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 贸易保障检测 6,426.30 53.23% 10,658.70 52.53% 6,967.67 57.43% 5,073.14 73.60% 消费品测试 3,598.11 29.80% 5,481.41 27.01% 2,371.98 19.55% 574.13 8.33% 生命科学检测 1,650.82 13.67% 3,236.87 15.95% 2,272.86 18.73% 995.66 14.44% 工业品测试 398.52 3.30% 915.53 4.51% 519.66 4.28% 249.97
8、3.63% 合计 12,073.74 100% 20,292.52 100% 12,132.17 100% 6,892.89 100% 数据来源：招股书，联合证券研究所整理 . Oct-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 3 / 8贸易保障检测是公司最重要的业务，消费品检测业务增长很快，生命科学检测业务稳步增长。 表 2、各类检测业务毛利率分析 项目 2009Q2 2008A 2007A 2006A贸易保障检测 70.23% 73.42% 79.65% 84.40% 消费品测试 57.11% 61.16% 73.65% 75.61% 生命科学检测 58.75% 64.5
9、8% 73.99% 75.23% 工业品测试 55.41% 60.18% 68.98% 70.90% 数据来源：招股书，联合证券研究所整理 . 公司主要生产成本来自于设备折旧和人工支出， 不存在制造业的原材料投入，日常使用的主要是一次性摊销的实验室耗材，因此行业平均毛利率较高。 06、 07、08、 09 年上半年，公司产品的综合毛利率分别为 81.85%、 76.96%、 68.10%和64.26%。 过高的毛利率回调是正常的事情，未来公司的发展取决于行业的增长速度以及公司的品牌建设。 竞争对手分析 自 2002 年向外资开放技术检测行业以来，国际大型检测机构均在中国设立分支机构，主要从事综
10、合性的检测服务，为本公司的主要竞争对手。 表 3、竞争公司的规模及 08 年销售收入 公司 规模 国家 收入 SGS 在中国的分支机构 全球最大， 5 万人 瑞士 全球 311.36 亿元，亚太 74.25 亿元BV 在中国的分支机构 全球第五大， 2.1 万人 法国 全球 246.24 亿元，亚太 56.78 亿元Intertek 在中国的分支机构 全球第二大， 3.4 万人 英国 全球 99.14 亿元，亚太 36.24 亿元 深圳市计量质量检测研究院 750 多人，专业实验室 11 个，检测中心4 个 中国 中国电器科学研究院 2000 余人，是亚洲地区规模及能力、范围最宽的电子电器检测
11、中心 中国 宜特科技股份有限公司 台湾上市公司 台湾 2.94 亿元 深圳华测检测 拟上市公司， 1065 人， 30 个实验室 中国 2.03 亿元 数据来源：招股书，联合证券研究所整理 . 检测行业的集中度较低，主要是因为其行业需要本地化的服务。 不过，近年来，大型综合性检测机构在全球范围内展开了较大规模的收购兼并，以便于迅速进入新的市场，并在短时间内获得资质、渠道和人才，提高空白领域的检测能力。如美国大部分较具规模的消费品或工业品检测公司被欧洲大型检测公司收购兼并，成为其美国分公司。 Oct-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 4 / 8图 2、全球主要检测机构的
12、占比 数据来源： CCID，联合证券研究所整理 . 与国际竞争对手相比，公司拥有本土化的网络优势，公司的服务网络已成为我国分布最广、反应最快捷的检测服务网络之一。 我国检测市场按参与者的不同性质来划分，可以分为政府检验检测、企业内部检测及独立第三方检测。 表 4、 08 年我国检测市场容量及竞争结构 亿元 检测机构类别 国内贸易 出口贸易 小计金额 占比 金额 占比 金额 占比 国有检测机构 231.50 89.00% 27.50 14.60% 259.00 57.75% 民营检测机构 19.40 7.46% 22.50 11.94% 41.90 9.34% 外资检测机构 9.20 3.54%
13、 138.40 73.46% 147.60 32.91% 合计 260.10 100% 188.40 100% 448.50 100% 数据来源： CCID，联合证券研究所整理 . 政府检验检测突出以保护人民生命财产安全为目的，我国政府检验检测机构的业务来源主要在市场准入、监督检验检测、 3C 认证、生产许可证、定检、评优、免检等方面；企业内部检测则服务于企业自身的产品质量管控需求；而独立第三方检测主要体现所出具检测数据的独立性和公正性，在贸易过程中，买卖双方基于保护自身利益，对检测数据的独立性和公正性越来越重视。 国内实力较大的检测机构大多为政府检验检测。在独立第三方的检测领域，公司鲜有对手
14、。随着开放程度的进一步增大，在传统的政府管制的领域，公司面临了较大的机遇。 行业前景 根据表 4 得知， 2008 年我国检测市场规模于达到 450 亿元。 2002 年以来，伴随着全球化趋势和国际贸易额的快速增长，检测行业成为中国发展前景最好、增长速度最快的服务行业之一，其中以民营和外资为主的中国第三方检测行业一Oct-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 5 / 8直保持 30%以上的增长速度。 图 3、 2009 2013 年我国检测市场规模预测 数据来源： CCID，联合证券研究所整理 . 根据 CCID 预测，中国检测市场未来几年仍将保持 15%以上的增长，全国
15、检测市场规模于 2010 年将超过 700 亿元。其中民营检测机构增长速度最快，超过30%；外资检测机构次之，增长速度在 20%以上；国有检测机构增长速度较慢，维持在 10%左右。 全球技术检测市场规模约为 500 亿欧元，约合 4400 亿元。随着技术进步、产品更新换代加快和国际分工深化，全球检测行业近年来保持了 15%左右的快速增长。 行业壁垒 国家对技术检测行业实行市场准入制度，其管理部门为国家质检总局。检测机构受国家认证认可监督管理委员统一管理。市场准入制度构成进入壁垒。 检测机构生存发展的关键在于市场公信力。优秀品牌和市场公信力无法在短期内建立起来。公司具备向社会独立出具公正数据的资
16、质，检测数据具有较高的市场公信力，检测报告得到包括美国、英国、德国、法国、意大利、日本、韩国、中国台湾和香港地区在内的共 42 个国家和地区的认可。公司品牌的市场公信力正逐步被越来越多的国内外客户所认可，如富士康、台达、飞利浦 、理光、华硕、明基等知名企业均认可本公司出具的检测报告。 同时，检测行业资本开支的特征是一次性检测设备的高投入和需要较高水准的技术人员，这也提高了行业的进入门槛。 募集资金项目 公司业务主要集中在华南地区，至 09 年 6 月，公司 70%以上的销售收入来自于华南地区。此次将在深圳建设桃花源检测基地，进一步扩大产能。 公司未来重点是拓展华东地区的业务。由于检测业务区域化
17、服务的特征，公司将在苏州投入募集资金建立华东检测基地。 Oct-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 6 / 8表 5、募集资金运用计划 万元 序号 投资项目 总投资额 募集资金 建设期 1 华东检测基地建设项目（一期） 18,075.82 10,995.35 12 个月 2 桃花源检测基地建设项目 9,408.85 9,408.85 6 个月 合计 27,484.67 20,404.20 数据来源：招股书，联合证券研究所估测。 根据 CCID 调查数据， 2008 年华东地区检测市场需求总量达到 143.5 亿元，占全国市场的 32%。未来五年，华东地区的检测市场容量将
18、大幅增加，华东检测基地建设项目面临良好的市场前景。 图 4、华东地区检测市场规模预测 数据来源： CCID，联合证券研究所 . 本次募集资金投资项目建成后，新增检测能力 43 万 件 /年。根据该项目“一年建设，三年达产”的实施计划，公司在该项目建设后检测能力增长情况如表 6： 表 6、募集资金项目产能计划 万件 项目 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 华东一期项目新增检测能力 - - - 达产 40%：82,000 达产 70%：61,500 达产 100%：61,500 桃花源项目新增检测能力 - 达产 10%：22,500 达产 40%：
19、67,500 达产 70%：67,500 达产 85%：33,750 达产 100%：33,750 检测能力 320,000 410,000 477,500 627,000 722,250 817,500 检测能力增长率 - 28.13% 16.46% 31.31% 15.19% 13.19% 数据来源：招股书，联合证券研究所估测。 募集资金项目将为公司未来的可持续发展打下了良好的物质基础。 盈利预测和估值 我们预计 09、 10 和 11 年公司的贸易保障检测的销售量增加 60%、 50%和40%，价格下降幅度为 10%、 8%、 6%；消费品测试的销售量增加 80%、 70%和60%，价格
20、下降幅度为 6%；生命科学检测的销售量增加 65%、 55%和 45%，价格下降幅度为 15%、 10%、 8%；工业品测试的销售量增加 70%、 60%和 50%，价格下降幅度为 5%； 4 项业务的毛利率均比 08 年有所下滑。由于销售收入的快速增长，未来公司的费用同比将会有所下降。 Oct-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 7 / 8依此预计，我们认为 2009、 2010 和 2011 年公司的收入分别为 3.06、 4.46、和 6.15 亿元，净利润分别为 5600、 7700 和 10400 万元，按发行后股本计算每股收益分别为 0.68、 0.94 和
21、 1.28 元。 表 7、华测检测盈利预测 百万元 2008 2009E 2010E 2011E营业收入 203 306 446 615 营业成本 65 113 172 248 营业税金及附加 10 16 23 32 营业费用 49 61 87 117 管理费用 33 46 65 86 财务费用 2 8 11 12 资产减值损失 1 2 1 1 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 营业利润 43 60 87 119 营业外收入 4 7 5 5 营业外支出 1 0 0 0 利润总额 46 67 91 124 所得税 2 9 13 19 净利润 44 58 78 105
22、少数股东损益 0 2 1 1 归属母公司净利润 44 56 77 104 EBITDA 61 78 114 150 EPS（元） 0.73 0.68 0.94 1.28 数据来源：联合证券研究所估测。 由于在 A 股中缺少同类型的上市公司，从行业的应用空间和成长性的角度来看，我们用远望谷和大立科技做类比。 表 8、可比公司估值表 元 EPS PE 证券简称 收盘价2009E 2010E 2011E 2009E 2010E 2011E远望谷 20.40 0.37 0.52 0.69 54.64 39.21 29.60 大立科技 19.95 0.51 0.67 0.95 39.45 29.74 2
23、0.98 平均 20.18 0.44 0.60 0.82 47.04 34.47 25.29 华测检测 0.68 0.94 1.28 数据来源： wind，联合证券研究所。 行业空间大的成长性公司市场一般都给予较高的估值。 按 09 年 45 倍的估值，则公司的股价可以为 30 元左右，如果按 10 年 30 倍的估值，则股价可以在 28 元左右，如果二级市场的股价在 28-30 元之间，则应该是处在合理的位置，否则应该耐心等待机会的来临。 风险提示 公司最大的风险主要来自于声誉受到不利事件的影响，从而造成公信力的降低。 联合证券股票评级标准 增 持 未来 6 个月内股价超越大盘 10%以上
24、中 性 未来 6 个月内股价相对大盘波动在 -10% 至 10%间 减 持 未来 6 个月内股价相对大盘下跌 10%以上 联合证券行业评级标准 增 持 行业股票指数超越大盘 中 性 行业股票指数基本与大盘持平 减 持 行业股票指数明显弱于大盘 深 圳 深圳罗湖深南东路 5047 号深圳发展银行大厦 10 层 邮政编码： 518001 TEL: (86-755) 8249 3932 FAX: (86-755) 8212 5143 E-MAIL: 上 海 上海浦东银城中路 68 号时代金融中心 17 层 邮政编码： 200120 TEL: (86-21) 5010 6028 FAX: (86-2
25、1) 6849 8501 E-MAIL: 免责申明 本研究报告仅供联合证券有限责任公司（以下简称 “联合证券 ”）客户内部交流使用。本报告是基于我们认为可靠且已公开的信息，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更。我们会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。 本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。某些交易，包括牵涉期货、期权及其它衍生工具的交易，有很大的风
26、险，可能并不适合所有投资者。 联合证券是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司。我公司可能会持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。 我们的研究报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发。我们向所有客户同时分发电子版研究报告。 版权所有 2009 年 联合证券有限责任公司研究所 未经书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何形式复制、转发或公开传播。如欲引用或转载本文内容，务必联络联合证券研究所客户服务部，并需注明出处为联合证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。
