1、 公司研究 Page 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 深度报告 电力设备 输变电设备 九洲电气 合理价位： 31.6-36.3 元 新股分析 “三驾马车”推动公司业绩稳定增长 三大主业确保公司业绩稳定增长 20062008 年，公司营业收入分别达到 1.73、2.30 和 2.99 亿元，年均复合 增长率为 32%。高压电机调速产品是公司最主要的收入来源，年均占公司收 入比重超过约为 50%。 从盈利能力看，公司 2006-2008 年综合毛利率基本稳定在 30%附近。其中高 压电机调速产品是公司最主要的利润来源。从毛利率水平看，公司高压电机调 速产品和直流电源产品的
2、毛利率均保持在 30%以上，电气控制及自动化产品 的毛利率偏低，平均在 20%左右。 行业景气，公司外部发展环境良好 节能减排的推进和电力投资的高位维持，确保公司外部发展环境良好。预计公 司未来 3年内变频器的销售完全有可能达到甚至超过行业平均水平， 保持 30% 左右的高增长。直流电源和电气控制及自动化产品保持 15%-20%左右增长。 财务指标表现优良，募集资金项目提升公司市场地位 公司资产负债率一直维持震荡下滑趋势， 应收账款周转率和存货周转率均表现 良好。募投项目将强化公司在内资品牌中的领先优势，在市场容量快速增加的 同时，公司能够充分受益，并有能力实现对外资一流品牌的赶超。 风险提示
3、 公司对罗克韦尔公司的高压变频器销售收入约占同期公司主营业务收入的 25%，约占同期高压变频器产品销售收入的 50%。由于前期合作协议即将在 2010年届满，后续协议的续签将对本公司的经营业绩产生较大影响。 盈利预测和估值：公司合理价值区间为 31.6-36.3元 我们预测九洲电气 2009-2011 年每股盈利为 0.69、1.01 和 1.27 元。基于各 种估值运算，综合考虑公司的市场地位和高成长性，我们认为公司合理价值区 间为 31.6-36.3 元。 股票数据 总股本/流通 A 股(百万股) 流通 B股/H 股(百万股) 上证综指/深圳成指 发行价格（元） 发行股本（百万股） 财务数
4、据 净资产值(百万元) 每股净资产(元) 资产负债率 相关研究报告： 分析师：皮家银 电话: 021-60933160 E-mail: 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何 第三方的授意、影响，特此声明。 盈利预测和财务指标 2007 2008 2009E 2010E 2011E 营业收入(百万元) 230 299 378 491 615 (+/-%) 32.8% 30.4% 26.4% 29.7% 25.3% 净利润(百万元) 30 36 47 70 87 (+/-%) 67.8% 18.
5、6% 31.2% 46.9% 25.6% 每股收益（元） 0.59 0.70 0.69 1.01 1.27 净资产收益率（ROE） 15.43% 15.46% 7.56% 10.30% 11.86%2009 年 12 月 21 日 Page 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司简介 哈尔滨九洲电气股份有限公司（以下简称“九洲电气”）是国内电力电子行业 龙头企业之一，以“高压、大功率”电力电子技术为核心技术，以“高效节能、新 型能源”为产品发展方向，主要从事电力电子成套设备及其配套的电控自动化产品 的研发、制造、销售和服务。 公司产品主要分为三大类：第一类为高压电机调速
6、产品，以高压变频器为主、 还有高压软起动器等产品；第二类为直流电源产品，主要包括高频开关直流电源、 各类电力电子功率模块等；第三类为电气控制及自动化产品，主要包括高低压开关 柜、旁路柜等。 收入盈利：三大主业确保公司业绩稳定增长 20062008 年，公司营业收入分别达到 1.73、2.30 和 2.99 亿元，年均 复合增长率为 32%，保持了较快速度的增长。其中高压电机调速产品是公司最 主要的收入来源，年均占公司收入比重超过约为 50%，2008 年实现收入 1.48 亿元， 与2007年基本持平。 高频开关直流电源和电气控制及自动化产品在 2008 年分别实现收入 0.92、0.59 亿
7、元，同比 2007 年大幅上升 76%和 98%。 2009年 1-9 月公司实现营业收入 2.48 亿元，较 2008 年同期增加 18%， 金融危机下公司业绩仍然呈现稳定增长。主要是因为公司当期高压变频器销售 224 套，较去年同期的增加 83 台，高压变频器销售收入实现收入 1.49 亿元， 较去年同期增加 0.34 亿元，增幅为 30%。 从盈利能力看， 公司 2006-2008 年综合毛利率为 32.1%、 29.9%和 29.2%， 基本维持稳定。其中高压电机调速产品是公司最主要的利润来源，2008 年实 现毛利 4661 万元，占总毛利的 53.4%； 2009 年前三季度表现继
8、续良好，实现 毛利 4865 万元，占总毛利的比率提升至 65.9%。从毛利率水平看，公司高压 电机调速产品和直流电源产品的毛利率均保持在 30%以上， 电气控制及自动化 产品的毛利率偏低，平均在 20%左右，主要原因是该产品的生产厂家较多，市 场竞争激烈。 图 1：公司营业收入构成 （单位：百万元） 图 2：公司主营业务毛利率水平 0 100 200 300 400 2006 2007 2008 2009Q3 高压电机调速 直流电源 电气控制及自动化15% 20% 25% 30% 35% 40% 2006 2007 2008 高压电机调速产品 直流电源产品 电气控制及自动化产品 个资料来源：
9、招股说明书 资料来源：招股说明书 Page 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 未来发展：行业景气，公司外部发展环境良好 节能是长期国情，高压变频器市场容量快速增长 我国目前单位 GDP 的能耗水平较高，各重点能耗行业的能源使用效率通常比 发达国家低 20%-50%。根据国家电动机调速技术产业化途径与对策的研究报 告披露，中国发电总量的 66消耗在电动机上，其中高压电动机占比接近 50%。 而高压电动机中近 70%拖动的负载是风机、泵类、压缩机，其中一半适合调速。 按照该报告中的这些比例以及 2008年底全国发电总装机总量 7.9亿 kW测算， 全国约有 1亿 kW 的高
10、压电动机处在浪费运行的状态。 按照每 kW 高压变频目前约 1000 元的价格估计，不考虑未来新增的高压电机的增量，高压变频器的潜在市场 高达 1000 亿元。目前我国交流电动机的变频器装备率还不到 10%，通过推广变频 器的应用来提高电动机能效， 对于我国政府节能降耗总体目标的实现具有至关重要 的意义。实际上，发改委在“十一五”十大重点节能工程实施意见中明确规定， 电机系统节能是十大重点节能工程之一，要求更新改造低效电动机，对电机系统被 拖动设备进行节能改造。 20062008 年国内高压变频器市场规模增长率分别达到 40.0%、51.5%和 47.8%，国内市场容量分别达到 15、23、3
11、4 亿元。我国高压电动机容量的快速增 长和节能减排政策的推行，将带动高压变频器未来几年市场需求快速增长。根据预 测，未来 3年中国高压变频器市场将保持年均 30%以上的复合增长率，2012 年国 内高压变频器的年均市场容量有望达到 80-100 亿元。 图 3：高压变频器市场容量及增长率（亿元） 图 4：高压变频器市场占有率（%） 0 20 40 60 80 100 2005 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E 2012E 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 高压变频器 高压变频器增长率利德华福 20.5% 西门子 14.7% 三菱电机
12、11.8% 合康亿盛 11.5% 东方日立 7.4% ABB 5.9% 九洲电气 5.0% 智光电机 4.7% 湖北三环 4.4% 其它 14.1%个资料来源：国信证券经济研究所 资料来源：招股说明书 高压变频器的市场集中度较高，前十大厂商约占据市场份额的 80%。值得 注意的是内资品牌的市场份额已经逐渐超过外资品牌。少数规模领先的本土企 业例如北京利德华福、合康亿盛、东方日立、九洲电气等品牌效应正在逐渐形 成。由于内资企业在服务、价格方面优势明显，而且随着内资企业在技术、项 目经验方面的逐步积累，与外资企业的差距正在逐步缩小。此外，内资厂家产 品稳定性逐步增强， 也为其继续扩大市场提供了有利
13、条件。 我们估计， 未来 3-5 年，内资品牌中实力领先的企业仍会逐步提升市场占有率，替代国外产品，占 据 65%以上的市场份额。 但短期内难以突破的高端应用市场可能仍然被国际顶 级品牌即西门子、ABB 两大巨头垄断。 Page 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 2006-2008 年公司高压变频器产品销售收入分别为 0.47、1.36 和 1.45 亿 元，复合增长率超过 70%。值得注意的是，公司 2005 年成为罗克韦尔公司全 球唯一的高压变频器的合同制造商，以贴牌生产的模式为罗克韦尔公司生产高 压变频器。罗克韦尔公司在全国范围的考察后，选定公司作为制造商，表明公
14、 司在技术和研发水平、产品品质、质量管理体系、检测水平、生产和交货能力 等多方面都是国内领先。 而且贴牌生产为公司增加了部分稳定的销售收入和利润，确保了公司有充 裕的现金流。有助于公司自主品牌产品的研究开发和生产建设。公司自主品牌 高压变频器的销售收入从 2006 年的 2,082 万元迅速增长至 2008 年的 6,289 万。公司通过逐步积累，建立了完善的客户网络，目前客户包括中国石油、中 国石化、大唐电力、国电电力、华电、宝钢集团、鞍钢集团等众多大型企业集 团。我们认为，公司未来变频器产品的销售完全有可能达到甚至超过行业平均 水平，保持 30%左右的高增长。 图 5：公司高压变频器贴牌生
15、产情况（百万元） 图 6：公司高压变频器收入及增长率预测（百万元） 0 20 40 60 80 100 2006 2007 2008 2009E -50% 0% 50% 100% 150% 200% 贴牌生产 增长率 0 100 200 300 400 500 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E 2012E 0% 10% 20% 30% 40% 50% 高压变频器 增长率 个资料来源：招股说明书 资料来源：招股说明书 电力投资高位维持，直流电源市场容量稳定增长 由于电网仍保持高位维持，而 500kV 变电站和电厂对电力自动化设备的市场 需求也有望维持大约 20%左
16、右的增幅，直流电源市场需求保持旺盛状态。此外电 力自动化电源的一般使用周期为 8-10 年，电力系统每隔 8-10 年须对其进行更换， 而部分技术和质量达不到发电厂、变电站安全运行要求的电源设备还将提前更换。 因此，随着发电厂和变电站基数加大，即使未来新建项目投资力度放缓，仅技术改 造项目带来的直流电源市场需求量亦相当可观。 直流电源设备行业是一个充分竞争行业。据不完全统计，直流操作电源行业约 有生产厂家 1,000 多家，市场份额较为分散，市场整体集中度不高。经过了十多年 的发展，直流操作电源的技术已日趋成熟，设备国产化率几达 100。行业内主要 企业除奥特迅外，主要有河南许继电源有限公司、
17、珠海泰坦科技股份有限公司、烟 台东方电子玉麟电气有限公司、艾默生网络能源有限公司和九洲电气等。 2008 年，公司高频开关直流电源实现销售收入 9,239 万元，较去年同比增长 76.5%。公司迅速缩短了与直流操作电源的领头羊奥特迅的差距。表明公司在该产 品的竞争力已经跻身于国内第一集团。 Page 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 图 7：两大电网公司历年投资（亿元） 图 8：主要直流操作电源公司的销售收入（百万元） 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009
18、E 2010E 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 国网投资 南网投资 国网增速 南网增速 0 50 100 150 200 2007 2008 奥特迅 许继电源 九洲电气个资料来源：国信证券经济研究所 资料来源：招股说明书 整合营销确保公司电气控制及自动化产品业绩稳定 电气控制及自动化产品的市场需求主要取决于与电力相关的新建和技改工程。 根据我国两大电网投资规划，2010 年两家电网公司总计投资规模为 4178 亿元， 同比增长约为 20.1%。而对于 2011 年及以后的电网投资情况，我们认为，两大电 网公司的整体投资快速下滑的可能性也不大，仍将维
19、持在高位。行业需求也处于高 景气的状态。 国内从事电气控制及自动化产品的企业超过一千家，普遍占有率不高，竞争非 常激烈。公司积极采取整合营销的方式，利用现有三类产品的销售具有互相带动效 应。客户采购电机调速类产品，一般都配套采购旁路柜、远程开关控制柜等。公司 推销高压变频器，同时就带动了旁路柜的销售。客户采购电气控制及自动化产品， 一般都配套采购直流操作电源。所以，直流操作电源的客户很多也是电气控制及自 动化产品的客户，通过整合营销，促进了直流操作电源和电气控制及自动化产品的 销售。 研发新产品提供新的业绩增长点 公司在创立初期就确立了技术导向、低成本、专业化的竞争战略，挖掘客户的 个性化需求
20、， 并通过技术研发更好的满足这些需求来塑造产品竞争优势。 公司 2008 年投入 1421 万元用于研发，占收入比重为 4.8%，2009 年前三季度投入 1550 万 元，占收入比重提升至 6.3%。 目前公司已研发成功并试生产的项目有 3 个，正在研发的项目有 4 个。这些 项目均是公司现有主导产品在电力电子行业的延伸或扩展， 一旦研制成功并在市场 上批量生产销售，有望成为公司新的业绩增长点。 Page 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 表 1：公司近期研发项目及进展 项目名称 研究项目 项目进展 高压电机传 动方向 10KV10000KW 水冷高压变频器、能量 回
21、馈型高压变频器、基于 IGBT（IGCT） 的三电平高压变流器、舰船推进用大功 率变频器、高压同步电机软起动装置、 防爆型高压软起动装置 最早开始于 2008 年 1月-最晚结束于 2011年 12月启动 高频开关直 流电源 交直流一体化电源、高频开关直流电源 技术升级、核电用高频开关直流电源 最早开始于 2009 年 1月-最晚结束于 2010年 12月启动 新能源方向 2MW 以上双馈型风力发电变流器、 2MW 以上直驱型风力发电变流器、大 功率光伏发电逆变器 最早开始于 2009 年 1月-最晚结束于 2010年 12月启动 高压电网动 态无功补偿 35KV TCR 型高压电网动态无功补
22、偿 器、35KV TSC 型高压电网动态无功补 偿器、SVG 型高压电网动态无功补偿 器 最早开始于 2009年 1月-最晚结束于 2012年 12月启动 资料来源：招股说明书 财务指标表现优良 资产运营能力表现突出 公司的资本结构非常稳健，资产负债率一直维持震荡下滑趋势，从 2006 年的 62%降至 2008 年的 51%。同时公司对销售回款非常注意，通过合理的绩效制度鼓 励销售人员加强回款工作，应收账款周转率在过去三年中一直维持在 2左右，略优 于同行业上市公司。而且从应收账款结构来看， 2008年 92 %的应收账款期限都是 2年之内，由于客户主要分布在电力、石油石化、冶金和市政建设等
23、企业，客户信 誉优良，公司应收账款的风险较小。 公司存货周转率在 2006 年低于同行业可比上市公司平均值， 但公司的存货周 转率在稳步提高，2007 年、2008 年和 2009 年 1-6 月已接近或超过了行业平均 水平，说明公司近几年存货管理水平在逐年提高。公司 2006-2008 年净资产回报 率呈现稳定在 15%左右。 图 9：2006-2008 年母公司资产负债率较低 图 10：2006-2008 年应收账款周转率 40% 50% 60% 2006 2007 2008 资产负债率 2.0 2.2 2.4 2.6 2006 2007 2008 应收账款周转率 数据来源：招股说明书 数
24、据来源：招股说明书 Page 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 图 11：2006-2008 年存货周转率 图 12：2006-2008年 ROE 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2006 2007 2008 存货周转率 10% 12% 14% 16% 18% 20% 2006 2007 2008 ROE 数据来源：招股说明书 数据来源：招股说明书 募集资金项目将提升公司市场地位 本次募集资金将投资于“年产 500 套高压大功率变频调速装置扩建项目”、 “新型电力电子器件功率产品成套装置扩建项目”和“企业技术中心建设项”，三 个募投项目总投资额 18568 万元
25、。 募投项目的成功实施将有效的强化公司在内资品牌中的领先优势， 在市场容量 快速增加的同时，公司能够充分受益，并有能力实现对外资一流品牌的赶超。 表 2：募集资金项目 项目名称 总投资(万元) 建设期 投资回收期 年产 500套高压大功率变频器扩建项目 9938 2年 5.73年 新型电力电子器件功率产品成套扩建项目 5330 1年 4.73年 企业技术中心建设项目 3,300 合 计 18568 数据来源：招股说明书 风险提示 与罗克韦尔后续协议续签 公司对罗克韦尔公司的高压变频器销售收入约占同期公司主营业务收入的 25%，约占同期高压变频器产品销售收入的 50%。可以说罗克韦尔公司是公司业
26、 绩来源的一个重要稳定器。由于前期合作协议即将在 2010 年届满，后续协议的续 签将非常关键。如果公司未来与罗克韦尔公司的业务合作出现变化，将会对本公司 的经营业绩产生较大影响。 Page 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司估值 绝对估值法：2632元/股 我们采用三阶段模型，对公司价值进行 DCF 折现，结合两种估值得到公司合 理价值区间分别为 21.335.5和 24.138.7 元之间，价值中枢为 2632 元。 主要假设： （1）随着募集资金项目逐步投产，公司 2009 年2011 处于快速 扩张阶段，收入加速增长。对于 2012 年后收入增速，我们采取谨
27、慎原则，假定公 司增速保持行业平均水平附近。假设永续增长率为 3.5%； （2）假定无风险利率为 2.0%，风险溢价为 5.0%，有效税率为 11.0%，行业无杠杆 Beta为 1.03。 表 3：三阶段模型的主要假设 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 销售收入增长率 30.4% 26.4% 29.7% 25.3% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 5.0% 30.4% 营业成本 / 销售收入 70.8% 71.7% 72.5% 72.3% 72.0% 71.
28、5% 71.0% 71.0% 71.0% 71.0% 71.0% 70.8% 管理费用 / 销售收入 6.5% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.5% 所得税税率 11.74% 8.14% 11.00% 11.00% 11.00% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 股利分配比例 20.24% 18.42% 30.00% 30.00% 30.00% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 资料来源：国信证券经济研究所 表 4: 绝对估
29、值的基本假设条件 永续增长率 3.5% 实际所得税率 T 11.00% 无风险利率 2.0% Ke 7.54% 行业平均 Beta 1.03 风险溢价 5.0% 公司市值（E) 1380 E/(D+E) 92.12% 债务总额(D) 118 D/(D+E) 7.88% Kd 6.0% WACC 7.37% 资料来源：国信证券经济研究所 表 5: FCFF 估值结果对折现率和永续增长率的敏感性分析 6.4% 6.9% 7.37% 7.9% 8.4% 4.5% 57.86 45.41 37.34 31.68 27.51 4.0% 47.16 38.73 32.83 28.48 25.14 3.5%
30、 40.19 34.03 29.49 26.01 23.26 3.0% 35.29 30.55 26.91 24.05 21.73 2.5% 31.66 27.86 24.87 22.45 20.46 资料来源：国信证券经济研究所 表 6: FCFE估值结果对折现率和永续增长率的敏感性分析 6.5% 7.0% 7.54% 8.0% 8.5% 4.5% 53.01 41.68 34.11 28.69 24.64 4.0% 43.41 35.51 29.86 25.63 22.34 3.5% 36.98 31.08 26.66 23.24 20.50 3.0% 32.36 27.74 24.17
31、21.32 19.00 2.5% 28.88 25.15 22.17 19.75 17.74 资料来源：国信证券经济研究所 Page 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 相对估值法：4044元/股 根据目前国内市场上一些参与变频器生产的企业如智光电气、 荣信股份等公司 以及其它节能类型的公司，以 2009 年预测 EPS 计算的 PE 平均估值比率约为 58 倍。以公司发行完成后 0.69 亿股股本计算，我们预测公司 2009-2011 年每股盈利 为 0.69、1.01和 1.27 元。以同行业公司的平均 PE 估值水平计算，对应二级市场 合理价位为 40 元。 表 7
32、：一些节能概念公司的 PE 估值 证券代码 证券简称 市盈率(最近 12 个月) 预测市盈率 2009EPS 计算 市净率 002123 荣信股份 61.2 41.1 6.39 002169 智光电气 105.6 86.6 8.88 600517 置信电气 38.3 37.4 10.33 002255 海陆重工 70.7 52.7 10.39 000969 安泰科技 80.4 68.4 6.04 平 均 71.2 58.2 8.41 资料来源：国信证券经济研究所 而观察最近上市的，具有参考意义的 9 只新股，其对 2009 年预测 EPS 的平 均 PE为 64 倍。我们以该平均水平为标准，考
33、虑九洲电气 2009年 EPS 0.69 元， 二级市场价格约为 44 元。 表 8: 近期新股发行 2009 预测 PE 一览表（以 12月 3日股价计算） 公司名称 股价 2009EPS 2009PE 中元华电 53.09 0.86 61.54 鼎汉技术 76.30 0.96 79.48 太阳电缆 37.04 0.72 51.28 鑫龙电器 22.00 0.32 68.86 光迅科技 37.10 0.61 60.43 天润曲轴 23.26 0.53 44.24 万马电缆 31.61 0.47 66.94 特锐德 46.98 0.69 68.02 汉威电子 49.17 0.67 73.93
34、平均 63.86 资料来源：国信证券经济研究所 2009年 EPS以 wind 平均预测计算 考虑两种相对估值方法得出的结果，结合公司所处的市场地位、未来几年公司 良好的成长性，我们认为公司应当享有更高估值溢价。公司相对估值的合理价值区 间完全可以达到 40-44 元。 综合相对估值和绝对估值结果，我们认为公司合理的投资价值区间在 31.6 36.3 元。 Page 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 附表 1：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2008 2009E 2010E 2011E 利润表（百万元） 2008 2009E 2010E 2011E 现金及现金等
35、价物 76 523 460 439 营业收入 299 378 491 615 应收款项 205 207 269 337 营业成本 212 271 350 441 存货净额 66 63 81 101 营业税金及附加 1 2 2 3 其他流动资产 9 15 20 25 销售费用 25 26 39 43 流动资产合计 356 808 829 901 管理费用 20 23 30 37 固定资产 98 91 215 302 财务费用 6 5 (6) (2) 无形资产及其他 7 7 8 9 投资收益 0 0 0 0 投资性房地产 3 3 3 3 资产减值及公允价值变动 (7) (8) (6) (5) 长期
36、股权投资 0 0 0 0 其他收入 0 0 0 0 资产总计 463 910 1055 1215 营业利润 29 43 69 88 短期借款及交易性金融负债 86 100 150 200 营业外净收支 11 10 9 10 应付款项 68 86 111 139 利润总额 39 53 78 98 其他流动负债 26 37 49 60 所得税费用 3 6 9 11 流动负债合计 180 224 310 399 少数股东损益 0 0 0 0 长期借款及应付债券 18 18 18 18 归属于母公司净利润 36 47 70 87 其他长期负债 32 42 52 62 长期负债合计 50 60 70 8
37、0 现金流量表（百万元） 2008 2009E 2010E 2011E 负债合计 230 284 380 479 净利润 36 47 70 87 少数股东权益 0 0 0 0 资产减值准备 4 (0) 6 6 股东权益 233 626 675 736 折旧摊销 6 11 15 22 负债和股东权益总计 463 910 1055 1215 公允价值变动损失 7 8 6 5 财务费用 6 5 (6) (2) 关键财务与估值指标 2008 2009E 2010E 2011E 营运资本变动 (36) 34 (32) (38) 每股收益 0.70 0.69 1.01 1.27 其它 (4) 0 (6)
38、(6) 每股红利 0.13 0.21 0.30 0.38 经营活动现金流 13 101 58 77 每股净资产 4.54 9.08 9.78 10.67 资本开支 (12) (13) (151) (121) ROIC 13% 15% 15% 14% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 15% 8% 10% 12% 投资活动现金流 (12) (13) (151) (121) 毛利率 29% 28% 29% 28% 权益性融资 0 360 0 0 EBIT Margin 14% 15% 14% 15% 负债净变化 (3) 0 0 0 EBITDA Margin 16% 18% 17% 18%
39、支付股利、利息 (7) (14) (21) (26) 收入增长 30% 26% 30% 25% 其它融资现金流 53 14 50 50 净利润增长率 19% 31% 47% 26% 融资活动现金流 34 360 29 24 资产负债率 50% 31% 36% 39% 现金净变动 34 448 (64) (20) 息率 0.6% 1.4% 2.0% 2.5% 货币资金的期初余额 41 76 523 460 P/E 货币资金的期末余额 76 523 460 439 P/B 企业自由现金流 (4) 82 (106) (56) EV/EBITDA 26.4 25.0 20.9 16.4 权益自由现金流
40、 46 92 (51) (4) 资料来源：国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 国信证券投资评级 类别 级别 定义 推荐 预计 6个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 谨慎推荐 预计 6个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6个月内，股价表现介于市场指数10%之间 股票 投资评级 回避 预计 6个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 推荐 预计 6个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 谨慎推荐 预计 6个月内，行业指数表现优于市场指数 5%-10之间 中性 预计 6个月内，行业指数表现介于市场指数5%
41、之间 行业 投资评级 回避 预计 6个月内，行业指数表现弱于市场指数 5%以上 免责条款 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保 证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公 司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 我公司 或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易， 还可能 为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证券所有，未经 书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧国信证券经济研究所研究团队 宏
42、观 杨建龙 周炳林 0755-82133339 林松立 010-82254212 策略 赵 谦 021-68866295 崔 嵘 021- 68866202 廖 喆 021-68866236 交通运输 唐建华 0755-82130468 孙菲菲 0755-82133400 黄金香 010-82252922 高 健 0755-82130678 银行 邱志承 021-68864597 黄 飙 0755-82133476 谈 煊 010- 82254212 戴志锋 0755-82133343 房地产 方 焱 0755-82130648 区瑞明 0755-82130678 黄道立 0755-82130
43、833 机械 余爱斌 0755-82133400 李筱筠 010-82254205 黄海培 021-68864598 陈 玲 0755-82133400 汽车及零配件 李 君 021-68866235 左 涛 021-68866253 钢铁 郑 东 010-82254160 秦 波 010-82252922 商业贸易 胡鸿轲 021-68866206 吴美玉 010-82252911 基础化工 邱 伟 0755-82133263 陆 震 0755-82130532 张栋梁 0755-82130532 医药 贺平鸽 0755-82133396 丁 丹 0755-82130678 陈 栋 021-
44、68866235 石油与石化 李 晨 021-68866252 严蓓娜 021- 68866253 电力设备与新能源 彭继忠 021-68866203 皮家银 021- 68866205 传媒 陈财茂 021-68866236 廖绪发 021-68866237 有色金属 彭 波 0755-82133909 李洪冀 010-82252922 电力与公用事业 徐颖真 021-68864007 谢达成 021-68866236 非银行金融 武建刚 010-82250828 王一峰 010-82250828 通信 严 平 021- 68865025 程 峰 021-68864599 造纸 李世新 07
45、55-82130565 家电 王念春 0755-82130407 计算机 凌 晨 021-68866233 电子元器件 王俊峰 010-82254205 纺织服装 方军平 021-68866202 农业 张 如 021-68866233 旅游 廖绪发 021-68866237 刘智景 021-68866233 食品饮料 黄 茂 0755-82133476 谢鸿鹤 0755-82130646 建材 杨 昕 021-68864596 徐蔚昌 021-68866233 煤炭 李 然 0755-82130681 苏绍许 0755-82133476 建筑 邱 波 0755-82133390 李遵庆 07
46、55-82133343 中小股票 高芳敏 021-68864586 陈爱华 0755-82133397 固定收益 李怀定 021-68866233 张 旭 010-82254210 高 宇 0755-82131822 投资基金 杨 涛 0755-82133339 黄志文 0755-82130532 秦国文 0755-82131822 刘舒宇 0755-82131822 数量化投资 葛新元 0755-82133332 董艺婷 021-68866946 戴 军 021-68864585 林晓明 021-68866946 指数与产品设计 焦 健 0755-82131822 赵学昂 0755-8213
47、1822 王军清 0755-82133297 阳 璀 0755-82131822 周 琦 0755-82131822 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧国信证券机构销售团队 华南区 华东区 华北区 万成水 0755-82133147 13923401205 盛建平 021-68864592 15821778133 王立法 010-82252236 13910524551 刘宇华 0755-82130818 13823380182 马小丹 021-68866025 13801832154 王晓建 010-82252615 13701099132 邵燕芳 0755-8
48、2133148 13480668226 郑 毅 021-68866205 13795229060 谭春元 010-82254209 13810118116 祝 彬 0755-82133456 15814403667 黄胜蓝 021-68866011 13761873797 焦 戬 010-82254202 13601094018 林 莉 0755- 82133197 13824397011 刘 塑 021-68866236 13817906789 李锐 010-82254212 13691229417 王昊文 0755-82130818 18925287888 叶琳菲 021-688640
