1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究/建议询价区间： 9-10.8 元上市首日定价区间： 13.5-15.7 元2009.11.27发行上市资料 总股本（万股） 10000发行量（万股） 2500发行日期 2009.12.01发行方式 网下询价网上申购保荐机构 光大证券预计上市日期 尽快发行前财务数据 每股净资产（元） 2.02净资产收益率（） 22.5%资产负债率（） 45.18%主要股东和持股比例 珠海智明 32% 刘明、李华等 13.1%何喜森等 29.9%社会公众股 25% 乐通股份(002319) 凹印油墨龙头，稳定成长值得期待 魏涛 0755-23976212 本报告导读：
2、 本土凹印油墨龙头，产能遇瓶颈，上市助力规模扩展，发展看好。 投资要点： z 公司是国内包装印刷油墨行业龙头企业之一，是珠三角地区唯一同时拥有省名牌产品、省著名商标的油墨厂家，目前具备 1.4 万吨油墨生产能力。2008 年公司主导产品凹印油墨销量达到 1.3 万吨，销量国内排名第二，在本土凹印油墨企业中位列第一。 z 油墨主要用于包装行业，国民经济发展将继续带动包装行业发展，从而带动油墨需求相应增长。目前我国人均油墨占有量不足 0.3 公斤，而美国、日本人均占有分别为 4 公斤、3.8 公斤，长期来看，我国油墨需求还有很大提升空间。 z 软包装替换金属罐、玻璃作为包装容器是发展趋势，因此凹印
3、油墨是最具发展潜力的油墨领域之一，前景广阔。据中国包装联合会预测，十一五期间我国以塑料、纸为基材的凹印油墨年均增长率可达20%。 z 2007、2008 年公司油墨销量同比分别增长 35%、15%；2007-2009 上半年，公司油墨产能利用率都在 100%以上。得益于产销量增长，产品价格相对平稳，公司收入也保持较好增长，2008 年虽经历金融危机，公司收入仍增长 14.5%，净利润虽略有下滑 8.7%，但在化工行业中仍属于较好水平。 z 本次公司募集资金将投向 1.5 万吨油墨技术改造项目和技术中心改造。公司 1.5 万吨油墨投产后将拥有 2.9 万吨产能，规模优势更明显，公司的市场龙头地位
4、将得到进一步巩固。随着未来几年国内印刷产业的发展和塑料类包装对金属、玻璃包装的逐步替代，公司新项目前景看好。 z 我们预测公司 2009-2011 年摊薄后 EPS 分别为 0.37、 0.45、 0.54 元，A 股化工股目前估值水平在 2010 年 20-27 倍市盈率。公司上市后可给予 2010 年 25 倍 PE，合理股价为 11.2 元，考虑到一定发行折价，建议申购价为 9-10.8 元。 新股询价定价分析财务摘要（百万元） 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E营业收入 262 300 323 382 456(+/-)% 35.9% 14.5% 7.6% 18.
5、1% 19.6%经营利润（ EBIT） 39 40 47 56 68(+/-)% 57.1% 2.1% 16.4% 20.5% 21.2%净利润 33 30 37 45 54(+/-)% 54.2% -8.7% 23.6% 22.3% 18.8%每股净收益（元） 0.33 0.40 0.37 0.45 0.54每股股利（元） - - -注：每股净收益按发行后的总股本计算 乐通股份 (002319) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 9 1. 公司简况 1.1. 公司简介 乐通股份是由珠海市乐通化工制造有限公司整体变更设立的股份有限公司。公司是国内包装印刷油墨行业龙头企业之一，是珠三角
6、地区唯一同时拥有省名牌产品、省著名商标的油墨厂家，产品以中高档凹印油墨为主，目前具备 1.4 万吨油墨生产能力。 据中国包装联合会统计，公司凹印油墨产销量国内排名第二，在本土凹印油墨企业中位列第一。公司主要终端客户为“可口可乐” 、 “百事可乐”等知名企业，2008 年公司主导产品凹印油墨销量达到 1.3 万吨。 1.2. 公司股本结构 公司第一大股东为珠海智明有限公司，持有 3200 万股，占发行前总股本的42.67%，占发行后总股本的 32%。珠海智明是由张彬贤、刘秋华夫妇 100%控股的公司，因此张彬贤、刘秋华是乐通股份的实际控制人。公司本次将发行 2500万股社会公众股，发行上市后社会
7、公众股占比 25%。 表 1：公司发行前后股本结构 股东名称 股数(万股) 发行前占比(%) 发行后占比(%)珠海智明 3200 42.67 32 刘明、李华、冯发兴等 1306 17.41 13.06 何喜森、马苑文等 2994 39.92 29.94 本次发行社会公众股 2500 25 数据来源：招股说明书，国泰君安证券 2. 公司所处行业分析 2.1. 油墨需求随经济发展而增长 油墨是一种由颜料微粒均匀分散在连接料中并具有一定黏性的流体物质，通过印刷手段在承印物表面上实现复制或再现的专用材料。油墨按印刷版式可分为胶印油墨、凹印油墨、柔印油墨、网印油墨，随着近年来报纸书刊等出版物的日益丰富
8、、商品包装的不断美化及建筑装饰的多样化，全球对油墨品种和数量的需求不断增加。 上世纪 80 年代后，全球收购兼并促使油墨行业集中度不断提高，目前全球前 10大油墨企业占据 70%以上市场。美国、日本和德国是全球最大的油墨生产、消费国， 2002 年起我国成为全球第四大油墨市场， 全球产量占比约 6%。 2005、 2006年我国油墨产量为 30.23 万吨和 34.79 万吨， 2008 年产量约 44 万吨，仍表现出良好增势。 油墨主要用于包装行业，国民经济发展将继续带动包装行业发展，从而带动油墨需求相应增长。目前我国人均油墨占有量不足 0.3 公斤，而美国、日本人均占乐通股份 (00231
9、9) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 9 有分别为 4 公斤、 3.8 公斤，长期来看，我国油墨需求还有很大提升空间。 表 2：国内各类油墨优势生产企业 细分行业 优势企业 胶印油墨 外资：天津东洋、杭州杭华、上海 DIC、深圳深日；本土：上海牡丹、上海泗联 凹印油墨 外资：叶氏油墨；本土：珠海乐通、山西精华、浙江永在 柔印油墨 外资：大连施密特、广州高氏；本土：济南鲁阳 网印油墨 深圳美丽华 特种油墨 北京德力科、珠海乐通 资料来源：招股书、国泰君安证券 2.2. 凹印油墨符合印刷发展需求 我国油墨年产值约 90 亿元，胶印、凹印、柔印、网印、特种油墨分别占 55%、30%、 5
10、%、 5%、 5%。胶印油墨主要用于报刊书籍等出版物的印刷，属于传统油墨，需求稳定但增速缓慢，未来产量占比预计将有所下降。凹印油墨主要用于以塑料为基材的食品包装、饮料包装和以纸为基材的烟草包装印刷。由于具有牢固、轻质和低成本的特点，软包装替换金属罐、玻璃作为包装容器是发展趋势，因此凹印油墨是最具发展潜力的油墨领域之一，前景广阔。据中国包装联合会预测，十一五期间我国以塑料、纸为基材的凹印油墨年均增长率可达 20%。 图 1：我国各种油墨种类产值占比 资料来源：招股书、国泰君安证券 另外，近些年，一些国际最新关键技术如张力系统、套色系统、干燥系统均已在国产凹印机上得到应用。目前国内约有 60%以上
11、的印刷厂使用了国产凹印机，国产设备的普及有利于推动凹印油墨需求量的提升。 2.3. 我国油墨行业集中度有待提高 油墨用于印刷包装，其发展与经济发达程度关系大。珠三角、长三角、环渤海地区是我国经济发达区域，印刷业 80%左右的产值来自于此，也是我国油墨的主要生产区。目前我国有油墨企业 400 余家，以 40 多万吨的总量测算，每家企业产量平均不足 1000 吨，行业分散度较高。DIC、东洋油墨、富林特等近 20 家外资油墨企业凭借规模、资金和技术优势，在胶印油墨领域占据垄断地位；本土网印油墨, 5%特种油墨, 5%柔印油墨, 5%凹印油墨,30%胶印油墨,55%乐通股份 (002319) 请务必
12、阅读正文之后的免责条款部分 4 of 9 油墨企业主要在凹印、柔印、网印和特种油墨市场拥有一定优势。随着国家对化工行业环保标准要求严格，一些小型油墨企业无法承担环保投入，将成为被兼并整合的对象，未来行业集中度将得到提高。 图 2：我国油墨产量分布 资料来源：招股书、国泰君安证券 3. 公司主营业务简析 3.1. 主营业务较快发展 公司油墨品种众多，凹印油墨包括 PVC 收缩膜油墨、珍珠膜凹印油墨、水松纸凹印油墨等数十种产品。2008 年公司产销油墨 13900 吨，在凹印油墨领域仅次于叶氏油墨（外资） ，位列第二，高于 DIC 和东洋油墨。2007、2008 年公司油墨销量同比分别增长 35%
13、、15%，2009 上半年产能限制销量增长。2007-2009 上半年，公司油墨产能利用率都在 100%以上，凸显产能瓶颈，公司产能扩张势在必行。 得益于产销量增长，产品价格相对平稳，公司收入也保持较好增长，2008 年虽经历金融危机，公司收入仍增长 14.5%，净利润虽略有下滑 8.7%，但在化工行业中仍属于较好水平。 图 3：公司 2006-2009 上半年油墨销量 图 4：公司 2006-2009 上半年油墨产能利用率 02000400060008000100001200014000160002006 2007 2008 1H2009吨0%5%10%15%20%25%30%35%40%销
14、量 同比增长0%20%40%60%80%100%120%140%2006 2007 2008 1H2009资料来源：招股书、国泰君安证券 珠三角,36.73%西南, 1.81%环渤海,25.41%长三角,36.04%乐通股份 (002319) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 9 图 5：公司 2006-2009 上半年收入及净利润 图 6：公司 2009 上半年分地区收入占比 050001000015000200002500030000350002006 2007 2008 1H2009万元收入 净利润珠三角,39.6%出口, 1.1%其他地区,17.7%环渤海,8.2%长三角,3
15、3.5%图 7：公司 2006-2009 上半年收入及净利润 图 8：公司 2009 上半年分地区收入占比 100001200014000160001800020000220002006 2007 2008 1H2009元/吨24.12% 23.87% 24.04%29%0%5%10%15%20%25%30%35%2006 2007 2008 1H2009资料来源：招股书、国泰君安证券 3.2. 公司竞争优势 3.3.1 技术水平行业领先 公司技术中心为省级企业技术中心和省工程技术研发中心，在本土油墨企业中拥有最大规模的研发队伍。公司研发的烟酒包装用醇溶性凹印油墨、食品包装用水性复合油墨、木纹
16、纸水性凹印油墨等产品均属于国内较早推向市场的环保型产品。 2004 年公司自主开发出配套于卷烟包装的特种光变凹印油墨，成为国内少数能规模生产该产品的油墨厂商之一。 3.3.2 客户优势 公司客户包括珠海中富、紫泉标签、江苏申乾和梅州嘉应万达等大型企业，其中珠海中富是可口可乐、百事可乐在东南亚的主要 PET 瓶和标签供应商。紫泉标签为全国最大的标签产销商之一；江苏申乾是国内彩色 PVC 热收缩膜标签印刷龙头企业；梅州嘉应万达为国内大型软件光盘的生产厂家，软件光盘年产量在国内同行中位居前列。 另外，公司还是“达能” 、 “联合利华” 、 “康师傅” 、 “统一” 、 “农夫山泉” 、 “旺旺” 、
17、 “娃哈哈” 、 “汇源” 、 “达利园”等食品饮料、日用品包装和“芙蓉王” 、 “云烟” 、 “红河” 、 “双喜”等知名香烟包装的主要油墨供应商。 乐通股份 (002319) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 9 3.3.3 质量水准领先 公司现有产品 5 大类、近 50 个系列、上千个品种，现有产品通过美国 Pantone检测鉴定，为 Pantone 公司的特许印刷油墨生产商。公司自主研发的 PVC 收缩膜油墨和珍珠膜凹印油墨，经广东省质量技术监督局认定，产品实物质量均达同类国际先进水平。 3.3. 募集资金项目有利于增强公司龙头地位 本次公司募集资金将投向 1.5 万吨油墨技
18、术改造项目和技术中心改造， 总投资约1.29 亿元。 表 3：募集资金项目情况 项目名称 投资金额(万元) 建设期 年产 1.5 万吨油墨技术改造项目 10342.67 2 年 技术中心扩建 2519.53 2 年 数据来源：国泰君安证券 公司目前拥有 1.4 万吨油墨生产能力，已实现超负荷生产，产能瓶颈突出，影响未来发展。公司 1.5 万吨油墨投产后将拥有 2.9 万吨产能，规模优势更明显，公司的市场龙头地位将得到进一步巩固。随着未来几年国内印刷产业的发展和塑料类包装对金属、玻璃包装的逐步替代，公司新项目前景看好。企业技术中心的改造能够增强企业研发实力，为业务发展提供支持，有助于公司的长期发
19、展。 4. 盈利预测及估值 主要假设： 1、2009-2011 年公司油墨销量分别为 1.6、1.88、2.27 万吨。 2、公司为广东省第二批高新技术企业，2009-2011 年所得税率为 15%。 表 4：公司费用率及净利润指标 2006 2007 2008 1H2009 销售费用率 6.8% 5.8% 6.0% 8.1% 管理费用率 5.1% 4.2% 3.8% 5.4% 财务费用率 0.2% 0.4% 1.2% 0.8% 期间费用率 12.2% 10.4% 11.0% 14.2% 净利润率 11.6% 12.9% 10.3% 12.4% 我们预测公司 2009-2011 年摊薄后 EP
20、S 分别为 0.37、0.45、0.54 元，A 股化工股目前估值水平在 2010 年 20-27 倍市盈率。 公司上市后可给予 2010 年 25 倍 PE，合理股价为 11.2 元，考虑到一定发行折价，建议申购价为 9-11 元。 风险提示： 乐通股份 (002319) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 9 公司生产过程主要原料为树脂、溶剂、颜料和少量助剂，四项原料成本占油墨生产成本比重约 35%、30%、20%、7%，合计约占总生产成本 90%以上。若国际油价大幅上涨带动原材料价格上涨，将对公司经营和盈利产生较大影响。 乐通股份 (002319) 请务必阅读正文之后的免责条款部
21、分 8 of 9 作者简介： 魏涛:2000 年毕业于武汉大学化学系,理学学士 ;2005 年毕业于武汉大学商学院会计系,会计学硕士。先后任职于中石化江汉 分公司、华西证券研究部，四年证券从业经验。2007 年 8 月加入国 泰君安证券，现任销售交易总部基础化工行业研究员。 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能
22、会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为国泰君安证券销售交易总部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 乐通股份 (002319) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 9 国泰君安证券股票投资评级标准： 增持 ：股票价格在未来 6 12 个月内超越大盘 15%以上； 谨慎增持 ：股票价格在未来 6 12 个月内超越大盘幅度为 5% 15%； 中性 ：股票价格在未来 6 12 个月内
23、相对大盘变动幅度为 -5% 5%； 减持 ：股票价格在未来 6 12 个月内相对大盘下跌 5%以上。 国泰君安证券行业投资评级标准： 增持 ：行业股票指数在未来 6 12 个月内超越大盘； 中性 ：行业股票指数在未来 6 12 个月内基本与大盘持平； 减持 ：行业股票指数在未来 6 12 个月内明显弱于大盘。 国泰君安证券销售交易总部 上海 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 邮政编码： 200120 电话： （ 021） 38676666 深圳 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 邮政编码：518026 电话： （0755）23976888 北京 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮政编码： 100140 电话： （ 010） 59312799 国泰君安证券销售交易总部网址： E-MAIL：
