1、KCC-LM 模型：货币政策非对称效应分析的新框架1997-2006 年我国货币政策操作的实证和制度分析KCC-LM 模型：货币政策非对称效应分析的新框架 1997-2006 年我国货币政策操作的实证和制度分析 金永军，陈柳钦，攸频 摘要：本文在Bernanke-Blinder（1988 ）的 CC-LM 模型中纳入含资本监管约束和信贷配给因素的银行最优贷款供给方程，从银行贷款渠道的视角重构了用以分析货币政策非对称效应的分析框架，即 KCC-LM 模型，并利用我国 1997-2006 年货币政策的操作实践验证了 KCC-LM 模型在我国的适用性，最后从我国金融制度演进过程中出现的金融控制力目标
2、与金融稳定性目标的对立统一的角度进一步阐释了资本监管强化的货币政策非对称效应的内在机理，也揭示了我国 1998 年以来稳健性货币政策的真正内涵。 关键词：货币政策非对称效应；KCC-LM 模型；资本监管 中图分类号：F83 文献标识码：A 一、导 言 1 货币政策非对称效应源于大萧条时期美国极度扩张性货币政策的失效，之后 1936 年的凯恩斯的流动性陷阱理论为其提供了佐证，但 Friedman and Schwartz(1963)重新审视该时期货币政策后得出，大萧条时期美国扩张性货币政策的结果是紧缩的，当时放大的货币总量均因流动性不足而沉淀下来，没有形成有效的投资需求和消费需求。货币政策非对称
3、效应被发现和部分证实后，美国政府在经济萧条时期一直慎用扩张性货币政策，但有关货币政策非对称效应的相对独立的理论框架却未取得实质性的进展。Barro(1977,1978)、Mankiw and Romer（1991）等所揭示的货币政策非对称效应事实上都是货币中性与非中性理论的副产品。与理论研究相比，实证研究则相对丰富。自 Cover(1992) 在 Barro（1977,1978）理论研究的基础上采用两方程方法对货币政策非对称效应做了里程碑意义的实证研究后， Bernanke 和 Blinder（1992） 、Morgan (1993)、Thoma(1994)、Karras(1996a、1996
4、b、 1999b)和 Kiyotaki and Moore(1997)等采用各种实证方法和数据研究了货币政策的非对称效应。万解秋和徐涛(2001)、陆军和舒元(2002) 、刘金全(2002)和赵进文和闵捷 2（2005）和刘明（2006）等从实证的角度验证了我国货币政策的非对称效应。 有关货币政策非对称效应的理论解释主要有三类：（1）非对称性的预期机制。经济人在萧条期间的悲观情绪要大于繁荣时期的乐观情绪。萧条时期的扩张性货币政策难以促使企业扩大投资、居民扩大消费，经济扩张时期的紧缩性货币却能效地抑制经济主体的信贷需求，抑制经济过热；（2）经济变量粘性或刚性假说。粘性或刚性因素使得价格在经济扩
5、张期间向上变动的灵活性高于经济收缩期间向下变动的灵活性。在经济紧缩阶段，价格和工资粘性使货币政策的扩张性效应失效，经济扩张时期的紧缩性货币政策效应则反之；（3）信贷因素。如果货币政策传导的信贷渠道显著，则信贷因素又能从三个方面放大货币政策的非对称效应：银行自身的信贷风险考虑。经济萧条阶段的扩张性货币政策提高的商业银行放贷能力可能因经济萧条引致的银行与借款者的逆向选择和道德风险的加剧而无法切实扩大实际信贷，大量的流动性滞留在银行内部，反之，经济扩张时期的紧缩性货币政策却能切实降低商业银行的实际信贷。Friedman and Schwartz(1963)的发现实际上佐证了这一观点；信贷配给因素。B
6、linder(1987)指出信贷配给较强时，紧缩性货币政策对经济的实际影响较强，而在信贷适度和信贷扩张情况下,货币政策的实际影响较小。McCallum(1991)从实证的角度研证了 Blinder(1987)的结论。Stiglitz、Weiss 和 Greenwald 等都很重视信贷配给对货币政策效力的影响；资本监管因素。当银行的资本水平达不到监管当局的要求时，银行信贷不仅受制于准备金约束，更受制于资本监管约束。资本监管会弱化经济萧条时期扩张性货币政策的信贷扩张效果和强化经济繁荣时期紧缩性货币政策的信贷紧缩效果。资本监管对银行信贷紧缩效应的研究在 20 世纪 90 年代初期非常盛行。因为 19
7、90-1992 年经济衰退正好发生在 1988 年巴塞尔协议出台之后不久，因此部分学者就把 1990-1992 年的经济衰退与巴塞尔协议的资本管制可能导致的银行信贷萎缩（credit crunch）联系在一起，Syron(1991)、Bernake and Lown(1991)和 Peek and Rosengren(1995)、Thakor(1996)等。戴金平、金永军和刘斌（2008）详尽综述了西方学者对资本监管与银行信贷的研究文献。 经济变量粘性或刚性假说在 Barro(1977，1978)和 Mankiw and Romer（1991）的理论模型已得到了应用，非对称性的预期机制在以理性
8、预期为代表的新古典宏观经济学和新凯恩斯经济学的部分经济模型中得到了应用。而专门从信贷角度尤其是资本监管的角度对货币政策非对称效应进行理论建模在国内外都存在空白。本文试图在 Bernanke-Blinder（1988）的 CC-LM 模型的基础上纳入含资本监管因素和信贷配给因素的银行贷款供给的微观行为方程，构建资本监管下的银行信贷和货币政策非对称效应的统一分析框架，即 KCC-LM 模型。在此基础上，本文利用我国 1997-2006 年货币政策的操作实践验证了 KCC-LM 模型在我国的适用性，这说明 1997 年以来我国资本监管强化了我国货币政策的非对称效应，最后本文从我国金融制度演进过程中出
9、现的金融控制力目标与金融稳定性目标的对立统一的角度进一步阐释了资本监管下货币政策非对称效应的内在机理，也揭示了我国 1998 年以来稳健性货币政策的真正内涵。该研究对于进一步规范我国货币政策操作，增强货币政策有效性，提高宏观调控能力具有重要理论和现实意义。 本文的结构安排如下：除第一部分导言外，第二部分是 KCC-LM 的假定和理论推导，第三部分重点剖析资本监管约束下 KCC-LM 模型的货币政策含义，第四部分利用 1997-2006 年我国货币政策操作的实践验证 KCC-LM 模型在我国的适用性，第五部分则从 1997 年以来我国金融制度演进中出现的金融控制力目标与金融稳定性目标的对立统一的
10、角度阐释我国资本监管下货币政策非对称效应的内在机理，最后是结论性评述与展望。 二、假定与分析框架：KCC-LM 模型 由 Hicks(1937)首创，并由 Hansen 等人逐步完善的 IS-LM 模型占据宏观经济学主导地位近半个多世纪，至今仍支配着中级宏观经济学的教学和研究生教学。但该模型固有的缺陷如价格刚性假定、复杂结构问题总量化等引出了大量的替代或修正模型，如 IS-LM-BP 模型、IS-LM-PC 模型和 AD-PA 模型等，其中影响力最大的应属 Bernanke and Blinder(1988)的 CC-LM 模型。Bernanke and Blinder(1988)认为，IS-
11、LM 模型中，银行负债(货币)决定总需求（由 LM 体现） ，银行贷款和其它债务工具均被视为债券的完全替代品而被排除在瓦尔拉斯定律之外，但贷款和债券并非完全替代品。因此 Bernanke and Blinder(1988)摒弃了 IS-LM 模型只有两种金融资产和债券与贷款完全替代的假设，建立了货币、债券和贷款三种不可完全替代的 CC-LM 模型，CC 是指商品(commodities)市场和信贷(credit)市场同时均衡时的名义利率（与实际利率等同）与产出组合的曲线，LM 是指货币市场均衡的名义利率与产出组合的曲线。CC-LM 模型将信贷因素纳入 CC 曲线，货币政策可能通过货币渠道或/和
12、信贷渠道影响实体经济，分析的涵义要远比 IS-LM 模型丰富。为分析需要，本文假设商业银行在资本监管和信贷配给前提下谋求利润最大化，以最优化 CC-LM 模型的贷款供给方程，构建货币政策非对称效应的统一分析框架，即 KCC-LM 模型。该模型刻画出：在资本充足率约束下，资本监管强化了货币政策对银行信贷和经济增长的非对称效应。 （一）模型假定 1.价格刚性，即价格不会随着货币政策变化而变化，以致抵消名义货币供给量的冲击，保证了货币政策的非中性。 2.假定总需求冲击是经济波动的主要因素，暂且忽略总供给冲击的分析如技术冲击。 33.实体经济以银行的间接融资为主，货币经济始终为实体经济服务。 44.非
13、危机期间，中央银行能有效地控制银行的信贷供给，货币的内生性弱，因此银行存款主 5要来自中央银行的货币创造。 （1） 、 （3）和（4）的假设保证了显著的货币政策传导的信贷渠道。 5.代表性银行遵循利润最大化的理性人假设。资产包括法定准备金(R)、贷款(L)和流动性 6 极强的政府债券(G)，负债只包括存款负债(D)和权益资本(K)。贷款和政府债券的风险权重分别为 100%和 0%。假设银行的贷款和政府债券的收益率分别为 r 和 r，银行存款收益率 r 假设为零 LGD72。相应的管理成本为 Kopecky and Vanhoose(2004)的二次型函数，即 C=(l/2)L，L2228C=(
14、g/2)G，C=(d/2)D，C=(k/2)K，说明各项目的边际管理成本是递增的。 GDK6.银行面临两种约束：RrD, KqL, 其中 r 和 q 分别为法定存款准备金率和监管当局的资本充足率要求。如果达不到监管当局要求，银行承受的惩罚函数为 V(L,K)=Q(K-qL)V,其中 Q0,Q0,Q=0，该假设意味着随着 qL 逐步逼近 K，商业银行的成本在增加，但是成本增加的幅度在减少。V 为常数，当K=qL 时，Q(K-qL)V=Q(0)V=qV0，当 KqL 时，监 9 管当局的监管措施非常严厉诸如强制破产清算等，则 V+，当 KqL 时，则 V0。 s7.银行资本金供给外生即 K=K，其
15、收益 r 取决于银行出于监管当局资本金要求和为防范金 Kd 融风险而产生的资本金需求 K。 8.市场信贷配给程度以参数 n(n1)表示，当 n=1 表示不存在信贷配给。 至此，一个包含商品市场、货币市场、债券市场、信贷市场和银行资本金市场的一般均衡模型的主要假设条件架构完毕。根据 Walras 一般均衡理论，只要保证产品市场、信贷市场、资本金市场和货币市场的均衡，则债券市场均衡。 （二）模型结构四个四场的均衡 1.产品市场的均衡 模型的产品市场均衡过程与 CC-LM 模型一致，即： Y=C(C,Y-T)+I(I,r,r)+Gv+NX(ex) （1） LG 其中 Y,C,I,Gv,NX,r,T,
16、ex,I,C 分别表示产出、消费支出、投资支出、政府支出、净出口、实际债 G10 券利率、所得税，实际汇率、自发投资和自发消费，且C0,C0，I0,I0,I0,NX0。Y-TCrrexILG 得到： Y=Y(r,r,Gv,T,ex,I,C) （2） LG 其中 Y0,Y0,Y0,Y0, Y0,Y0,Y0。为简便起见，假设政府支出、税收、实际汇 rrGvTexLGIC 率、自主投资和自主消费均为不变值，则（2）式变为： *Y=Y(r,r) （3） LG11 在稳态附近展开，得： %Y=Yr+Yr （4） rLrGLG2.货币市场的均衡 MCU+D(cu+1)因为 m(s,r)= （5） MBCU
17、+R(cu+r)其中 m 为货币乘数，s 为风险因子，M 为货币供应量，MB为基础货币，CU 为居民手持现 CU 金，cu 为居民现金漏损率且 cu=cu(s)，cu0；m0,m0。所以 LM 曲线表示为： ssrDMm*MBm*(CU+R)=H(Y,r) （6） GPPP 由于价格刚性，因此（6）式为：m*MB=H(Y,r)，得： G*%Y=Y(r,s,r,MB) 或稳态的线性形式：Y=Yr+Ys%+Yr+YMB （7） GrGsrRG 其中 Y0,Y0,Y0,Y0。LM 曲线表示货币市场均衡时，利率与产出的正相关关系。在 LMrsrMBG 曲线的上方或左边的点表示货币供给大于货币需求即存在
18、超额的货币供给（ESM） ，经济主体会增持债券，债券价格上升，利率下降，自动均衡机制促使这些点朝着 LM 曲线向下移动。同样，在 LM曲线的下方或右边的点表示货币需求大于货币供给即存在超额的货币需求（EDM） ，经济主体会减持债券，债券价格下降，利率上升，自动均衡机制促使这些点朝着 LM 曲线向上移动（图 1 和图 2） 。在稳态附近进行对数线性化，可得： %Y=Y%r+Ys+Yr+YMB （8） rGsrMBG3.信贷市场的均衡 根据假设，商业银行追求利润最大化的行为方程与约束条件如下： 2222Maxp=(1-w)rL+rG-rK-d/2D-k/2K-g/2G-l/2L-Q(K-qL)VL
19、GKS.t. D=m*MB-CU 将约 R+L+G=D+Kw 为贷款损失率或贷款的风险损失束条件代入目标函数得到银行最优的行为方程组： (1-w)r-r+g(m-1)MB-L+K-lL+V=0LG12 r-r-kK-g(m-1)MB-L+K-QV=0 （9） GKG=(m-1)MB-L+K 得到： srrrL=Lrg(w,MB,q,V,s)klLGK-+-+-+d13rrrK=Krg(w,MB,q,V,s)klLGK （10） -?+-?+-dG=Grrrrg(w,MB,q,V,)klsLGK+?+-+?-SdL0 和 G0说明风险越高，现金漏损率越大，货币乘数减小，银行信贷量和债券的购买量也
20、 ssSd 随之下降；L0 和 G0 说明在可贷资金不变的情况下，贷款风险越大，或者说贷款风险收益 ww(1-w)r 越小，银行的最优化选择就是通过增持债券而减少信贷。戴金平、金永军和刘斌（2008）L 具体解释了其他参数比较静态分析结果的含义如 R（其计算结果等同于本文 MB） 、q 和 V 等。 在银行最优信贷供给行为的方程的基础上，增加贷款市场的需求因素，假设： dddddL=L(Y,r,r)，其中 L0,L0,L0。当信贷市场上存在信贷配给时（假设当贷款 LGYrrLG需求大于贷款供给时则会存在信贷配给） ，则均衡条件为： ds1nL(Y,r,r)=L(w,r,r,r,r,MB,q,V
21、,s) （11） LGLGK 在稳态附近进行对数线性化，得： dddsssssssss%1n(LY+Lr+Lr)=Lw+Lr+Lr+Lr+Lr+LMB+Lq+LV+Ls （12） YrLrGwrLrGrKrMBqVsLGLGK4.资本金市场的均衡 根据假设和银行最优资本金的需求方程，资本金市场出清的稳态（steady state）方程的对数线性化形式为：sddddddddds%K=K=K=Kw+Kr+Kr+Kr+Kr+KMB+Kq+KV+Ks （13） wrLrGrKrMBqVsLGK 得： 1ddddddds%r=-Kw%(+Kr+Kr+Kr+KMB+Kq+KV+Ks%-K) （14） Kw
22、rLrGrMBqVsdLGKrK代入（12）式得： 1dsdsdsdsddr=(nKL-nKL)w%+(nKL-nKL-KL)rLrwwrrrrrrrGdddsdsKKKGGKKGKL+nKL-nKLrrrrrrKLLKKLdsdsdsdsdsdsdsds% +(nKL-nKL)r+(nKL-nKL)MB+(nKL-nKL)q+(nKL-nKL)V （15） rrrrrMBMBrrrrVVrKKKKKKKKdsdssdd% +(nKL-nKL)s%+nLK-KLYrssrrrYKKKK 代入（4） ，得到 KCC 曲线： YrdddsdsdsdsddL%Y=(KL+nKL-nKL)Y/Y+(n
23、KL-nKL-KL)rrrrrrrrrrrrrrrGdddsdsddKLLKKLGLKGGKKGKL+nKL-nKL+KLYrrrrrrrYrKLLKKLKLdsdsdsdsdsdsdsds% +(nKL-nKL)w%+(nKL-nKL)r+(nKL-nKL)MB+(nKL-nKL)q+ （16） rwwrrrrrrMBMBrrrKKKKKKKKdsdsdsdss% (nKL-nKL)V+(nKL-nKL)s+nLKrVVrrssrrKKKKK 通过计算，得到 KCC 曲线的简化式： %Y=ar+aw+ar+aMB+aq+aV+as+aK （17） 1G2345678dddd 其中 a=l(K
24、L+n-nw)Y/Y+(n-KL)0，a=nrl0，a=-ngmMBl0，1rrrrrr2L3rKLGLKGa=-ng(m-1)l0，a=n(VL-QV)l0，a=-nl0，a=-ngmMBl0，4567sYrsLa=nLl0，l=0。 8rddddKKL+n(1-w)+KLYrrrYrKLKLKCC 曲线反映了产出市场、信贷市场和资本金市场同时均衡的产出 Y 与名义利率 r 之间的负相 G 关关系（a0） ，保持了IS 曲线和 CC 曲线的基本特征。正常情况下，信贷配给程度越大，Y 与 114%r 之间的负相关越弱（Y0） ，因为信贷配给程度越大说明不是根据合理的贷款定价来发放 GrnG的贷
25、款数量就越多，债券利率（贷款利率的比对物）对产出的影响自然就越小，这也说明信贷配给程度越大，价格性的货币政策调控效率会降低。在KCC 曲线的上方或右边的点表示产品的总供给大于总需求、信贷的总需求大于信贷总供给（资本金市场的均衡状况取决于产品市场的超额供给与信 d 贷市场的超额需求间的比例，因此 K 符号不确定是符合逻辑的） ，即存在超额的产品供给（ESG）rG 和超额的信贷需求（EDC） ，产品市场和信贷市场的自动均衡机制会使得这些点朝着 KCC 曲线向左移动。同样，在 KCC 曲线下方或左边的点表示产品需求大于产品供给、信贷供给大于信贷需求，即存在超额的产品需求（EDG）和超额的信贷供给（E
26、SC） ，产品市场和信贷市场的自动均衡机制会使得这些点朝着 KCC 曲线向右移动（图 1 和图 2） 。 （三）KCC-LM 模型的特殊性与自动均衡机制 KCC 曲线和 LM 曲线(方程(17) 和 (8) 描述了债券利率与产出的关系，它们的交点构成整体经济的均衡状态，KCC-LM 模型的基本分析框架也得以确立（图 1） 。当 n=1 且为情形 I 时，KCC-LM 模型就演变为 CC-LM 模型，各外生变量冲击导致的曲线移动方式与 CC-LM 模型无异，如扩张性货币政策（MB增加）既使 CC 曲线沿着 LM 曲线向右移动，又使 LM 曲线沿着 CC 曲线向右移动；当 n1 或/和非情形 I
27、时，KCC-LM 模型揭示了信贷渠道或/和资本监管所强化的货币政策对银行信贷与产 15 出的非对称效应。不过 KCC-LM 模型的内在自动均衡机制都是一致的。 假定最初经济处于图 1 中 KCC 曲线上的 A 点，即产品市场、信贷市场和资本金市场（下称 KCC 市场）处于均衡状态，货币市场处于非均衡ESM 状态（因为 A 点位于 LM 曲线的左边） 。因此初始状态下，KCC 市场不存在调整力量，但货币市场力量促使 A 点垂直向下移动，债券利率下降，当 A 点移动到 B 点后，KCC 市场原有的均衡被打破。B 点位于 KCC 曲线的左边，这时，除去来自货币市场的力量将 B 点向下拉之外，由于产品
28、市场处于 EDG 的非均衡状态和信贷市场处于 ESC 的非均衡状态，KCC 市场的自动调整机制开始起作用，使得 B 点向右水平方向移动。这样来自 KCC 市场和货币市场的两股合力同时作用于 B 点，B 点将沿图中曲线箭头所示方向移动，假定移动到 LM 曲线上的 C 点，货币市场达到均衡状态，但 C 点依然处于 KCC 曲线左边，KCC 市场的自动均衡机制会促使 C 点从 LM 曲线上拉出来。一旦从 LM 曲线上移动到 LM 曲线的右边，KCC 曲线的左边，KCC 市场和货币市场又同时处于不均衡状态。所不同的是，此时，货币需求大与货币供给，利率将上升。这个过程不断重复，直到最后的均衡点 E，所有
29、市场同时达到均衡，自动均衡机制不再起作用。 根据上述分析，KCC 曲线和 LM 曲线形成四个不同区域中（图 2） ，在第一个区域中，所有的点都位于 LM 曲线的左边和 KCC 曲线的右边。这是产品市场处于 ESG 的非均衡状态和信贷市场处于 EDC 的非均衡状态，使得该区域内所有点向左平移；与此同时，货币市场上的货币需求会小于货币供给，利率下降，从而推动该区域所有的点向下垂直运动，KCC 市场和货币市场的合力将会导致这些点沿着图中两个箭头所夹的 90 度角内的某个方向移动。当然，位于该区域中不同位置的点，两个市场的拉动力量大小会有一些差别。其他三个区域情况类似，这里不再一一叙述。如果该模型用动
30、态方法来设置，其自动均衡的调整路径可能类似动态的 IS-LM 模型（图 3） 。再考虑到一般情况下货币市场调整速度大于 KCC 市场，则最后的运动状态可能类似图 4。 r G r GLM A LM E B E KCC C KCC Y Y 图 1 图 2 注：图 2 中代表 ESM、ESG 和EDC；代表 ESM、EDG 和 ESC；代表 EDM、EDG 和 ESC；代表 EDM、ESG 和EDC。ESM、ESG、ESC、EDM、EDG 和 EDC 分别表示超额的货币供给、超额的产品供给、超额的信贷供给、超额的货币需求、超额的产品需求和超额的信贷需求。A r GLM LM E E KCC KCC
31、 Y 图 3 图 4 三、 KCC-LM 模型的货币政策含义：比较静态分析 （一）资本监管强化货币政策对银行信贷和产出的非对称性影响 戴金平、金永军和刘斌（2008）通过对（10）式的分析得出，资本监管在情形 I（KqL） 、情形 II（情形 I和情形 III 之间）和情形 III（KqL）三种状态下，资本监管的直接效应和间接 16 效应对银行信贷的非对称性影响。在此基础上，本文剖析了资本监管约束下，货币政策通过信贷渠道对银行信贷，进而对宏观经济的非对称性影响。 1.资本监管间接效应和信贷配给强化货币政策对银行信贷和产出的非对称影响 情形时，MBMB（图 5） ，扩张性货币政策的自由度最大，MB 增加，一方面，货币供应 q17 增加，LM 曲线右移至 LM（方程（7） ） ，债券利率下降，产出增加；另一方面，贷款供给增加 1（10）式） ，贷款利率下降（15）式的r0） ，KCC 曲线右移至 KCC（17）式） ，债券利率 1L%MB18 相对上升，产出增加。政策效果明显（图 6） ，如果信贷配给效应越强，
