1、【解牛集】- 刊於，2009 3 月 24 日 必因噎廢食棄收市競價 陳家 科大商學院財務系系主任及 新昌謀遵財務學講座教授 匯豐供股，成為城中熱話；在供股權除權日前，匯豐股價於月上旬，在港股收市競價時段最後交一刻，以元低價收市，比在之前的持續交時段收市考價的元，大跌元，市場嘩然。港交所及證監會都表示會對此進調查。港交所於繼後公布，取消收市競價的交時段，並於昨日（月日）實。 取消收市競價時段，恢舊有的收市價釐訂機制，顯然是解決問題的好辦法。少融學者的實証研究指出，收市競價時段可以增加市場的通性；減少價格的波動，做法其實相當可取。究竟香港實收市競價時段出甚麼題？我們是否因實施初期出現一些紕，而因
2、噎廢食？我們是否應該完善機制，而非一刀加以取消？筆者認為問題值得細加分析和檢討。 收市競價有助釐訂有效價格 港交所自從去 5 月實施收市競價時段的交機制，實施一段日子之後，很快引市場關注，在競爭時段面股票價格，波動較大，尤其是一些成份股調整的日子，個別股份波幅大。對此，港交所經過諮詢市場後，在月份已作出公布，在收市競價時段引入一個價格波動的限制，規定上下限波幅，可超過在下午四時持續交時段收市最後報價的，並打算於今月日施。 但在個星期前（月日），進供股計劃的匯豐銀，在收市競價時段（俗稱 U 盤），急瀉元，引證監會的調查，而同一時間，港交所時決定，取消收市競價時段的交機制，改用原最後一分鐘，每秒的
3、報價平均計算機制，作為收市價，並且於昨日（月日）起實施。效果無如何，都有待進一步去觀察。 所謂收市競價時段，是於持續交時段在下午四時收市後，亦即從四時至四時十分進。頭八分鐘（：分）買賣雙方可輸入有指定價格的競價限價盤或競價盤，同一時段，亦可取消買賣盤。但踏入尾分鐘（：分），買賣雙方能取消買賣盤，只能輸入競價盤，到四時十分要作出對盤，這個對盤價是可以促成達致最多交的價格，並作為收市價。 匯豐事件耐人尋味 收市競價的交機制，其實是目前國際融市場的主，在大部分市場採用。相對於港交所以往所採用的機制， 最後一分鐘抽取每秒的價格，計算收市價，透過收市競價機制得出的收市價，很多融學者的研究都發現，這個機制
4、可增加市場的通性和減低價格的波動幅。尤其對指的基而言，由於基最後的價格，與從股票的收市價掛鈎，因此，這些股市指的基，每當需要在基內調配股票成份股時，這個收市競價機制，可以提供出一個單一的收市價，有效完成交配對。 關於匯豐今次在收市競價時段，在最後、三秒，股價被大幅質低元沽售，的確耐入尋味。根據媒體報導的資，操作是在進對盤時段開始前的一刹那，儘管當天持續交時段（下午四時結朿）收市的平衡價為元，但在收市競價時段的頭八分鐘，其實已經有證券掛出元的競價盤，只過在進對盤結尾的最後、三秒，有歐資銀發出一個大的匯豐沽盤。由於競價機制，是尋求成交股達致最多的有效價格，結果最後的考平衡價格（Indicative
5、 Equilibrium Price IEP），由元跌至元，並以此作為當日匯豐的收市價，市場和散戶嘩然。 於是，很多人將這個人嘩然的結果，歸咎於收市競價交，並指出目前交系統的屏幕，只顯示頭五個價位買賣盤，所以，市場上沒有其他人知道，在競價時段有一個元的沽盤，與當時持續交時段結朿的元平衡價，相差八十個價位。儘管市場有人認為，匯豐這次事件，涉嫌有人操控，但事實是否如此，筆者個人認為，需要調查作實，才能定奪。因為有一可能性，是上述的歐資銀，或許亦知悉市場有元的沽盤存在，結果最後出現的收市價，可能純屬意外，並非必然是操控市場。究竟事實如何，有待港交所及證監會調查，讓這件耐人尋味、也人嘩然的事件真相水石
6、出。 開市與收市價同樣波動 其實，收市競價機制與開市競價機制很相似。但開市競價機制實施多，也沒有出現甚麼子，或重大問題，為何偏偏收市競價機制實施足一，要腰斬，出現問題？ 筆者認為原因可能有三：一、前文所述的很多指基，這些基的價格和干衍生產品的價格，都是根據收市價釐訂，因此，這些基和衍生產品在收市前所催生的買賣盤，都要收市前完成，刻容緩，形成對市場有一定的壓；二、開市與收市很大同之處，是開市前，買賣盤完成匹配能夠延遲，並且可以伺機在接著開始的持續交時段中，進中買賣；但收市是當日交的最後一刻，買賣盤有進交的急性，因而增加市場買賣盤資的壓；三、根據筆者和其他一些融學者的研究，開市的價格其實亦相當波動
7、，但由於開市前，開市價與對上一日，經過一整晚外圍市場的影響和消化，所以，投資者對今天開市價與昨日收市價的變化，形成一個價格是續性、也必是的續性的心和預期。相反，在收市競價時段，對價盤的價格變化，只是跟持續交時段收市，只相差十分鐘，因此，在主觀心和預期上，價格的波幅應大幅變化。因此，當市場上真的出現一個幅變化大的沽盤或買盤，姑勿這些買賣盤有沒有操控市場成份，這個大的買盤或賣盤，交在那麼短的時間內要完成，無可置疑地導致市場大幅波動。相比之下，到收市競價時段的價格波動顯得常、勁假，而為人詬病。 改善機制勝一刀消取 正如上文提到，少融學者的研究都發現，收市競價的交機制可以增加市場通；減少整體價格的波動
8、幅，達致有效的交價格，雖然今次匯豐事件，的確港交所收市競價交機制的一些紕，但一刀取消，恢舊制，筆者認為是解決問題、促進交效的做法。 於其他市場，在實施收市競價交機制初期，同樣發現問題，有運作輰順之處。因此，我們因應機制實施初期出現足之處，加以紏正和完善，才能精益求精，取得進步。筆者提出三點改善措施和考方向，供有關各方集思廣益： 一、 對價格波動幅作出規限，失為一項可措施。港交所在較早前已作出的諮詢，提出於收市競價時段，實價格的波動幅規限，能超過持續交時段收市平衡價的。過，波幅上下限的釐訂顯得過於主觀。考慮股份的發規模、價格大小和通，劃一定為，缺乏彈性，實施起，這種交僵性亦可能引起問題，影響成交
9、。據港交所諮詢文件的資顯示，採取的價格波動限制，按照過去施收市競價時段所達致的成交，約有的成交受影響，其中只有的成交盤是能完成的。但的成交也是小目，而且從長遠發展的角看， 劃一定為所形成的交僵性 ，起碼對成交構成影響；從而削弱價格有效性的釐訂。 二、 其他一些融市場有所謂隨機收市（Random closing）的時段。所謂隨機收市，是指競價配對會於特定時間內隨機進，即輸入買賣盤時段或對盤前時段完結的時間，均能預知。這樣一，假有人想在對盤時段即將開始之前，加入或刪除買賣盤，以圖影響考平衡價格 （IEP ）也比較困難。然而，筆者對這種做法有保。因為隨機性亦會為市場帶穩定性。那些並非意圖影響考平衡價格的正常買賣盤，由於有隨機性這個明因素，反而增加市場的價格波幅。 三、 敦交所有一項做法：即如果最後的對盤價，波幅超過一定的規限水平（敦規定為，但香港必盲目跟從） ，這一刻的交時段會延長。延長的好處是，果市場知悉，譬如目下的價格無是人為或意外因素導致價格偏合水平，可市場多一些新的買賣盤進入作為平衡。以匯豐為，當日股價低至元，市場覺得偏低，訊息在市場有時間傳，自然有買盤進入，價格提升回到一個合性，如元的水平。這種做法，是限制價格的波幅，而是使市場有一個調節機制；市場短暫的失衡，容許自身作出市場調整，以供求決定價格，並且亦可減少市場出現操控的機會，這個方法也比較可取！
