1、 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 1 / 8最近 52 周股价表现 分 析 师 龚 浩 (021) 5010 6003 张 熙 （021） 5010 2026 Z 公司研究 新股研究 信息技术 / 计算机应用 神州泰岳的主营业务是提供 IT 运维管理的整体解决方案， 包括软件产品开发与销售、技术服务和相应的系统集成。 全资子公司新媒传信承接中国移动飞信业务的开发维护和运营支撑的整体外包服务， 2008 年的收入占神州泰岳全部收入 53.5%，净利润占 75.5%。我们认为新媒传信与飞信运营主体的合作关系稳固，风险来自飞信业务的扩张能力以及在中国移动产品线中的地位。 IT
2、运维管理的市场空间广阔，而且国内厂商有竞争优势。国内厂商一般在国外厂商的平台基础上提供增值服务，行业的进入壁垒较高。神州泰岳的高质量客户是其竞争优势。 我们对飞信业务活跃客户的潜在规模的估计比较谨慎， 预计从 2010 年开始飞信用户增速快速衰减，至 2011 年飞信活跃用户数约为 8100 万。我们对飞信以外的 IT 运维管理市场的发展速度更加乐观。 2009、 2010 和 2011 年神州泰岳的收入分别为 7.3、 10.0 和 11.8 亿元，净利润分别为 2.5、 3.5 和 4.4 亿元， 按发行后股本计算每股收益分别为 1.95、2.78 和 3.47 元。 每股 58 元的新股
3、发行价相当于 09 年 29.7 倍市盈率。 如果上市首日开盘价较发行价溢价 30%以上，则投资者不妨关注同业务类型的国脉科技和东华软件。 2009/10/09 经营预测与估值 2008A 2009H1 2009E 2010E主营收入（百万元） 519 326 734 998增长率（%） 17.3 - 41.4 35.9净利润（百万元） 121 117 247 351增长率（%） 36.5 - 104.9 42.1EPS（元） 1.40 1.33 1.95 2.78发行P/E（倍） 41.4 - 29.7 20.9上市定价区间预测（元） RMB78.0084.00 发行数据 发行数量（万股）
4、3160 筹资额（亿元） 18.3 发行价（元） 58.00 发行市盈率（倍） 60.6 上市日期 主承销商 中信证券 发行后股权数据 总股本（百万股） 126.4 流通A股（百万股） 31.6 流通H股（百万股） N/A 流通股比例（%） 25.0 控股股东 控股股东简称 王宁/李力 持股比例（%） 27.8 所有制性质 个人控股 神州泰岳 300002 不仅是飞信 公司研究-神州泰岳（300002）091009：不仅是飞信（未评级）1.doc Oct-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 2 / 8神州泰岳是一家 IT 运维服务厂商 北京神州泰岳软件股份有限公司（以下
5、简称“神州泰岳”）向国内电信、金融、能源等行业的大中型企业和政府部门提供 IT 运维管理的整体解决方案，包括软件产品开发与销售、技术服务和相应的系统集成。 图 1 神州泰岳股权结构和组织结构 数据来源：北京神州泰岳软件股份有限公司招股说明书 王宁和李力分别是神州泰岳的董事长和总经理，两人各持有公司 18.58%，并列为第一大股东。两人为公司的实际控制人，并且签订了一致行动协议。 公司有两个控股子公司。全资子公司北京新媒传信科技有限公司（简称“新媒传信”）承接中国移动飞信业务1的开发维护和运营支撑的整体外包服务。控股子公司北京神州泰岳通信技术有限公司（简称“泰岳通信技术”）专业为电信主设备厂商和
6、运营商提供无线网络规划、优化、测试与评估，以及相关咨询顾问服务。 为中国移动的飞信业务提供运维支撑整体外包服务 新媒传信的经营业绩对神州泰岳有重大影响。 表 1 显示， 2008 年新媒传信的收入占神州泰岳全部收入一半以上 （ 53.5%） ，净利润占四分之三以上（ 75.5%）。 2009 年上半年新媒传信对神州泰岳的重要性更加突出。 新媒传信的净利润率保持在 30%以上， 显著高于神州泰岳的其他业务。 2007 年 3 月新媒传信成立并成为中国移动飞信业务唯一的运维支撑外包服务提供商是神州泰岳公司发展历程中的重要事件。 1飞信是中国移动推出“综合通信服务”，即融合语音、GPRS、短信等多种
7、通信方式，覆盖三种不同形态（完全实时、准实时和非实时）的客户通信需求，实现互联网和移动网间的无缝通信服务。通过飞信服务可以从个人电脑免费向手机终端发短信， 公司研究-神州泰岳（300002）091009：不仅是飞信（未评级）1.doc Oct-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 3 / 8表 1 新媒传信的收入、净利润和经利润率（单位：百万元） 2006 2007 2008 2009H1新媒传信的收入 0 88 278 225 占公司全部收入比重 0.0% 19.8% 53.5% 69.0%新媒传信的净利润 0 37 91 89 占公司全部净利润比重 0.0% 42.2
8、% 75.5% 76.3%新媒传信净利润率 0.0% 42.5% 32.7% 39.7%公司其他业务的净利润率 11.7% 14.4% 12.2% 27.4%数据来源：北京神州泰岳软件股份有限公司招股说明书 新媒传信提供给中国移动飞信业务的不仅包括软件开发和应用、系统维护和优化以及技术服务支持等传统 IT 运维服务，而且包括了飞信业务的产品实现，如协助飞信运营主体进行业务规划和规范制定，负责产品运营分析、产品的实施方案设计、产品开发与系统实现，以及运营支撑服务，如网站的建设与优化、业务统计分析、电子平台的建设维护、业务体验中心支撑、客服支撑、营销支撑、中国移动集团及各省市公司内部的业务培训、业
9、务咨询、技术支持等服务内容。我们的理解是新媒传信全程负责飞信业务的技术实现和运营维护。在这样的商业模式中服务接受方依据性价比彻底更换服务供应商并非易事。 2009 年 4 月中国移动飞信运营主体与新媒传信签订为期三年的运维支撑服务合同（从 2008 年 11 月至 2011 年 10 月），一改以前一年一签的惯例，显示两者合作的紧密性。 每月中国移动飞信运营主体根据考核确认的飞信业务活跃用户数量向新媒传信结算收入，具体公式为：每月确认收入金额活跃用户数收费标准 95%。公式中最后一项每月新媒传信所得服务考核分数所对应的支付比例。 由于飞信业务的用户数量快速增长， 2008 年 5 月中国移动飞
10、信业务运营主体与新媒传信协商后下调收费标准， 同时拓宽每一价格单位对应的用户数的区间。 新媒传信所面临的风险不在于飞信运营主体不与其合作，而在于在市场竞争中飞信的扩张能力以及在中国移动的产品线中飞信的生命力（比如与 139 百合的关系）。根据招股说明书， 2009 年上半年飞信业务的活跃用户达到 5348 万，约占期末飞信全部注册用户 30%，占中国移动全部手机用户 10%。根据易观国际的报告， 2009 年第二季度中国手机即时通讯市场的活跃账户数为 8916 万户，累计账户数达 2.5 亿。我们判断，经过前两年的高速发展后飞信活跃用户数量的增长速度将减慢。 表 2 飞信活跃用户与新媒传信收入
11、假设（单位：百万元） 2007 2008 2009H1 2009E 2010E 2011E 飞信活跃用户 13 37 53 63 75 81同比增长 - 191% - 69% 19% 8%新媒传信的飞信ARPU（元） 13.7 11.1 5.0 10.0 10.0 10.0新媒传信收入 88 278 225 501 690 780数据来源：北京神州泰岳软件股份有限公司招股说明书，联合证券研究所 预计 2011 年飞信活跃用户数约为 8100 万， 假设当年中国移动总用户数为 6亿，则每六个移动手机用户就有一个是活跃飞信用户（我们认为这一渗透率假设已经相当乐观）。如表 2 所示，新媒传信的收入增
12、速未来将减慢，但是利润率会上升。 新媒传信与中国移动在飞信业务上的合作还可以复制到其他移动应用上。新公司研究-神州泰岳（300002）091009：不仅是飞信（未评级）1.doc Oct-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 4 / 8媒传信与中国移动重庆公司签订 农村信息网开发与运营支撑合作框架协议 （期限为 2009 年 1 月 1 日 2011 年 12 月 31 日）即是另一种合作领域。不过各地移动公司与各自的合作伙伴开发农信通业务（如拓维信息即是湖南移动的农信通合作伙伴），这一市场的潜力不及飞信业务。 定位于 IT 运维管理产品和服务 神州泰岳自 2001 年成
13、立以来一直致力于在 IT 运维管理领域内发展。 IT 运维管理是指采用专业的信息技术和方法，综合管理用户的软硬件环境、计算机与电信网络、应用系统及运维服务流程等，其目的是保障系统与网络的可用性、安全性和业务持续性，尤其是保障关键业务 IT 系统 7*24 小时不间断运行。 图 2 IT 运维分类 数据来源：北京神州泰岳软件股份有限公司招股说明书 IT 运维可以细分为面向计算机网络的 IT 运维管理和面向电信网络的 IT 运维管理（见图 2）。两者管理的对象不同，但是目的都是为了保证系统和网络的稳定、安全和有效运行。电信和金融行业的核心业务对 IT 系统的依赖程度较高，是IT 运维管理的主要市场
14、。 在 IT 系统的生命周期中，运行维护在系统建设完成后成为主要任务。特别是当 IT 系统日益复杂（包含多个子系统、来自多个 IT 产品供应商），而企业的业务对 IT 系统的依赖程度日益深化时， IT 运维管理成为 IT 投资的重点领域之一。国内的 IT 运维管理服务商多于 2001 年前后成立，并在近两年内迅速发展，就是得益于企业真正使用 IT 系统处理业务的趋势。 国内 IT 运维管理服务商一般采用国外软件厂商的平台产品 （如 IBM 的 Tivoli、HP 的 OpenView、 BMC 的 Remedy&Patrol 和 CA 的 Unicenter），在具体项目中提供咨询、定制开发、
15、系统集成等增值服务。随着本土服务商能力的提高，它们也逐渐推出自己的 IT 运维管理软件产品。 神州泰岳的发展历史具有代表性。根据招股说明书所述， 2002 年之前神州泰岳的主要业务是代理 CA 等国际厂商的网络和安全管理软件，并且提供应用开发和系统集成服务，客户分布于能源、电力等非电信行业。 2002 年至 2004 年之间公司进入电信行业，并开发了自己的网络管理和安全管理软件。在此期间神州泰岳成为国内最大的本土 IT 运维管理服务商。 2005 年公司收购上海联盈数码，后者是当时国内非电信领域最大的本土 IT 运维管理服务商。 根据 IDC 的研究， 2008 年我国 BSM（面向计算机网络
16、的运维管理）市场规公司研究-神州泰岳（300002）091009：不仅是飞信（未评级）1.doc Oct-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 5 / 8模约为 20 亿元，未来五年以年均 19.4%的速度增长。未来三年是我国 3G 投资高峰， OSS（面向电信网络的运维管理）市场的成长速度更快。 神州泰岳是国内最大的本土 BSM 厂商， 2008 年的市场份额为 25.7%。亿阳信通排名第二，份额为 8.5%。在 OSS 领域，神州泰岳的市场份额排在亿阳信通和天元网络等公司之后。 IT 运维管理的进入壁垒较高。服务厂商需要具备特定行业的业务知识和经验。服务厂商不仅提供服
17、务，还得开发运维管理软件产品。运维涉及的往往是客户的关键业务，要求 7 24 小时不间断、无故障运行，用户会慎重挑选服务商。以电信行业为例，运营商为了保证 OSS 系统的兼容性和稳定性，大多采用由单一厂商承接其 OSS 特定子系统的多期建设的模式。因此国内 OSS 存量市场的竞争格局相对稳定。 神州泰岳在电信和金融行业拥有一批高质量用户（在电信行业外还拥有人民银行、建设银行、中国人寿、上海证交所、中国证券登记结算公司等客户），这是其竞争优势。 本次募集资金投入项目 神州泰岳首次公开发行 3160 万股股票，投入飞信平台大规模改造升级等六个软件产品研发项目（见表 3）。 表 3 神州泰岳首次发行
18、股票募集资金投入项目（单位：万元） 序号 项目名称 投资金额 1 飞信平台大规模改造升级 16840.382 电信综合网管产品Ultra-TIMP 8813.703 无线网络优化平台Ultra-WOSS 6422.944 IT 监控管理平台Ultra-M 系列软件 7149.655 运维服务流程管理系统 5994.236 新一代安全运行管理中心Ultra-SOMC3.0 5031.90数据来源：北京神州泰岳软件股份有限公司招股说明书 公司计划募集 5.03 亿元，实际募集 18.3 亿元。超出计划部分公司将投入营销和服务体系建设、技术服务体系建设、系统集成流动资金等。 在软件产品研发中，购置软
19、、硬件，购置场地和人员费用约各占 30%，其余为流动资金。 财务分析和盈利预测 市场普遍对未来几年飞信业务的活跃用户数量增长速度比较乐观。我们更为谨慎。我们认为从 2010 年开始飞信用户增速快速衰减，至 2011 年飞信活跃用户数约为 8100 万（即届时每 6 个中国移动手机号码中有一个使用飞信服务）。我们对其他 IT 运维管理产品和服务的增长速度更乐观， 这是一个比一般业务处理应用软件市场发展更快的应用领域。神州泰岳的软件业务收入未来三年将保持 30%公司研究-神州泰岳（300002）091009：不仅是飞信（未评级）1.doc Oct-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评
20、级标准。 6 / 8以上的增长速度；除飞信以外的服务业务将保持年均 40%以上的增长速度；系统集成业务没有显著增长。如此，我们预计 2009 年和 2010 年公司的收入将分别增长 41.4%和 35.9%， 2011 年收入增速将下降到 18.6%（见表 4）。 表 4 神州泰岳分业务收入假设 2006 2007 2008 09H1 09E 10E 11E软件产品开发与销售 48 58 84 41 101 137 178 同比增长(%) 20.8 45.3 20.3 35.0 30.0技术服务 27 121 315 267 594 820 962 同比增长(%) 344.4 159.8 88
21、.7 38.0 17.3其中新媒传信收入 0 88 278 225 501 690 780 同比增长(%) 216.7 80.4 37.7 13.0其中除新媒传信收入 27 33 37 42 93 130 182 同比增长(%) 22.7 10.7 150.7 40.0 40.0系统集成 112 264 120 18 39 41 43 同比增长(%) 134.7 -54.4 -67.8 5.0 5.0收入合计 188 443 519 326 734 998 1,183 同比增长(%) 136.0 17.3 41.4 35.9 18.6数据来源：北京神州泰岳软件股份有限公司招股说明书，联合证券研
22、究所 从表 5 中杜邦分析的比较可以看出，神州泰岳的净资产收益率最高，这得益于较高的净利润率和资产周转率。飞信运维管理业务的利润率很高，帮助公司取得较高净利润率。神州泰岳与亿阳信通和国脉科技的业务性质和结构最类似，从比较可见神州泰岳和国脉科技的分业务毛利率处于同一级别， 费用率也有可比性。首发上市后神州泰岳的 2009 年净资产收益率将显著下降至 10%左右。 表 5 六家 IT 服务公司 2008 年杜邦分析 净资产收益率 净利润率 总资产周转率 权益乘数 神州泰岳 51.6% 23.2% 1.37 1.63 立思辰 32.6% 13.7% 1.28 1.86 东华软件 16.4% 15.3
23、% 0.62 1.72 华胜天成 14.4% 6.9% 1.10 1.91 亿阳信通 5.3% 8.6% 0.32 1.88 国脉科技 18.5% 15.0% 0.67 1.85 数据来源：相关上市公司财务报告 收入预测见表 4。 我们假设未来三年软件产品和系统集成业务的毛利率稳定。根据 2009 年上半年技术服务业务的毛利率数据，我们估计新媒传信的毛利率约为 79%，其他技术服务的毛利率约为 40%。从 2010 年开始新媒传信的收入占技术服务业务的收入比重逐步下降；由于飞信业务进入稳定期，以后新媒传信的毛利率还将略有上升。整体而言，未来技术服务业务的毛利率与 2009 年上半年相当。 预计
24、 2009、 2010 和 2011 年神州泰岳的收入分别为 7.3、 10.0 和 11.8 亿元，净利润分别为 2.5、 3.5 和 4.4 亿元， 按发行后股本计算每股收益分别为 1.95、 2.78和 3.47 元。 每股 58 元的新股发行价相当于 09 年 29.7 倍市盈率。如果上市首日开盘价较发行价溢价 30%，则开盘价相当于 10 年 27.1 倍市盈率。投资者不妨关注同业务类型的国脉科技和东华软件。 公司研究-神州泰岳（300002）091009：不仅是飞信（未评级）1.doc Oct-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 7 / 8表 6 立思辰盈利
25、预测（单位：百万元、元） 2007 2008 2009E 2010E 2011E 一、营业总收入 443 519 734 998 1,183营业收入 443 519 734 998 1,183二、营业总成本 375 414 467 614 704营业成本 273 258 199 259 307营业税金及附加 7 14 24 33 40销售费用 18 20 26 38 47管理费用 80 121 206 269 296财务费用 0 -1 -3 -4 -3资产减值损失 (3) 3 15 18 18三、其他经营收益 公允价值变动净收益 (0) 0 0 0 0投资净收益 0 0 0 0 0汇兑净收益
26、0 0 0 0 0四、营业利润 68 105 267 384 478加：营业外收入 23 19 20 25 32减：营业外支出 00 0 0五、利润总额 91 124 287 408 510减：所得税 2 4 40 57 71加：未确认的投资损失 0 0 0 0 0六、净利润 88 121 247 351 439减：少数股东损益 0 0 0 0 0归属于母公司所有者的净利润 88 121 247 351 439七、每股收益 基本每股收益 1.02 1.40 1.95 2.78 3.47数据来源：北京立思辰科技股份有限公司招股说明书，联合证券研究所 联合证券股票评级标准 增 持 未来6个月内股价
27、超越大盘10%以上 中 性 未来6个月内股价相对大盘波动在-10% 至10%间 减 持 未来6个月内股价相对大盘下跌10%以上 联合证券行业评级标准 增 持 行业股票指数超越大盘 中 性 行业股票指数基本与大盘持平 减 持 行业股票指数明显弱于大盘 深 圳 深圳罗湖深南东路 5047 号深圳发展银行大厦 10 层 邮政编码： 518001 TEL: (86-755) 8249 2932 FAX: (86-755) 8212 5143 E-MAIL: 上 海 上海浦东陆家嘴东路 161 号招商局大厦 34 层 邮政编码： 200121 TEL: (86-21) 5840 6452 FAX: (
28、86-21) 5840 6254 E-MAIL: 免责申明 本研究报告仅供联合证券有限责任公司（以下简称 “联合证券 ”）客户内部交流使用。本报告是基于我们认为可靠且已公开的信息，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更。我们会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。 本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。某些交易，包括牵涉期货、期权及其它衍生工具的交易，有
29、很大的风险，可能并不适合所有投资者。 联合证券是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司。我公司可能会持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。 我们的研究报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发。我们向所有客户同时分发电子版研究报告。 版权所有 2009 年 联合证券有限责任公司研究所 未经书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何形式复制、转发或公开传播。如欲引用或转载本文内容，务必联络联合证券研究所客户服务部，并需注明出处为联合证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。
