上市公司现金持有_权衡理论还是啄食理论.pdf

1、上 市 公 司 现 金 持 有:权 衡 理 论 还 是 啄 食 理 论程 建 伟1, 周 伟 贤2( 1 . 浙 江 工 商 大 学 金 融 学 院 , 浙 江 杭 州 3 1 0 0 3 5 ;2 . 江 西 财 经 大 学 工 商 管 理 学 院 , 江 西 南 昌 3 3 0 0 1 3 ) 摘 要 本 文 根 据 2 0 0 0 2 0 0 5 年 沪 深 股 市 5 8 6 家 A 股 上 市 公 司 的 数 据 , 考 察 了 上 市公 司 现 金 持 有 比 率 的 决 定 因 素 。 实 证 发 现 投 资 水 平 、 资 产 负 债 率 、 现 金 替 代 物 与 现 金 持

2、 有比 率 负 相 关 , 债 务 期 限 结 构 和 每 股 股 利 与 现 金 持 有 比 率 正 相 关 , 现 金 流 、 企 业 规 模 、 现 金 流波 动 率 和 财 务 实 力 的 影 响 随 不 同 的 成 长 性 而 不 同 。 实 证 结 论 更 多 地 支 持 了 啄 食 理 论 。 关 键 词 现 金 持 有 ; 权 衡 理 论 ; 啄 食 理 论 ; 成 长 性 中 图 分 类 号 F 2 7 6 . 6 文 献 标 识 码 A 文 章 编 号 1 0 0 6 - 4 8 0 X ( 2 0 0 7 ) 0 4 - 0 1 0 4 - 0 7【 工 商 管 理 】一

3、 、 引 言现 金 持 有 决 策 是 财 务 金 融 理 论 的 重 要 问 题 。 近 年 来 张 人 骥 和 刘 春 江 ( 2 0 0 5 ) 、 胡 国 柳 等 ( 2 0 0 6 ) 、于 东 智 等 ( 2 0 0 6 ) 、 杨 兴 全 和 孙 杰 ( 2 0 0 6 ) 等 研 究 了 股 东 保 护 、 股 权 结 构 和 公 司 治 理 对 企 业 现 金 持 有 的影 响 , 胡 国 柳 、 蒋 永 明 ( 2 0 0 5 ) 则 研 究 了 公 司 基 本 面 因 素 对 B 股 现 金 持 有 的 影 响 。 以 上 研 究 存 在 的 主要 问 题 在 于 虽 然

4、 优 先 考 虑 了 公 司 治 理 和 股 权 因 素 , 但 结 论 仍 存 在 较 大 的 差 异 。 公 司 层 面 的 影 响 因 素虽 也 有 所 涉 及 , 但 并 没 有 得 到 足 够 的 重 视 , 只 是 在 控 制 变 量 中 简 单 地 考 察 了 部 分 公 司 基 本 面 因 素 的影 响 , 并 且 实 证 结 论 也 同 样 存 在 很 大 的 差 异 。不 同 于 以 上 的 国 内 研 究 , 我 们 更 关 注 公 司 基 本 面 因 素 的 作 用 。 我 们 在 K h a o u l a S a d d o u r ( 2 0 0 6 ) 的研 究

5、 基 础 上 , 更 为 全 面 地 研 究 了 公 司 基 本 面 因 素 对 中 国 上 市 公 司 尤 其 是 不 同 成 长 性 上 市 公 司 现 金持 有 的 影 响 。 我 们 将 权 衡 理 论 和 啄 食 理 论 的 基 本 理 论 与 中 国 上 市 公 司 的 特 点 和 实 际 情 况 相 结 合 , 对不 同 指 标 作 出 了 更 合 中 国 实 际 的 解 释 和 预 期 , 对 一 直 存 在 很 大 争 议 的 权 衡 理 论 和 啄 食 理 论 给 出 了一 个 基 于 中 国 数 据 的 支 持 性 研 究 , 这 也 反 过 来 考 察 了 两 种 理

6、论 在 中 国 的 适 用 性 和 解 释 力 , 在 此 基 础上 , 我 们 首 次 提 出 了 现 金 持 有 决 策 的 主 动 性 、 被 动 性 及 其 转 化 问 题 , 以 上 研 究 将 有 助 于 更 好 地 理 解资 本 结 构 理 论 和 指 导 企 业 的 现 金 持 有 与 风 险 防 范 。二 、 研 究 设 计我 们 考 察 2 0 0 0 2 0 0 5 年 沪 深 股 市 的 A 股 上 市 公 司 , 含 B 股 、 S T 、 P T 和 金 融 类 上 市 公 司 按 照 习惯 予 以 剔 除 , 最 后 得 到 5 8 6 家 上 市 公 司 6 年

7、 的 样 本 数 据 。 为 了 检 验 成 长 性 不 同 所 带 来 的 差 异 , 我 们 收 稿 日 期 2 0 0 7 - 0 1 - 2 2 基 金 项 目 国 家 自 然 科 学 基 金 项 目 “ 基 于 盈 利 能 力 的 债 务 风 险 与 防 范 ” ( 批 准 号 7 0 5 6 2 0 0 1 ) 。 作 者 简 介 程 建 伟 ( 1 9 7 8 ) , 男 , 安 徽 黄 山 人 , 浙 江 工 商 大 学 金 融 学 院 讲 师 , 博 士 研 究 生 ; 周 伟 贤 ( 1 9 7 1 ) , 男 ,福 建 福 州 人 , 江 西 财 经 大 学 工 商 管

8、理 学 院 经 济 学 博 士 。2 0 0 7 年 4 月第 4 期 ( 总 2 2 9 期 )A p r . , 2 0 0 7N o . 4C h i n a I n d u s t r i a l E c o n o m y中 国 工 业 经 济1 0 4将 全 样 本 进 一 步 分 成 高 低 两 个 不 同 的 成 长 性 子 样 本 。 划 分 方 法 有 两 种 : 第 一 种 是 根 据 每 一 年 成 长 性指 标 的 中 位 数 将 每 年 的 高 成 长 性 和 低 成 长 性 样 本 分 别 混 合 组 成 高 成 长 性 组 和 低 成 长 性 组 , 这 与K

9、h a o u l a S a d d o u r ( 2 0 0 6 ) 的 划 分 方 法 是 一 致 的 ; 同 时 , 为 了 避 免 不 同 年 份 成 长 性 异 常 带 来 的 影 响 , 我们 还 从 一 个 较 长 的 时 间 序 列 里 来 考 察 每 一 个 公 司 在 该 段 时 间 内 的 总 体 成 长 性 , 我 们 的 第 二 种 划 分办 法 是 计 算 每 一 个 公 司 6 年 里 同 一 成 长 性 指 标 的 均 值 , 再 根 据 均 值 的 高 低 将 全 部 样 本 分 成 高 成 长性 和 低 成 长 性 两 个 子 样 本 。我 们 定 义

10、现 金 持 有 比 率 ( C A S H O L D ) = 现 金 及 现 金 等 价 物 / 总 资 产 , 并 从 以 下 十 一 个 方 面 考 察 现金 持 有 的 决 定 因 素 : 成 长 性 ( Q ) = 企 业 市 场 价 值 / 企 业 账 面 价 值 ; 现 金 流 ( F L O W ) = ( 净 利 润 + 固 定 资 产折 旧 + 无 形 资 产 和 其 他 资 产 摊 销 ) / 总 资 产 ; 投 资 ( I ) = ( 固 定 资 产 净 值 + 在 建 工 程 + 长 期 投 资 ) / 总 资 产 ;企 业 规 模 ( S I Z E ) = L N

11、 ( 总 资 产 ) ; 资 产 负 债 率 ( L E V ) = 负 债 / 总 资 产 ; 债 务 期 限 结 构 ( M A T ) = 长 期 债 务 / 总负 债 ; 现 金 替 代 物 ( S U B ) = ( 流 动 资 产 - 流 动 负 债 - 货 币 资 金 - 短 期 投 资 ) / 总 资 产 ; 现 金 流 波 动 性( V C A S H ) = 2 0 0 0 2 0 0 5 年 现 金 流 的 标 准 差 ; 股 利 支 付 ( P A Y ) = 税 前 每 股 股 利 ; 财 务 实 力 ( Z ) = A l t m a nZ 值 ; 行 业 虚 拟

12、变 量 H a 、 H b 、 H c 、 H d 、 H e 、 H f 、 H g 、 H h 、 H j 、 H k 、 H l 、 H m 。 根 据 证 监 会 2 0 0 1 年 上 市 公 司行 业 分 类 指 引 , 将 所 有 的 上 市 公 司 分 为 1 3 个 大 类 , 当 上 市 公 司 属 于 该 行 业 时 取 值 为 1 , 否 则 为 0 。本 文 的 实 证 模 型 为 :C A S H O L D = + 1Q + 2F L O W + 3I + 4S I Z E + 5L E V + 6M A T + 7S U B + 8V C A S H + 9P

13、A Y+ 1 0Z + 1 1H a + 1 2H b + + 2 2H m + ( 1 )三 、 样 本 描 述 性 统 计 分 析表 1 为 三 类 样 本 的 描 述 性 统 计 结 果 。 其 中 S a 表 示 的 是 全 样 本 ; S b H 表 示 按 每 一 个 截 面 的 Q 值中 位 数 进 行 划 分 和 重 新 组 合 后 的 高 成 长 性 样 本 , S b L 则 表 示 相 应 的 低 成 长 性 样 本 ; S c H 表 示 按 每 一个 公 司 平 均 Q 值 中 位 数 进 行 划 分 和 重 新 组 合 后 的 高 成 长 性 样 本 , S c L

14、 则 表 示 相 应 的 低 成 长 性 样 本 。从 表 1 的 结 果 来 看 , 企 业 的 现 金 持 有 比 率 约 1 4 % , 高 成 长 性 样 本 的 现 金 持 有 比 例 要 略 高 于 低 成长 性 样 本 2 % 左 右 , 说 明 高 成 长 性 企 业 会 持 有 更 多 的 现 金 。 在 自 变 量 方 面 , 我 们 发 现 高 成 长 样 本 的 现金 流 、 现 金 流 波 动 性 和 财 务 实 力 都 要 高 于 低 成 长 性 样 本 对 应 的 指 标 , 但 是 其 投 资 、 企 业 规 模 、 资 产 负债 率 、 债 务 期 限 、 股

15、 利 支 付 都 要 小 于 低 成 长 性 样 本 对 应 的 指 标 。 在 现 金 替 代 物 指 标 上 , 两 者 都 为 负数 , 说 明 总 体 上 中 国 上 市 公 司 的 现 金 替 代 物 较 少 。S a S b H S b L S c H S c LM i n i m u m M a x i m u m M e a n M e a n M e a n M e a n M e a nC A S H O L D 0 . 0 0 0 6 5 1 1 0 . 7 4 3 6 2 0 . 1 4 3 4 9 0 . 1 5 4 7 8 3 9 0 . 1 3 2 2 0 0 0

16、 . 1 5 4 1 1 3 0 . 1 3 2 8 7 0Q 0 . 7 0 3 0 5 0 3 8 . 3 3 2 4 9 1 . 4 5 0 0 1 1 . 7 1 0 5 5 2 0 1 . 1 8 9 4 7 7 1 . 6 7 6 8 7 3 1 . 2 2 3 1 5 6F L O W - 1 . 8 4 4 6 3 2 0 0 . 9 0 4 9 7 0 . 0 5 5 7 6 0 . 0 6 0 1 8 9 0 0 . 0 5 1 3 3 8 0 . 0 5 7 8 8 8 0 . 0 5 3 6 4 0I 0 . 0 0 3 8 3 3 4 1 . 2 3 7 0 7 0

17、. 4 5 0 1 9 0 . 4 4 1 5 7 3 0 0 . 4 5 8 8 1 2 0 . 4 3 6 2 9 8 0 . 4 6 4 0 8 7S I Z E 1 8 . 7 4 8 2 2 5 0 2 4 . 7 7 6 1 0 2 1 . 2 5 4 7 0 2 0 . 8 5 0 0 3 0 0 2 1 . 6 5 9 4 1 0 2 0 . 8 4 6 2 7 0 2 1 . 6 6 3 1 7 0L E V 0 . 0 0 8 1 4 2 8 2 . 0 0 2 4 4 0 . 4 5 8 8 2 0 . 4 2 3 6 1 0 0 0 . 4 9 4 0 2 0 0 .

18、4 2 7 5 0 2 0 . 4 9 0 1 3 3M A T - 0 . 0 6 0 6 8 8 0 0 . 5 8 0 4 0 0 . 0 7 0 4 2 0 . 0 5 4 7 9 9 0 0 . 0 8 6 0 4 9 0 . 0 5 4 5 2 9 0 . 0 8 6 3 1 9S U B - 1 . 6 9 0 6 3 3 0 0 . 7 8 1 2 0 - 0 . 0 2 9 9 0 - 0 . 0 1 4 7 9 0 0 - 0 . 0 4 5 1 1 0 - 0 . 0 1 4 1 8 0 - 0 . 0 4 5 7 2 0P A Y 0 1 0 . 0 7 2 7 8 0

19、 . 0 6 7 1 3 9 0 0 . 0 7 8 4 2 4 0 . 0 6 3 2 0 0 0 . 0 8 2 3 6 3V C A S H 0 . 0 0 0 4 1 5 9 0 . 8 2 2 6 2 0 . 0 2 9 0 9 0 . 0 3 4 1 8 9 0 0 . 0 2 3 9 9 2 0 . 0 3 4 0 3 8 0 . 0 2 4 1 4 4Z - 9 . 9 8 4 3 7 0 0 2 9 8 . 6 2 8 0 0 3 . 0 4 1 2 4 4 . 0 4 5 9 7 4 0 2 . 0 3 6 5 1 6 3 . 8 7 7 1 0 2 2 . 2 0 5 3

20、 8 8各 样 本 描 述 性 统 计 结 果表 11 0 5进 一 步 进 行 相 关 性 检 验 , 我 们 发 现 除 了 现 金 流 波 动 指 标 外 , 现 金 持 有 比 率 与 其 他 所 有 的 指 标 量都 显 著 相 关 。 并 且 现 金 持 有 比 率 与 成 长 性 、 现 金 流 、 财 务 实 力 和 股 利 支 付 显 著 正 相 关 , 与 投 资 、 规 模 、资 产 负 债 率 、 债 务 期 限 结 构 、 现 金 流 替 代 物 、 现 金 流 波 动 性 显 著 负 相 关 。 在 自 变 量 方 面 , 相 关 性 最 高的 是 成 长 性 与

21、企 业 规 模 , 其 相 关 系 数 为 - 0 . 4 9 1 , 其 次 是 投 资 与 现 金 流 替 代 物 , 其 相 关 系 数 为 - 0 . 4 7 6 ,其 他 变 量 之 间 的 相 关 性 系 数 都 比 较 小 。四 、 实 证 结 果我 们 首 先 对 控 制 变 量 进 行 了 回 归 , 发 现 企 业 的 现 金 持 有 与 成 长 性 呈 显 著 的 正 相 关 , 但 是 当 全 部的 指 标 加 入 之 后 , 模 型 存 在 明 显 的 多 重 共 线 性 问 题 , 为 了 避 免 多 重 共 线 性 的 影 响 , 同 时 考 虑 到 无 论是 权

22、 衡 理 论 还 是 啄 食 理 论 , 现 金 持 有 都 与 企 业 成 长 性 正 相 关 , 这 对 我 们 判 别 企 业 的 现 金 持 有 是 遵 从权 衡 理 论 还 是 啄 食 理 论 并 无 益 处 , 而 我 们 也 已 经 按 成 长 性 进 行 了 分 组 , 因 此 我 们 将 相 关 性 最 高 的 成长 性 指 标 Q 从 模 型 中 剔 除 , 修 正 后 的 模 型 变 为 :C A S H O L D = + 1F L O W + 2I + 3S I Z E + 4L E V + 5M A T + 6S U B + 7V C A S H+ 8P A Y +

23、 9Z + 1 0H a + 1 1H b + + 2 1H m + ( 2 )我 们 采 用 逐 步 回 归 法 进 行 多 元 回 归 , 各 样 本 回 归 结 果 如 表 2 所 示 。 从 表 2 的 回 归 结 果 来 看 , 模型 的 F 检 验 、 D W 检 验 都 通 过 了 显 著 性 检 验 , 调 整 后 的 拟 合 度 都 在 6 0 % 左 右 , 模 型 的 整 体 拟 合 效 果都 比 较 好 。 在 不 同 的 样 本 之 间 , 我 们 发 现 进 入 高 成 长 性 样 本 和 低 成 长 性 样 本 的 指 标 有 一 定 的 差 异 ,而 两 种 不

24、 同 的 分 组 方 法 在 进 入 指 标 和 影 响 方 向 上 都 基 本 一 致 , 只 是 在 具 体 的 系 数 大 小 上 有 所 差 异 。全 样 本 的 回 归 结 果 则 与 高 成 长 性 样 本 的 回 归 结 果 基 本 一 致 。在 具 体 的 方 向 上 , 我 们 发 现 无 论 是 高 成 长 性 样 本 还 是 在 低 成 长 性 样 本 , 投 资 水 平 、 资 产 负 债 率和 现 金 替 代 物 都 与 现 金 持 有 显 著 负 相 关 , 而 债 务 期 限 结 构 和 每 股 股 利 都 与 现 金 持 有 比 率 显 著 正 相关 。 至 于

25、 其 他 变 量 , 高 成 长 性 样 本 中 现 金 流 与 现 金 持 有 显 著 负 相 关 , 企 业 规 模 与 现 金 持 有 水 平 显 著正 相 关 , 这 两 个 变 量 在 低 成 长 性 样 本 中 都 没 有 进 入 回 归 方 程 ; 高 成 长 性 样 本 中 现 金 持 有 水 平 与 现 金流 波 动 率 显 著 正 相 关 , 但 在 低 成 长 性 样 本 中 却 是 显 著 负 相 关 。 在 行 业 变 量 上 , 我 们 发 现 存 在 行 业 因素 对 现 金 持 有 水 平 的 影 响 , 其 中 通 信 及 相 关 设 备 制 造 业 的 虚

26、拟 变 量 的 系 数 为 正 , 表 明 这 个 行 业 的 现金 持 有 水 平 较 高 , 存 在 影 响 的 其 他 的 行 业 的 虚 拟 变 量 的 系 数 均 为 负 数 , 但 是 除 了 旅 游 业 的 影 响 具 有稳 定 性 之 外 , 其 他 行 业 的 影 响 并 不 稳 定 , 这 说 明 行 业 因 素 的 影 响 也 随 企 业 成 长 性 的 差 异 而 又 不 同 的影 响 。 由 于 不 同 指 标 随 成 长 性 差 异 而 对 现 金 持 有 有 不 同 的 影 响 , 这 说 明 了 成 长 性 区 分 的 重 要 性 , 也预 示 着 未 划 分

27、成 长 性 差 异 的 既 有 文 献 可 能 存 在 的 偏 差 。五 、 实 证 结 果 对 不 同 理 论 的 支 持 性 分 析下 面 通 过 不 同 指 标 对 现 金 持 有 的 不 同 影 响 来 考 察 对 权 衡 理 论 和 啄 食 理 论 的 支 持 或 否 定 情 况 。企 业 的 现 金 流 量 与 现 金 持 有 水 平 负 相 关 , 但 我 们 仅 在 高 成 长 性 样 本 发 现 了 这 种 负 相 关 关 系 , 在低 成 长 性 样 本 中 , 这 种 相 互 关 系 因 为 不 显 著 并 没 有 进 入 回 归 方 程 。 由 于 高 成 长 性 样

28、本 的 现 金 流 较高 , 这 验 证 了 K i m 等 ( 1 9 9 8 ) 具 有 较 高 现 金 流 的 企 业 使 用 现 金 流 作 为 投 资 融 资 的 流 动 性 替 代 的 观点 , 但 低 成 长 性 企 业 较 低 的 现 金 流 使 得 这 种 替 代 效 应 并 不 显 著 , 因 此 , 我 们 这 里 是 部 分 验 证 了 权 衡理 论 现 金 流 与 现 金 持 有 相 互 替 代 的 观 点 。在 所 有 的 回 归 中 , 我 们 发 现 企 业 的 投 资 水 平 与 现 金 持 有 均 负 相 关 , 且 投 资 水 平 对 现 金 持 有 的

29、影响 具 稳 健 性 。 这 与 权 衡 理 论 投 资 形 成 资 本 的 沉 淀 , 为 了 避 免 高 融 资 成 本 使 潜 在 的 投 资 机 会 和 既 有 的投 资 因 为 资 金 不 足 而 被 迫 放 弃 , 现 金 持 有 应 与 投 资 水 平 正 相 关 的 理 论 预 期 相 反 , 却 支 持 啄 食 理 论 的投 资 必 然 带 来 累 积 现 金 减 少 的 负 相 关 预 期 。 我 们 认 为 , 虽 然 中 国 企 业 具 有 股 权 融 资 偏 好 , 但 仍 有 一定 的 投 资 依 靠 内 部 资 金 进 行 , 投 资 必 然 带 来 累 积 现

30、金 的 减 少 , 因 此 , 投 资 水 平 与 现 金 持 有 负 相 关 。1 0 6按 照 权 衡 理 论 , 大 企 业 的 信 息 不 对 称 问 题 与 代 理 问 题 相 对 较 小 , 所 拥 有 的 有 形 资 产 也 较 多 , 破产 的 风 险 较 小 , 因 此 较 容 易 进 入 长 期 负 债 市 场 , 融 资 的 成 本 也 较 低 ( J a l i l v a n d a n d H a r r i s , 1 9 8 4 ) ; 大企 业 更 可 能 进 行 多 元 化 投 资 , 这 使 得 大 企 业 经 历 财 务 困 境 的 可 能 性 较 少

31、( T i t m a n a n d W e s s e l s ,1 9 8 8 ) ; 小 企 业 处 于 财 务 困 境 时 更 容 易 被 清 算 ( O z k a n , 1 9 9 6 ) 。 据 此 , 成 本 收 益 的 权 衡 分 析 可 以 得 出 企业 规 模 与 企 业 现 金 持 有 负 相 关 。 由 于 我 们 这 里 企 业 规 模 与 现 金 持 有 水 平 正 相 关 , 并 且 这 种 关 系 也 仅样 本 名 S a S b H S b L S c H S c L( C )0 . 5 8 72 1 . 5 4 1 * * *0 . 5 1 21 2

32、. 2 6 8 * * *0 . 5 7 55 0 . 3 1 9 * * *0 . 5 2 91 2 . 3 7 0 * * *0 . 5 8 15 1 . 0 4 1 * * *F L O W- 0 . 0 4 4- 2 . 3 0 4 * *- 0 . 0 9 7- 4 . 3 2 6 * * *- 0 . 0 9 0- 3 . 9 6 3 * * *I- 0 . 6 1 7- 6 7 . 1 7 5 * * *- 0 . 6 9 9- 5 3 . 4 4 2 * * *- 0 . 5 3 4- 4 3 . 3 3 7 * * *- 0 . 6 9 95 3 . 3 5 6 * * *-

33、 0 . 5 3 8- 4 3 . 9 7 5 * * *S I Z E0 . 0 0 32 . 6 9 8 * * *0 . 0 1 0 35 . 1 3 2 * * *0 . 0 0 94 . 5 4 9 * * *L E V- 0 . 6 3 4- 5 8 . 7 6 1 * * *- 0 . 7 1 6- 4 7 . 5 3 6 * * *- 0 . 5 3 2- 3 5 . 6 0 9 * * *- 0 . 7 0 7- 4 6 . 3 4 3 * * *- 0 . 5 4 2- 3 6 . 7 3 1 * * *M A T0 . 5 4 73 5 . 2 5 2 * * *0 .

34、6 5 72 6 . 6 6 7 * * *0 . 4 6 72 3 . 9 1 2 * * *0 . 6 4 82 5 . 9 2 9 * * *0 . 4 8 12 4 . 6 4 4 * * *S U B- 0 . 5 8 7- 5 9 . 3 5 8 * * *- 0 . 6 5 8- 4 7 . 1 1 8 * * *- 0 . 5 1 8- 3 9 . 7 9 5 * * *- 0 . 6 5 9- 4 6 . 8 7 1 * * *- 0 . 5 2 8- 4 0 . 9 2 1 * * *P A Y0 . 0 4 74 . 3 3 4 * * *0 . 0 4 0 12 . 4

35、 6 9 * *0 . 0 3 93 . 0 6 2 * * *0 . 0 4 22 . 6 3 3 * * *0 . 0 2 51 . 9 6 5 * *V C A S H0 . 0 4 62 . 0 2 1 * *0 . 0 9 0 23 . 2 8 5 * * *- 0 . 0 8 2- 1 . 9 8 2 * *0 . 0 7 62 . 9 3 0 * * *- 0 . 1 1 8- 2 . 3 5 9 * * *Z- 0 . 0 0 0 5- 3 . 2 5 9 * * *- 0 . 0 0 0 8- 4 . 3 6 9 * *0 . 0 0 2 52 . 8 8 8 * * *-

36、0 . 0 0 0 74 . 2 5 6 * * *0 . 0 0 45 . 1 5 7 * * *H a- 0 . 0 2 8- 3 . 8 6 1 * * *- 0 . 0 5 6- 4 . 5 9 3 * * *- 0 . 0 3 4- 2 . 7 5 5 * * *- 0 . 0 2 9- 3 . 4 3 2 * * *H f- 0 . 0 2 7- 4 . 9 9 9 * * *- 0 . 0 5 0- 6 . 3 9 1 * * *- 0 . 0 6 4- 8 . 0 2 4 * * *H g0 . 0 1 83 . 8 3 0 * * *0 . 0 0 9 81 . 7 4 6

37、*0 . 0 2 32 . 7 0 7 * * *0 . 0 1 3 42 . 4 7 5 * *H h- 0 . 0 0 7 4- 1 . 8 9 8 *- 0 . 0 1 2- 2 . 5 4 3 * *- 0 . 0 0 9- 2 . 1 0 4 * *H j- 0 . 0 1 9- 3 . 8 0 6 * * *- 0 . 0 2 0- 3 . 4 1 4 * * *- 0 . 0 2 3- 3 . 9 2 5 * * *H k- 0 . 0 5 9- 9 . 5 3 5 * * *- 0 . 0 5 8- 6 . 8 9 1 * * *- 0 . 0 5 7- 6 . 4 1 7 *

38、 * *- 0 . 0 5 9- 6 . 4 3 3 * * *- 0 . 0 5 5- 6 . 9 5 0 * * *H m- 0 . 0 0 5 5- 1 . 6 9 *- 0 . 0 1 0 4- 2 . 4 1 7 * *- 0 . 0 1 4- 3 . 2 4 7 * * *R20 . 6 2 6 9 5 9 0 . 6 7 3 7 3 4 0 . 5 8 4 5 7 4 0 . 6 7 0 7 4 3 0 . 5 9 7 4 7 3A d j - R20 . 6 2 5 2 5 3 0 . 6 7 1 3 0 2 0 . 5 8 1 7 1 7 0 . 6 6 8 2 8 9 0

39、. 5 9 4 7 0 5D W 1 . 8 7 1 8 5 1 . 9 8 8 1 4 8 1 . 9 4 0 1 1 5 2 . 0 1 5 0 7 5 1 . 9 5 7 3 1 5F 3 6 7 . 5 4 1 3 2 7 7 . 0 2 5 8 2 0 4 . 6 2 5 4 2 7 3 . 2 9 0 7 2 1 5 . 8 4 2 6各 样 本 回 归 结 果表 2注 : * * * 表 示 显 著 性 水 平 为 0 . 0 1 , * * 表 示 显 著 性 水 平 为 0 . 0 5 , * 表 示 显 著 性 水 平 为 0 . 1 。1 0 7在 高 成 长 性 组 别

40、 中 成 立 , 这 同 样 与 权 衡 理 论 的 观 点 相 左 而 支 持 啄 食 理 论 , 因 为 规 模 较 大 的 企 业 一 般处 于 较 为 稳 定 的 成 熟 期 , 其 增 长 的 潜 力 较 少 , 较 高 的 现 金 持 有 体 现 了 其 经 营 的 相 对 稳 定 。 因 此 对 于整 体 上 具 有 较 高 成 长 性 、 现 金 流 状 况 较 好 的 企 业 来 说 , 企 业 规 模 的 增 加 促 使 他 们 增 加 现 金 持 有 , 而低 成 长 性 企 业 由 于 现 金 流 较 少 , 规 模 与 现 金 持 有 之 间 的 关 系 并 不 明

41、显 。资 产 负 债 率 与 企 业 现 金 持 有 水 平 负 相 关 , 并 且 也 同 样 具 有 稳 健 性 。 这 与 权 衡 理 论 较 高 的 资 产 负债 率 意 味 着 较 高 的 财 务 危 机 可 能 性 , 为 避 免 财 务 困 境 资 产 负 债 率 应 该 与 现 金 持 有 正 相 关 的 预 期 并不 一 致 。 在 中 国 , 上 市 公 司 的 资 产 负 债 率 相 对 是 较 低 的 , 只 有 盈 利 状 况 出 现 异 常 的 S T 公 司 才 会 具 有较 高 的 负 债 , 其 高 负 债 显 示 的 高 融 资 能 力 更 多 的 是 一

42、种 非 市 场 化 的 结 果 , 而 其 现 金 持 有 的 减 少 也 不是 因 为 短 期 债 务 的 替 代 , 而 是 恶 劣 的 盈 利 能 力 带 来 的 保 留 盈 余 短 缺 的 必 然 后 果 。 从 融 资 的 角 度 分析 , 高 债 务 存 在 融 资 的 约 束 问 题 , 这 在 投 资 的 研 究 中 已 经 得 到 证 实 。 因 此 , J o h n ( 1 9 9 3 ) 高 负 债 高 融 资能 力 的 权 衡 理 论 分 析 并 不 适 合 中 国 , 这 也 进 一 步 支 持 了 啄 食 理 论 负 相 关 的 观 点 , 因 为 在 中 国 ,

43、 企 业的 负 债 水 平 越 高 , 公 司 的 盈 利 状 况 越 差 , 内 部 的 保 留 盈 余 也 就 会 越 少 , 可 持 有 的 现 金 自 然 也 就 越 少 。债 务 期 限 结 构 与 现 金 持 有 比 率 正 相 关 , 说 明 短 期 债 务 越 多 , 现 金 持 有 越 少 。 这 既 不 支 持 短 期 债务 的 到 期 支 付 使 得 企 业 持 有 大 量 的 现 金 以 避 免 财 务 困 境 的 说 法 , 也 不 同 于 B a r c l a y a n d S m i t h( 1 9 9 5 ) 高 信 用 评 级 的 企 业 发 行 短 期

44、 债 务 并 持 有 较 少 现 金 的 观 点 。 事 实 上 中 国 企 业 的 长 期 债 务 主 要是 银 行 债 务 , 而 银 行 对 长 期 债 务 的 发 放 十 分 谨 慎 , 只 有 质 量 较 优 、 信 用 较 高 的 企 业 才 有 可 能 获 得 较多 的 长 期 债 务 , 这 里 同 样 反 过 来 支 持 了 啄 食 理 论 。现 金 替 代 物 与 现 金 持 有 比 率 负 相 关 , 说 明 现 金 替 代 性 资 产 越 多 , 企 业 的 现 金 持 有 越 少 。 由 于 啄食 理 论 对 此 并 无 预 期 , 这 虽 然 支 持 了 权 衡 理

45、 论 但 也 不 能 否 定 啄 食 理 论 。每 股 股 利 与 现 金 持 有 比 率 正 相 关 , 支 付 股 利 的 企 业 持 有 更 多 的 现 金 , 这 也 从 另 一 方 面 反 映 了 现金 股 利 支 付 的 物 质 基 础 。 这 里 的 结 论 对 持 有 大 量 现 金 可 以 避 免 因 现 金 短 缺 而 削 减 甚 至 取 消 现 金 股利 的 窘 境 , 现 金 持 有 量 因 此 随 股 利 支 付 水 平 而 提 高 的 权 衡 理 论 予 以 了 支 持 。在 全 样 本 回 归 中 , 现 金 流 波 动 状 况 与 现 金 持 有 比 率 正 相

46、 关 , 但 是 通 过 区 分 不 同 的 成 长 性 , 我 们发 现 高 成 长 性 样 本 中 现 金 持 有 水 平 与 波 动 率 正 相 关 , 而 在 低 成 长 性 样 本 中 却 是 负 相 关 。 高 成 长 性 样本 中 的 正 相 关 支 持 了 权 衡 理 论 , 因 为 现 金 流 波 动 性 越 大 , 现 金 短 缺 的 可 能 性 就 越 大 , 财 务 风 险 也 就越 大 , 规 避 风 险 的 需 要 使 得 企 业 会 持 有 更 多 的 现 金 。 但 是 低 成 长 性 样 本 中 的 负 相 关 却 意 味 着 啄 食 理论 得 到 了 印 证

47、 , 因 为 成 长 性 与 现 金 流 正 相 关 , 低 成 长 样 本 的 现 金 流 水 平 相 对 较 低 , 在 这 种 情 况 下 , 企业 在 现 金 短 缺 情 形 下 不 得 不 放 弃 有 价 值 投 资 机 会 的 问 题 并 不 存 在 , 相 反 , 现 金 流 波 动 越 大 , 企 业 的盈 利 状 况 越 不 稳 定 , 累 积 的 盈 余 就 会 比 较 少 , 持 有 的 现 金 比 率 也 就 会 越 低 。财 务 实 力 对 于 现 金 持 有 的 影 响 同 样 随 成 长 性 的 不 同 而 有 所 差 异 。 高 成 长 性 样 本 中 现 金

48、持 有 水平 与 财 务 实 力 负 相 关 , 而 低 成 长 性 样 本 中 现 金 持 有 水 平 与 财 务 实 力 正 相 关 。 前 者 支 持 了 权 衡 理 论 ,因 为 财 务 实 力 强 的 企 业 几 乎 总 能 找 到 新 的 资 金 来 偿 还 债 务 和 进 行 项 目 融 资 , 财 务 实 力 因 此 与 企 业现 金 持 有 负 相 关 。 后 者 则 进 一 步 说 明 了 在 缺 乏 投 资 机 会 的 情 况 下 , 财 务 实 力 较 强 的 公 司 因 为 具 有 较好 的 资 产 状 况 和 较 高 的 盈 利 能 力 , 这 使 得 他 们 可

49、以 提 高 其 现 金 持 有 量 , 这 支 持 了 啄 食 理 论 。作 为 对 以 上 讨 论 的 总 结 , 表 3 给 出 了 对 权 衡 理 论 和 啄 食 理 论 都 有 预 期 的 八 个 变 量 的 支 持 结 论 。从 表 3 的 结 果 可 以 看 出 , 在 不 同 的 成 长 性 样 本 中 , 权 衡 理 论 或 啄 食 理 论 都 得 到 了 不 同 程 度 的 支 持 。在 高 成 长 性 样 本 中 , 有 四 个 指 标 支 持 权 衡 理 论 , 四 个 指 标 支 持 啄 食 理 论 , 而 在 低 成 长 性 样 本 中 , 有 五个 指 标 支 持 啄 食 理 论 , 只 有 一 个 支 持 权 衡 理 论 , 而 另 两 个 指 标 由 于 没 有 进 入 回 归 方 程 无 法 给 出 具 体的 支 持 , 因 此 总 的 比 较 来 看 , 实 证 结 论 更 多 的 支 持 啄 食 理 论 而 不 是 权 衡 理 论 , 尤 其 是 在 低 成 长 性 样本 中 , 啄 食 理 论 得 到 了 更 多 的 支 持 。 因 此 , 与 K h a o u l a S a d