1、PTA PTA承压高位震荡，中线面临回调压力 摘要：虽产业链利多因素占据主导，但库存压力和宏观政策的不确定性引发市场分歧，PTA近期呈现出高位整理态势。因基本面利多因素占据主导，短期PTA仍将维持强势整理格局，不排除在次回探的可能，但中期来看，因政府调控力度可能增强，在下游旺季已进入中期、库存压力逐步增大的情况下PTA 面临回调压力。 进入四月以后，虽下游涤丝产销较好，织机开机率持续回升，但PTA期现货仍呈现高位整理态势，上行动力不足。截至上周末，江浙市场优质货源主流商谈成交价格暂持稳于8250元/吨一线，而外盘台韩一般船货主流商谈9635970美元/吨，均较周初略有上调。展望后市，因基本面利
2、多因素占据主导，短期PTA仍将维持强势整理格局，不排除在次回探的可能，但中期来看，因政府调控力度可能增强，在下游旺季已进入中期、库存压力逐步增大的情况下PTA面临回调压力。 一、经济数据持续利好，宏观政策仍存在不确定性 欧美经济数据持续向好。美国3月CPI维持在0.1%的低位，零售额环比飙升1.6%，费城联储制造业指数连续八个月上涨，短期内就业拉动的消费强劲复苏迹象将逐渐体现。欧洲方面，欧元区成员国财政部长11日敲定了希腊救助机制的未决细节，希腊债务问题对市场的冲击逐步缩减，欧元区经济在德法两国的强劲增长带领下正在逐步复苏。 但美国证券交易委员会（SEC）控告高盛与其一位雇员于2007年在出售
3、一种与次贷相关产品时对投资者进行了欺诈引发市场避险情绪再度升温，商品市场因此亦大幅下挫。我们认为，因美国实体企业盈利不断回升及流动性相对充足，此案对商品市场的冲击更多停留在心理层面，难以产生实质性影响。 图1 近年来我国CPI/PPI变化 图2 近年来我国信贷增速变化 数据来源：国家统计局，东海期货 数据来源：中国人民银行，东海期货 中国方面，一季度靓丽的经济数据显示中国经济增长强劲，但也引发市场不同的解读。信贷及物价数据使得市场对加息预期降温，但 GDP 同比增长11.9%，超出潜在增长水平，市场对经济过热的担忧再次浮现。另外，14 日的国务院常务会议显示尽管一季度经济高速增长，但政府措辞谨
4、慎，保持经济增长似乎依然是政府首要任务。我们预计近期不会出台更有力的紧缩信贷的政策，央行将继续使用数量型工具管理流动性。但从中长期来看，二季度物价仍面临持续上升的压力，且在 GDP 环比增速连续四个季度高于趋势水平之后，产出缺口已经合拢；在这种情况下，除非外部需求再次大幅下滑，政府有必要以更大力度收紧政策以避免经济过热，这将使得加息与继续从严控制信贷的可能性与紧迫性提前。因此二季度政策仍存在较大不确定性，而国家近期对房地产行业的频频出招恐怕也有此考虑在内。 我们认为，目前宏观面对 PTA 市场最大的影响依旧来自政策的不确定性。由于一季度GDP增速过快，市场预期存在较大分歧，资金操作谨慎，引发国
5、内大宗商品高位整理，PTA亦难独善其身。 二、PTA供应增加，库存压力增大 按当前PTA现货报盘965970美元/吨计算，PTA吨边际在290300美元/吨附近，PTA装置暴利，因此开工率较高。而从装置动态来看，3月份检修过大连逸盛、重庆蓬威置、台化宁波、宁波三菱、珠海BP等多套大型装置4月份均正常生产，而4月份国内准备检修的PTA装置主要有亚东石化60万吨装置、天津石化34.4万吨装置、洛阳石化32.5万吨装置等几套装置，相比上个月450万吨的检修产能，其影响微弱。另佳龙石化60万吨新装置4月6日正式投产，亦增加了市场供给。按照CCF统计口径，PTA装置4月上半月平均开工率高达92%，高出3
6、月份近5.6个百分点。 图3 PTA 装置毛利 图4 PTA 及聚酯装置开工率 数据来源：CCF，东海期货研究所 数据来源：CCF，东海期货研究所 进口方面，韩国PTA 生产商三南石化株式会社、泰光产业等与江浙部分聚酯厂商就中国商务部反倾销调查征收进口PTA 保证金归属事宜谈判已经结束。按照谈判结果，韩国货可能恢复供应。若按照当前聚酯开工率75.6%计算，PTA月需求在143万吨左右，而4月份月产量当在115118万吨左右，加上PTA 进口量可能增加，PTA 供需偏紧态势将得到改善。 图5 PTA 基差与仓单变化图 数据来源：郑州商品交易所，东海期货研究所 另外，值得我们关注的是，虽然PTA
7、供需持续呈现紧平衡态势，但自3月份开始，PTA仓单一直呈现增加态势，目前已达到2008年同期水平。而9月份正好是仓单注销月份，仓单的不断集中有可能打压市场多头人气。虽然在通胀预期前提下现阶段库存不会成为制约市场的主要因素，但在央行不断进行市场操作和信贷调控的情况下，一旦流动性出现紧缩态势，库存问题将是多头不得不面对的难题。 三、产业链利多因素占据主导，旺季需求逐步展开 1、二季度原油走强是大概率事件 尽管原油在上探前期86美元/桶一线压力位后再度小幅回撤，但我们认为二季度原油走强将是大概率事件。随着全球经济的不断好转，三大国际能源机构再度上调全球原油需求数据。EIA将2010年全球石油需求日均
8、增幅预估上调27万桶至150万桶，全球石油需求预计为日均 8551 万桶；IEA 则预计今年全球石油日需求将比去年增长 157 万桶；而 OPEC 亦将2010年全球日需求量上调至88万桶。 图 6油价的季节性走势 图7 美国油品需求逐步回升 数据来源：seasonalcharts,东海期货研究所 数据来源：EIA,东海期货研究所 图8 美国汽油需求回升明显 图9 美国汽油库存下滑 数据来源：EIA,东海期货研究所 数据来源：EIA,东海期货研究所 图10 美国馏分油库存下滑 图11 美国炼厂开工反季节提升 数据来源：EIA,东海期货研究所 数据来源：EIA,东海期货研究所 从原油消费的季节性
9、因素来看，二季度往往是原油消费的高峰，同时也会带来原油价格的走高。EIA数据显示，美国石油产品、汽油及馏分油消费回升趋势基本确立，且油品库存开始下滑。尤其值得我们关注的是，虽然目前炼厂开工率距离历史平均水平仍然有一定的差距，但在一季度开工率出现了反季节性的上升，这也从侧面反映终端需求已经出现了实质性的改善。我们认为，随着下游汽柴油库存的下降，二季度炼厂的开工意愿将会进一步得到提高。 另外，从市场资金面来看，资金依旧看好原油市场。从最新的CFTC持仓数据来看，截至上周二，总持仓依旧高达 139 万张，而基金净多头寸亦高达 11.3 万张，虽比上上周略有缩减，但仍处近几个月的最好水平，表明基金对后
10、市依旧看好。 图12 NYNEX原油近月价格与基金净头寸变化 数据来源：EIA,CFTC,东海期货研究所 我们认为，原油价格的走高提振市场多头人气，将成为PTA 价格走强的基础。 2、PX供应充足，短期价格仍将在底部徘徊 受新增装置集中投放市场冲击，PX 装置利润徘徊在近几年的最低点。根据上周末现货价格计算，PX与MX及石脑油价差分别为115美元/吨、266美元/吨，PX装置持续亏损。 图13 PX与MX及石脑油价差变化 数据来源：CCF，东海期货研究所 我们曾在以前的报告中指出，在炼化厂炼油边际不断回升、石脑油裂解价差相对较高的情况下，石化厂有足够的动力继续开动炼油装置，而作为副产品的PX不
11、得不“被生产”。因此尽管PX 装置持续亏损，但大幅调降负荷可能性较小，市场供应依旧充足；而乌鲁木齐石化100万吨新增装置的投产更是增加了供应压力。另一方面，由于PX利润空间受到挤压，部分PX 生产商已着手下调装置开工负荷，其中中海油惠州80 万吨的PX 装置3 月开工率下调15%，阿曼芳烃公司位于苏哈尔的年产能81.5 万吨的PX 装置在整个3 月份将维持在55%56%的低负荷运营。 因此，我们认为，在目前供应充足、PX存在成本支撑和产量控制的情况下，PX价格短期仍将在短期底部徘徊，大幅下挫或反弹均将是黑天鹅事件。 3、聚酯库存维持低位，旺季需求逐步展开 图14 涤丝毛利变化 图15 聚酯装置
12、及江浙织机开工率变化 数据来源：CCF，东海期货研究所 数据来源：CCF，东海期货研究所 受需求回暖及库存回补等因素提振，加上涤丝产品毛利逐步回升，聚酯装置整体开工率整体仍维持在75.6%的高位，库存亦维持在安全线以内。根据CCF统计，目前江浙主流工厂FDY库存为7-8天；POY库存为7-10天；DTY库存为15-20天，较3月中均有了明显下降。而江浙织机开机率亦回升至80%，轻纺城成交量增长至500万米附近，终端旺季需求逐步展开。我们认为涤丝产业链整体维持震荡向上运行趋势，短期仍有一定的上行空间。 总体来看，由于终端运行良好，聚酯产销平衡，库存压力亦得到一定程度的缓解，聚酯市场成交重心仍维持
13、震荡上行趋势，对成本的传导能力也将进一步增强，从而对PTA 市场将形成有利支撑。 4、纺织品服装出口持续向好，对聚酯的消费拉动将进一步增强 图16 纺织品服装出口增速变化 数据来源：中国海关，东海期货研究所 作为PTA 产业链的终端，纺织品服装的内外销状况将会间接影响PTA 消费。 纺织品服装出口方面，根据相关数据，2010 年第一季度，我国纺织品服装累计出口392.46 亿美元，同比增长15.20%，出口金额继续呈增长趋势，并且超过08 年的同期水平。根据出口先行指标，3月纺织与服装出口订单PMI指数分别为61和60，预示着二季度出口依旧向好。而从广交会得到信息，开展第二天客商到会人数就达1
14、8000多人，与去年同比增长逾 17%，基本接近金融危机前的水平，企业成交增长两成以上。另外，国家商务部副部长钟山在广交会上向记者表示，中美初步达成协议，人民币汇率保持基本稳定;因人民币升值引发的出口纺织品服装出口下降的担忧将不复存在。因此，我们认为，随着国内外经济不断向好，2010年纺织服装行业的出口将会恢复稳定增长。 内销方面，2010 年前3 月社会消费品零售总额同比增长17.9%，而服装鞋帽类消费品 零售总额增速为23.9%，超过社会平均6 个百分点，服装类消费品零售增速连续多年明显超越社会平均增速表明内销的持续旺盛增长。而随着国内经济的进一步好转，衣着类CPI也呈现出探底回升趋势，2
15、010年国内纺织品服装消费有进一步提升的可能。 图17 纺织品服装零售额及增速变化 图18 CPI及衣着类CPI变化 数据来源：统计局，东海期货研究所 数据来源：统计局，东海期货研究所 因此，我们认为纺织品服装行业随着内外销的进一步回暖，2010年整体表现将强于2009年，纺织业对上游聚酯工业的拉动作用将进一步明显，从而促进PTA 的消费。 总之，从产业链各环节来看，市场利多因素占据主导，PX 虽低位筑底，但原油走强有望提振市场信心，而下游聚酯开工维持高位，库存亦得到有力控制，加上内外销持续好转，多头资金仍存在做多理由。 四、PTA短线承压高位震荡，中线面临回调压力 根据基本面分析可知，产业链
16、利多因素仍占据主导地位，随着旺季需求的逐步展开，PTA消费仍将得到有力保证。目前市场最大的不确定性因素仍来自宏观政策调控力度与库存压力，一旦政府收紧市场流动性力度增加，PTA 后市走势将相对悲观。对于后市，短期来看，在下游需求面的支撑下PTA 仍将维持高位震荡态势，不排除因周期性备货小幅回探的可能；但中期来看，目前下游旺季已进入中期，而二季度存在经济过热隐患，在政府宏观调控力度增强的情况下PTA 面临回调压力 操作上，1009合约多单逢反弹可逐步平出，中线空单仍需等待进场信号。 风险提示 我们的结论基于两个基本假设：1、下游旺季需求持续至5月份；2、政府加大流动性收紧力度。因2010年国内宏观调控政策存在较大的不确定性，一旦调控政策超出市场预期，PTA 中线走势将会有所反复。 分析师：贾利军
