1、 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券网 。 1 / 9yit 了 i 晨会纪要联合证券研究所 责任编辑：丁煜 0755- 8249 2944 2009/08/03今 日 焦 点 主 要 内 容 银行业流动性应无大碍近期事件点评（增持） 主要海外市场表现 指 数 最 新 % 香港恒生 20573.33 1.68 国企指数 12123.59 1.10 道琼斯 9171.61 0.19 纳斯达克 1978.50 -0.29 国内市场表现 指 数 最 新 上证指数 3412.06 2.72 沪深 300 3734.62 2.75 基金指数 4664.81 2.58 国债
2、指数 120.71 -0.017 国内主要期货价格 品种合约 最 新 涨跌 沪铜 0907 45260 4.38 沪铝 0907 15005 3.77 橡胶 0911 4071 1.07 玉米 0911 1624 0.43 重点关注 个股：中国联通，成商集团，鄂武商，红宝丽，新疆天业，英力特，中泰化学，南化股份，山东海龙，云南铝业，云南铜业，焦作万方，锡业股份，西昌电力，文山电力，华新水泥，冀东水泥，太钢不锈，韶钢松山等。具体情况参考我们最新的公司研究报告行业与公司 高弹性板块：有色，钢铁，煤炭，石油石化，水泥，化工（PVC） ，券商，航运等。确定性成长板块：银行保险，零售百货，医药和医疗器械
3、，电力设备和电力，白酒类等。具体情况参考我们最新的行业研究报告 重要资讯 中国物流与采购联合会 1 日发布调查数据显示,7 月份中国制造业采购经理指数（）为 53.3,比上月微升 0.1 个百分点。 国家发改委发布公告称，上半年全国单位国内生产总值能耗较上年同期下降 3.35%。 中国政府之前计划全年实现单位 GDP能耗下降 5%。 美国第二季度经济滑坡，但程度温和，较过去九个月明显改善。该数据发出了强劲向好信号，暗示经济衰退已得到缓解。当季 GDP 折合成年率下降 1.0%。 数据说话 本周限售流通 A 股统计 最新报告 报告名称 评级 调 整 研究员 行业研究-银行090729：流动性应无
4、大碍近期事件点评（增持） 增持 吴松凯 公司研究-中国联通（600050） ：联通加快Femto（微型基站）的建设进程（增持） 增持 宋利杰 公司研究-红宝丽（002165）090730：盈利能力进一步提高（增持） 增持 肖晖 行业研究-化工090730：国内PVC价格上涨趋势形成（增持） 增持 肖晖，李辉 债券研究-每周债券机构投资者视野：收益率上行或休整，但利空因素仍在 徐莹莹 公司研究-美邦服饰（002269）090730：零售业务增长显著_税收调整对利润贡献 增持 汪蓉 晨会纪要 090803：银行业流动性应无大碍 -近期事件点评（增持） 2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行
5、业评级标准。欢迎访问联合证券网 。 2 / 9今日焦点 行业研究-银行 090729：流动性应无大碍近期事件点评（增持） 事 件 近期，市场对于流动性的担忧日盛，而工、建行全年信贷计划的曝光、 固定资产贷款管理暂行办法的发布及流动资金贷款管理暂行办法随之而来的预期，无疑加重了投资者的这种忧虑。 评 论 关于货币政策的可能微调和流动性的问题，我们在之前的报告中曾做过详尽的讨论，这里就近期发生的事件，再做一些探讨。我们的看法如下： 1、对于工行、建行全年信贷计划的问题，或无需过度解读。 据某媒体报道， “继工商银行拟定今年新增贷款控制在 1 万亿元左右后，建设银行日前也厘定全年贷款增量目标约为 9
6、000 亿元。考虑到建行和工行上半年的新增贷款分别约为 7090 亿元和 8255 亿元，其未来的贷款空间无疑已相当狭窄。 ” 事情可能未必如此悲观。 按照这两家行上半年大概 20%的增量份额计算，全国下半年的信贷增量应在 1.85 万亿，而如果考虑到这两家行相对谨慎的作风（事实上，这两家行 2 季度贷款增速相较同业已显著降低） ，则下半年贷款增量或不低于 2.5 万亿，为全年原信贷目标 5 万亿的一半，而全年实际信贷增量则达 10 万亿左右。 有两个因素或使下半年的实际信贷增量高于上述测算：1）上半年票据融资 1.7 万亿， 考虑到票据融资通常需要 70%-100%的保证金，这 1.7 万亿
7、票据实际上可能只向实体经济提供了 5 千亿的有效资金。换言之，如果下半年票据融资向一般贷款转移，或能释放出近万亿的资金，如有必要的话。 2）通常而言，中长期贷款会随着项目进度逐渐投放，而今年上半年，银行更倾向于将资金更快给到企业手上。也就是说，明明是下半年或甚至是明年才需使用的工程款，银行上半年就给到了企业手上。而这些提前给到企业的贷款，将为下半年提供额外的流动性。当然，这种过快的信贷投放，将不可避免带来负面影响，我们在后面有进一步的讨论。 2、 固定资产贷款管理暂行办法影响或偏正面， 流动资金贷款管理暂行办法短期内恐难贯彻执行。 固定资产贷款管理暂行办法规定了贷款受托支付原则，而附带的项目融
8、资业务指引则进一步重申了贷款支付进度的问题。正如我们之前报告提及的，由于没有提高实际信贷标准，且该两项做法实际晨会纪要 090803：银行业流动性应无大碍 -近期事件点评（增持） 2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券网 。 3 / 9上在不少银行中已开始使用， 固定资产贷款管理暂行办法的实施不会对实体经济流动性造成太大的冲击。 其主要作用，一是减少贷款挪用，二是平滑贷款发放。今年上半年以来，贷款的快速发放，部分原因来自于银行加速敦促客户提款。这会造成两种后果：一是贷款的发放快于正常进度，造成了上半年一波又一波超乎想象的贷款投放；二是大量资金到了企业账上，银
9、行对于贷款资金监管的难度增加，贷款挪用则更容易。上述办法规定的两项做法，正是为了解决这两个问题。重申贷款支付的进度问题，有利于缓解贷款的集中提前发放；而受托支付原则的规定和贷款集中提前发放的缓解，则有利于减少贷款的挪用。 对于可能对市场造成较大冲击的流动资金贷款管理暂行办法 ，我们不敢确定最后的发布与否，但我们认为，即使发布，其实际影响也未必很大。由于操作成本极高，该办法最后贯彻执行的可能性较小，更多是银监会的表态。 我们不妨看一个例子，某企业账上有 1 个亿的现金，需要用于支付货款，不过，由于贷款利率较低，企业希望向银行申请 1 个亿贷款用于炒股。银行当然是拒绝，这时企业改为申请 1 个亿贷
10、款用于货款支付。最后，银行向企业发放了 1 个亿贷款，用于企业资金周转，并且严格执行受托支付原则，保证了贷款没被挪用。可是，企业却将原有的 1 个亿置换出来，用于炒股。虽然用于炒股的是企业原有的 1 个亿现金，可是这和直接将银行的 1 个亿贷款用于炒股有什么本质的区别呢？毕竟银行流动资金贷款的还款来源是企业的所有现金流和资产。 3、事态的发展基本符合预期，负面影响更多来自心理层面。 对于近期的动作，我们并不感到奇怪。事实上，在我们 3 月份发给机构客户的一篇关于信贷投放的随笔（以及后续的路演）中曾指出，过快的信贷投放将使央行在不久的将来不得不重新审视其过于宽松的货币政策， “虽然年内重新上调利
11、率的可能性不大，不过却不能排除下半年央行重新对银行的信贷投放进行指导，同时回收部分流动性，提高央票投标利率。 ” 目前，事态的发展，与我们之前的预期基本相符，而这也是我们乐于见到的。整体而言，我们认为近期的一系列事件，对于实体经济或者是银行体系，基本面上都不构成显著的负作用。 （货币政策微调对于银行基本面的影响，详见我们前期的报告是小波，还是大浪？评货币政策的可能微调2009/07/09） 负面的影响，更多来自于市场的过度解读。事实上，对于有多少信贷资金入市，我们一直持谨慎态度。因为如果有大量信贷资金入市的话，我们将看到券商保证金的大量增加，而实际上，直到 5 月份为止，我们都没有看到这种现象
12、。但是，市场长期以来却一直有着强烈晨会纪要 090803：银行业流动性应无大碍 -近期事件点评（增持） 2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券网 。 4 / 9的预期。这种预期，使得近期的事件，包括后续我们可能还会不断见到的其它动作，都将对市场情绪造成间歇性的冲击，从而影响市场流动性自我实现的正反馈环。不过，正如我们在之前的报告（ 是小波，还是大浪？评货币政策的可能微调2009/07/09）中提及的， “反馈环的正面影响或来自存款活跃度的提高。一是储蓄资金：来自草根层面的调查，6 月份券商保证金账户出现了比较明显的增量资金，与此同时， 储蓄存款也出现了一定的
13、活期化迹象， 与 07 年的情况较为相似。因此，我们判断，6 月份以来的增量资金或源于居民风险偏好提高带来的储蓄资金流入。如果情况属实并且这种现象持续，则储蓄存款流入带来的增量资金或将一定程度抵消市场信心下降导致的流动性缺失。二是对公资金：在 5 月份的货币数据中，我们观察到了对公存款活期化的迹象 （见个贷保持旺盛，货币活跃程度有所提高2009/06/15） ，如果 6 月份能够持续，则表明货币流通速度或有所上行，后续基本面或将有惊喜，从而进一步抵消预期的负面影响。 ” 事实上，后来发布的 6 月份存款数据基本符合我们的预判，储蓄存款和对公存款都出现了较为显著的活期化。应当说明的是，虽然 6月
14、份对公存款活期化有来自季末冲高放贷的影响， 3 月末也有过这种现象，但 6 月份新增对公存款中远高于 3 月末比例的活期存款，应当仍一定程度上提示了对公存款活期化的迹象。 4、我们维持银行业的“增持”评级。 正如我们一贯强调的，息差对于银行业绩的影响，在于短期，相比规模其实更甚。因此，如果下半年极度宽松的货币信贷政策适度微调，则贷款的投放有可能下降，但资产议价能力的提升带来的正面影响可能更大。因为这些措施，影响的主要是资金的供给，而资金供给曲线的移动，将提高银行的溢价能力从而提高银行的息差水平。 5、风险提示： 1）监管当局政策的过度调整或市场的过度解读；2）半年报业绩未必能满足市场部分过于乐
15、观的预期，特别是部分中小银行，原因是许多积极因素的作用更多将在下半年。 （ 吴松凯 ：0755 - 8249 2207）海外市场 部分国际大宗原材料最新价格（%） 国际原材料 价格 涨跌 NYME 八月原油 64.72 1.16 LMEA 级铜 3 5724.00 2.03 LME镍3 17910.00 4.26 LME铅3 1861.00 3.22 LME锌3 1731.50 2.35 海外政经要闻： 在 7 月份之后，美联储主席伯南克可能对自己连任美联储主席的前景更加充满信心。 美国总统奥巴 马8月1日表 示，美国经济虽然已接近见底，但几个月后才能彻底走出衰退。奥巴马还说，创新决定着美国经
16、济前景是否繁荣，美国需要建立更新、更牢固的经济基础。 中国政府月日宣布，要求与欧盟就钢铁紧固件反倾销一案晨会纪要 090803：银行业流动性应无大碍 -近期事件点评（增持） 2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券网 。 5 / 9最新外汇牌价 兑换 最新价格 美元人民币 6.8321 美元欧元 0.6997 美元日元 94.75 美元-港币 11.457 联合证券（ 丁煜 ： 0755-8249 2944） 展开磋商，从而正式启动了世界贸易组织争端解决程序。这是中国加入世贸组织（WTO）以来首次诉诸其争端解决机制寻求解决与欧盟的贸易争端。 阿根廷中央银行日公
17、布报告说，今年上半年阿根廷外流资金额为亿美元，和去年同期相比减少了。 据朝日新闻网站报道，日本大型券商今年二季度的财报截至月日全部出齐，结果显示，由于股市恢复、券商所持股票和债券的收益情况改善，以野村证券为首的五大券商二季度全部扭亏为盈。 欧盟委员会日前表示，已批准德国政府处置银行不良资产的计划。 瑞士联邦司法和警察部月日发表公报称，瑞士和美国当天达成原则协议，以庭外和解的方式解决美国对瑞银集团提出的民事诉讼。 行业与公司 公司研究-中国联通（600050）090730：中国联通加快 Femto（微型基站）的建设进程（增持） 事 件 中国联通联合诺基亚西门子通信、阿尔卡特朗讯、华为、高通等设备
18、企业编制了北京内场实验测试规范，同时开展了小规模测试并制定Femto 规范。目前功能性测试已经完成。Femto 是一项固网和移动网融合的技术，这项技术在解决室内覆盖和大幅提高带宽速度方面具有明显优势。 评 论 一、中国联通正在加紧 Femto（微型基站）的建设，推进固移融合，解决室内盖难问题的同时，通过 Femto 将手机连接到 ADSL 上（类似于WIFI 连接） ， 以此解决室内覆盖同时大大降低单位 3G 流量的成本并提高下载速度。手机上网将拥有两个通道，中国联通在 Femto 上的优势（需要 adsl 作为连接线）将颠覆移动运营市场的竞争格局。 二、近日中国联通 1100 万线全球最大
19、FTTX 招标已经完成综合评估,即将进入建设阶段。中国联通大力发展 FTTX(光纤到楼为主的光进铜退)不仅仅是为了加强宽带用户的发展，更重要的战略意图是接应Femto 和 WIFI,将手机也增加到 ADSL 的连接上。 （ 宋利杰 ：0755 8208 0007） 公司研究-红宝丽（002165）090730：盈利能力进一步提高（增持） 1）红宝丽中期业绩超出市场预期，成为金融危机中的受益者。公司在2009H1 实现毛利率 25.1%，净利润率 13.4%，ROE11.47%。与 2008 年H1 相比，盈利能力进一步提高。 2）主要产品产量增长、市场占有率提高，反映了公司较强的竞争能力。毛利
20、率同比小幅提高，反映了技术服务类公司盈利稳定的特征。 3）2009H1 公司主要产品异丙醇胺毛利率高达 38.31%，超出我们预期的 26%，这成为公司业绩超预期的主要因素。异丙醇胺毛利率超出我们晨会纪要 090803：银行业流动性应无大碍 -近期事件点评（增持） 2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券网 。 6 / 9的预期， 主要源于实际成本低于我们预期， 即主要原材料环氧丙烷 （PO）价格低于我们预期。 4）公司主营产品组合聚醚和异丙醇胺都处于生命的成长周期。5 万吨组合聚醚项目将于 2009 年底或 2010 年初竣工，4 万吨异丙醇胺扩能改造项目已
21、经开始。 2010-2011 年，公司组合聚醚和异丙醇胺产品生产能力将各增长一倍。 5）产量增长将为公司未来两年将持续高成长带来保证，高端产品的不断研发将继续提高公司的盈利能力，业绩有望继续超出预期。我们预计 2009 年全年的盈利能力也将继续好于 2008 年。 6） 公司当前估值合理，股价具有较大安全边际。我们继续维持当前的盈利预测，维持“增持”评级。 （ 肖晖 ：0755 8249 3656） 行业研究-化工 090730：国内 PVC 价格上涨趋势形成（增持） 1）市场基于地产复苏、国际油价上涨的理由看好 PVC 行业，我们认同这一逻辑中长期成立。进一步分析，我们判断国内 PVC 价格
22、短期上涨趋势已经形成。 2）国际 PVC 及国内 PVC 期货价格大幅度上涨，已经达到国内电石法PVC 生产成本临界值。在成本推动作用下，我们预计国际 PVC 价格已经进入上升轨道，国内 PVC 价格将滞后性上涨。 3） 经验显示，当石油价格在 60-65 美元/桶时，电石法 PVC 价格将显示成本优势。我们在本文中详细讨论石油石脑油乙烯乙烯法 PVC 产业链价格的传导过程。其结果与传统经验相符。 4）国际乙烯法 PVC 成本上涨，提升国内电石法 PVC 开工率，从而增加电石需求、提高电石开工率，促进电石价格上涨，从而推动电石法PVC 价格上涨，实现国内与国际 PVC 价格接轨。我们预计国内电
23、石法PVC 价格将达到 7000 元/吨 （华东地区） ， 较目前价格上涨 400-500 元/吨，我们称此为第一轮上涨。 5） 全球经济的进一步复苏，将推动国际 PVC 价格进一步上涨，从而促进国内 PVC 价格持续上涨，我们称此为第二轮上涨。 6） 国内 PVC 第一轮价格上涨来自于电石价格上涨， 即成本推动作用，因而我们看好产业链完整的电石 PVC 企业。我们给予氯碱行业“增持”评级。 7） 上市公司中从事氯碱行业的企业很多，根据上述逻辑，我们建议关注具有电石资源优势的 PVC 生产企业。电石价格上涨，盈利敏感度较高的依次为： 英力特、新疆天业、南化股份、中泰化学。 8） 英力特、 新疆
24、天业、 中泰化学 2010 年 PE 分别为 17.8 倍、 17.4 倍和 25 倍，PB 分别为 7.5 倍、2.6 倍和 3.2 倍，具有较大的安全边际。 （ 肖晖，李辉 ：0755 8249 3656） 债券研究-每周债券机构投资者视野090729：收益率上行或休整，但利空因素仍在 对美国复苏进程的分歧 农银汇理基金认为：美联储将在较长一段时间内，继续维持其高度宽松的货币政策以支持经济，因为目前尚未呈现持续经济复苏的态势，晨会纪要 090803：银行业流动性应无大碍 -近期事件点评（增持） 2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券网 。 7 / 9金融
25、市场仍面临压力，信贷仍然紧缩，而就业市场恶化及房价持续下滑正构成经济复苏的一大威胁。只有当时机成熟时（包括就业市场环境出现明显改善，经济复苏稳定，而压制通胀的因素亦逐渐消失），美联储才会考虑收紧货币政策（农银汇理）。而较为乐观的诺德基金认为：一直令人担忧的美国经济，出现了种种复苏迹象。海外市场的见底企稳，将极大地有利于国内经济的复苏，使我们沿着 V 型复苏之路继续前行。美国经济的宏观指标不断好转，房市房价在谷底企稳，就业市场开始稳定，美联储短期维持呵护政策不变，以及金融系统稳定下来并开始恢复其正常的功能。在宏观经济、房地产市场、就业市场、货币政策、金融系统的多方合力之下，美国经济持续复苏的希望
26、是很大的。而国内经济，也将在外围回暖的配合下，沿着 V 型复苏的右侧继续前行（诺德）。（ 徐莹莹 ：021 6849 8581） 公司研究-美邦服饰（002269）090730：零售业务增长显著_税收调整对利润贡献大（增持） 1）公司今日公布 09 年半年报，显示销售收入 18.22 亿元，同比增长11.29%；归属母公司净利润 2.3 亿元，同比增长 28.02%。净利润增长的驱动因素，除了收入的小幅提升外，更主要的是政府 4399.9 万元的财政补贴款和所得税费用调整导致的所得税费用大幅减少。 2）上半年销售收入增长的主要动力来自零售业务，同比增长了 42.05%；相比较而言，批发收入增速
27、反而下滑约 7.39%。部分子公司盈利情况继续向好，预示着直营店的经营情况正渐入佳境。收入增长的同时，毛利率水平继续上升至 45.55%，根本原因来自高毛利的零售业务占比增加。 3） 尽管收入获得小幅增长且毛利率略有提升，但由于销售费用的同步大幅增加，导致营业利润同比反而出现下滑。费用增加的原因来自：1、直营店铺扩张速度较快；2、 ME&CITY 品 牌的前期品牌推广和渠道建设投入较大；3、短期物流成本增加。由于新门店的达产是一个相对缓慢的过程，因此预计销售费用率的高企将是一个较长期现象。公司零售业务收入增长较快在一定程度上可以缓解费用压力，但批发业务的提振是更重要的方面，另外 ME&CITY
28、 品牌的销售状况能否逐渐向好也至关重要。 4） 由于资金充足、加上弱市低成本扩张的理念指导，上半年公司的门店扩张速度一直较快。零售环节收入的增加和次新店的逐渐成熟在一定程度上弥补了批发收入放缓的不足，是值得欣喜的方面。我们仍然认为短期的经济危机只是暂时放缓公司的成长速度，不会改变其成长方向， 继续维持对公司的推荐评级， 2009-2011 年的 EPS 分别为 0.75 元、0.97 元和 1.24 元。（ 汪蓉 ：0755 - 8249 2801） 图表数据说话 原油价格走势图 （王茜 ：0755 8236 4392） 晨会纪要 090803：银行业流动性应无大碍 -近期事件点评（增持） 2
29、009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券网 。 8 / 9限售流通 A 股统计 （丁煜 ： 0755 8249 2944） 股票代码 股票简称 可流通时间 本期流通数量(万股) 本期流通市值(万元) 本期流通占比002264.SZ 新华都 2009-8-3 1,015.00 3,695.00 27.47% 002056.SZ 横店东磁 2009-8-3 14,800.00 41,089.69 36.02% 002057.SZ 中钢天源 2009-8-3 3,360.00 8,400.00 40.00% 000553.SZ 沙隆达 A 2009-8-3 12,21
30、8.72 36,388.44 33.58% 000611.SZ 时代科技 2009-8-3 7,972.95 31,580.18 25.25% 000408.SZ ST 玉源 2009-8-3 9,828.49 25,230.13 38.96% 601006.SH 大秦铁路 2009-8-3 946,545.41 1,297,675.71 72.94% 600310.SH 桂东电力 2009-8-3 9,603.29 15,675.00 61.26% 000939.SZ 凯迪电力 2009-8-3 126.60 24,060.70 0.53% 600197.SH 伊力特 2009-8-3 22
31、,371.13 43,900.00 50.96% 资料来源：WIND 数据 联合证券研究所整理 图 1 国际主要原油价格（ 2005.7-2009.7） 图 2 国际主要原油价格（ 2009.6.22-2009.7.31）20406080100120140160Jul-05Nov-05Mar-06Jul-06Oct-06Feb-07Jun-07Oct-07Jan-08May-08Sep-08Dec-08Apr-09DUBA WTIBRENT 大庆美元桶405060708009-6-2209-6-2509-6-3009-7-309-7-809-7-1309-7-1609-7-2109-7-240
32、9-7-29DUBA WTIBRENT 大庆美元桶资料来源： Bloomberg 资料来源： Bloomberg 欢迎访问联合证券网 。 9 / 9联合证券股票评级标准 增 持 未来 6 个月内股价超越大盘 10%以上 中 性 未来 6 个月内股价相对大盘波动在 -10% 至 10%间 减 持 未来 6 个月内股价相对大盘下跌 10%以上 联合证券行业评级标准 增 持 行业股票指数超越大盘 中 性 行业股票指数基本与大盘持平 减 持 行业股票指数明显弱于大盘 深 圳 深圳深南东路 5047 号 深圳发展银行大厦 10 层 邮政编码： 518001 TEL: (86-755) 8249 2080
33、 FAX: (86-755) 8249 3318 E-MAIL: LZRDLHZQ.COM 上 海 上海浦东银城中路 68 号时代金融中心 17 层 邮政编码： 200121 TEL: (86-21) 68498501 FAX: (86-21) 6849 8501 E-MAIL: LZRDLHZQ.COM 重要申明 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司力求但不保证这些信息的准确性及完整性。本报告为联合证券研究所对研究对象一定时期的分析研究，其中观点或陈述可能因时间的变化而变化或与事实不完全一致，如欲了解对该对象最新情况的评述，谨请参阅本公司最近期相关报告。本报告所载信息均为个人观点，并不构成所述证券的买卖建议。 联合证券有限责任公司研究所， 2009。版权所有，未经授权不得复制、转发或公开传播。如欲引用或转载本文内容，务必联络联合证券有限责任公司研究所。
