1、上海得勤律师事务所莫非 前 言在新的合伙企业法实施之前，合伙的形式只有一种，即所谓的普通合伙制。旧的合伙企业法规定，所有合伙人都必须对合伙企业的经营承担无限连带责任。这样的合伙形式显然不能适用于具有较高风险的私募股权投资领域。2007 年 6 月 1 日，随着新的合伙企业法的正式实施，有限合伙这一新的合伙形式随之产生。新的合伙企业法规定，有限合伙人仅负责出资而不负责企业的具体经营管理，有限合伙人仅以其出资额为限承担有限责任；而普通合伙人则具体负责整个合伙企业的经营管理以及对外投资，其所承担的仍然是无限连带责任。新的合伙企业法的实施被认为是对国内私募股权投资的一次重大推动，因为有限合伙制是目前国
2、际上私募股权投资基金最为主流的一种组织形式。一般而言，普通合伙人（境外私募领域俗称 General Partner 或 GP）都是具有金融投资背景的专业人员，其决定着这家投资基金的投资方向，投资策略以及投资技巧。而有限合伙人（境外私募领域俗称Limited Partner 或 LP）的职责一般仅仅是为企业提供充足的资金以保证股权投资的有效进行。但在我国，有限合伙还是一个新兴的组织形式，那么有限合伙制的私募股权投资基金内部治理结构究竟是如何的？普通合伙人和有限合伙人各自的权利义务和制衡机制究竟是怎样的？通俗一点讲，有限合伙制的私募基金究竟是怎么“玩”的？规范有限合伙企业内部治理机制及合伙人之间权
3、利义务的核心文件是有限合伙协议。不同的有限合伙制的私募基金都有着自己特殊的约定或者说“玩法各不相同”，但也有很多共性的地方或是惯常的操作模式。下文将以国内某股权投资中心有限合伙协议（以下简称“A协议”）和上海另一股权投资中心有限合伙协议（以下简称“B 协议”）和一份从网上找到较详尽的美国版的私募基金有限合伙协议（以下简称“美版协议”）为例，进行比较研究，并从聘选机制、激励机制、约束机制、运营成本、后续募集、合伙人权益转让、合伙人退伙等方面综述有限合伙私募股权投资基金的惯常操作模式。一、管理团队聘选私募股权投资的风险性较高，特别是投资于刚刚起步的成长型企业。因此，投资者总是倾向于选择真正具有专家
4、管理水平和诚实信用品德的资金管理者，但管理水平和品德都属于资金管理者的内部信息，投资者很难直接了解，只能通过观察该资金管理者以前的投资收益、从业时间等间接方式获得。有限合伙制私募股权投资基金有持续年限，一般不超过 10年，到期普通合伙人，也就是“资金管理者”就要归还有限合伙人的出资，分配投资收益，解散基金。因此，在私募股权投资基金持续期内，资金管理者投资了几个项目，有几个获得成功，又有几个项目失败，投资收益如何等信息很容易获得，且这些信息真实地反映了资金管理者的管理水平。由于基金到期要解散，因此资金管理者如果想继续投资就要重新筹措资金，而只有经营业绩好的资金管理者才能再次获得市场资金的青睐，因
5、此在风险投资行业中，从业时间长是资金管理者管理水平高的有效信号。例如，红杉资本创始于 1972 年，共有 18 只基金，超过 40 亿美元总资本，总共投资超过500 家公司，200 多家成功上市，100 多个通过兼并收购成功退出的案例。红杉资本作为全球最大的 VC，曾投资了苹果电脑、思科、甲骨文、雅虎、Google 和 Paypal 等。红杉投资的公司总市值超过纳斯达克市场总价值的 10%。2005 年 9 月，德丰杰全球基金原董事张帆和携程网原总裁兼 CFO 沈南鹏与红杉资本一起始创了红杉资本中国基金。由沈南鹏和张帆为核心人员的管理团队可以有效的保障作为投资者的有限合伙人的利益。因此，在有限
6、合伙私募股权投资基金中，作为资金管理者的普通合伙人的聘选是非常关键的，这将直接影响到投资的成败。二、决策机制2.1 A 协议A 协议中设置了“合伙人会议”和“咨询委员会”。合伙人会议负责批准普通合伙人转让有限合伙权益、有限合伙的解散和清算等事宜。咨询委员会有表决权的成员是有限合伙人的代表。咨询委员会对于以下事项有决定权：a.有限合伙人对同一投资组合公司超过有限合伙总认缴出资额 20的投资事项；b.有限合伙与普通合伙人之间存在潜在利益冲突的投资事项、有限合伙权益分配中所涉及的估值事项；c.普通合伙人与有限合伙的关联交易事项。其他事项普通合伙人无义务必须依咨询委员会之意见行事。通过设置咨询委员会，
7、能有效地对普通合伙人的权力进行制约，监督其较好地履行合伙人的职责。2.2 B 协议B 协议中规定：合伙企业应该成立一个“决策委员会”，对拟投资项目行使最终决策权。决策委员会由 8 名成员组成，各方合伙人各委派一名。对外投资额占各方合伙人承诺出资总额 10以下（含）的投资项目，需得到决策委员会中 2/3 以上（含）的委员同意，10以上的项目需全体委员一致同意。2.3 美版协议美版协议中普通合伙人设立“战略咨询部”和“有限合伙人委员会”。“战略咨询部”只是一个高级顾问委员会，向普通合伙人提供有关经营建议，不承担任何经营责任，不能实质性地干涉合伙企业的经营活动。普通合伙人的任何活动不需要得到战略咨询
8、部的同意，“战略咨询部”的经费由有限合伙企业支付。普通合伙人建立“有限合伙人委员会”，由普通合伙人自己选出的至少三位有限合伙人的代表组成。“有限合伙人委员会”的建议仅仅是一种参考，不一定会导致普通合伙人采取相应的配合行动。此外，普通合伙人有权做适用法所要求的所有的事情，以及为了职责的实现采取必要的行动。我们可以看出，在美版协议中，普通合伙人的权限是比较大的，所以可能要依靠普通合伙人的信义来保障有限合伙人的利益。三、激励机制在激励方面，一般采用分配制度。在有限合伙制中，普通合伙人除了可获得管理费，还可获得投资收益的 20左右，而普通合伙人的出资一般仅占基金总额的 1（也有不出资的例子），这种分配
9、架构使得资金管理者的收益远远高于其出资，从而使普通合伙人的利益与有限合伙人的利益高度一致，激励作用十分明显。A 协议和 B 协议约定了不同的利益分配方式，可谓各有千秋。3.1 出资在 A 协议中，“3.3 认缴出资”中约定“普通合伙人以管理有限合伙事务、负责合伙事务执行的方式参与有限合伙；普通合伙人不认缴出资”。合伙企业法第 64 条规定：有限合伙人可以用货币、实物、知识产权、土地使用权或者其他财产权利作价出资。有限合伙人不得以劳务出资。由于有限合伙人不参加有限合伙企业的经营管理活动，不执行合伙事务，所以有限合伙人不得以劳务出资。反言之，普通合伙人负责管理有限合伙事务，所以可以不出资。因此 A
10、 协议如此约定是符合法律规定的。在 B 协议中，“4.1 承诺出资”中约定“庚方（普通合伙人）承诺出资 400 万元人民币，占总承诺出资的 1.0”。该约定符合一般的有限合伙中普通合伙人出资惯例。美版协议中规定了有限合伙人出资需达到的最低数额，即“合伙人对合伙企业以及合伙人对任何平行基金的总承销金额至少要达到 1 亿美元”。普通合伙人也应对合伙企业出资，但比例不超过总出资额的 10。三个协议中都约定可以分批缴纳出资。A 协议中约定各合伙人认缴的有限合伙出资根据普通合伙人的缴付出资通知分期缴付。B 协议中约定合伙人各方缴付的首期出资不低于其各期承诺出资的 10。3.2 收益分配A 协议中，“第九
11、条收益分配与亏损分担的原则”首先对有限合伙的项目投资收益分配确定了总的原则，即：普通合伙人将获得的收益分成，比例为有限合伙投资收益总额的25。然后对现金收入和非现金收入如何分配约定了详细的分配方案。这种分配方式比较传统，没有创新之处。但是该条中设置的“回拨机制”对于保障有限合伙人的利益非常有效。该机制要求普通合伙人从单个项目获取的收益分配中拿出 40存入以有限合伙名义专门开立的普通合伙人收益分成账户，收益分成账户中的资金用于确保有限合伙人收回其全部实缴出资额。B 协议中，“11.3 回收资金分配”约定每一个投资项目的回收资金在合伙企业有限合伙人和普通合伙人之间约定一个优先顺序进行分配，具体方式
12、如下：首期分配资金：回收资金先按各合伙人出资比例分配，直到各合伙人所获的累积金额等于其各自在该项目中实际出资额为止。分配优先投资回报：如果回收资金额超过上述首期分配资金，超过的部分按各合伙人实际出资以 8的年收益率计算各合伙人的收益分配给各合伙人作为优先投资回报，该收益以复利计算。首期绩效奖励：如果回收资金额超过上述两项金额的总和，超过部分直接分配给普通合伙人作为首期绩效奖励，直到首期绩效奖励达到分配给各合伙人的优先投资回报的 25为止。二期绩效奖励：如果回收资金额超过上述三部分的总和，超过部分的 80向所有合伙人按各自的出资比例进行分配，20作为绩效奖励分配给普通合伙人，直到根据各合伙人的实
13、际出资额以及上述几项金额计算的内部收益率达到 25为止。（内部收益率：是指项目投资实际可望达到的收益率，即资金流入现值总额与资金流出现值总额相等、净现值等于零时的折现率。）三期绩效奖励：如果回收资金额超过上述几项的总和，超过部分的 70将向所有合伙人按各自的出资比例进行分配，30作为绩效奖励分配给管理合伙人。这种分配方式较 A 协议的分配方式来说，更有层次感，可以有效地激励普通合伙人为有限合伙事务尽心尽力，这种方式将普通合伙人的利益与有限合伙人乃至整个合伙企业的利益紧密结合。美版协议中,普通合伙人根据合伙企业的名册和档案在一定的日期可分配合伙企业收益。在合伙企业终止前，一般只能分配现金收益，若
14、普通合伙人凭其独有的判断，分配可交易有价证券的，要遵循有限合伙协议的具体规定。在合伙企业终止时,清算应包括所有资产。分配收益也可以公平地兑换为实物进行支付。四、约束机制有限合伙制进行了一系列制度设计来降低代理成本（agency cost），约束普通合伙人的行为。4.1 出资及债务责任一般来说，普通合伙人须出资 1左右并对有限合伙债务承担无限连带责任。A 协议中普通合伙人虽然没有出资，但其仍应就有限合伙债务负无限连带责任。这样就使得普通合伙人的利益与有限合伙的利益紧密结合，很好的遏制普通合伙人的道德风险倾向。相对而言，有限合伙人仅在出资范围内承担责任。同时，有限合伙中有限合伙人的出资通常是分批缴
15、付的，这也为控制风险留出回旋的余地。从利益平衡的角度来说，有限合伙协议中必须明确约定逾期缴付出资的责任承担方式。在这点上，A 协议和 B 协议的约定都清晰明了，具有较强的可操作性。4.2 合伙期限有限合伙存续期一般不超过十年，一般到期即告解散，但有限合伙协议约定可以延长的,也可适当延长存续期。如 B 协议中约定：合伙企业的存续期限为成立之日后的八年，但在合伙期限届满前六个月经全体合伙人大会决定可以延长合伙期限，最多延长该期限两个周期，每一周期为一年。A 协议中约定：根据有限合伙的经营需要，普通合伙人可单方决定延长经营期限，每次延长一年，以延长两次为限。比较而言，B 协议的约定更合理，由于有限合
16、伙具有较强的人合性，而且普通合伙人管理合伙事务占有绝对优势，所以调整合伙期限的决定权应由全体合伙人会议掌控,这样才能平衡普通合伙人与有限合伙人之间的利益。4.3 信息披露条款有限合伙协议一般都规定必须定期向有限合伙人披露企业运营和投资项目等有关信息，使投资者能够对企业运营状况作出判断。在 A 协议中，双方约定了年度报告制度：自有限合伙设立的第一个完整年度结束时起，普通合伙人应于每年 4 月 30 日前向有限合伙人提交年度报告。内容为上一年度投资活动总结及上一年度经审计的财务报告。在 B 协议里中，普通合伙人的职责包括：定期向其他合伙人报告合伙企业事务执行情况以及合伙企业的经营和财务状况。4.4
17、 限制条款与基金管理有关的限制条款。这类限制条款主要包括以下几方面：a. 对单一企业投资规模的限制；b. 对合伙企业资金使用债务的限制；c. 对合伙资本利得再投资的限制。比如 A 协议中约定：未经咨询委员会事先同意，有限合伙不得对同一投资组合公司进行超过有限合伙总认缴出资额 20的投资。除非经全体合伙人一致同意，有限合伙存续期间内不得举借债务。与普通合伙人活动有关的限制条款。这类限制条款主要包括以下几方面：a. 对普通合伙人之关联基金的限制；b. 对普通合伙人出售合伙企业之限制；c. 对普通合伙人筹资的限制；d. 对普通合伙人其他活动的限制。比如 A 协议中约定：有限合伙和普通合伙人或其关联人
18、之间进行交易，应经咨询委员会同意。B 协议中约定：普通合伙人不得自营或同他人合作经营与本合伙企业相竞争的业务。除非合伙协议另有约定或经全体合伙人一致同意，普通合伙人不得同本合伙企业进行交易。此外，有限合伙企业资金托管机制也是对普通合伙人的一种有效约束。通过引入托管机构，可以加强对普通合伙人经营管理行为的监督。A 协议和 B 协议均明确约定有限合伙应委托一家商业银行作为托管机构，所有与合伙企业投资项目有关的现金流转都应当通过该托管账户进行。与投资类型有关的限制性条款。这类限制性条款主要包括以下几方面：a. 对公共证券投资的限制；b. 对向其他私募股权基金投资的限制；c. 对其他资产投资的限制。比
19、如 A 协议中约定：有限合伙不得主动投资于不动产或其他固定资产、不得从事担保业务。B 协议中约定：合伙企业不得从事下列投资业务，即不得投资于房地产项目、直接或间接投资于上市交易的证券、用借贷资金投资、向其他人提供贷款或担保。五、运营成本5.1 事先约定管理费用有限合伙制私募股权基金的运营成本控制得较好，一般来说,有限合伙制采取事先在有限合伙协议中约定管理费率的办法控制管理成本。管理费用占基金总额的一个固定比率，每年或每个季度提取一次，这样就有效控制了有限合伙基金的管理成本。如 A 协议中约定：管理费按季收取，每季管理费为有限合伙总认缴出资额的 0.5。B 协议中约定：每年支付的管理费用等于合伙
20、企业投资总额的 0.5。5.2 避免双重纳税合伙企业不具有法人资格，不是纳税主体，因此不需要缴纳公司所得税，合伙人只在取得收益后缴纳个人所得税，避免了公司制的双重纳税。六、后续募集、权益转让、退伙等A 协议中对后续募集、合伙人权益转让、合伙人退伙进行了详细的约定，具有较强的操作性。普通合伙人在基金成立后三个月内，以总规模 20 亿元为上限向现有有限合伙人或新的有限合伙人继续募集基金，后续募集不得使有限合伙人数量超过 49 人。B 协议中简单地对合伙财产转让和优先购买权进行了约定。对合伙企业的后续资金募集以及合伙人的退伙事宜没有约定。美版协议规定：普通合伙人在未征得 80的有限合伙人同意时，不得
21、抵押或转让其未分配收益，但是普通合伙人可以采取合并、联合或转制的方式将其收益转移到其他实体，要保证不会对合伙企业在税收上产生不利结果以及仍承担原普通合伙人的义务。有限合伙人不得在合伙企业解散或结业之前撤离，且合伙企业对有限合伙人的收益不得收回或赎回。有限合伙人的任何法律债务纠纷不对合伙企业产生影响。七、其他除了上述几点以外，经过比较发现，总的来说，美版协议和 A 协议以及 B 协议大致结构一致。但美版协议对具体条款约定非常详细，特别是出资条款、管理费条款、合伙人撤离时如何操作等条款。而且，美版协议也有几个特色条款或与国内协议约定不同之处，主要有如下几点：7.1 平行基金除非普通合伙人认为对平行
22、基金而言某项特殊投资是不明智的，并将普遍的按比例分摊费用，否则普通合伙人可以创建一个或多个国内的或国外的合伙企业实体与本合伙企业同时投资。这有利于合伙企业的灵活操作。7.2 选择性投资结构美版协议规定在不违背法律和其他利益相关人利益的情况下，允许普通合伙人促使一个或多个有限合伙人参与本合伙企业之外的投资，同时对这种操作有一定的规则和约束条件。7.3 借款和担保普通合伙人可以根据其意愿，使本合伙企业向任何人借钱，或者为贷款或其他信贷扩张作担保。美版协议赋予普通合伙人该权力的目的是：提供短期融资以便完成证券投资，弥补由于有限合伙人出资过失造成的证券投资出现的资金额的缺口。同时规定了借款和担保的上限
23、。7.4. 战略咨询部和有限合伙人委员会这两个机构都可以向普通合伙人提出经营建议，不能实质性的干涉合伙企业的经营活动，普通合伙人不一定要据此建议采取行动。7.5 关联交易的条件普通合伙人促使合伙企业和普通合伙人的关联企业进行交易的条件是：对合伙企业同等有利以及得到有限合伙人委员会同意。此外其他交易活动，有限合伙人不予干涉。7.6 出资美版协议以初始交割日为分界点，详细约定了初始交割日前、初始交割日、以后交割日的出资方式。出资包括：合伙企业费用、组织费用、管理费用。规定普通合伙人对合伙企业也应该出资，但比例不超过总出资额的 10。普通合伙人若能提出具有说服力的理由，认为某些合伙人因上述理由不适合介入某些投资项目，可以拒绝接纳这些有限合伙人作为该项目的投资人。但是这不影响这些有限合伙人参与其他项目的投资。总之，合伙企业法只是对有限合伙人做了原则性的规定，有限合伙制的私募基金在实践中究竟如何运作，还是要通过有限合伙协议来规范和约束。美版的有限合伙协议虽然非常详尽，所谓“它山之石，可以攻玉”，但我国的国情与美国不同，有其特殊性，美版协议中那种充分信任普通合伙人而赋予其极大权利的作法，在我国私募基金刚刚起步，资金管理者素质尚待考查的情况下，恐怕很难实施。因此，我国有限合伙制私墓基金的操作模式还有待于在实践中不断创新、完善，最终创造出具有中国特色的有限合伙制私募基金。
