1、新興市場國家綜合評比暨亞太股市績效評估The Composite Rating of the Emerging Market and The Performance Evaluation of the Asia Pacific Stock Market摘要本文以 MSCI 編製之新興市場系列指數及 FTSE 編製之先進新興市場與新興市場指數之採樣標的為研究對象，分別就二十九個國家於 2003 年至 2005 年期間的國家風險、經濟、科技及社會四個指標進行綜合評比，再針對其中亞太股市九國作股市績效評估，以探究綜合評比結果與股市績效之關連性。本文新興市場國家綜合評比結果，最值得投資者前十名依序為南
2、韓、俄羅斯、台灣、中國、以色列、波蘭、希臘、智利、哥倫比亞、馬來西亞。本文再以修正後的均數-變異效用評估法評估亞太新興市場跨國股市之績效，其股市績效由高至低依序排名為印度、印尼、南韓、菲律賓、泰國、越南、台灣、馬來西亞及中國。本文進而將亞太新興市場國家綜合評比結果對照亞太新興市場跨國股市之績效評估，計算其 Spearman 等級相關係數，得到-0.45，顯然若是從國家綜合評比結果選擇新興市場股市投資，其相關性並不高，甚至在本研究期間為負相關。所以針對國家綜合評比結果，只能瞭解其總體經濟環境，股市投資不能只就總體面分析就作決策，影響股市的變數甚多，尚須考量產業及個股相關因素以選擇投資標的，同時結
3、合技術分析指標決定買賣時點，才能擬定最佳投資決策。關鍵詞：新興市場、綜合評比、修正後的均數-變異效用評估法、股市績效ABSTRACTThis paper instructs four indicators of country risk, economy, science and technology and society to compare and assess synthetically twenty-nine countries from the emerging market during 2003-2005. The samples are selected from the e
4、merging markets series index complied by the Morgan Stanley Capital International and the emerging markets index complied by the FTSE International. I further evaluate the stock performance of nine Asia Pacific countries among twenty-nine emerging countries; try to catch the correlation of the compo
5、site rating result and the stock performance evaluating result.This paper finds the most worth to invest countries in order are Korea, Rep., Russian Federation, Taiwan, China, Israel, Poland, Greece, Chile, Colombia and Malaysia. I also use Modified MeanVariance Evaluating Method to evaluate the sto
6、ck performance of nine Asia Pacific countries, the stock performance of countries from high to low in order are India, Indonesia, Korea, Rep., Philippines, Thailand, Vietnam, Taiwan, Malaysia and China. I further research the correlation of the composite rating result and the stock performance evalu
7、ation result in the nine Asia Pacific countries. The Spearman rank correlation coefficient is -0.45, it is apparent if we select the countries to invest by the composite rating result of the emerging stock market, it is not much correlated, even is negative correlated during 2003-2005, because there
8、 are a lot of factors affecting stock market, so we can not only explore the macro environment by the composite rating result. If we want to choose the best stock market, we should consider other factors, such as industry factor, corporate factor and technical analysis indices to select the best por
9、tfolio policy and the stock market. Key words: Emerging Market, Composite Rating, Modified MeanVariance Utility Evaluating Method, Stock Performance壹、導論目前全球經濟擴張的力量已不在於美國的科技股產業，新興市場的崛起，金磚四國的二十六億人口及新鑽十一國的十二億人口所創造的新成長契機，已是世界經濟的成長焦點所在， 1全球金融市場走向自由化與國際化，使得國際證券投資成為投資大眾以及學者專家們關心的焦點，因此本文期望藉此綜合評比提供投資人建立更完善的投
10、資策略，學習如何從基本分析篩選適合投資的新興國家股市及如何評估跨國股市之投資績效。世界銀行定義新興市場 Emerging Market,主要是以每人國民所得少於9,266 美元的中低收入國家為主，全球約 200 個國家中，僅有 32 國的每人國民所得超過了 9,266 美元，其中絕大多數皆為歐盟國家，還有美國、加拿大、澳洲、紐西蘭、新加坡、日本、南韓、台灣、香港等國，約有 170 國屬於新興國家的範疇。路透社（Reuters ）對新興國家的定義則涵蓋了全球除西歐、美國、日本、澳洲與紐西蘭等已開發國家外的其他多數國家。周盈秀（2005）曾以世界銀行所定義的新興市場,採用每人國民所得少於9,266
11、 美元的中低收入國家作為新興國家，並編製新興國家 PEST 觀測指標主張由一國的政治環境（Political） 、經濟條件（Economic） 、社會發展（Social ）與科技（Technological）等四個面向（PEST ）進行潛力新興國家指標評比，進而篩選出 2003 年 14 個具經濟實力的新興國家，依序排名如下：波蘭、中國、巴西、馬來西亞、墨西哥、泰國、俄羅斯、南非、阿根廷、土耳其、印尼、印度、伊朗、沙烏地阿拉伯。但是進行股市投資時，除了作基本面的分析外，該國外匯市場、證券市場的效率性也是投資人考量的重點，英國富時指數公司(FTSE) 評估納入 FTSE 世界指數之標準，即考量受
12、評估國家證券市場之五項因素：1.必須允許外人直接投資證券；2.必須及時、正確取得各項數據及資料；3.不得存在顯著之外匯管制，妨礙投資資金及股利之及時匯出；4.國際投資人對投資該國市場之興趣顯著；5.足夠之市場流通性。 2因此本文將以 FTSE3及 MSCI4等國際投資機構所編製的新1 金磚四國為巴西、俄羅斯、印度、中國；美商高盛證券在 2005 年提出的 N-11 即新鑽十一國，入選的則有包括孟加拉、埃及、印尼、伊朗、韓國、墨西哥、奈及利亞、巴基斯坦、菲律賓、土耳其以及越南，其中越南甚至被喻為金磚第五國。 2例如、FTSE 於 2006 年 9 月 12 日公佈年度評量升等結果，台灣與韓國並未
13、升等為已開發國家市場，仍被列為先進新興市場。雖然台灣證券交易所表示，為爭取升等，已經實施多項改革措施，但是 FTSE 表示，每年評量時，除考慮市場改革開放措施外，更重視措施的持續性，亦即其實施成效與不可逆轉性，因此對於開放措施通常會觀察數年，以了解各項改革措施實施的成效是否如預期，以及相關的開放措施是否具有一貫性、並未逆轉。而當時 FTSE 評等的結果中，台灣在六個方面仍被視為受限制項目，因此沒有被納入已開發市場，這六個項目包括：自由外匯市場、簡化外資登記程序、允許借券、允許非集中市場交易方式、允許放空及自由交割機制。3英國富時指數公司（FTSE International，簡稱 FTSE）係
14、為倫敦金融時報及倫敦證券交易所興市場指數為採樣標的，修正周盈秀（2005）PEST 觀測指標，針對二十九個國家於 2003 年至 2005 年的投資環境作綜合評比，提供股市投資的基本分析，並且針對其中亞太股市九國作跨國股市績效之評估，以探究綜合評比結果與股市績效之關連性。本文共分伍節，第壹節為導論；第貳節進行新興市場國家單項評比；第參節為新興市場國家綜合評比；第肆節則利用修正後的均數變異效用評估法，針對其中亞太新興市場九國作跨國股市之績效評估；暨第伍節的結論。貳、新興市場國家單項評比由於新興市場涵蓋的國家很多，取得初級資料較不容易，本文採用具公信力之研究機構，例如、聯合國、世界銀行、國際貨幣基
15、金等機構所做的全球性量化指標評比及資料庫為基礎，作為評比指標之參考，以增加可操作性、公信力及客觀程度，因為聯合國及世界銀行所公布與本文有關的觀測指標之最新資料只到 2005 年，基於資料的對齊性，選擇以 2003-2005 年為研究期間，表一則為本文的觀測指標。表 1 新興市場國家觀測指標面向 觀測重點 觀測指標國家風險 政經風險 國家風險經濟 成長動能 最近三年實質經濟成長率成長動能 每人平均 GDP資金動能 最近三年國外直接投資總量科技 科技基礎建設的程度 每百人固網電話用戶科技基礎建設的程度 每百人行動電話用戶科技基礎建設的程度 每百人個人電腦數量科技基礎建設的程度 每百人網路使用人數科
16、技擴散程度 最近三年平均 RD 支出佔 GDP 比重科技擴散程度 最近三年平均進口電子汽車零組件佔全世界比重社會 教育水準 三級教育入學率等轉投資事業，並共同出資於一九九五年正式設立，係專門從事開發及編製全球領先指數之公司，惟早於一九六三年即開始投入指數之編製。4摩根士丹利國際資本公司（Morgan Stanley Capital International，簡稱 MSCI）係一家提供全球指數及相關衍生性金融商品指標的國際公司，其推出之 MSCI 指數廣為投資人參考，全球超過一千二百位專業機構投資人以該指數為投資指標；在北美及亞洲地區，超過九成之上之國際性專業投資基金以 MSCI 指數為指標；
17、在歐洲地區有半數以上之基金經理人參考 MSCI 指數。本文將單項評比指標及結果說明如下：一、國家風險國家風險評估已成為當前國家吸收外資，評估國家競爭力的重要指標。國家風險分析起源於國際信貸活動，原本是要評估發展中國家無力或不願償付外債的威脅有多大，以提供其他國家或商業機構評估借貸的風險。當企業進行對外投資時，需事前對地主國的投資環境作分析與評估。通常考慮的因素有：政治環境、法律環境、經濟環境、財務環境、市場環境、基本建設、技術條件、輔助工業、行政效率及文化環境等。常用的國際性投資評估報告包括下列四種：（一）瑞士商業風險評估公司（Business Environment Risk Intelli
18、gence S. A.）瑞士商業風險評估公司每年三、七、十一月定期對世界主要國家公佈風險評估報告。其評分標準是針對 50 個列入評等國家之營運風險指標（Operation Risk Index） 、政治風險指標（Political Risk Index）及外匯支付能力指標（Remittance and Repatriation Factor）等三項指標個別評分，加權平均後另計算出各國投資環境風險評比。（二）香港政治經濟風險顧問公司（Political PERC） 香港政治經濟風險顧問公司每年會提出亞洲國家風險評比報告（Comparative Country Risk Report） ，包括 1
19、2 個亞洲國家，評分的標準是依據市場大小（Market Size，佔 30） 、經濟活力（Economic Dynamics，佔 30） ，以及制度與社會政治風險（Systemic （2）報酬率之機率分配呈現常態分配；甚或（3）在針對原始單期效用函數對其期末財富之均數，使用 Taylor 序列展開，只展開到二階，至於三階以上則予以省略；那麼投資人在評估任一投資組合之優劣時，只需著重於報酬率之均數與變異數這兩項參數即可，從此均數-變異分析法就廣為學者們所採用。起初，學者們對於均數-變異分析法所應選用的效用函數，均認為它們必須具備下列二項條件：（1）其期末財富的邊際效用為正，且呈遞減狀；（2）與絕
20、對風險厭惡指標亦應遞減；但是對於相對風險厭惡指標是應遞增、遞減或固定不變則無定論。直到 Blume 與 Friend(1975)之實證研究結果發現，欲合理掌握投資人之投資行為，所採用的效用函數應具備相對風險厭惡指標固定不變之特性。就實務面上較長為學者們所採用，且符合上述所有條件的效用函數，既有對數型(logarithmic) 效用函數： （式中 為期末財富）TWlnT與冪型（power）效用函數： （式中 C 為常數項，且 0C1）或T（式中 C0）。TW然而因為冪型效用函數需在事前設定常數項 C 之數值，而對數型效用函數則無此層困擾，所以無論是就理論上的推演（如：Breedden(1979)
21、；Balvers、Cosimano and McDonald(1990)），甚或實證研究上（譬如：龔尚智與陳棋銘（1992）、黃寶玉（1993）、李又剛與蘇逸平（1999）、李又剛與張詩韻（2001），對數型函數被採用的頻率均遠在冪型效用函數之上，因此本文亦將沿用對數型效用函數為架構。傳統的均數-變異效用評估法中，如採用的是對數型效用函數，可將各國股市的股價指數視為一投資組合，再將對數型效用函數以二階 Taylor 展開式展開，並將 期末財富之均數）以 （式中 為期初財富，而 為第 iTW)1(0iPrW0iPr國股市之預期報酬率，在單期模型設定下，他實為第 i 國股市之期間報酬率）代入，在對
22、其取期望值後，其效用函數即可寫成： 20 )1()ln(l)( iii pPi rrWUE基本上，此一預期效用評估方程式是架構在 與 這兩項參數上，其中iPi投資人所賦予的是正面評價， 所給予的是負面評價，本文以修正的均數iPr iP變異效用評估法來評核亞太新興市場跨國股市之投資績效時，由於預期效用評估方程式中等是右邊的第一項為一常數，它並不會因為國別的不同而有所不同，所以我們可以將比較的重點擺在後兩項數值之總和上。 6二、亞太新興市場跨國股市修正後之均數-變異效用評估法評比結果:本文計算期間報酬率與總分的相關係數高達 0.9893，標準差與總分的相關係數則為 0.3078，即報酬率幾乎完全主
23、導總分之排名，越低的標準差亦可使該國投資環境之評價提昇，以修正後的均數-變異效用評估法所獲致的結果如表10，其股市績效由高至低依序排名為印度、印尼、南韓、菲律賓、泰國、越南、台灣、馬來西亞及中國。表 10 亞太新興市場跨國股市修正後之均數-變異效用評估法彙總表國家 月對數報酬率 月對數報酬率標準差 總分 評比中國 -0.1564 0.0540 -17.2152 9台灣 0.3858 0.0565 32.5416 7印度 1.0234 0.0673 70.4236 1印尼 1.0065 0.0570 69.5981 2南韓 0.7876 0.0607 58.0273 3馬來西亞 0.3309 0
24、.0367 28.5451 8菲律賓 0.7218 0.0500 54.2952 4泰國 0.6942 0.0594 52.6611 5越南 0.5172 0.0763 41.5594 6三、亞太新興市場國家綜合評比暨跨國股市績效評估：本文進而將亞太新興市場於第肆節中的國家綜合評比結果對照第伍節亞太新興市場跨國股市之績效評估，本文計算其 Spearman 等級相關係數，得到-0.45，顯然若從綜合評比結果選擇新興市場股市投資，其相關性並不高，甚至6李又剛張詩韻（2001）。在研究期間為負相關，這個結果似乎背離投資人的基本觀念，亦即股市投資要挑選基本面好的國家；所以針對國家綜合評比結果，只能瞭解
25、其總體經濟環境，股市投資不能只就總體面分析就作決策，影響股市的變數甚多，尚須考量產業及個股相關因素以選擇投資標的。例如中國大陸雖然國家綜合評比很好，在新興市場二十九國中排名第四（參見表 9），亞太新興市場九國中排名第三（參見表 11），可是在亞太新興市場股市績效評比中卻最差，名列第九（參見表 11），這是因為在中國大陸國有或國有法人持有的股份（國有股）、機構法人持有的股份（法人股）及原始大股東持有的股份接不得在市場上自由流通，而形成流通股與非流通股的股權分置架構，由於流通股僅占上市公司總市值的 1/3，使上市公司的股價難以反映公司獲利的全貌，並衍生出同股不同權、同股不同價的結構性問題。中國大陸
26、直到 2005 年 4 月開始實施股權分置改革計畫，希望參與改革的上市公司，其非流通股可分階段上市流通。其作法係由非流通股股東無償配股給流通股股東，作為其持股可上市流通的代價，而非流通股到 2007 年 11 月 30 日時，將可取得上市流通權，在大陸稱為 G 股， 7所以進行股權改革後，中國股市在2006 年及 2007 年報酬率皆居全球第一名。這項股市的制度面因素，並未列在本文的綜合評比項目中，可是對於中國大陸股市的影響甚遠，所以儘管在研究期間內其國家綜合評比很好，但是其股市績效卻不好，表示股市投資不能只就總體面分析就作決策，尚須考量影響股市的其他變數。表 11 亞太新興市場國家綜合評比暨
27、股市績效評估國家 國家綜合評比 股市績效評比中國 3 9台灣 2 7印度 7 1印尼 9 2南韓 1 3馬來西亞 4 8菲律賓 6 4泰國 5 5越南 8 6伍、結論7 謝劍平，投資學，智高書局，頁 74。本文藉此綜合評比提供投資人涵蓋國家風險、經濟、科技與社會的基本分析，於分析期間裡，新興市場國家綜合評比中，最值得投資者前十名依序為南韓、俄羅斯、台灣、中國、以色列、波蘭、希臘、智利、哥倫比亞、馬來西亞。本文以修正後的均數-變異效用評估法評估亞太新興市場跨國股市之績效，其股市績效由高至低依序排名為印度、印尼、南韓、菲律賓、泰國、越南、台灣、馬來西亞及中國。本文進而將亞太新興市場國家綜合評比結果
28、對照亞太新興市場跨國股市之績效評估，本文計算其 Spearman 等級相關係數，得到-0.45，顯然若從基本面分析結果，而選擇新興市場股市投資，其相關性並不高，甚至在本研究期間為負相關；由於影響股市漲跌的變數甚多，所以針對國家綜合評比結果，只能瞭解其總體經濟環境，股市投資不能只就總體面評比就作決策，尚須考量產業及個股相關因素以選擇投資標的，同時結合技術分析指標決定買賣時點，才能擬定最佳投資決策。參考文獻謝劍平，投資學，智高書局，頁 74。李又剛、張詩韻，2001，跨國股市績效之評估，企銀季刊，24 卷 4 期：頁104-105。周盈秀，2005，新興市場評比模式，台灣經濟研究月刊：頁 93-9
29、5。Balvers, R. J., T. F. Cosimano & B. McDonald., 1990, Predicting Stock Returns in an Efficient Market, Journal of Finance, 45(4): 1109-1129.Breeden, D. T., 1979, An Intertemporal Asset Pricing Model with Stochastic Consumption and Investment Opportunities, Journal of Financial Economics, 7: 265-296
30、.IMF ,1997, World Economic Outlook, May.International Telecommunication Union-BDT.urlPersaud, A., 2001, The Knowledge Gap, Foreign Affairs, 80(2): 107.PRS Group/International country risk guideUNCTAD FDI databaseUN Development Programme,http:/www.undp.orgUNESCO DatabaseUnited Nations Statistical DatabaseWorld Bank, WDI onlineWorld Bank Database.url
