1、政府信用降级与全球震荡：美国模式如何持续超级大国的余温？尽管标普下降美国 3A 信用评级在全世界引发轩然大波，但从全球资本市场来看，调级引发的恐慌似乎只持续了一天，随后很快就云开雾散。8 月 8 日，美国股市在遭遇调级之后开盘，道琼斯指数当天大跌 5.55%，纳斯达克跌幅更是接近 7%，全球其余主要市场也都遭遇了黑色星期一。8 月 9 日，美联储发表了一份稳定市场情绪的公开声明，承诺至少在未来两年把利率维持在接近于零的水平，同时还表示，货币政策委员会讨论了多种刺激经济的政策工具，在必要时将采取这些工具。这使得市场人士猜测第三轮量化宽松即将面世，美国股市迅速大幅反弹，道琼斯和纳斯达克指数当日分别
2、上涨 4%和 5%。除了股市的迅速反弹，更让人意外的是美国国债收益率不升反降，竟然创出了近年来的新低。在标普调低美国信用评级之后，市场普遍预期投资者将会抛售美国国债，从而推高国债收益率，这将使得美国融资成本大幅上升，据美国证券业和金融市场协会估计，评级下调将推高美国国债收益率上升 0.7 个百分点，导致美国债务融资成本每年增加 1000 亿美元。但事实并非如此，标普下调美国评级之后，美国 10 年期国债收益率反而在 8 月 9 日走低至 2.04%，创下 2009 年以来的最低点。这显示美国国债不仅没有遭遇大规模抛售，反而吸引了更多的场外资金。这也充分体现了目前国际投资者的无奈。标普下调美国评
3、级后，全球市场都出现剧烈震荡，无论是股市还是大宗商品，都出现大幅下跌。覆巢之下，投资者并没有太多选择，除了黄金被视为最安全的避险品种之外，其次就是美国国债。目前黄金价格已经高达 1800美元/盎司，如此高位之下其安全性也大打折扣，而美国信用虽然遭遇下调，但 AA+仍然还是优质信用，偿还债务的可能性还是很高，加之美国仍然是世界最大经济体和全球储备货币发行国，信用等级的轻微下调暂时还不会产生灾难性后果。相比之下，其他国债市场的规模还不足以满足全球投资者的巨大需求，同时也面临信用等级下调的可能性，比如英国和法国也在为维护自己的 AAA 信用等级而努力。另外，此次下调美国信用级别的只是标普一家，其他两
4、大评级机构穆迪和惠誉依然维持了美国的信用等级。美国债券没有出现大幅度波动，和持有人也有很大的关系，目前，美国社保基金和美联储是美国国债的两大持有人，二者合计持有 30%以上的美国国债，其次是中国和日本，这是美国国债最大的海外债权人，持有比例约为 15%，其余是欧佩克组织、英国、俄罗斯和巴西等国家，以主权基金为主的债权人结构注定了美国国债不会在短期之内出现太大的波动。所以，在目前全球资本市场剧烈动荡之际，美国国债反而成为投资者的避险品种。但这样的情形不会持续太久，美国国债在本轮动荡中显示出来的稳定性，更多仰仗美国这个超级大国昔日的余温，全球投资者在美国经济衰落的背景下依然无奈选择美债，实际上是一
5、种全球资源错配。美债价格虽然暂时没有下跌，但美元在国际上的实际购买力一直在不断下降，所以这些持有美债的债权人尽管在账面上暂时没有出现损失，但实际购买力已经下降。中国目前拥有高达 3.2 万亿美元的外汇储备存量，已经足以满足国际清算和维护外汇市场安全的需要，未来将会逐渐减少外汇储备的增量，以减轻外汇储备过多带来的负面效应，作为美债的最大海外债权人，中国将来外汇储备减少，意味着美债的需求减少。另外，从更短期看，标普下调美国信用评级之后，由于一些对安全性要求极高的投资者如退休基金等对投资对象有很多硬性指标，比如只能投资 AAA 级债券，美国信用评级下调后，美国国债已经不符合这些投资者的要求，势必会在
6、今后遭遇强制卖出。而随着标普调级带来的短暂冲击被逐渐消化之后，全球资本市场将慢慢恢复正常，美债的避险功能也将随之下降，在经过美债上限谈判和标普下调评级的惊吓之后，全球投资者将会开始新一轮的资产组合，在全球范围内寻求更安全的投资，减少美债资产将是大势所趋。 2008 年金融危机爆发后，全球资本市场大跌，一度有很多投资者预期新兴市场可以和发达经济体脱钩，但事实证明这样的想法偏于乐观，中国股市的跌幅甚至超过美国。其中的原因在于全球经济一体化的背景下，很难有经济体能够独善其身。除此之外，这也和很多投资者预期美国经济将快速复苏有关，所以并没有大规模逃离美国资本市场。在金融危机爆发两年后，投资者发现美国经
7、济不仅复苏乏力，而且危机从华尔街蔓延到了国家主权信用，这一次，投资者对美国的信心将会大大动摇。相比之下，新兴经济体成为危机之后拉动世界经济增长的火车头，而资本市场的表现却明显没有体现出实体经济的增长，这可能会对全球投资产生吸引力。以中国为例，但是中国股市在最近两年却持续低迷，2009 年跌幅 16%，今年前 8 月跌幅 7%左右。如果从估值来看，上证指数的市盈率仅为 15 倍，已经创下了历史新低，和 2008 年相比，这样的估值水平对于国际资本还是具有一定的吸引力。债务泥潭越陷越深一方面是财政收入增长乏力，一方面是财政支出无上限增长，美国未来还将在债务泥潭中越陷越深。美国目前的国债余额为 14
8、.29 万亿美元，对应 2010 年的美国 GDP14.62 万亿美元，国债占 GDP 的比重已经逼近 100%，如果按照欧盟马斯特里赫特条约划定的 60%的安全线来看，美国国债早就已经处于危险境地，只不过长期以来依靠其头号经济大国和全球储备货币发行国的地位，美国国债一直得以维持并透支其 AAA 级信用。不过，这种依靠发新债还旧债的做法已经和庞氏骗局无异，早晚都要有破灭的一天。美国的财政收入主要来自个人所得税和社会保障税，二者对美国财政的贡献率超过 80%。这两大税收都是主要针对个人，在美国经济放缓，就业形势恶化的背景下，个人所得税和社会保障税都难以大幅增长，而对于以消费经济为主的美国，如果对
9、民众加税又将抑制本已疲软的消费，即使在经济困难的 2010 年，奥巴马政府也依然延续了布什时期的减税政策，在去年年底大幅减税近 9000 亿美元，并且在近期依然呼吁延长对中产阶级的减税，所以，美国政府将来对民众加税的可能性极低，无论是针对富人还是中产阶级，在经济上和政治上都意味着极大的风险。如果个人所得税和社会保障税不能大幅增长，美国的财政收入也就难以有实质性提升。除了个人所得税和社会保障税之外，美国财政收入的第三大来源是公司营业税，占比约为 10%，但今天大部分美国企业的经营压力之大前所未有，指望公司营业税提升美国财政收入也是一个奢望。与财政收入艰难增长形成鲜明对比的是财政支出的无限增长。美
10、国的财政支出主要分为强制性支出、可自由支配支出和利息支出。强制性支出主要是社保、医保和公共医疗补助，三者合计占比约 40%，可自由支配支出主要是国防支出，占比约 20%，是最大的单项支出，利息支出占比约 7%。从这些主要财政支看，几乎每一项都属于刚性支出，可供调整的空间很小。社保、医保和公共医疗补助这些福利性开支是美国财政支出近年来增长最快的一类，构成了美国福利社会的基石，对于习惯了高福利的美国民众，由奢入俭的难度可想而知，在美国就业率不景气、民众收入降低的背景下，大幅消减社会福利随时可能酿成一场政治灾难。利息开支更是具有绝对的刚性，随着美国债务总额越来越大，加之将来还有融资成本上升的可能性，
11、利息支出将成为美国财政越来越大的负担，而这一项开支更是难以控制和消减。作为最大的单项支出，国防开支似乎最有调整的余地，美国最新出台的债务上限法案也将重点集中于此，要求在 10 年内削减国防开支至少 3500 亿美元，成为美国减赤计划的重要部分。但美国超级军事大国的地位向来是维护其全球利益的重要保证，在一个健康的经济体和超级军事大国之间，美国又将做出怎样艰难的平衡抉择？8 月 12 日，美国的减赤委员会正式成立，作为债务上限谈判的妥协，在至少提高 2.1万亿美元的债务上限之后，美国将在未来 10 年内消减赤字 2.1 万亿美元。但对于一个一边表示要少花钱，一边却在伸手要更多钱的政府，减赤只是一种
12、姿态，不会对美国债务困境有实质性改善，这也是为何美国尽管达成了债务上限谈判却依然遭遇了标普的评级下调的原因。在标普看来，美国两党达成的减赤方案不足以达到其所认为稳固美国政府中期债务状况所需要的程度，因此将美国国债的信用等级从 AAA 下调至 AA+。美国国债规模在过去 10 年快速飙升，很多人都归因于“911”之后美国发动的两场战争，从美国国防开支来看，上世纪 90 年代末期，美国国防开支占 GDP 的比重约为 3%，过去10 年上升至 4%，这两场战争确实消耗了美国不少财力，但并不是造成美国国债困境的主要原因。上世纪 90 年代末，美国的国防开支大概为 3000 亿美元，10 年后虽然迅速膨
13、胀至7000 亿美元左右，但如果和高达 14.3 万亿美元的国债总额相比，国防开支显然还不是国债上涨的主要推手。美国国债今天的困境，主要还是美国滥用其货币发行权造成的恶果，从短期来看给美国带来不少好处，但长期来看必将带来灾难性后果。1971 年，尼克松总统宣布美元和黄金脱钩之后，全球其他国家依然将美元作为主要储备货币。失去了黄金之锚的制约，美元进入了可以随意滥发的时代。巧合的是，上世纪 70 年代和 80 年代，日本经济快速崛起，90年代和本世纪初，中国经济快速崛起，这两个贸易大国积累了巨大的贸易顺差后，需要为外汇储备寻找一个安全的投资品种，头号经济大国美国国债自然成为首选，日本和中国先后成为
14、美国国债最大的海外债权人。 对于拥有全球印钞权的美国而言，自身需要大量的资金维持社保和国防等高额开支，刚好又有中国和日本对美债强大的外部需求，滥发国债的冲动也就难以遏制。在美国看来，债台高筑并不是一件可怕的事情，既可以通过发新债还旧债来维持运转，又可以通过开动印钞机来稀释债务。但是，这就像庞氏骗局一样早晚有破灭的一天，当美国经济实体开始步入衰退，而债务比例还在迅速攀升，实体经济和债务平台的背道而驰，最终会撕开这一骗局。美国将近百年的 AAA 评级是维持美债运转无误的重要基石，而标准普尔的评级下调，让这块最重要的基石开始动摇。除了拥有货币发行权这样的诱惑之外，美国国债困境的深层次原因还在于美国经
15、济增长乏力，当自身经济增长不足以满足民众福利和国防军事的要求，举债是唯一的出路。观察美国国债过去 20 多年的数据不难发现，美国的国债真正恶化始于本世纪初，在上世纪末，美国国债总额从 1990 年的 3.2 万亿美元上升至 2000 年 5.6 万亿美元，10 年间涨幅 75%，而从 2001 年至今，美国国债总额从 5.8 万亿美元上升至 14.3 万亿美元，涨幅高达 147%，几乎是上一个 10 年的两倍。本世纪的第一个 10 年，美国经济发生了什么？2000 年，美国经济学家罗伯特希勒写了一本著名的非理性繁荣，对于当时美国资本市场以科技网络股泡沫为代表的“新经济(310358)”提出了警
16、告。90 年代中后期， 互联网信息技术开始高速发展，美国经济进入了一个难得的“一高两低” （高增长、低通胀和低失业率）的时代，科技网络股受到投资者的热烈追捧，纳斯达克指数从 1998 年 10 月的 1300 点上涨到 2000 年 3 月的 5100 点，不到两年时间内涨幅近 3 倍。很快，科技网络股的泡沫开始破灭，大量的互联网公司因为无法实现盈利而先后倒闭，2001 年 9 月，同样不到两年时间，纳斯达克指数从 5100 点跌回至 1300多点。曾经被寄予很高期望的新经济跌落后，美国经济再次减速，并且失去了方向，在这样的背景下，美国国债开始以前所未有的速度增长，10 年之后酿成了今天的美债
17、危机。资料来源：三联生活周刊，作者：谢九 2011 年 08 月 16 日美国大降级来源：三联生活周刊在严格的经济学意义上，债务上限不是什么要紧的事，既不像它的支持者说得那么好，也不像它的反对者说得那么可怕。2012 年的预算是国会唯一一次控制住的预算。预算总额3.7 万亿美元，减了 210 亿美元，微不足道。这场上限谈判达成的协议，只是推迟了艰难的选择，最终还得制定宏伟的计划来缩减赤字。它对刺激经济增长毫无作用，然而，非增长无以解决赤字。无怪乎市场反应负面。除了消除自己制造出来的违约危机，美国的债务上限谈判一无是处。协议产生的方式最终让华盛顿的氛围更加恶化，妥协变得更困难。民主党人现在打算复制茶党的伎俩，强硬地把守住诸如医保等项目。共和党人尝到了威逼恐吓的甜头，变本加厉地推进不增税计划。可惜美债困境的唯一出路正是削减公共项目和提高税收，即使各大评级机构不给美国降级，我们也已经给自己降级了。
