1、February2017 总第264期 2 一、引言 借 恐考 我国住房不动产泡沫分析 杨军 内容提要：国际比较显示，我国住房不动产市场存在资产 包沫。本文分析指出，这种住房 不动产市场泡沫在中国当前形势下是有限的：一是中国住房信贷杠杆率T-高；二是中国住房按 揭首付成数较高，远超美国；三是房价收入比存在差异化；四是人口因素；五是中央政策调控 作用较好。文章最后给出了控制住房不功产市场泡沫的相关政策建议，对政府公共管理及商业 银行风险管理具有借鉴作用。 关键词：房地产金融不动产 泡沫政策建议 中图分类号：F8 50 文献文识码：A 文章编号：1 0 0 61 770(201 1)O205504
2、 住房不动产市场的泡沫问题是个热点问题。国际比较显 示我国当前的不动产市场类似日本上个世纪8O年代末的状 况。对此商业银行必须加大对该市场的研究分析整合当前 的一些研究成果，我们可以对我国的住房不动产市场的泡沫问 题做以下五个方面的判断分析。 一是存在资产泡沫。斯蒂格利兹(诺贝尔经济学奖获得者) 曾经对不动产泡沫有个定义 如果当期房地产价格的上涨仅仅 是因为预期未来价格的上涨那么房地产泡沫便已经存在了。 我们认为我国住房需求的扩大在一定程度上是因为预期未来价 格的上涨从这一方面判断住房资产泡沫基本存在。对应中 国的现实，一些中国学者认为近年来我国城市住房市场总体存 在泡沫、部分城市泡沫较大(吕
3、江林2010；胥玲，2009：徐 滇庆2006；袁志刚等2004)。瞿强(2001)和周晖等(2009) 建议在货币政策操作中要关注资产价格但不宜盯住资产价格 对房地产价格的控制可以借助货币政策、财政政策、土地政策、 福利政策及一些行政手段共同实现。一些境外分析人士也认为， 中国的银行系统最近一年新增信贷接近GDP的4O由于乘数 效应使货币供应量的增加达到GDP的18O所以中国存在住房 资产泡沫(沈联涛2010)。 二是不动产泡沫主要在住房泡沫是两倍大小。日本经济 学家小关广洋Koyo Ozeki2009)做了三个国家之间的比较 (见表1)：日本(1985年至1 991年)、美国(2000年至
4、2007年) 和中国(2003年至2009年)。在此期间中国不动产泡沫主要 在住房中国和美国的房地产泡沫约是实际价值的2倍，而日 本则达到5倍(见表1)。因此我们认为，目前中国不动产泡 沫研究重点应该是泡沫为两倍大小的住房而非商业用房。 表1：不动产泡沫比较 巾围 口本 美闭 2OO3-2OO9 1985-1991 2000-2O07 经济状况 高增长 低增长 成熟经济 经济增长率 10 3一4 3 泡沫期 6年 6年 7年 泡沫火小 2倍 5倍 2倍 市场 住房 商业用房 住房 小动产信贷规模 GDP的40 GDP的50 GDP的80 一 杠杆率 低 向 贷款人 银行 银行 证养化 三是20
5、10年初，部分一线城市的房价走势已经呈现出了较 大泡沫化特征。据瑞银(汪涛等2010)不完全统计。2010年 1季度北京住房平均售价比一年前上涨了64，上海上涨了 39深圳的涨幅则在一倍以上。根据中原地产的数据，2009 年北京二手房平均价格上涨了29，上海上涨了35。我们认 为我国部分一线城市的房价走势已呈现出一些外国学者 (Gyourko etc，2006 Case etc，2003)所提出的超级明星城市 房价超额增长现象超级明星城市房价泡沫化特征显现。 NEW FINANCE 55 February2011 总第264期 2 借 思考 四是购房贷款增速迅猛配置结果会形成一定的住房资产 泡
6、沫。2010年3月我国购房贷款余额较去年同期增长了53。 居民财产从银行存款与银行贷款一道转移到房产会造成房价上 涨。就出现了住房资产泡沫。 五是国际实务界认为中国的不动产泡沫对提升城市面 貌、改善居民生活有很大帮助。美国联邦住房信贷监管局前局 长阿曼多法尔肯2010年10,EJ 28日在上海市银行同业公会演讲 会时就表明了这样的看法。事实上由于房产泡沫的存在中 国商品住房投资销售和房地产信贷迅速发展，中国居民的居住 条件得到较大改善，两者存在较强的相关关系。国家统计局数据 表明1 991年我国城市居民人均居住面积仅为14平方米，2007 年这一数字提高到28平方米16年间翻了一番，不仅是居住
7、面 积的提高，居住质量也有了较大幅度的改善。2008年底我国城 镇人口60667万人，大约20848万户。表2显示根据2005年 全国1人口抽样调查数据计算，全国城镇中无房户和每一代 人平均不到一间住房的户占119绝对数接近2500万户(王 丹瑕，201O)。我们支持阿曼多法尔肯局长的观点适度的住 房不动产泡沫将对改善人群住房条件有一定贡献，同时我国需 要通过来源于住房不动产泡沫收益的政府补贴来提供相应的保 障性住房，以解决全国城镇中无房户和每一代人平均不到一问 住房户的住房问题。 表2：-“F同代际家庭的住房间数比例 小汁 。间 问 间 三间 网问 以上 合计 1OO OO O12 179O
8、 3726 2542 9 OO 1o30 1代户 32 31 O O7 1023 1193 6 48 l 87 1 74 2代户 5290 o05 7 l4 2l 3l l4 32 48O 528 3代户 1437 oo1 O52 398 452 223 312 4代户 0 42 0 O0 0 00 004 0 ll 0 l0 0 l6 二、风险分析 在全球化的进程中各国金融开放程度大大提高，逐渐形 成了全球金融体系资本的跨国流动大大加强。在这种情况下 国际比较便具有了现实的意义。从银行业的角度通过比较性 的风险分析，住房不动产市场泡沫在中国当前形势下是有限的。 (一)中国住房信贷杠杆率不高
9、200g年我国购房贷款占居民可支配收入的比重较低为 33而美国这一指标近93(汪涛2010)。整体居民负债(包 括购房贷款和其他消费类贷款以及对农民和其他小企业发放 的经营类贷款)占居民可支配收入的比重也较低只有57美 55 NEW FINANCE 国要达到1 3O，因此美国房贷及负债风险容易逐渐转化成为次 贷金融危机，而中国住房不动产市场泡沫相比美国是有限的。 同时，近年来我国银行业经营管理状况得到明显改善，不 良率从2003年的17 8一直在下降2004年1322005年 8 6，2006年71 2007年6 22008年24，2009年 只有18左右。我国公司及个人不动产贷款占总贷款比例
10、仍 不到2O。而银行拨备覆盖率同比提升了近一倍。2003年一2009 年我国不动产贷款规模占GDP比例约为40比泡沫期的El本 和美国分别低10个和4O个百分点。 (二)中国住房按揭首付成数较高，超过5o 整体而言，全国购房贷款占住宅销售金额的比例并不高， 不到50而美国经常是零首付，因此美国住房信贷风险容易 逐渐转嫁成为次贷产品金融危机 而中国住房信贷风险相比美 国是有限的。但是，2009年我国新增的购房贷款占住宅销售金 额的比例较高 约为7O-8o2009年中国前面的几年这一 比例约为3O这在2010年下半年已引起监管当局的注意及有 效控制。 从美国的经验来看，在房地产危机时，一般均伴随着
11、不良 贷款的跃升不良率上升至3以上。而和我们住房观念相近 的香港的情况来看按揭贷款的拖欠率并没有因为房价的下跌 而大幅升高 这可能与中国人的传统观念有关。因此我们判断 对于自住需求部分的住房按揭，房地产下跌对不良率的影响微 弱。而对于投资需求部分的住房按揭不良率在住房按揭首付 成数较高时影响较小。银联信(2010)研究也显示我国银行业 的房贷压力测试结果较为乐观(见表3)。 不良率上升 业昧f 毕量馆f t通银行 主要申：寄辑 表3：房贷压力测试结果 轾袭下蕞(寿绮下头 l0) 房地产井 个人住房 生堂款 贷款 01l0o OO0 0 460 0 2：0， 中度下蕞(嘉静下蕞 20) 鲁屯产
12、冬九拄鲁 类堂敦 贷款 I 73 0 38 量度下蕞(辛价下蕞 30) 着 贵 督凡强蠢 发贷款赞故 0 99*03O0 3 25 I 2 h 9o 1 2 (三)房价收入比存在差异化 如果假定城市人口中收入排在2030的家庭才是购房主 力，则房价收入比会大幅上升 抵消了一部分的住房泡沫。此 外，购房家庭的收入还存在低估现象。如：居民调查中未报或 低报的灰色收入，父母的援助 住房货币化分配，已售公房的 销售收益等。 从购买能力上看，根据2008年国家统计局的数据推算(王 丹瑕2010)的表4显示，城镇中收入最高的10住户，他们 平均年收人为1 1 9万元城镇中高收入的10住户他们平 均年收入为
13、7 47万元，城镇中中等偏上收入的1O住户他 们平均年收入为5 69万元。这是有支付能力的，占城镇40的 比例，绝对数是8500万。就按城镇中收入最高的1O住户计 算 他们也是2000万户1亿多人口。我们认为，中等以下收 入户的住房需求一般不应由商业住房来满足，而应由保障性住 房建设来匹配。 表4：2008年城镇居民家庭基本情况 中等偏 户 高收入户 最高收入户 调查户比重() 2O1O 996 992 平均每户家庭人口(人) 274 262 251 平均每人全部年收入(元) 20784 285l9 47422 平均每人口J 支配收入(兀) l9254 26250 436l4 平均每人消费性收
14、入(元) 13317 17888 26982 (四)人口因素利好住房需求 一是未来住房人口托底力量依然雄厚。 虽然，从房地产投资和投机的需求角度看，由于流动性过 剩、人民币加速升值、通货膨胀抬头等种种因素的存在，导致 投机和投资的境内外资金一起涌入楼市拉动了商品房需求并 对房价起到了推高的作用但从根本上自住需求处于高峰期 的特定阶段给了市场持续强劲上行的基本动力。目前我国人口 结构分布中，占比最大(近15)的人群分布在3O岁一44岁。 而这部分年龄层的人往往处于置业高峰期，既有首次置业需求 的，也有改善住房需求的，这些人处于事业的黄金期具备一 定的经济实力，且多半已经成立了家庭，是购买商品房的
15、主力 军。 另外，随着我国近年来文化教育的普及和高校的连续扩招， 普通高校毕业生逐年大幅增加。2000年全国普通高等学校毕业 生人数不到1。0万人 人数逐年增加2006年就超过360万人 而这些大学生毕业后，基本上还是留在了城市里5年一10年 后这些人即面临首次置业的需求。一方面房价上涨的压力稀释 了一部分住房需求。另一方面，在庞大的住房需求支撑下房价 上涨的压力被市场不断消化、稀释。市场在短暂的观望和静默 期之后再次火热，而拐点只能存在于预期。 二是中国城市化作用导致大城市住房的需求大于供给。 中国社科院中国经济增长与宏观稳定课题组(2009)指出， 世界各国城市化水平均随人均GDP的增长而
16、提高。根据王小鲁 等(2010：1999)分析预测 按国际常例 中国在2020年的城 市集中度(1。0万人以上规模的城市人口占总人口的比重)实 际可能达到302030年为39。这意味着中国未来城市化的 方向是，大批人口进入超过1。0万人的大城市。到2030年，超 过1。万人的大城市可能将新增1 5O座以上，其中也包括一部分 特大和超大城市。 发达地区、大城市具有更高经济效益吸引金融支持和人 口集中导致进一步的资源配置的聚集效应(杨军2003)。1 998 年一2008年10年间，我国城市人口增长了近2亿，未来20年也 会是这样的速度。长期趋势是我国大城市住房的需求大于 供给。 (五)中央政策调
17、控作用较好，降低、r风险 2O世纪8O年代日本经济泡沫形成的主因就是房价高企但 是直到泡沫破裂，日本政府都还没有找到切实有效的办法控制 房价上涨。因为从宏观经济政策制定的角度看，日本政府非常 愿意看到资产价格上涨 因为这样可以提高经济增速。 而我国管理层在整个2010年紧密监控房价走势，出台了政 策的组合拳 避免房地产市场泡沫进步膨胀。多项调控政策 力度之大前所未有。我们将本轮调控称为 929房地产新政” 或二次调控。一是供需双方监控力度前所未有。自9月29日以 来 从相关通知的发布部门看，本次调控涉及部门越来越多，达 到了6个，包括：住房城乡建设部、国土资源部、监察部、人 民银行、银监会、财
18、政部。二是抑制需求提高购房门槛。信 贷政策越来越紧。住房公积金门槛提高。限购城市数量迅速增 加。包括4月份使用该政策的北京在内截至1 1月 落实该政 策的城市已经达到14个。三是加大供应加强市场监管。加大 保障房供应 并促使开发商加大供应量。 中央政策调控初见成效 银行风险下降。自国发1 0号文件 出台后房地产贷款新增额逐月回落全国商品房销售面积同 比大幅度下降，但价格并未有很大的波动。国庆前后，有关部 门和各地政府相继出台了新举措，房产市场明显降温。从政策 调控的效果看房地产投资需求过大受到了初步抑制，房屋销 售价格指教同比增幅继续下降。从我国70个大中城市房屋销售 价格同比指数看 自200
19、9年6月转正以来，房屋价格连续同比 上涨1 7个月，并且在2010年4月达到最高点1 2 8，此后在政 策调控下，同比增幅逐月下降。10月份，全国7O个大中城市房 屋销售价格同比上涨8 6，涨幅比9月份缩小0 5个百分点， NEW FINANCE 57 February2011 总第264期 2 借黎 思学 这是房价同比涨幅连续第6个月回落。总体房地产市场稳定运 行走势不会有“IE-F跌，但也不会再有大的升幅 银行风 险相应降低。 三、政策建议 前文通过风险分析指出我国的住房不动产市场泡沫在当前 形势下是有限的。但如果泡沫继续扩张 将会给银行带来放大 的不良贷款 影响经济健康发展。如何控制住房
20、不动产市场泡 沫对政府公共管理及商业银行风险管理具有实证借鉴作用， 相关政策建议如下。 一是控制居民部门负债率走势增强银行风险防范能力。 信贷持续快速增长一般会导致资产泡沫的增加。2009年， 中国居民负债(包括购房贷款和其他消费类贷款，以及对农民 和其他小企业发放的经营类贷款)占家庭可支配收入的57 购房贷款占居民可支配收人的33。这两个居民部门负债率指 标需要控制增长。一般来说由于美国这两个指标分别约为 1 3O和93所以控制中国两个指标在美国的一半左右是理 想状态。 具体措施1严格购房贷款的限制条件。降低投资购房者的 获贷机率及贷款额度，减弱家庭投资住房的能力从而适当减 少住房需求。2提
21、高首付比例。贷款成数低不但增加了储蓄 的年限，还降低了购房者的有支付能力的住房需求。3在贷款 偿付结构上自有资金、公积金贷款、商业性贷款各占三分之 一融资比例最为合适，还款期限选择20年左右为佳(杨军 2005)。4建立健全商业银行内部控制系统，增强对住房金融的 风险判断及压力测试能力(杨军，2003)。 二是控制高昂的开发成本建立多层次住房供应体系。 高昂的开发成本是造成现行房价偏高的重要原因。住房需 求会受到贷款成数的影响，但房价受贷款成本因素影响较小。 1规范房地产开发市场完善住房生产 流通、消费税率改革 政策，降低住房建设费与征地成本，实行地价与房价分离 减 少管理层次降低房地产开发中
22、的行政成本。2改变房地产开 发建设中的官僚经济背景。对安居工程、保障房和普通住房应 实行免税和低税政策，以降低住房价格。3针对4O低收入者 (年收入在2万以下)，政府可通过政策导向建立多层次住房 供应体系。 璺 呈 E 参考文献： 1Case，Karl E，and Pobert JShiller1s There a Bubble in the Housing Market?An AnalysisJ，Brookings Papers on Economic Activity，2003；2。 2Gyourko，Joseph，Christopher Mayer，Todd SinaiSuperstar
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