1、1 发行安排图表 1. 山石转债发行认购时间表时间日期发行安排T-2 日3 月 18 日 刊登募集说明书及其摘要、发行公告、网上路演公告T-1 日3 月 21 日 网上路演；原 A 股股东优先配售股权登记日；网下机构投资者在 17:00 前缴纳申购保证金，17:00 前提交网下申购表等相关文件T 日3 月 22 日 刊登发行提示性公告；原A 股股东优先配售认购日（缴付足额资金）；网上申购（无需缴付申购资金）；确定网上申购中签率和网下申购初步配售结果T+1 日3 月 23 日 刊登网上中签率及优先配售结果公告；网上发行摇号抽签T+2 日3 月 24 日 刊登网上中签结果公告；网上投资者根据中签号
2、码确认认购数量并缴纳认购款（投资者确保资金账户在 T+2日日终有足额的可转债认购资金）；网下申购投资者根据配售金额缴款（如申报保证金低于配售金额）T+3 日3 月 25 日 保荐机构（主承销商）确定最终配售结果和包销金额T+4 日3 月 28 日 刊登发行结果公告资料来源：发行公告、截止 4 月 17 日，山石转债已发布网上路演公告、发行公告、募集说明书摘要、募集说明书、信用评级报告、发行提示性公告、网上中签率及优先配售结果、网上中签结果公告、发行结果公告，网上中签率为 0.0018%。山石网科目前总股本为 18022 万股，若本次发行的可转债全部如期转股，股权稀释比例为 5.67%，稀释程度
3、一般。2022 年 4 月 18 日山石转债投资价值分析 42 发行转债主要条款图表 2. 山石转债主要条款项目转债名称债券代码主体及债项评级发行规模存续期 票面利率转股价格转股期向下修正条款赎回条款回售条款网络申购限额内容山石转债118007.SHA+/A+(联合评级)2.67 亿6 年（2022 年 3 月 22 日至 2028 年 3 月 21 日）0.40%，0.70%，1.20%，1.80%，2.50%，2.80%24.65 元/股2022 年 9 月 28 日起至 2028 年 3 月 21 日存续期内，15/30，85%（1）到期赎回：在本次发行的可转换公司债券期满后五个交易日内
4、，公司将按债券面值的 114%（含最后一期利息的价格赎回未转股的可转换公司债券。（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%（含 130%）；未转股余额少于 3000 万元（含 3000 万元）（1） 有条件回售条款：在最后两个计息年度，若公司股票收盘价连续 30 个交易日低于当期转股价 70%，可转债持有人有权将其持有的本次可转债全部或部分按面值加当期应计利息回售给本公司。（2） 法定回售条款：若募集资金运用的实施情况与募集说明书中的承诺相比出现变化，该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途的，可转债持有人享有一次以面值加上当期应计利息的价格向本行回售本次发行的可转债的权利。100 万元/
5、账户资料来源：发行公告，图表 3. 债性、股性指标债性指标数值股性指标数值底价73.02平价81.70底价溢价率（以面值计算）(%)36.95平价溢价率（以面值计算）(%)22.39资料来源：万得、山石转债条款保持中规中矩。 按照 4 月 15 日中债 6 年 A+级企业债到期收益率 8.93%计算，债底价值为 73.02 元。按照 4 月 15 日山石网科的收盘价 20.14 元/股计算，初始平价为 81.70 元，平价溢价率为 22.39%。2022 年 4 月 18 日山石转债投资价值分析 53 上市价格预测图表 4. 相对价值法下，预测山石转债上市价格转股溢价率/正股价35.00%36
6、.25%37.50%38.75%40.00%18.1399.27100.19101.11102.03102.9519.13104.79105.76106.73107.70108.6720.14110.30111.32112.34113.36114.3921.15115.82116.89117.96119.03120.1022.15121.33122.45123.58124.70125.82资料来源：万得、根据 4 月 15 日的收盘价，山石转债初始平价为 81.70 元。综合考虑公司的基本面情况以及近期转债市场的行情，我们估计山石转债的转股溢价率在 35%到 40%之间。通过相对价值法得到的结
7、果 105.76 元到 119.03 元之间，我们认为其上市价格在 112 元左右。2022 年 4 月 18 日山石转债投资价值分析 64 正股分析山石转债发行人山石网科通信技术股份有限公司（以下简称“山石网科”）成立于 2011 年，公司是国内网络安全行业的技术创新领导厂商，一直专注于网络安全领域前沿技术的创新，产品和技术实力处于市场领先地位。公司股权结构较为分散，无实际控制人，2021 年年报显示，公司前三大股东越超高科技有限公司、田涛、苏州工业园区元禾重元并购股权投资基金合伙企业分别持股 16.94%、7.44%和 7.30%。本次募集金 2.67 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额：
8、1.05 亿元用于苏州安全运营中心建设项目、1.62 亿元元用于基于工业互联网的安全研发项目。如本次发行实际募集资金净额少于拟募集资金投入金额，不足部分由公司自筹解决。网络安全领导厂商。公司自成立以来在网络安全领域深耕细作，以边界安全为起点，向云安全等方向延伸，商业模式从单一产品销售到解决方案销售及安全服务等多模式发展。目前公司提供包括边界安全、云安全、数据安全、内网安全在内的网络安全产品及服务，致力于为用户提供全方位、更智能、零打扰的网络安全解决方案。公司凭借强劲实力获得国内外市场的认可，连续七年入选国际权威分析机构 Gartner 网络防火墙类魔力象限，连续两年入选 Gartner 的“I
9、DPS 魔力象限”，2018 年被 Gartner 评为亚太地区企业级防火墙全球性厂家，2019 年公司成为中国唯一入选 Gartner网络流量分析市场指南的网络安全厂商。2016 年以来公司业绩持续增长，2020 年受疫情影响，营收增速放缓，归母净利润下降。2020 年全年实现营业收入 7.25 亿元，同比增长 7.53%，实现归母净利润 0.6 亿元，同比减少 33.84%。2021 年公司业绩有所好转，Q1-Q3 实现营业收入 6.03 亿元，同比增长 44.97%，实现归母净利润-0.21 亿元，同比增长 55.77%。图表 5. 公司主要业务及产品图示资料来源：募集说明书，2022
10、年 4 月 18 日山石转债投资价值分析 7图表 6. 2016-2021Q3 公司营业收入及增速图表 7. 2016-2021Q3 公司归母净利润及增速资料来源：万得，资料来源：万得，支柱性业务边界安全产品营收贡献率逐年下降。公司以下一代防火墙等边界安全产品为起点逐步扩展业务，边界安全产品是公司营业收入的主要来源。伴随公司业务布局多元化，边界安全业务营收贡献率逐年下降，由 2016 年的 93.27%下降至 2020 年 73.79%，其他产品营收占比快速增长，2020 年达到 19.86%，云安全产品营收增速较缓，目前占公司营收的 6.34%。图表 8. 2016-2020 年公司主要业务
11、营收占比图表 9. 2016-2020 年公司营业收入产品构成资料来源：万得，资料来源：万得，网络安全下游需求转型，行业发展空间广阔。早期网络安全行业主要靠合规要求拉动，企业进行网络安全投资主要为了符合国家相关法律法规的要求，而非对企业安全建设的自发需求。我国网络安全下游需求主要集中于政府、电信、金融等公共事业企业，三者合计贡献了 61%的需求。目前伴随企业线上业务快速发展，企业网络信息安全逐渐引起重视，网络安全下游需求向自发投资建设转型。同时 2019 年 5 月 13 日，信息安全技术网络安全等级保护基本要求正式发布，同年 12 月 1 日起正式施行，标志着我国等级安全保护标准正式进入 2
12、.0 时代。企业需求增长叠加网络安全等级升级，我国网络安全市场规模持续扩张，预计 2023 年将达到 845 亿元，平均增速保持在 15%以上，行业未来发展空间广阔。2022 年 4 月 18 日山石转债投资价值分析 8图表 10. 中国网络安全市场规模资料来源：IDC，图表 11. 我国网络信息安全市场下游构成图表 12. 国内网络漏洞增长趋势资料来源：CCID Consulting，资料来源：2021 年网络安全漏洞态势报告,行业加快转型升级，市场集中度有望提高。网络信息安全行业产品分为安全硬件、安全软件和安全服务三类，目前国内网络安全市场结构呈现出安全硬件为主，各类产品均衡发展的格局，网
13、络安全需求从单一的信息安全产品需求逐渐升级为安全产品、安全软件与安全服务相互交织的解决方案需求，安全服务化趋势要求更加全面的综合服务能力和完整可靠的安全解决方案，行业竞争加剧，市场集中度有望进一步提高。公司属于市场中的领先者，有望在市场出清、集中度提高的过程中受益。图表 13. 中国网络安全市场结构及预测图表 14. 中国网络安全行业集中度资料来源： 产业信息网，资料来源：中国网络安全产业分析报告（2020 版），2022 年 4 月 18 日山石转债投资价值分析 9图表 15. 中国网络安全竞争格局资料来源：安全牛，“直销+渠道销售”双管齐下开拓市场。公司终端用户行业及区域分布较为分散，厂商
14、通过自建营销体系很难实现用户全面覆盖，因此公司选择采用直销与渠道代理相结合的模式，并以渠道代理作为主要方式，利用渠道代理商覆盖能力强、覆盖区域大的特点，为公司提供高效的市场开拓以及终端客户维护信息和服务。此外，渠道代理商降低了的资金风险，有助于企业延续现有经营模式，长期持续发展。图表 16. 公司渠道销售体系资料来源：招股说明书，2022 年 4 月 18 日山石转债投资价值分析 10科研实力助力产品线扩充，前瞻布局云安全领域。公司作为创新驱动型企业，近年来研发投入持续加码，2016 年以来研发费用占营业收入比重始终高于 25%，2021Q1-Q3 研发支出 1.97 亿元，占同期营业收入的
15、32.60%，公司科研人员数量增长至 609 人，占全体员工比重保持在 30%以上。在强劲科研实力的支持下，公司产品线不断拓展，目前已形成可为客户构建层层防御、立体防护的安全体系，可对基础设施层、虚拟化层与运维层进行全面防护。此外，公司前瞻性布局云安全领域，是全球较早投入云计算安全领域产品开发、销售服务的独立安全厂商，在云安全领域建立了显著的品牌优势，未来云安全业务有望成为公司重要业绩增长点。图表 17. 公司研发投入及占比图表 18. 公司研发人员数量及占比资料来源：万得，资料来源：万得，图表 19. 公司产品构建安全体系层次主要内容基础设施层虚拟化层运维层主要涵盖边界安全、应用安全、数据安
16、全。下一代防火墙、入侵防御/入侵检测系统、沙箱等产品为用户提供对网络边界的访问控制、深度攻击检测、APT 攻击检测等全面智能安全防护；Web 应用防火墙、网页放篡改系统，对应用系统进行整体的安全防护，有效的阻断网页篡改及攻击等恶意行为；数据库审计、数据泄露防护系统可对敏感数据和文档进行防护，识别数据并进行操作监控，阻断内外部人员通过网络、邮件等渠道的数据窃取行为。通过云格、云界、云池等虚拟化安全网元为云端租户及云服务商提供虚拟机微隔离、流量可视化、应用可视化、安全可视化等服务，保障网络层、应用层、数据库三个维度的虚拟化安全安全审计平台对各类日志、访问行为进行有效记录，以便在发生安全事件后进行审
17、计追查，同时利用态势感知平台对集采的安全数据进行持续监测、关联分析，让企业整体的安全风险与威胁可视、可管、可溯、可控。资料来源：募集说明书、2022 年 4 月 18 日山石转债投资价值分析 11图表 20. 公司云安全布局产品业务分类产品简介微隔离与可视化山石云格基于软件定义网络技术的网络微隔离与可视化云安全产品虚拟化防火墙山石云界虚拟化形态的下一代防火墙产品虚拟化数据库审计与防护系统山石网科云数据库审计与防护系统国内领先的云数据库安全防护系列产品虚拟化 Web 应用防火墙山石虚拟化 Web应用防火墙 vWAF虚拟化应用交付山石虚拟化应用交付系统 vADC虚拟化漏扫山石虚拟化远程安全评估系统
18、 vRAS面向虚拟化环境部署的 Web 应用安全防护产品面向虚拟化环境的新一代专业的应用交付产品面向虚拟化环境部署的综合漏洞管理系统虚拟化综合日志审计系统山石网科日志审计系统国内领先的日志收集与分析系统云安全资源地山石云池面向云计算的统一安全风险管理产品资料来源：募集说明书、图表 21. 安全云产品运营场景资料来源：招股说明书，品牌溢价造就高毛利率，盈利水平行业领先。公司产品在销售中存在一定的品牌溢价，公司边界安全产品、云安全产品毛利率较为稳定，边界安全产品毛利率维持在 80%，云安全产品自 2018 年的 97.61%小幅下降至 88.08%。2018 年-2021Q3 公司业务毛利率分别为 76.30%、76.00%、69.07%、72.34%，盈利能力远高于行业平均水平，处于行业领先地位。2022 年 4 月 18 日山石转债投资价值分析 12图表 22. 公司主营业务毛利率图表 23. 行业内企业毛利率水平资料来源：万得，资料来源：万得，风险提示：1. 行业竞争加剧。行业进入者增加，竞争加剧。2. 新冠疫情影响，需求不及预期。目前新冠疫情反复，对公司网络产品的销售造成不利影响。2022 年 4 月 18 日山石转债投资价值分析 13
