1、1长期投资管理一 长期投资概述（一）投资的概念与目标投资是指将财力投放于一定的对象，以期在未来获取收益的经济行为。任何投资就其终极目标来说都是为实现投资收益最大化，如与企业目标相联系，就是企业价值最大化或股东财富最大化。但是，对于各个投资项目来说，它们的直接目标又各有差别。一般来说，有如下几种:1、取得投资收益。2、降低投资风险。3、承担社会义务。（二）投资的种类和特点1、长期投资与短期投资2、实体投资与金融投资3、对内投资与对外投资（三）投资应考虑的因素1、收益2、风险3、约束4、弹性（四）投资的原则1、正确处理企业微观条件与宏观环境之间的关系2、及时足够地筹集资金，保证投资项目的资金供应3
2、、认真分析风险与收益关系，适当控制投资风险二 投资规模与投资时机（一）投资规模1、投资规模的含义企业的投资规模是指在一定时期内企业投资的总水平或投资总额。2、确定投资规模应考虑的因素（l）投资报酬。（2）经营目标。（3）市场规模。（4）产业政策。（5）筹资能力。（6）企业素质。3、经济投资规模（1）经济投资规模的含义。所谓经济投资规模是指能给企业带来最佳投资效益或能给企业带来最大经济效益的投资规模。（2）经济投资规模分析。边际收入等于边际成本的投资规模，也称企业利润或投资收益额最大化的规模，简称最大规模。边际投资报酬率等于必要投资报酬率的规模，也称必要投资规模。2加权平均投资报酬率最高的投资规
3、模，简称最佳投资规模。（二）投资时机1、投资机会的含义投资机会是指有利于投资者投资的一系列因素所构成的良好投资环境与时机。2、选择投资机会应考虑的因素（1）商品市场机会。（2）金融市场机会。（3）通货膨胀机会。3、投资机会的选择投资机会的选择一般要经过以下几个阶段：（l）投资方案的产生和构想。它是通过一定方式提出投资方案，并对投资方案做总体的初步构想，明确企业面临的基本问题及投资的基本意向。投资方案的产生和构想，可以采用求异法与趋势法进行。求异法实质是通过市场的变异分析，找出与众不同的投资领域，并以此构想投资方案;趋势法是以现有市场为基础，通过分析市场走势，预计未来的可能变化，并以此为契机构想
4、投资方案。（2）投资环境评价。就是调查研究投资的外部环境，预测环境可能的变化，并分析评价环境变化对企业投资的影响。（3）投资主体能力评价。就是调查、收集企业内部的投资信息，评价企业的各种素质与能力，分析企业投资的潜力。（4）投资时机决策，就是根据对投资内外环境的评价，进一步确定修正或放弃对投资方案的初步构想，选定投资时机。这主要是研究企业与环境相互适应、相互配合的程度，确定企业的对策。三 固定资产投资（一）现金流量1、现金流量的概念所谓现金流量，是指长期投资项目实施与运作中由项目引起的现金流人与现金流出的数量。2、在投资方案评价中用现金流量作为计算基础的主要原因（1）、采用现金流量有利于科学地
5、考虑资金时间价值因素。（2）采用现金流量能使投资决策更符合实际情况。3、现金流量的计算例1某公司拟购入一台设备以扩充生产能力，现有甲乙两方案可供选择。甲方案需投资1000元，使用寿命为5年，采用直线法计提折旧，5年后设备无残值，5年中每年销售收人为600元，每年付现成本为200元。乙方案需投资1200元，用直线法计提折l日，使用后残值为200元，使用寿命也为5年，5年中每年销售收入为500元，付现成本第一年为300元，以后逐年增加修理费40元，另外垫支营运资金300元。假设所得税率为40%，试计算两个方案的现金流量。先计算两个方案每年折旧额:甲方案每年折旧额=10005=200(元)乙方案每年
6、折旧额=（1200-200）5=200(元)两方案的现金流量如下两张表所示：3项 目 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年甲方案销售收入（1） 600 600 600 600 600付现成本（2） 200 200 200 200 200折旧（3） 200 200 200 200 200税前净利（4） 200 200 200 200 200所得税（5） 80 80 80 80 80税后净利（6） 120 120 120 120 120现金流量（7）（7）（3）（6）320 320 320 320 320乙方案销售收入（1） 800 800 800 800 800付现成本（2） 300 340
7、380 420 460折旧 （3） 200 200 200 200 200税前净利（4） 300 260 220 180 140所得税 （5） 120 104 88 72 56税后净利（6） 180 156 132 108 84现金流量（7）（7）（3）（6）380 356 332 308 284投资项目现金流量计算表项 目 第0年 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年甲方案固定资产投资 -100营业现金流量 320 320 320 320 320现金流量合计 -100 320 320 320 320 320乙方案固定资产投资 -1200营运资金垫支 -300 308 284营业现金流量 3
8、80 356 332 284固定资产残值 200营运资金回收 300现金流量合计 -1500 380 356 332 308 784（二） 、投资决策的一般方法1、静态决策分析方法静态决策分析方法是指不考虑资金时间价值的分析方法。（1）投资回收期。如果每年营业现金净流量相等，则投资回收期可按下式计算:如果每年营业现金净量不等，则计算投资回收期要根据每年年末尚未收回的投资额确定。每 年 营 业 现 净 流 量原 始 投 资 额投 资 回 收 期 4利用上例资料，分别计算甲、乙两方案的回收期。甲方案NCF相等，故甲方案回收期=1000320=3.125(年) 乙方案NCF不相等，则有：投资回收期法
9、易于理解，计算简便，但存在明显的缺点，即没有考虑资金的时间价值，忽略了不同方案回收期满后现金流量变化情况，使方案评价、选择有片面性。（2）平均报酬率。平均报酬率是投资项目寿命周期内的平均年投资报酬率，其常见的计算公式为:利用上例，依前例1资料计算甲、乙两方案的平均报酬率如下：该法不受建设期长短、投资方式、回收额等影响。其缺点是无法利用现金流量信息，但计算简单，可以作为方案评价的辅助性手段。2、动态决策分析方法动态决策分析方法是指考虑了资金时间价值的决策分析方法。主要有:（1）净现值。投资项目投入使用后的净现金流量，按资本成本或企业要求达到的报酬率折现为现值，减去初始投资以后的余额，叫净现值(缩
10、写为NPV)，其计算公式为:式中:NPV为净现值;NCF t乙为第t年的净现金流量;R为贴现率;n为项目预计使用年限;C为初始投资额。净现值法的决策规则:在只有一个备选方案的采纳与否决策中，净现值为正时采纳，为负时不采纳;在多个备进方案的互斥选择决策中，应选净现值是正值中的最大者。利用上例资料计算甲、乙方案净现值如下：从以上计算可知，甲、乙两方案净现值都大于零，故都是可取的。但甲方案净现值大于乙方案，故大华公司应选用甲方案。净现值法优点是，考虑了资金时间价值，能反映各种投资方案的净收益，因而是一种较好的方法。缺点是不能揭示各个投资方案本身可能达到的实际报酬率的大小。（2）获利指数。获利指数又称
11、利润指数(缩写为PI)，是投资项目未来报酬的总现值与初始投资额的现值之比。其计算公式为:年乙 方 案 回 收 期 16.4784302563014初 始 投 资 额平 均 现 金 流 量平 均 报 酬 率 10%8.21507432683）（ 乙甲 ARnin nCRNFCRNFPV1 21)( )1()( 元 ）（ ）（ ）（ ）（ ）（ 元 乙 甲 1.865017403812035618().23790NCFPVIAnR初 始 投 资 额未 来 报 酬 总 现 值即 PI CiNFiCiNFn/)1()()1(25获利指数决策规则:在只有一个备选方案的采纳与否决策中，获利指数大于或等于l
12、时采纳，否则拒绝;在有多个方案的互斥选择决策中，应采纳获利指数超过1最多的投资项目。利用上例资料计算获利指数如下：两方案获利指数都大于l，故两方案都可进行投资，但因甲方案获利指数更大，故应采用甲方案。获利指数的优点是考虑了资金时间价值。由于获利指数是府相对数表示，所以，有利于在初始投资额不同的投资方案之间比较。（3）内含报酬率。内含报酬率也叫内部报酬率，记作IRRl是使投资项目的净现值等于零的报酬率。因此，IRR的实质就是反映了投资项目的真实报酬。其计算公式为:内含报酬率的计算一般是通过逐次测试遇近法进行的，其计算步骤如下:第一步，计算年金现值系数。第二步:查年金现值系数表，在相同期数内，找出
13、与上述年金现值系数相近的较大与较小的两个贴现率。第三步:根据上述两个邻近的贴现率和已求得的年金现值系数，采用插值法计算出内含报酬率。以上是每年NCP相等时的情况。如NCF不等，则按下列步骤计算。第一步:先预估一个贴现率，并按此贴现率计算净现值。如净现值为正，提高贴现率，再进行测算。如净现值为负，应降低贴现率，再进行测算。经过多次反复测算，找到净现值由正到负并且比较接近于零的贴现率。第二步:根据上述两个邻近的贴现率计算出方案的实际内部报酬率。内含报酬率的决策规则:花只有一个备选方案的采纳与否决策中，如果计算出的内含报酬率大于或等于企业的资本成本必要报酬就采纳，反之，则拒绝；在多个备选方案决策中，
14、应选用内含报酬率超过资本成本或必要报酬率最多的投资项目，列6根据例1资料计算甲、乙两方案的内含报酬率。甲方案NcP相等，因而，可采用如下方法：查年金现值系数表，第五期与上125相邻近的年金现值系数18%一20%之间，现用插值法计算如下贴现率 年金现值系数18 3.127x 0.00206.1582.3乙甲 PInt tIRNCF00)1(NCF每 年初 始 投 资 额年 金 现 值 系 数 125.30年 金 现 值 系 数 6？ 2 3.125 0.13620 2.991x/2=0.002/0.136 x=0.03甲方案的内部报酬率为18%+0.03%=18.03%乙方案NCF不等，因而，必
15、须逐次测算。先按10%贴现率测算NPV=860再按12%贴现率测算NPV=3再按14%贴现率测算NPy=-792用内插法，已知12%AB。风险调整贴现率法比较符合逻辑，不仅为理论家认可，并且广泛使用。但是，把时间价值与风险价值混在一起考虑对现金流量进行贴现，意味着风险随时间的推移而加大，有时与事实不符。2、肯当量法为了克服风险调整贴现率法的缺点，人们提出了风险调整现金流量法。其中，最常见的就是肯当量法。所谓肯当里法，就是把不确定的各年现金流量，按照一定的系数折算成大约相当于确定的现金流量数量，然后，利用无风险贴现率来评价风险投资项目的决策分析方法。肯当量系数是指肯定的现金流量对与之相当的、不肯
16、定的现金流量的地值，通常用4表示。如果仍以变化系数表示现金流量的不确定性程度，则变化系数与肯当量系数的经验关系如下:变化系数 肯当量系数0.00一0.07 10.05一0.15 0.90.16一0.23 0.80.24一0.32 0.70.33一0.42 0.60.43一0.54 0.50.55一0.70 0.4依例10计算A方案的各年现金流人的变化系数:查表知:Q 1=0.6 Q2=O.8 Q3=0.8同理可知:aB=0.6 aC=0.9元1265)07.(43CNPV35.02171Edq.6219.0873Edq （ 元 ）38950)6.1(28)0.(6.032 ANPV4.158E
17、dq 1.407CEdq元1520)6.1(03NPV元).(493C18方案的优先次序为CBA，与风险调整贴现率法不同。主要差别是A与B互换了位置。其原因是风险调整贴现率法对远期现金流入予以较大的调整，使远期现金流人虽大的B方案受到较大影响。采用肯当量法对现金流量调整，进而作出投资决策，克服了调整贴现率法夸大远期风险的缺点，但如何准确、合理地确定肯当量系数却是一个十分困难的问题。四 长期证券投资（一）债券投资1、债券投资价值计算购买债券作为一种长期投资，同样要对其未来的投资收益进行评价。购买债券的实际支出，即债券的买价是现金流出，未来到期或中途出宫的债券本息的回收，是投资的现金流人。要确定债
18、券的投资价值，首先要计算出债券未来现金流人虽的现值，只有当债券未来现金流入且的现值大于债券投资的现行买价，并达到预期的报酬率时，这种债券才值得购买。债券未来流入量的现值有时也简称为债券价值或债券投资价值。债券到期时，持券人能收回的价值是本金与利息之稠。债券的价值就是低券到期的价值和各期按累面利率计算的利息之和的现值，根据现值的计算原理，债券价格的计算公式为:式中:V为债券价值;I为每年利息收入;M为到期本金收入;i为债券利率，在评价时可用市场利率或投资者期望利率；n为债券到期年限。举例：某企业2001年11月1日购买面值为10000元的债券，其票面利率为8%，期限为5年，每年付息一次。当时市场
19、利率为10%，债券的市值为9200元。请决定应否投资于此债券。此时只要计算一下该债券5年收回的本息现值是否大于投资价格。计算结果表明，此债券的价值大于现行市价，如果不考虑其他风险，则可以投资于该债券。如果企业要求期望报酬率为12%，那么是否可以投资该债券呢?可按此公式重新计算:计算可知，该债券没有投资价值。如果此债券不是一年付息一次，而是5年后一次还本付息，那么上述公式可变化如下:仍用上例说明:nt ntiMiIV1)()( 51 5)(9240%)1(0)(80t tV元 51 5)(860)12(0)2(8ttV元niMIV)1()(9530%)8(150元19可见，其价值明显低于其面值。
20、同时，可以发现，每年支付利息的债券，如以票面利率计算债券价值，必然债券价值等于面值。如果愤券一次还本付息，以债券票面利率作为贴现率，来计算其债券价值，其债券价值必然低于面值，投资者实际不能获取票面利率规定的利率水平，这主要是由于债券利息的现金流人量延后，而造成折算现值金额下降引起的。2、债券实际收益率的计算债券投资的实际收益率，并非债券的设定利率，由于债券可能折价或溢价发行，并由于利息支付情况不同，投资者的实际收盎率会发生变化。债券投资的实际收益率的计算，与固定资产投资的内含报酬率计算非常相似。这个收益率的本质，也就是用它对未来投资收人的现金流人量贴现，便其现值正好等于债券的购入价格，并便净现
21、值等于零的报酬率。仍可用债券价值计算公式，可用现行债券价格来代替债券投资价值，计算公式如下:但运用此公式不是计算V，而是计算i。用先测算、后插人的方法来计算债券投资的实际报酬率。该法虽然精确，但却比较麻烦，在对精确性要求不高的情况下，也可用下式公式来计算其近似值。债券投资实际报酬率= 其中:J表示债券年利息;W表示债券面值;p表示债券发行价格;N表示债券期限。如债券现行价格为9200元，票面利率为捎时，债券投资实际报酬率为:债券价格为U000元时，其债券投资实际报酬率为:3、债券的利率风险债券利率风险是由于市场利率变动而使债券持有人承担的投资风险。其对债券投资的影响主要包括影响证券价格和不同偿
22、还期限债券投资收益两个方面。（1）债券利率风险对证券价格的影响。市场利率的变化主要是由货币供求关系决定的。当资金市场上资金供应量大，需求相对较少时，市场利率相对下降;反之，当资金供应量小，需求量大时，市场利率就会上升。当市场利率上升时，证券价格就会下跌。因为债券利率是固定的，在发行时就加以确定，一般不受供求关系影响。当市场利率超过债券票面利率时，投资者不愿购买债券，转而进行其他投资活动，这时企业为吸引投资者购买债券，就必须降低债券发行价格，从而导致债券价格下跌;反之，当市场利率下跌至低于蔡面利率时，人们又会争先购买债券，弓l起债券价格上涨。nt ntiMiI1)()()(现 行 价 格 2）
23、（ ） （ PMNI）（ ） （ 102901580）（ ） （ 71.52108020（2）债券利率风险对不同偿还期限债券收益的影响。债券利率风险对不同偿还期限债券收益的影响是不同的。一般说来，利率风险对长期债券投资的影响要大于对短期债券投资的影响。当市场利率上升时，长期债券价格的下降幅度大于短期债券下降的瞩度。（二）股票投资1、股票投赘价值评价的基本模型股票持有者持有股票所获取的现金流量包括每期的预期现金股利和出售股票而得到现金收入。股票的价值也是未来所得现金收入折合为现值的金额。（1）股票估价基本模型。根据债券估价模型:可知，普通股的价格也取决于普通股持有期间内现金流量现值。对于永久持有
24、某种股票的股东来说，它能从公司获取的现金流量是永无休止的股利，因此普通股股票的价格就是这永无止境的股利现金流量的现值之和。令未来预期股利现值之和为p o，每年的股利为D t预期报酬率为r，则股票价格为:但在现实生活中大部分投资者购人股票并不准备永久持有，而是持有一段时间后将出售，这样他们的现金流豆就包括股利和股票售价两个郡分。股票的未来售价一般取决于股票未来可产生的预瑚股利。其估价模型为:式中:P。为股票购价;Pn为股蔡的售价;Dn为第t期股利为预期报酬率。例12某企业购人一种股累，预计3年后出宵可能得到220元，该股累3年中每年获得股利收入16元，根据分析骸笔股票投资的预期报酬率为16%，则
25、其价格应为:（2）零成长股估价模型。零成长股即公司每年发放给股东的股利相等，亦即预期股利的成长率为零。这种股票的一般估价模型为:举例 某企业购入一种股票，预计每年股利为2元，购入此种股票应获得的报酬率为10%，则此股票的价格为:P0=2/10%=20(元)（3）固定成长股估价模型。虽有部分公司适用于采用零成长股模式，但对多数公司来说，盈利和股利并不是固定不变的，而是持续增长的，这种股票的估价模型比较复杂。举例 设某一公司最近一期支付的股利为Do，预期股利增长率为g，在t年末时，股利增加到:Dt=D0(l+g)t利用未来股利计算公式，股价门推导过程如下:nnrMrIrIIV）（）（）（）（ 11
26、2 ntnrrDrDP）（）（）（）（ 111020 ntrrP）（）（ 110 85.176%1206130 ）（）（ ttPnrDrD）（）（）（ 1.120tt nrDrgDgrrP）（ ）（）（）（ ）（）（）（ 11)()()(100 022021当g不变时，则上式简写为:变换上述等式，可计算出预期报酬率为:r=D1/Po+g举例 若某企业分析某公司发行的股票，预期报酬率为10%，最近一期股利为每股24元，估计股利会以每年5%的速度增长，该种股票的价格为:例16如果某企业以每股40元价格购人某种股票，预计股利为每股2元，股利以每年4%的速度增长，则预期报酬率为:r=2/40+4%=9
27、%（4）非固定成长股票的投资价值。其实，任何企业的股利都不可能是绝对固定的，W有可能在一段时期内成长较快，而在另一段时期内成长较慢，甚至固定不变。在这种情况下，要计算股票的投资价值那只能分段计算，才能确定此种股票的投资价值。举例 某股累投资的期望报酬率为16%，估计前3年是高速成长，91，=30%，后3年慢速成长，g 4-6=10%，D。=1.82。首先，计算前3年的股利现值:年份 D， 现值系数 现值(P vDt)1 1.82x1.30.8621 = 20402 1.82x1.6900.7432 = 2.2863 1.82x2.1970.6407 = 2.562前三年快速成长股利现值之和为6
28、.888元。然后，计算第三年底的股票价值:再求其第三年底股票价值的现值:将上述两步骤计算的现值相加，便能计算出目前该股票的投资价值为:V=6.89+46.98=53.871元)以上计算表明，要保证该股票投资的期望报酬率达16%，则目前购入股票价格必须在53.87元以下。2、股票投资预期报酬率计算股票预期报酬率主要包括预期股利收益率和预期资本利得收益率，其计算公式如下:其中R表示股票预期报酬率;D 1表示股利收入;巧表示股票市价;P0表示预计股票市价。当然，上述研究的股票预朔股价与报酬率，可能会与日后实际的情况有差异。这是因为这些数据都是预计的，不可能十分精确，同时，股票还受社会各种因素的影响。但要认识到，此种方法在股票投资决策中仍有重要意义，因为它是根据股票投资价值的差别来进行决策的，预)(2.76.394%1)(.)343元grVgrDP)(0元48%50.P（ 元 ）（ 98.4607.327.P 3V 001/PDP2测误差只影响绝对值，并不影响其股票投资的优先次序。因为不可预见的和忽略的因素对所有股票都是相同的，而不是只对个别股票起作用。所以，此类方法对于股票投资的选择决策具有相当大的参考价值。
