1、,人民币汇率与房价波动关联分析以日本房地产泡沫为借鉴,人民币升值对房地产影响途径,新开放经济宏观经济学认为资本市场和外汇市场是具有互动关系的系统，外部冲击会通过外汇市场的传导引发资产价格的变动。,一、日本房地产泡沫研究分析,日本房地产泡沫发生时的背景,一、城市化进程接近尾声,日本城市化总体进程沿 S型曲线上升。1947年到1965年， 仅仅18年的时间， 日本城市化率由33.1%提高到68.1%，到1985年，日本的城市化已经达到 76.7%，日本的城市化已经接近尾声。,日本城市化进程,日本房地产泡沫发生的背景,二、经济面的变化,a、经济由“高速增长”转为“稳定增长”,日本经历房地产泡沫之前，
2、一直保持较高增速。1950至70年经济起飞阶段，年均增速超过10%，在70-80年代经济增速高达7%，80年代中后期，日本经济却如同吹起的肥皂泡，表象极度繁荣。,第一次转型（技术引进和投资拉动），实现战后经济腾飞,第二次转型（外需、内需拉动），实现持续高增长,第一次石油危机 日元实现浮动汇率,第三次转型（调整经济结构），实现稳定增长,日本历年GDP增长率,日本房地产泡沫发生的背景,b、经济增长方式由“投资主导型”转为“出口主导型”,二、经济面的变化,战后，日本进入工业化进程和城市化进程的高潮。这一时期基础设施建设滞后，产品供不应求，国内缺乏资金，投资利润率高涨。固定资产投资成为这一时期经济增长
3、的主导方式，出口的主要任务是获取资金，便于引进技术和设备。,到 1970 年初，日本工业化和城市化进程基本结束，国内产能过剩，产品供过于求，国内投资增速放缓，投资主导型经济增长方式面临瓶颈。日本经济开始向外需求突破，经济增长方式逐渐由 “投资主导型”转变为“出口主导型” 。,日本房地产泡沫发生的背景,日本出口额大幅增加，在 1979 年突破 2000 万亿日元大关，1986 年突破 4000 万亿日元。,贸易顺差不断扩大，1979 年和 1980 年，经常项目顺差仅分别为 18 亿美元和 21亿美元，但是 1981 年暴涨了近 10 倍，达到 200 亿美元，此后逐年上升至 1986 年的92
4、8 亿美元。,日本历年出口额及其增长率变化,日本历年经常项目顺差,日本房地产泡沫发生的背景,c、持续贸易顺差，日元大幅升值,二、经济面的变化,80年代后期，美国及西方各国，开始针对日本的长期顺差施压，采取制裁决议，以限制日本商品出口。美国以其是日本最大市场为由，要求日本进行市场开放和金融自由化。,为缓和同美国的经济摩擦。 从1980年10月始，日本原则上开放了外国资本和国内资本的跨越国境流动。1985 年 9 月签署广场协议，日本汇率基本实现了市场化。此后，日元开始迅速升值，一年间，日元从 1 美元兑换 235 日元上升到了 150 日元。,美元兑日元历史走势,日本房地产泡沫发生的背景,d、宽
5、松的货币政策和扩张性的财政政策,二、经济面的变化,随着日元的大幅升值，日本出口产业开始萧条，为避免经济衰退，日本希望将经济增长模式由外需主导型转变为内需主导型，为此制定了一系列的公共设施的建设和改造计划。,1986 年到 1987年间，连续 5 次下调官定利率，到 1987 年时已降至 2.5%。同时87-89年的货币供应量与前几年相比有较大幅度的增加。,日本历年利率变化,日本历年广义货币增加量及其变化,日本房地产泡沫发生的背景,e、经营环境恶化，实体经济资金涌入房地产,二、经济面的变化,1991 年之前日本的土地价格只涨不跌，1964年-1991年全国住宅用地价格上涨 12倍，六大都市住宅用
6、地价格涨22 倍。,1985-1990年，日本经济的实际年均增长率约为 4.6%，5 年内增长25.34%，但全国土地价格疯狂上涨，六大都市商业用地价格同期上涨290%，年复合增长率31.3%，六大都市住宅用地价格同期上涨163%，年复合增长率21.3%。,全国住宅用地、商业用地、工业用地价格指数,六大都市住宅用地、商业用地、工业用地价格指数,企业在高涨的预期背景下，企业购买了大量的土地并作为资产而保有。 企业是土地价格上涨的主要推动力量。,1986-1990年，城市地价年收益率远远高于CPI指数收益率,日本房地产泡沫发生的原因,一、日元国际化和低通胀导致的低利率政策（扩张性货币政策）日元国际
7、化过程对其工业造成很大的冲击，出口受阻，经济出现负增长。日本政府希望用宽松的货币政策刺激国内投资和消费，而由于国内经营环境恶化，资金反而流入房地产、股票等非生产性行业，投机者更将房产和股票抵押获取更多贷款，催生非理性繁荣。1990年，日本生产性行业贷款比重下降到25%，非生产性行业贷款比重上升为37%。,1971-1995年日本CPI变动情况,日本房地产泡沫发生的原因,二、监管不当引发的盲目贷款当时日本的房地产抵押贷款的风险权重只有一般公司贷款风险的一半，这意味着银行发放相同数量的贷款，房地产抵押贷款只需一半的资本金。于是日本商业银行纷纷将资金投放到这一领域，助长了房地产泡沫。,三、国际资本的
8、投机加大了泡沫的程度国际资本的流入引发三个短期效应：加剧了日元升值之压力；加快了股价和房价上涨；过度增加日本国内货币供应量。这三个效果都刺激短期内日元继续升值、泡沫不断膨胀，吸引了更多的国际资本进入日本投机。,日本房地产泡沫总结,日本房地产泡沫形成图,日本房地产泡沫总结,房产泡沫的根源-在贸易顺差、日元升值、外需放缓等宏观大背景下，日本政府一味的担心日元升值对经济增速的影响，没有很好的把握作为中长期政策方向的结构调整政策与作为短期政策方向的总需求扩张政策之间的平衡,房产泡沫的深层次原因-1985 年开始城市化率已经超过 76%，城市化快速发展阶段已基本结束，未来城市人口的增长速度趋缓，缺乏基本
9、居住需求，无法支撑后续房价和地价的急速上涨。,二、汇率波动与房价波动关联分析,欧美发达国家汇率波动与房价关系,美元指数与美国住房价格指数走势图,从图中我们可以看到美元指数在95-02年与房地产价格呈现正相关性，而从02年开始，却走出了负相关的走势。,欧美发达国家汇率波动与房价关系,英国住宅价格及英镑汇率走势图,从图中我们可以看到英镑汇率在92-02年与房地产价格没有呈现明显相关性，而从02年开始，两者之间却呈现一定的相关性。,后起工业化国家汇率波动与房价关系,日本六大都市用地价格指数（以2000年3月指数为100）与美元兑日元汇率走势,79-90年代，随着日元的升值，日本的房价指数不断攀升；9
10、0-95年日元汇率升值，却伴随着房价的下跌。,后起工业化国家汇率波动与房价关系,韩国住宅价格指数及住宅价格变化率,85-89年，韩元对美元升值，韩国的房价指数上升了80%；而后却没有显著相关性。,东亚小型经济体汇率波动与房价关系,香港港岛、九龙、新界房地产价格与港币汇率走势,台湾地区住宅价格走势,80年代以来，香港采取联系汇率机制，港币汇率基本稳定，在此期间，香港房价却出现较大波动。台湾在86-90年期间汇率波动与房价呈正相关关系，而后没有显著相关性。,汇率波动与房价波动关联分析,经过资料筛选，选取几个国家中本币值年均波动15%以上进行对比分析，快速升值，往往导致房地产指数上涨,除美国外，本币
11、升值15%以上，对应的地价表现为上涨，幅度一般低于本币增长幅度，本币升值往往推动房地产价格产生阶段性高点,汇率波动与房价波动关联分析,从长期看，汇率波动和房地产价格之间无恒定规律。本币的升值并不必然导致或伴随房地产价格的上升，而房地产价格的上升也并不必然要求汇率的升值。汇率升值既不是房地产价格上升的充分条件也不是房地产价格上升的必要条件。,发达国家如美国、英国已经完成工业化和城市化进程，其汇率波动原因与中国相差很大；日本和韩国等后起的工业化国家，其所处的特殊经济发展阶段和房地产业发展阶段以及汇率升值的背景，对中国更加具有借鉴意义。,汇率升值也许在特定的经济发展阶段典型的工业化过程会推动房地产价
12、格上涨？,汇率波动与房价波动关联分析,房地产的属性的具有多重性，房地产除了最基本的商品属性外，还具有明显的资产属性，更重要的是，房地产还是经济活动所必不可少的具有稀缺性和不可替代性的生产要素。,汇率波动与房价波动关联分析,贸易部门生产率的提高带动该部门工资跟着上涨，会拉动其他非贸易部门和落后部门的工资也跟着上涨，但这些产业的生产率提高得很慢，出现工资长得快，生产率提高慢。非贸易品价格一直相对于贸易品价格上升，所以人民币汇率在相当长时间内是升值压力。,巴拉萨-萨缪尔森定律：实际汇率可定义为非贸易品价格与贸易品价格的比值，汇率升值揭示了非贸易品价格相对于贸易品价格上升的事实。,例：1973-198
13、3年间美国贸易部门生产率相对非贸易部门高了13.2%，而日本高了近73.2%。贸易品部门工资的提高，带动了非贸易品部门工资的提高，其幅度超出了非贸易品部门生产率的上升，这使1973-1983年间日本以贸易品衡量的非贸易品的相对价格上升了56.9，而同期美国仅上升了12.4。,一、从非贸易品属性角度看汇率升值对房地产价格的影响,对于出口导向型国家的工业化过程来说，升值压力在转化为升值过程后，汇率升值本身又会反过来促使贸易部门劳动生产率的进一步提高，以及贸易部门产品价格相对于非贸易品部门产品价格的降低过程。,汇率波动与房价波动关联分析,国际经验已经显示，汇率升值必定促使中国经济增长方式的改变，而经
14、济增长方式的改变本质上必然要求生产要素价格的上涨。,例：70-90年代日本汇率升值期间，日本劳动力价格保持迅速上升态势，而且日本劳动力价格上升的幅度也明显高过美国。另外，对日本劳动力价格增长和日本土地价格增长速度对比发现，二者具有明显的同步性。,二、从生产要素属性角度看汇率升值对房地产价格的影响,在汇率升值不影响经济增长出现倒退的情况下，经济持续增长对生产要素需求及其价格增长的推动作用就会存在。,日本制造业工人工资占产值比重,汇率波动与房价波动关联分析,日本、韩国和台湾等国家或地区的数据显示，在一定的条件下，汇率升值对纯资产价格起到推动作用。,影响主要来自：一方面，来自国际资本的冲击；另一方面
15、，利率水平变化,从本质上说，是房地产价格上涨和升值预期吸引了外部资金进入，而不是升值预期和外部资金进入导致了房地产价格的上升。而外资的进入同时起到了很强烈的示范效应，吸引内资进入。,三、从资产属性角度看汇率升值对房地产价格的影响,汇率波动与房价波动关联分析,在工业化和经济转型完成之后，汇率升值和房地产价格波动之间的关系变得似乎没有多大关系。,在不同的经济发展阶段，房地产商品属性、资产属性和生产要素属性的突出程度和重要程度并不相同，汇率对房地产价格的作用机制也不相同，甚至在某一经济阶段和与此相应的房地产某种属性相对突出的时期，房地产价格的波动完全可以不受汇率波动的影响而出现涨跌，而在另外某一经济
16、阶段及其相应的房地产另外某种属性相对突出的时期，汇率波动对房地产价格的影响恰恰可能十分明显。,总结,汇率波动与房价波动关联分析,70-80年代上期，日元汇率升值过程中房地产价格持续上升，综合体现了日元升值对非贸易品、资产的推动作用，此时随着日本经济的软化，房地产的生产要素作用仍然起到明显的支撑作用。,50-70年代，日元汇率升值之前，伴随工业化和城市化进程，房地产价格的持续上升，更多的体现为其作为一种生产要素和普通消费品的特征,以日本为例,85年后，日本城市化和工业化进程结束以及经济转型完成，房地产的生产要素和商品要素已经弱化，房地产泡沫的出现更多体现的是资产要素的投机作用。,对中国的启示,升
17、值的压力和经济增长方式转变的压力必然要求包括房地产在内的生产要素价格重估。在汇率升值不导致经济因某种原因（譬如类似于日本那样的产业转移和空心化）而丧失增长动力的情况下，经济增长对生产要素的需求和生产要素的绝对稀缺决定了房地产价格的走势。,中国城市化率为46%， 与日本1953年相当,从生产要素属性角度看,对中国的启示,按照日本的经验，汇率升值不但没有缓解贸易失衡，相反，可能进一步促进贸易品部门的生产率更快提高以及出口产业的国际竞争力，也促使了非贸易品部门相对价格的进一步提升。,从非贸易品属性角度看,汇率升值对中国房地产的作用机制或许只是刚刚开始,对中国的启示,随着中国人均GDP、人均收入的增长以及投资意识的增加，房地产的资产属性会不断提高，而且随着汇率升值，外资必然进入房地产市场，寻求汇率上升和资产升值双重收益。,从资产属性角度看,汇率波动与房价波动关联分析,谢谢聆听！,
