1、 山 山 东 东 南 南 山 山 铝 铝 业 业 股 股 份 份 有 有 限 限 公 公 司 司 及 及 其 其 发 发 行 行 的 的 1 15 5 南 南 铝 铝 0 01 1、1 15 5 南 南 铝 铝 0 02 2 与 与 1 17 7 南 南 铝 铝 债 债 跟跟踪踪评评级级报报告告 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating&Investors Service Co.,Ltd.1 新世纪评级 Brilliance Ratings 主要财务数据及指标 项 目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 第一季度
2、 金额单 位：人民 币亿 元 母公司口径 数据：货币资 金 27.51 37.61 41.57 47.74 刚性债 务 32.33 52.77 63.61 64.44 所有者 权益 284.35 295.07 343.90 346.16 经营性 现金 净流 入量 15.38 10.63 13.36 5.47 合并 口径 数 据及指标：总资产 426.85 460.41 522.99 539.79 总负债 91.62 113.81 120.42 134.39 刚性债 务 46.32 69.38 76.95 93.01 所有者 权益 335.24 346.60 402.58 405.40 营业收
3、入 132.28 170.68 202.22 49.10 净利润 13.44 17.20 15.23 2.76 经营性 现金 净流 入量 18.92 18.10 21.84 2.81 EBITDA 35.38 44.07 41.94 资产负 债率%21.46 24.72 23.02 24.90 权益资 本与 刚性 债务 比率%723.73 499.56 523.16 435.89 流动比 率%167.21 200.82 238.33 221.03 现金比 率%78.91 87.45 86.35 87.48 利息保 障倍 数 倍 10.77 12.21 6.65 净资产 收益 率%4.08 5.
4、05 4.06 经 营 性 现 金 净 流 入 量 与流动负 债比率%28.68 25.53 26.17 非 筹 资 性 现 金 净 流 入 量与负债 总额 比率%3.27-0.18-30.10 EBITDA/利息支出 倍 20.35 21.87 12.95 EBITDA/刚性债务 倍 0.69 0.76 0.57 注：根据 南山 铝业 经审 计 的 2016 2018 年 及未 经审 计 的 2019年 第一 季度 财务 数 据 整理、计 算；其中 2016 年财 务数 据来自公 司 2014-2016 年 的三 年连 审审 计报告。跟踪评级观点 上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称本评
5、级机构）对山东南山铝业股份有限公司（简称南山铝业、发行人、该公司或公司）及其发行的15 南铝 01、15 南铝 02 与 17 南 铝债 的跟踪评级反映了 2018 年以来南山铝业在 全产业链布局及规模、财务结构、经营创现能力和偿债保障等方面所取得的积极变化，同时也反映了公司在行业竞争、国家贸易摩擦、原材料价格波动、产能释放及供应商集中度等方面继续面临压力。主要优势：全 产业链布 局及规 模优势。南 山铝业产业链较完整，已形成热电-氧化铝-电解铝-熔铸-（铝型材/热轧-冷轧-箔轧/锻压）的短距离全产业链布局，具备较强的铝深加工产品规模优势，综合竞 争 力 在 行 业 内 排 名 居 前。跟踪期
6、内，随着新增 产 能 逐 步 投 产 和 释 放，公 司 铝 加 工 产 业 链 进 一步 完 善，经 营 规 模 进 一 步 扩 大。资 本实力增 强和 财 务结构 保持稳 健。跟 踪 期 内，受 益 于 完 成 配 股 发 行 和 经 营 利 润 的 继 续 积 累，南山 铝 业 权 益 资 本 实 力 得 到 进 一 步 显 著 提 升，负债经营程度仍处于很低的水平，财务结构 保持稳健，仍 具 备 较 强 的 财 务 弹 性。经营创 现 能 力 强及现 金 类 资 产 充 裕。跟踪期内，南山铝业经营活动 现金净流入规模 仍较大且进一步增加，同时作为上市公司，公司融资渠道多元化且畅通，目前
7、仍有充裕的现金类资产，可对公司的债务偿付提供良好的保障。17 南铝 债由南 山集团 提供担保。南山铝业母公司南山集团综合实力较强，为公司的 17 南铝债提供无条件的不可撤销的连带责任担保，可对 17 南铝债起到有效的增信作 用。主要风险：行 业竞争加 剧 和铝 价下跌 风险。目前我国铝工 编号：【新世 纪跟踪(2019)100182】评级对象：山东南山铝 业股份有 限公司 及 其发行 的 15 南铝 01、15 南铝 02 与 17 南铝债 15 南铝 01 15 南铝 02 17 南 铝债 主体/展望/债项/评级 时间 主体/展望/债项/评级 时间 主体/展望/债项/评级 时间 本 次跟 踪
8、：AAA/稳定/AAA/2019 年 6 月 14 日 AAA/稳定/AAA/2019 年 6 月 14 日 AAA/稳定/AAA/2019 年 6 月 14 日 前 次跟 踪：AAA/稳定/AAA/2018 年 4 月 8 日 AAA/稳定/AAA/2018 年 4 月 8 日 AAA/稳定/AAA/2018 年 4 月 8 日 首 次评 级：AA+/稳定/AA+/2015 年 8 月 4 日 AA+/稳定/AA+/2015 年 8 月 4 日 AA+/稳定/AAA/2017 年 8 月 11 日 跟踪评 级概述 分 析师 朱侃 王科柯 Tel：(021)63501349 Fax:(021)
9、63500872 上 海市 汉 口路 398 号 华盛大厦 14F http:/2 新世纪评级 Brilliance Ratings 3 新世纪评级 Brilliance Ratings 山 东 南 山 铝 业 股 份 有 限 公 司 及 其 发 行 的 15 南铝 01、15 南铝 02 与 17 南 铝 债 跟踪 评 级 报 告 跟踪评级 原因 按照山 东 南 山 铝 业 股 份 有 限 公 司 发 行 的 15 南铝 01、15 南铝 02 和 17 南铝债 信 用 评 级 的 跟 踪 评 级 安 排，本 评 级 机 构 根 据 南 山 铝 业 提 供 的 经 审 计 的 2018年财务
10、报表、未经审计的 2019 年第一 季 度 财 务 报 表 及 相 关 经 营 数 据，对南山铝业的 财 务 状 况、经 营 状 况、现 金 流 量 及 相 关 风 险 进 行 了 动 态 信 息 收 集 和 分 析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期 跟 踪 评 级。经 中 国 证 监 会 核 准（证 监 许 可20152128 号 文），该 公 司 获 准 发 行 不 超 过30 亿元的公司债券。2015 年 9 月 29 日公司发行了 2015 年公司债（第一期），规模共计 15 亿 元，其 中 品 种 一“15 南铝 01”发 行 规 模 为 5 亿元，期限为 5年，发 行 利
11、率 为 4.97%；品 种 二“15 南铝 02”发 行 规 模 为 10 亿 元，期 限 为 5年，附 第 3 年 末 发 行 人 上 调 票 面 利 率 选 择 权 及 投 资 者 回 售 选 择 权，发 行 利 率 为4.40%；2018 年 9 月 25 日，根 据 条 款，公 司 将 15 南铝 02 的票面利率上调为5.00%，投 资 者 共 回 售 6.75 亿 元，剩 余 债 券 本 金 余 额 为 3.25 亿元。2017 年 8月 29 日，公 司 用 剩 下 的 发 行 额 度 发 行 了 15 亿 元 公 司 债 券“17 南 铝 债”，期限为 5 年，附 第 3 年末
12、发行人赎回选择权、上 调 票 面 利 率 选 择 权 及 投 资 者 回 售 选择 权，发 行 利 率 为 5.37%，由 控 股 股 东 南 山 集 团 有 限 公 司（以 下 简 称“南 山 集团”）为 17 南铝债提供不 可 撤 销 连 带 责 任 担 保。上 述 公 司 债 募 集 资 金 主 要 用 于补充公司营运资金；截 至 本 评 级 报 告 日 已 全 部 用 于 补 充 公 司 营 运 资 金。图表 1.截 至本评级 报告日 公司已 发行 待 偿还 债券 情况（单位：亿元、%）债项名称 发行金额 期限 发行利率 起息日 兑付日 债券余额 调整后利率 15 南铝 01 5.00
13、 5 年 4.97 2015.9.25 2020.9.25 5.00 4.97 15 南铝 02 10.00 3+2 年 4.40 2015.9.25 2020.9.25 3.25 5.00 17 南铝债 15.00 3+2 年 5.37 2017.8.29 2022.8.29 15.00 5.37 合计 30.00-23.25-资料来源：南山铝业 4 新世纪评级 Brilliance Ratings 业务 1.外部环境（1）宏观因素 2019 2019 年 一季度，全 球 经 济 增 长 进 一 步 放 缓，制 造 业 景 气 度 快 速 下 滑，美国单边挑起的贸 易冲突引 发 市场对全球贸
14、 易及经济 增 长前景的担忧 正在 变成 现实，热 点 地 缘 政 治 仍 是 影 响 全 球 经 济 增 长 的 不 确 定 性 冲 击 因 素，主 要 央 行 货 币政策开始转 向，我 国 经 济 发 展 面 临 的 外 部 环 境 依 然 严 峻。在 主 要 发 达 经 济 体 中，美国经济表现仍相对 较 强，而 增长动能 自 高 位 回 落 明 显，经济增长预期 下降，美联储货币 政 策 正 常 化 已 接近完成，预 计 年 内 不 加 息 并 将 放 缓 缩 表 速 度 至 9 月停止缩 表；欧 盟 经济增长乏 力，制造业 疲 软，欧洲央 行 货 币 政 策 正 常 化 步 伐 相应
15、 放缓并计 划 推 出 新 的 刺 激 计 划，包 含 民 粹 主 义 突 起、英 国 脱 欧 等 在 内 的 联盟内部政治风险仍是影响欧盟经济发展的重要因素；日本经济复苏 不 稳，通胀水平快速回落，制 造 业 景 气 度 亦 不 佳，货 币 政 策 持 续 宽 松。在 除 中 国 外 的 主 要 新兴 经 济 体 中，货 币 贬值、资 本 外 流 压 力 在 美联储 货 币 政 策 转 向 下 有 所 缓 解，货币政策刺激经济复苏 空 间 扩 大；印度经济 仍 保 持 较 快 增 长，印度央行降息一次，而就业增长缓慢及银行坏账高企仍是痼疾；油价 回 升 有 利 于 俄 罗斯经济 复苏，但受经
16、济制裁 及地缘政 治 摩擦影响波动 较大；巴 西 和 南非经济景 气度企稳 回升，可持续性 有 待 观 察。我国经济增长 速 度 放 缓 但 仍位于目标区间内，消 费 者 物价水平有所回落、失业率小幅上升，经 济 增 长 压 力 依然不小。我 国 消 费 新 业 态 增 长 仍 较快，汽 车消费负 增长继续拖 累 整 体 消 费，个税专 项 扣 除 的实施以及新一轮家 电、汽 车 下乡 拟重启有望稳定未来 消 费 增 长；地 产 投资增长依 然 较 快，制 造 业 投 资 增速随着 产能利用率及经营效益增速 的 下降而有所 趋 缓，基 建 投资持续回暖支撑整体投资增速探 底 回 稳；以 人 民
17、 币 计 价 的 进 出 口 贸 易 增 速 受 内 外 需 求 疲 弱 影 响 双 双走低，中 美 贸 易 摩 擦 具 有 长 期 性 和 复 杂 性，对 我 国出口有一定负面影响但程度有 限。我 国 工 业 生 产 放 缓 但 新 旧 动 能 持 续 转 换，代 表 技 术 进 步、转 型 升 级 和 技术含量比较高的相关产业和产品保持较快增长；工业企业经营效益增长随着工 5 新世纪评级 Brilliance Ratings 业品价格的回落有所放缓，存在经营风险上升的可能。房地产调控“一城一策”、分 类 指 导，促 进 房 地 产 市 场 平 稳 健 康 发 展 的 长 效 机 制 正 在
18、 形 成。区 域 发 展 计 划持 续 推 进，中 部 地 区 对 东 部 地 区 制 造 业 转 移 具 有 较 大 吸 引 力，“长 江 经 济 带 发展”和“一 带 一 路”覆 盖 的 国 内 区 域 的 经 济 增 长 相 对 较 快，我 国 新 的 增 长 极 和新的增长带正在形成。在国内经济增长 下 行 压 力 较 大 且 面 临 的 外 部 需 求 疲 弱 的 情况下，我 国 宏 观政策向稳增长倾斜，财政政策、货币政策和监管政策协同对冲经济运行面临的内外压力与挑战。我国积极财政政策加 力 提 效，赤 字 率 上调，减 税 降 费 力 度 进一步加大，在 稳 增 长 及 促 进 结
19、 构 调 整 上 发 挥 积 极 作 用；地 方 政府专项债券额度提升支 持 基 建 补 短 板，地 方 政 府 举 债 融 资 机 制 日 益 规 范 化、透 明 化，地 方 政 府债务风险总体可控。稳健货币政策松紧适度，不 搞“大 水 漫 灌”的 同 时 保 持 市场 流 动 性 合 理 充 裕，疏 通 货 币 政 策 传 导 渠 道、降低实 际 利 率 水平，一系列支持实体融资政策 成效 正在 释 放。宏观审慎 监管框架 根 据调控需求 不 断改进和 完善，金 融 监 管 制 度 补 齐 的 同 时 适 时 适 度 调 整 监 管 节 奏 和 力 度，影 子 银 行、非 标融资等得以有效
20、控制，长期内有利于严守不发生系统性金融风险的底线。人民币汇率稳中 有 升，汇 率 形 成 机 制 市 场 化 改 革 有 序 推 进，我 国 充 足 的 外 汇 储 备 以及长期向好的经济基本面能够对人民币汇率提供保障。我国坚持扩大改革开放，关税总水平下降明显，促 进 贸 易 和 投 资 自 由 化 便利 化、缩 减 外 资 准 入 负 面 清 单 等 各 项 举 措 正 在 积 极 推 进，金 融 业 对 外 开 放 稳步落实，对外开放 的 大 门 越 开 越 大。在 扩 大 开 放 的 同 时 人 民 币 国 际 化 也 在 稳 步 推进，人 民 币 跨 境 结 算 量 仍 保 持 较快增
21、长，国 际 社 会 对 人 民 币 计 价 资 产 的 配 置 规模也在不断增长。我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变发 展 方 式、优 化 经 济 结 构、转 换 增 长 动 力 的 攻 关 期。2019 年，“稳 就 业、稳 金融、稳 外 贸、稳 外 资、稳 投 资、稳 预 期”是 我 国 经 济 工 作 以 及 各 项 政 策 的 重 要目 标。短 期 内 虽 然 我 国 宏 观 经 济 增 长 面 临 压 力，但 在 各 类 宏 观 政 策 协 同 合 力 下将 继续保持 在 目 标 区 间 内 运 行。从 中 长 期 看，随 着 我 国 对 外 开 放 水
22、 平 的 不 断 提高、经 济 结 构 优 化、产 业 升 级、内 需 扩 大、区 域 协 调 发 展 的 逐 步 深 化，我 国 经济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势。同时，在地缘政治、国际经济金融仍面临较大的不确定性以及国内去杠杆任务仍艰巨的背景下，我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险。该 公司 主业 为有色 金属 业务，属于周 期性行 业，与 宏 观经济运 行状况 存在较强 的关 联度，受 宏观 经济的 影响 较大。（2）行业因素 6 新世纪评级 Brilliance Ratings 2019
23、 A.行业概况 在全球最重要的六种金属中，铝是仅次于钢铁的第二大金属消费材料，在国民经济中占据非常重要的地位；并且，中国是 目 前 世 界 第 一 大 电 解 铝 生 产 国和 消 费 国，是 全 球 电 解 铝 生 产 和 消 费 增 长 的 主 要 推 动 力 量，世 界 铝 业 协 会 发 布的统计数据显示，2018 年 全 球 原 铝 产 量 达 到 5501 万 吨，同比增长 1.9%，其中中国产量 3143 万吨，同 比 增 长 3.9%，占比达到 57.14%，超 过 全 球 其 他 地 区 所有年产量的总和。电 解铝 产业 链主 要由 铝土矿 开采 氧 化铝 生产 电解 铝生
24、产 铝材 加工四个环节组成。上游矿业公司开采铝土矿，并由氧化铝企业将其制成氧化铝，再由电解铝企业将其制成铝锭，并被下游铝加工企业制成各类加工品。铝具有良 好 的 导 电 性、导 热 能 力，重 量 轻 和 耐 腐 蚀 是 铝 的 两 大 突 出 特 点；而 铝 合 金 更具 有 高 强 度、塑 性 好、高 韧 性、易 焊 接 等 特 点；同 时，铝 可 回 收 循 环 利 用。在应 用 领 域 方 面，因 铝 及 铝 合 金 的 良 好 特 性，随 着 全 球 技 术 的 发 展，铝 及 铝 合 金已可以在部分领域取代木材、钢铁、塑料等多种材料，广泛应用于建筑、房地产、电 力、交 通 运 输、
25、机 械 设 备、汽 车 制 造、包 装 等 多 个 领 域，并 且 近 年 来 应用领域还在不断 增 加，未 来 应 用 前 景 仍 十 分 广 阔。尤 其 是 在 汽 车、航 空 等 交 通领 域，轻 量 化 趋 势 日 益 明 显，未 来 有 望 持 续 拉 动 用 铝 需 求 增 长。在 汽 车 用 铝 方面，国 内 合 资 汽 车 公 司，如 上 海 通 用 别 克 君 威、君 越 的 引 擎 盖 和 一 汽 大 众 奥 迪汽车引擎盖、车 门、行 李 箱 已 于 2012 年 开 始 使 用 铝 板，国 内 自 主 汽 车 公 司 如长城、吉利、奇瑞、长 安 等也已计划近 年开始采 用
26、 铝板制造覆盖 件，特别 是2015 年 以 来 大 规 模 上 市 的 新 能 源 汽 车，受 制 于 续 航 里 程 提 升，对 车 身 及 电 池的轻量化提出 更高要求，几乎所有新能 源汽车均 有 计划采用铝合 金实现轻 量化，以 奥 迪、捷 豹、F-150 卡车、TESLA-S 新 能 源 汽 车 为 代 表 的 车 身 全 铝 化 正推动铝合金板 材在结构 件 上的应用，将 进一步推 动 铝合金板材在 汽车上的 应用；此外，国务院办公厅发布于 2016 年 6 月发布的国务院办公厅关于营造良 好 市 场 环 境 促 进 有 色 金 属 工 业 调 结 构 促 转 型 增 效 益 的
27、指 导 意 见 也 提 出 要“着力发展乘用车铝合金板”。在 航 空 用 铝 方 面，目 前 世 界 主 要 民 机 铝 材 用 量 均在 70%以上；过去 15 年 以 来，随 着 航 空 出 行 在 世 界 各 地 的 逐 渐 普 及，民 航 飞机 的 需 求 也 呈 现 不 断 增 长 趋 势，2018 年 世 界 两 大 飞 机 制 造 商 波 音 和 空 客 合计产量 1606 架，同 比 增 长 8.44%，且 截至 2018 年 末 仍 有 13528 架的总储备订单余额；此外，据 公 开 数 据 显 示，截 至 2018 年 6 月末，国产 C919 累 计 拥 有 29 7
28、新世纪评级 Brilliance Ratings 家客户共计 1015 架 订 单，客 户 以 国 内 航 空 公 司 和 银 行 系 租 赁 公 司 为 主，有 3家国际客户，共涉及订单 34 架；中 国 自 主 研 制 喷 气 式 支 线 客 机 ARJ21-700 目前 用户达 24 家，订 单 总 数 累 计 达 528 架，并且已 向 成 都 航 空 交 付 了 9 架；同时，2018 年以来，波音 737Max 陆续发生狮航与埃航两起坠机事件，全 球 陆 续停飞了波音 737Max 这 一 机 型，另 外 还 有 多 家 航 空 公 司 取 消 了 该 机 型 的 订 单，或将有助
29、于国产飞机订单需求的进一步提升。未 来 全 球 尤 其 是 国 内 的 航 空 用 铝需求仍 有望不断提升。从 消 费 结 构 看，目 前 国 内 铝 需 求 量 最 大 的 行 业 包 括 建 筑、电 子 电 力 和 交 通运输，据 安 泰 科 统 计，2017 年铝消费中上述三大领域占比分别为 32.1%、15.2%和 12.4%；铝材出口、耐用消费品和包装容器占比分别约为 11.0%、11.3%和 8.3%，近年来变化不大。受宏观经济增速继续放缓、房地产 竣 工 及 汽 车 销 量 下 降 等导致下游消费需求低迷影响，2018 年我国国内铝材需求量为 4692.4 万吨，同比下滑 13.
30、88%；而 当年出口量为 523 万 吨，同 比 增 长 23.61%，增 速 同 比 提 升 19.48 个百分点，主要受益于 因 美 国 对 俄 罗 斯 铝 生 产 商 俄铝1的 制 裁 刺 激 了 对 中 国 铝 的 需 求。电解铝需求方面，根据 ALD 数据显示，2018 年 我 国 电 解 铝 消 费 量 为 3672 万吨，同比增长 3.6%，增速同 比 下 滑 5.3 个百分点。图表 2.2014 年以 来铝行 业下游 需求变化 情况（单 位：万 吨）年份 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 产量 4845.8 5236.1 5796.1 583
31、2.4 5175.7 需求量 4529.8 4864.7 5428.8 5448.9 4692.4 进口量 49.8 47.1 39.0 39.6 39.7 出口量 365.8 418.5 406.3 423.1 523.0 资料来源：国家统计局、中国海关等 下游房 地 产 消 费 领 域，随 着 房 地 产 调 控 步 入“限 购、限 贷、限 价、限 售、限 商”的“五 限 时 代”，房 地 产 及 建 筑 行 业 增 速 未 来 仍 不 容 乐 观；汽 车 消 费 领域，随 着 汽 车 购 置 税 优 惠 到 期 结 束，加 之 宏 观 经 济 下 行 压 力、中 美 贸 易 摩 擦 等导
32、 致 的 国 内 居 民 消 费 能 力 和 意 愿 下 降，以 及 汽 车 保 有 量 基 数 较 高（2018 年末全国私人汽车保有量为 18695 万辆，较上年末增长 12.9%）等 影 响，2018 年全年 国内乘用车完成销量 2367.15 万 辆，同 比 下 滑 4.23%，系 近 28 年 来 首 次 负 增长，且短期内仍不容乐观，2019 年 1-4 月国内乘用车销量 683.49 万辆，同比继续下滑 14.72%；家 电 消 费 领 域，受 宏 观 经 济 影 响 和房地产市场低迷等影响，家 用 电 冰 箱 等 的 国 内 市 场 低 迷 已 经 常 态 化，2016 年 之
33、 后，中 国 家 用 电 冰 箱 产量开始下滑，2018 年 中 国家 用 电 冰 箱 产 量 为 7876.67 万台，同比继续下降9.15%。而 铝 材 出 口 方 面，2019 年 1 月 28 日，美 国 财 政 部 当 地 时 间 周 日 宣 布，解 除 对 俄 铝 的 制裁；同时，作 为 我 国 第 一 大 铝 材 出 口 目 的地的美国，2017 年以来不断进行 铝 产 品 的“双反”调查：铝箔方面，2017 年 8 月和 10 月，美国商务部先后公布对进口中国铝箔（厚度小于 0.2mm）做出反补贴和反倾销初裁，1俄铝是全球第二大铝生产商，占全球铝供应量的 6%。8 新世纪评级
34、Brilliance Ratings 合计临时征收的“双反”税 率 范 围 在 113.37%-243.21%，并 于 2018 年 2 月 作出 终裁，对 进 口 中 国 铝 箔 征 48.64%-106.09%的畸高反倾销税率和 17.16%-80.97%的高额反补贴税率；铝 板 方 面，2017 年 11 月，美 国 对 进 口 自 中 国 的 铝 合 金 板 带材发起了“双反”调查，涉 及 产 品 为 厚 度 在 0.2mm 至 6.3mm 之间的 1、3、5 系铝 合 金（罐 料 除 外），2018 年 12 月 10 日，美 国 商 务 部 最终裁定从中国进口的通 用 铝 合 金
35、板 产 品 损 害 了 美 国 生 产 商 的 利 益，对 中 国 通 用 铝 合 金 板 征 收96.3%-176.2%的反倾销和反补贴税。此外，2018 年 3 月，美国总 统 特 朗 普 签署 了 关 税 决 定，对 所 有 进 口 铝 产 品 征 收 10%的关税；并且，自 2019 年 5 月 10日起，对从中国进口的 2000 亿美元清单商品加征的 关税税率由 10%提高到25%。据 大 有 期 货 援 引 海 关 总 署 数 据，2017 年，中 国 铝 型 材、铝 板 带 片、铝 箔及铝管出口 至 美 国 的 量 为 67.2 万吨，占总出口量的 16%；其中，出口美国的铝箔量
36、为 14.85 万 吨，占 铝 箔 出 口 量 的 12.79%。未 来 欧 盟、印 度 等 方 面 也 存 在跟 随 美 国 启 动 双 反 的 可 能。此 外，世 界 银 行 预 测，2019 年 全 球 经 济 增 速 将 放慢至 2.6%，较 2018 年 下 滑 0.6 个百分点。受此影响，未来短期中 国 铝 材 出 口或也将承压。图表 3.2015 年以 来铝行 业下游 需求变化 情况 资料来源：wind 供给方面，2018 年 国 家 继 续 推 进 供 给 侧 改 革，无 序 产 能 扩 张 已 被 严 格 禁 止，行业产能的增量只有产能置换和合规产能指标，截至 2018 年
37、末 中国电解铝总产能和在产 产 能 分 别 为 3986.3 万吨 和 3642.5 万吨，分 别 较 上 年 末 减 少 370.5万吨和增加 43.3 万 吨，使 得 我 国 电 解 铝 产 能 和 产 量 得 到 了 有 效 控 制。2018 年我国电解铝产量 和 铝 材 产 量 分 别 为 3663.7 万吨和 5175.7 万吨，分别同比下滑0.31%和 11.26%。预 计 未 来 国 家 仍 将 严 控 新 增 产 能，抑 制 产 能 过 剩，推 动 铝 行业从高产量向高质量发展。9 新世纪评级 Brilliance Ratings 图表 4.2014 年以 来我国 铝材和 电解
38、铝产 量情况（单位：万吨）资料来源：中国产业信息网 受宏观经济下行以及下游消费需求低迷等影响，跟 踪 期 内 国 内 电 解 铝 价 格整体呈现震荡下行走势，2018 年国 内 电 解 铝 现 货 均 价 14262 元/吨，同比下跌1.8%；而 受 环 保 整 顿 等 影 响，铝 土 矿 价 格 和 煤 炭 价 格 维 持 高 位 运 行，企 业 节 能减 排 成 本 提 升 等 影 响，电 解 铝 综 合 生 产 成 本 同 比 大 幅 提 升，2018 年 国 内 电 解铝行业加权平均成本为 14422.80 元/吨，平均亏损 160.8 元/吨，当年国内亏损产能达 1847.3 万吨，
39、占 比 50.50%，按 亏 损 企 业 个 数 计，亏 损 占 比 78.67%。2018年，铝行业实现利润 372 亿元，同比下降 40%。其 中，铝 矿 采 选 实 现 利 润 7亿元，同比增长 19.6%；铝 冶 炼、铝 加 工 行 业 实 现 利 润 112 亿元、254 亿 元，同比分别下 降 54.6%、31.4%。2019 年 以 来，因 成 本 上 升、行 业 大 面 积 产 能 亏损，行 业 内 主动去 产 能 现 象 明 显，铝 价 有 所 回 升；未来 短 期 内，在 国 内 电 解 铝需 求 增 长 乏 力、对 美 贸 易 出 口 受“双 反”和 关 税 壁 垒 影
40、响，加 之 供 给 端 产 能 产量逐步回升的背景下，铝 行 业 面 临 供 给 过 剩 局 面，铝 价 仍 可能 面 临 较 大 的 下 行压力，但 受 供 给 政 策 限 制 和 成 本 压 力，下 跌 空 间 或 较为 有 限。铝 价 的 波 动 对 电解 铝、铝 加 工 业 经 营 均 会 造 成 较 大 影 响，但 像 公 司 这 类 产 业 链 分 布 相 对 完 整 的企业受到影响相对 可 控，竞 争 优 势 较 为 明 显。图表 5.近 年来全国 原铝价 格走势（单位：元/吨）资料来源：wind 10 新世纪评级 Brilliance Ratings 原材料成本 方 面，包括该
41、 公 司 在内的电解铝企业 的 原 材 料 主 要 为 铝 土 矿 和煤炭。根据美国地质调查局数据，全球铝土矿储备量约 283 亿 吨，而 我 国 铝 土 矿储量仅占全球储量的 3%左 右，且 以 中 低 品 位 矿 石 为 主，氧 化 铝 企 业 生 产 所 需的铝土矿超过 60%来 自 进 口。该 公 司 铝 土 矿 也 主 要 依 赖 进 口。2018 年我国铝土矿进口量为 8262.37 万 吨，同 比 继续增长 20.52%；其中 2016 年 1 月 15 日，马来西亚实施禁令，禁止所有的铝土矿开采活动并冻结新的出口许可，受此影响，2018 年 中 国 自 原 第 一 大 进 口
42、国 马 来 西 亚 进 口 铝 土 矿 同 比 继 续 大 幅 减 少 88.39%至 55.47 万吨，占 全 部 进 口 的 比重仅为 0.67%；而 自澳大利亚进口铝土矿同比继续增长 16.83%至 2976.51 万 吨，占 全 年 进 口 总 量 的 36.99%，仍是我国 第 二 大 铝 土 矿 进 口 国；同 时，自 几 内 亚 进 口 铝 土 矿 的 数 量 同比继续增长38.25%至 3819.19 万 吨，占 全 年 进 口 总 量 的 47.47%，仍为 我 国 第 一 大 铝 土 矿进口 国。铝 土 矿 价 格 方 面，2017 年 以 来 受 高 铝 价 影 响，铝
43、土 矿 进 口 单 价 整 体呈现缓慢震荡上行态势，从年初的 48 美元/吨 附 近 上 升 至 年 末 的 53 美元/吨附近，价 格 增 长 11-12%；2018 年 以 来，铝 土 矿 价 格 维 持 在 高 位运行，维持在 53元美元/吨附近的高位运行。图表 6.近 年来进口 铝土矿 价格走 势（单 位：美元/吨）资料来源：wind 铝行业属于高耗能行业，能源成本占氧化铝生产成本的 30%以 上，占 电 解铝生产成本的 40%60%左 右，电 力 的 消 耗 和 电 价 的 差 异 是 影 响 电 解 铝 行 业 成本控制和盈利能力的关键性因素。较高的用电成本挤压了国内电解铝冶炼企业
44、盈利空间，但 也 使 得 像 南 山 铝 业 这 样 拥 有 自 备 电 厂 的 铝 加 工 企 业 竞 争 优 势 更 为突出。2018 年 原 计 划 退 出 煤 炭 产 能 1.5 亿 吨 左 右，实 际 完 成 2.7 亿吨；受益于供 给 侧 改 革 和 去 产 能 的 大 力 推 进，跟 踪 期 内 环 渤 海 动 力 煤（Q5500K）综合平均 价格指数一直在 570 元/吨附近高位运行。自 2016 年 以 来，煤 炭 行 业 累 计 退出落后产能 8.1 亿 吨，提 前 两年完成“十三五”去 产 能 目 标，国 家 发 改 委、工 信部 和 国 家 能 源 局 近 日 下 发
45、的 2019 年 煤 炭 化 解 过 剩 产 能 工 作 要 点 提 出，将开展巩固化解煤炭过剩产能成果专项督查抽查，加快出清违规产能，统筹去产能 和 保 供 应，鼓 励 大 型 煤 炭 企 业 兼 并 重 组 中 小 型 企 业。2019 年 开 始，在 去 产能 力度预计将大幅减弱，宏观经济下行压力下 的 下 游 需 求 或 将 继 续 低 迷 的 背 景 11 新世纪评级 Brilliance Ratings 下，煤炭价格或将 有 所 下 降。图表 7.近 年来我国 环渤海 动力煤（Q5500K）综 合平均 价格指 数变化（元/吨）资料来源：wind B.政策环境 近 几 年 来，多 部
46、 门 颁 布 相 关 政 策 对 铝 及 电 解 铝 行 业 进 行 供 给 侧 改 革 和 产 能去化，同 时 优 化 行 业 产 能 结 构 和 技 术 水 平，引 导 行 业 良 性 发 展。从 产 能 方 面 来看，2017 年 发 改 委 等 四 部 门 发 布 清 理 整 顿 电 解 铝 行 业 违 法 违 规 项 目 专 项 行动 工 作 方 案 的 通 知，656 号 文 件 促 使 我 国 电 解 铝 行 业 走 上 有 序 规 范 的 发 展 之路、2018 年 工 信 部 发 布 关 于 电 解 铝 企 业 通 过 兼 并 重 组 等 方 式 实 施 产 能 置 换有关事
47、项的通知，通知指出将对相关电解铝建设项目进行产能转换，预计 2019年 不 会 出 现 新 增 产 能 置 换 指 标。从 环 保 方 面 来 看，2018 年 京 津 冀 及 周 边 地区 2018-2019 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案、中华人民共和国土壤 污 染 防 治 法 等 将 会 对 行 业 产 生 巨 大 影 响，届 时 电 解 铝 企 业 将 在 优 化 成 本 要素和改善技术水平方面做出必要的提升。图表 8.2017 年以来 我国 铝行业 供给侧改 革主要相 关政策 情况 时间 发布部门 发布文件 主要内容 2017 年初 环保部 无 环保部 从全 国抽 调 5600
48、 名 环境 执法 人员，将对 京津 冀及 周边 传输通道“2+2 6”城市 开展 为期 一年 的大 气 污染防 治强 化督 查：相关 地方各级 政府 及有 关部 门落 实大 气污 染 防治任 务情 况，固 定 污染 源环保设 施运 行及 达标 排放 情况，“高 架源”自动 监测 设施 安装、联网及运 行情 况，“散 乱污”企业 排查、取缔情 况，错峰 生产 企业 停产、限 产措 施执 行情 况，涉挥 发性 有 机污染 物企 业治 理设 施安 装运行情 况等。2017.3 环保部 京津 冀及 周边 地区 2017 年大 气污 染防治工 作方 案的 通知 2017 年对“2+2 6”城 市实 施冬
49、 季清 洁取 暖重点 工程 2017.4 国家发 改委、工 信部、国土 资源部和 环保部 清理 整顿 电解 铝行业违 法违 规项 目专项行 动工 作方 案的通知 用 6 个 月时 间，通 过企 业自 查、地 方 核查、专 项抽 查、督 促整 改 4个阶段，全 面完 成电 解铝 违规 违法 项 目清理 整顿 工作 2017.7 山东发 改委 山东 省 2017 年煤炭消费 减量 替代 工作行动 方案 魏桥创 业集 团违 规建 成电 解铝 项 目 5 个，违 规产 能 268 万 吨；信发集团 违规 产 能 53 万 吨。对 以上 违 规电解 铝项 目，由 滨州、聊城市人民 政府 负责 于 7 月
50、底 前关 停，同 时分别 停运 相应 规模 煤电 机组（不 含已 纳 入 2017 年及 以前 年度 淘汰关 停机 组）。2017.11 工信部、环保部“2+2 6”城 市部 分工业行 业 2017 2018 年秋 冬季 开展错峰生 产 有色化 工行 业采 暖季 电解 铝厂 限 产 30%以上，以停 产电 解槽 的数量计；氧 化 铝企 业限 产 30%，以生 产 线计 2018.1 工信部 关 于 电 解 铝 企 业 置换产 能指 标必 须 在 2018 年底 前完 成置换，预 期无 效。12 新世纪评级 Brilliance Ratings 时间 发布部门 发布文件 主要内容 通 过 兼 并
