1、 企业资本结构影响因素的实证我国的能源结构是富煤、贫油、少气。这一状况决定了我国以煤炭为主体的能源结构在较长时间内难以改变。由于煤炭资源的不可再生性以及经济发展对煤炭需求的拉动增长,国内的煤炭供求矛盾突出,成为近年来国民经济发展的瓶颈。本文的目的就是在此背景下研究哪些因素对我国煤炭行业上市公司资本结构起决定性作用,以期有助于我国煤炭上市公司实现资本结构的最优化,有助于其实现公司价值最大化。二、研究设计(一) 研究假设国内外研究大都表明,股权结构、公司规模、成长性、资产担保价值、盈利能力等内部因素影响资本结构的选择。本文试图在国内外已有研究的基础上,运用目前可以获得的有关数据资料,就我国煤炭行业
2、上市公司资本结构影响因素进行实证研究。根据国内外已有研究成果,本文提出如下假设。假设一:企业资本结构(资产负债率,下同)与企业规模正相关大企业往往代表了实力、好的发展前景以及在同行业中的高地位,大企业一般倾向于多元化经营,分散企业经营风险,增强企业发展的稳定性,降低企业破产概率,从而使大企业有可能承受较高的负债水平。而小企业由于面临的破产风险很大,其长期融资成本(包括股权与债务)相对较高,致使其更倾向于寻求短期债务融资,因而其资本结构也可能表现出高负债特征。本文用 X1 表示变量企业规模。假设二:企业资本结构与盈利能力负相关根据强弱顺序理论,一个公司获利能力越强,则公司就越可能保留较多的内部盈
3、余来满足公司融资需要,而不依赖于外部融资;盈利能力强的公司可以产生大量的税后利润,其内部积累可以在很大程度上满足公司扩大再生产的资金需要,对债务资金的依赖程度较低,因此盈利能力与资本结构负相关。本文用 X2 表示企业盈利能力。假设三:企业资本结构与资产抵押价值正相关如果公司资产结构中有形资产的比重较大,可以用于作为债务资金抵押的资产价值就越高,公司债权融资的代理成本就会下降。这是因为,无形资产在清算变现时的价值损失通常高于有形资产,从而使实物性资产占资产总额比重较高的企业破产成本较小,即使公司破产了,由于实物资产在清算时的价值高于无形资产,这样债权人受到的损失也会相应减少。因此实物资产占总资产
4、的比重与其资产负债率呈正相关关系。再者,企业资产的抵押价值越大,表明资产的偿债能力越强,就越容易获得债权人的信任,得到较多的债务资金,所以企业资本结构与资产抵押价值呈正相关。本文用 X3 表示企业资产抵押价值。假设四:企业资本结构与产生内部资源能力负相关根据 Myers 和 Majluf(l984)提出的融资啄食理论,信息不对称的存在使公司内部产生的资源优于负债,企业的融资顺序是:内部资源、债务、发行新股。因此,企业债务水平应该与其产生内部资源的能力呈负相关关系。本文采用经营现金流量与总资产的比值来衡量企业产生内部资源的能力,用 X4 表示。假设五:企业资本结构与非流通股比例正相关煤炭上市企业
5、的非流通股大都由国家股和法人股构成,国家股占很大一部分,加上煤炭行业的特殊性,在经营过程中可能享受到代表国家的政府在各方面对公司的特别“照顾”,其中当然也包括在信贷方面的特殊优惠,这使得煤炭上市企业的债务融资成本较低。因此,笔者认为,非流通股比例越大,煤炭上市企业的资产负债率应越高。所以在此假设两者正相关,用 X5 表示变量非流通股比例。假设六:企业资本结构与经营风险负相关公司的经营风险即公司陷人财务危机的可能性和化解危机需要付出的成本,是静态权衡理论研究的一个重要出发点。Ryan(1997)提出现金流的波动是经营风险的核心,在任何给定期间内,公司现金流波动越大其不能偿还债务的可能性越大,因此
6、现金流的波动性与公司的债务水平负相关。在此,先假设其与资本结构负相关,本文用 X6 表示企业的经营风险。(二) 数据来源及样本选择本文研究数据从 CSMAR 数据库获得,选取煤炭行业上市的 30 家公司 2007 年和 2008 年两年的财务数据为研究对象。在样本进行选取时,遵循以下原则:(1) 剔除 20072008 两年内 ST 的上市公司,由于这些公司处于财务状况异常的情况,因此若将这些公司纳入研究将影响研究结果;(2) 剔除一些数据不全的上市公司最终选取 28 家公司作为本文的研究对象;(3) 文中数据为 2007 和 2008 两年的平均值。(三) 变量设定1.因变量设定对资本结构的
7、度量,一般有三种做法:一是总负债/ 总资产,即资产负债率;二是负债/权益,即产权比率,这只不过是负债率的另一种表达方式;三是长期负债/总资产,即长期负债率。由于国内外大多数研究选取资产负债率作为研究变量,所以本文研究也采用这一指标作为因变量。2.自变量及选取本文选取了以下指标作为自变量。选取自变量的原则是:(1)根据已有研究及理论分析,选择对资本结构有影响的主要因素;(2)考虑到数据的收集可行性;(3) 结合根据煤炭行业资产、负债的结构特点。变量的设定如表 1。三、检验分析(一) 因子分析1.相关性检验因子分析的目的是对数据进行简化以找出基本的数据结构,因此使用因子分析的前提条件是变量之间具有
8、较强的相关关系。经 Bartlett 检验表明 Bartlett 的概率为 0.000,小于显著性水平 0.01。本文变量的KMO 值大于 0.8,表示因子分析模型的适应性程度是很高的。2.因子提取通过因子分析,使原先反映煤炭企业上市公司资本结构影响因素的 6个指标综合成彼此互不相关的四个主成分,再用主成分作为自变量,对企业的各个负债比率进行多元回归分析,这可使指标含义易于解释,从而分析变得简单。从表 2 可以看出 4 个因子的累计方差贡献率达到了 75.631%,能够解释大部分信息,选取这四个因子进行分析是可行的。3.因子辨识由于因子负载的绝对值越大,表明该因子和该变量的重叠性越高,在解释因
9、子时越重要。通常认为,负载绝对值大于 0.71(变量的方差能被该因子解释的部分至少为 50%)为优,绝对值为 0.63(变量的方差能被该因子解释的部分至少为 40%)为很好,绝对值为 0.55(变量的方差能被该因子解释的部分至少为 30%)好,绝对值为 0.45(变量的方差能被该因子解释的部分至少为 20%)一般。本文选用 0.71 作为解释因子的分割点,并对因子命名。根据表 3 输出结果对保留的因子逐次进行辨识如下。因子 1:从表中我们可以看出因子 1 在变量 X2 盈利能力、变量 X4产生资源内部能力的载荷分别为 0.933 和 0.854,这两个变量主要是表现企业收益性的,所以可命名为收
10、益性因子。因子 2:该因子在变量 X1 企业规模和变量 X6 经营风险的载荷分别是 0.910 和 0.905,而在其他变量的载荷非常小,可以忽略不计。根据自变量的定义,经营风险通过经营现金流的波动性加以反映,这在某种程度上与企业规模有很大关系。规模越大的企业,其资产的流动性越好,经营风险可以分散到各个资产的收益上,从而可以降低其经营风险。所以这两个指标组成的因子可以命名为企业规模因子。因子 3:该因子在变量 X5 非流通股比例上载荷为 0.738,因子可命名为股权集中度因子。因子 4:该因子在变量 X3 资产抵押价值上的载荷为 0.885,其他变量的载荷非常小,在此忽略不计。根据自变量本身的
11、定义,资产抵押价值是当企业破产或需要借款时,可做为企业资产抵押的有形资产。当然,企业的资产抵押价值越大,企业可获得的借款就越多。所以该因子可命名为企业资产抵押价值因子。(二) 回归分析1.模型构建笔者以因子辨别得出的四个主成分为自变量,对因变量做单变量多元线性回归,回归方程为:上式中,4 个变量 Y1、Y2、Y3、Y4 分别代表收益性、企业规模、股权集中度、资产抵押价值,1、2、3、4 是各个因子的系数,0 是常数项, 是误差项。2.显著性检验笔者以因子辨别所得出的四个主成分为自变量,对因变量做单变量多元线性回归。D-W 检验值为 2.373,比较接近 2,表明残差间没有明显的相关性;R=0.
12、796,表明模型拟合度最优;F 值等于 4.683,Sig=0.00049,表明模型回归性较强,通过了假设检验。3.回归结果分析 从表 4 中可以看出,因子 1 在 0.1 的水平上显著,而其他因子都不显著,笔者剔除 Sig 最大的因子 3,再次做回归分析,得出表 5 回归系数表2。从表 5 中可以看出因子 1 在 0.05 的水平上显著,对煤炭企业资本结构影响较为显著。得出如下线性回归方程。四、结论从回归方程中可以看出,收益性因子对煤炭企业资本结构影响最为显著,两者呈负相关关系。这表明我国煤炭企业收益性对其资本结构有着重要影响。煤炭行业是个特殊的生产运作资金、资金流量大,煤炭企业的盈利能力越
13、强,为企业正常的生产运作融资的金额就越少。煤炭企业生产所需的固定资产规模巨大,所需投资大,且固定资产损耗很快,这就需要企业有充足的资金周转,所以煤炭企业获利能力越强,其资金聚集能力就越强,就越有能力扩大生产规模,进行长远规划,从而有助于煤炭企业的持久发展。产生资源内部能力与煤炭企业资本结构负相关,检验结果也与假设相一致。经营活动现金流量与总资产的比值越大,则企业的经营活动现金流越充足,说明企业的经营状况比较好,所能产生的内部资源能力也就越强,企业就很少再去考虑其它融资方式,自然,企业的资产负债率就比较低了。资产净利率和净资产收益率与煤炭企业资本结构都呈负相关关系,其中对于净资产收益率的检验结果与假设相违背。这两个变量大小都与企业的净利润密切相关,煤炭企业的盈利能力越强,获得的净利润就越多,留存企业的资本公积、留存收益就越多,可供企业经营周转、投资获利的资金就越多,企业就不需考虑向外举借太多的债务,企业的资产负债率就比较低,这也是煤炭上市企业资产负债率偏低的原因之一。
