1、 公司债券信用评级报告 大公 保留对本次债券信用状况跟踪评估并 公布信用等级变化之权利 山东阳煤恒通化工股份有限公司 2017 年 面向合格投资者公开发行 公司债券 信用评级报告 大公报 D【 2015】 1254 号 公司债券 信用等级： AAA 主体信用等 级： AA- 评级展望： 稳定 发债主体： 山东阳煤恒通化工股份有限公司 发行规模：不超过 4.40 亿元（含 4.40亿元） 债券 期限： 3 年 偿还方式： 每年付息一次，到期一次还本 发行目的： 补充 流动 资金 、 偿还银行贷款 担保方式： 连带责任保证 担保单位： 中债信用增进投资股份有限公司 担保单位信用等级： AAA 主要
2、财务数据和指标 (人民币亿元 ) 项 目 2017.3 2016 2015 2014 总资产 51.34 52.22 50.11 42.04 所有者权益 15.83 15.45 12.46 10.06 营业收入 9.35 32.24 17.19 23.14 利润总额 0.51 3.98 3.19 1.66 经营性净现金流 0.54 6.99 3.22 4.13 资产负债率（ %） 69.17 70.41 75.14 76.07 债务资本比率（ %） 62.83 57.05 71.98 73.53 毛利率（ %） 13.92 22.16 27.16 14.62 总资产报酬率（ %） 1.57 9
3、.97 6.80 4.34 净资产收益率（ %） 2.39 19.38 19.24 12.61 经营性净现金流利息保障倍数（倍） 1.79 4.70 1.86 3.66 经营性净现金流 /总负债（ %） 1.49 18.79 9.24 16.33 注： 2017 年 3 月财务 数据未 经 审计 。 评级 小组 负责人 ： 赵博慧 评级小组成员： 刁 婷 刘健升 联系电话： 010-51087768 客服电话 ： 4008-84-4008 传 真： 010-84583355 Email ： 评级观点 山东阳煤恒通化工股份有限公司 （以下简 称 “ 恒通化工 ” 或 “ 公司 ” ）主要从事
4、氯碱化工、煤化工 、烯烃 产品的生产销售 。评级结果反映了 公司作为 鲁南、苏北 地区主要的化工生产企业之一 ， 氯碱 产品 具有一定规模优势 ， 其 循环经济模式 具备 有效 降低成本 ，产业链协同效应增强 等 优势 ；同时也反映了 公司产品销售价格 易于 波动 ， 受限 资产 占净 资产 比重 很高 ， 短期偿债压力较大， 对 外担保代偿风险较大 等不利因素。 中债信用增进投资股份有限公司 （ 以下简称“ 中债增进 ” ） 为 本次 债券 提供了 全额 无条件不可撤销连带责任 保证担保，具有 很 强 的增信作用。 综合分析， 公司 偿还债务的能 力 很强 ， 本次 债券 到 期不能偿付的风
5、 险 极 小 。 预计未来 1 2 年， 氯碱化工业务 仍 为公司 的 主要收入来源。 综合来看，大公对 恒通化工 的评级展望为 稳定 。 主要优势 /机遇 公司处于鲁南、苏北 地区 腹地，是该区域主要 的化工生产企业 之一 ，可以利用廉价水运方式扩大产品销售半径 ； 公司建立了较完整的氯碱化工产业链， 离子膜烧碱、PVC 等氯碱 产品产能 较大， 具有一定的规模优势； 公司产品种类较 丰富，有利于分散市场风险 ，凭借热电联产为核心的 循环经济模式， 有效 降低成本； 随着 PVC 原材料线路改造 和煤 制烯烃 配套项目 的 投产，公司 产业链协同效应 增强 ； 中债增进 为本次债券提供的 全
6、额无条件 不可撤销连带责任保证担保，具有 很强 的增信作用。 主要风险 /挑战 国内 氯碱化工 行业 呈现供大于求 局面 ， 相关产品价格维持低位，公司 主要 产品销售价格 易于波动 ，未来 盈利情况 有一定 不确定性 ； 公司债 券信用评级报告 大公信用评级报告声明 为便于报告使用人正确理解和使用大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公”）出具的本信用评级报告（以下简称“本报告”），兹声明如下： 一、大公及其评级分析师、评审人员与发债主体之间，除因本次评级事项构成的委托关系外，不存在其他影响评级客观、独立、公正的关联关系。 二、大公及评级分析师履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保证所出具本
7、报告遵循了客观、真实、公正的原则。 三、本报告的评级结论是大公依据合理的技术规范和评级程序做出的独立判断，评级意见未因发债主体和其他任何组织机构或个人的不当影响而发生改变 ， 本评级报告所依据的评级方法在 大公官网 （ ）公开披露 。 四、本报告引用的受评对象资料主要 由发债主体提 供，大公对该部分资料的真实性、 准确性、 完整性 和及时性 不作任何明示、暗示的陈述或担保。 五、本报告的分析及结论只能用于相关决策参考，不构 成任何买入、持有或卖出等投资建议。 六、本报告债项信用等级在本报告出具之日至本次债券到期兑付日有效，主体信用等级自本报告出具日起一年内有效，在有效期限内，大公拥有跟踪评级、
8、变更等级和公告等级变化的权利。 七、本报告版权属于大公所有，未经授权，任何机构和个人不得复制、转载、出售和发布；如引用、刊发，须注明出处，且不得歪曲和篡改。 公司债券信用评级报告 4 发债主体 恒通化工前身为成立于 1966 年的郯城化 肥 厂， 1993年 8 月 经临沂地区体改委批准 ，成立 山东恒通化工 股份有限公司 ， 初始注册资本 0.84亿元 ，国有股占总股本的 64.25%。 1997 年 12 月公司进行每 10 股送红股 5 股，送股完成后总股本为 1.26 亿元 。 2004 年 9 月国有股退出， 山东恒业材料科技发展有限公司（以下简称“恒业材料”） 持股 0.81 亿股
9、， 持股比例 64.25%， 成为 控股 股东。 2009 年 12 月，恒业材料将 所持 大部分股份分别 转让给阳泉煤业集团阳煤化工投资有限责任公司(后更名为山西阳煤化工投资有限责任公司 ，以下简称“阳煤化投” )和阳泉煤业集团淄博齐鲁第一化肥有限公司（以下简称“齐鲁一化”），同时阳煤化投增资 0.50 亿元， 公司注册资本变更为 1.76 亿元，阳煤化投持股比例为 51.18%， 成为控股股东 。 2010 年 1 月 ， 公司 更 名 为 现名 。 之后 经多次 增资及股权变更 ，截至 2017 年 3 月末 ， 恒通化工注册资本 2.06 亿元， 其中 阳煤化投 持股 81.68%，恒
10、业材料 持股 14.07%，社会公众股 持股 4.25%， 阳煤化投是公司的 控股股东，公司的实际控制人是山西省国资委 。 恒通化工 主要从事 氯碱化工、煤化工 产品 的生产 销售 ，形成了以热电为核心、上下游产品相互衔接的循环经济发展模式 。截至 2017 年3 月末 ， 公司主要产品及装置能力为年产离子膜烧碱 40 万吨、 乙烯法PVC26 万吨 、烯烃 130 万吨、 液氯 25 万吨、 双氧水 20 万吨、三氯化磷8 万吨、发电 28.5 万千瓦，可供蒸汽 200 万吨。 公司拥有一家全资子公司 郯城恒润商贸有限公司 ， 注册资本 500万元， 主要 负责采购公司所需的 甲醇 等原材料
11、 。 发债情况 债券 概况 本 次 债券 是 恒通化工 面向 合格投资者 公开 发行的 公司债券 ，发行金额为 不超过 4.40 亿元（含 4.40 亿元） ，发行期限为 3 年 。 本次债券面值 100 元，按面值平价发行。本次债券 为固定利率， 按年计息，不计复利 ， 每年付息一次、到期一次还本，最后一期利息随本金一同支付。 本 次 债券 由 中债增进 提 供 全额 无条件不可撤 销的连带责任保证担保 。 募集资金用 途 本 次 公司债券 募集资金 拟 用于补充流动资金和偿还银行贷款 。 1 烯烃 30万吨 /年产能包括 18 万吨 /年丙烯和 12 万吨 /年乙烯。 公司债券信用评级报告
12、 5 宏观经济和政策环境 2014 年以来我国经济增速有所回落，但主要经济指标仍处于合理区间，产业结构更趋优化；短期内我国经济下行压力仍较大，但随着“十三五”规划和供给侧结构性改革的持续推进，我国经济仍具有保持中高速增长的潜力 近年来，受固定资产投资和房地产投资增速降低、传统产业产能过剩严重及实体经济运营成本提高增长乏力等因素影响，我国经济增速有所回落，从高速增长转向中高速增长。 2014 2016 年，我国 GDP同比增长速度分别为 7.3%、 6.9%和 6.7%，经济增速有所回落。 2016 年，我国经济整体表现为稳中趋缓、稳中有进、稳中有忧，产业结构持续优化，主要经济指标仍处于合理区间
13、。 2016 年，我国实现国 内生产总值 744,127 亿元，同比增长 6.7%，增速同比下降 0.2 个百分点。 根据国家统计局初步核算数据， 2017 年 一季度，我国实现国内生产总值 180,683 亿元，同比增长 6.9%，增速同比上升 0.2 个百分点。分产业看，第一产业增加值 8,654 亿元，比上年增长 3.0%；第二产业增加值 70,005 亿元，比上年增长 6.4%；第三产业增加值 102,024亿元，比上年增 长 7.7%，占国内生产总值的比重为 56.5%，高于第二产业 17.7 个百分点，产业结构更趋优化。 经济景气度方面， 2017 年 3月，中国制造业 PMI 终
14、值为 51.8%，较上月上升 0.2 个百分点，继续位于临界点之上。总的来看， 2014 年以来，国民经济增速有所回落，但主要经济指标仍处于合理区间， 运行较为平稳，结构调整在加快推进，保持稳中有进的态势，产业结构更趋优化。 从国际形势来看， 2016 年以来，世界经济复苏总体不及预期，世界银行于 2016年 6月将 2017年世界经济增长预期由 3.1%下调至 2.4%。世界经济总体上仍处 在危机后的深度调整之中，呈现出一种低增长、低物价、低利率、不平衡，且振荡加剧的特点。在宏观经济方面，美、欧、日等发达经济体总需求不足和长期增长率不高现象并存，新兴市场经济体总体增长率下滑趋势难以得到有效遏
15、制；在金融市场方面，发达经济体政府债务负担有所好转，但新兴市场经济体和发展中经济体政府债务负担未见改观，此外，全球非金融企业债务水平进一步升高，成为全球金融市场中新的风险点。 2016 年 11 月 9 日，特朗普当选美国总统，其团队所主张的医疗、贸易、金融、外交等方面政策，预示美国战略收缩力度将加大，继英国脱欧之后， 美国大选结果将增加全球经济的不可预见性和波动性。继 2016 年 12 月 14 日后，美联储于2017年 3月 16日再次将联邦基金利率目标区间上调 25个基点到 0.75%至 1.0%的水平，美元走强的同时大宗商品价格不可避免地承受更大的压力，同时加大了诸多国家货币汇率的贬
16、值压力。整体而言，世界经济复苏存在一定的不稳定性和不确定性。 2014 年以来，央行延续之前稳健的货币政策基调，更加注重松紧公司债券信用评级报告 6 适度，适度预调微调。 2015 年内多次降息、降准，有效压低了短期流动性价格及社会融资成本。国务院通过出台文件扩大社保基金的投资范围向市场 补充流动性，改善社会融资结构，同时颁布促进互联网金融、电子商务、小微企业发展的优惠政策，不断改善企业经营所面临的融资难问题。 2015 年 11 月 3 日，国家发布“十三五”规划建议稿，建议稿提出了创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，这五大发展理念将是“十三五”乃至更长时期我国发展思路、发展方向、发展着
17、力点的集中体现。 2016 年，央行在继续稳健货币政策的基础上，加强对供给侧结构性改革中的总需求管理，为结构性改革营造中性适度的货币金融环境，促进经济科学发展和可持续发展。 2017 年 3 月，两会于北京召开，会议要求贯彻稳 中求进工作总基调，坚持以推进供给侧结构性改革为主线，适度扩大总需求，依靠创新推动新旧动能转换和结构优化升级，全面深化改革，预计在稳增长的基调下改革将成为2017 年经济工作的一大重点。 总的来看，我国经济正处在调结构、转方式的关键阶段，国内经济下行的压力仍然较大。同时，我国工业化和城镇化仍处在一个加快发展的过程之中，“十三五”规划建议稿将创新置于最核心地位，新老产业交替
18、时期，以“互联网 +”为代表的新型产业是大势所趋，新型产业将会与工业化和城镇化高度融合，创造出新的经济增长动力。供给侧结构性改革将持续化解过剩产 能和房产库存，促进基础设施和房地产行业的有效投资。从长期来看，我国经济仍具有保持中高速增长的潜力。 行业及区域经济环境 氯碱化工 近年来 国内烧碱 市场 产能 持续 扩张 ， 但 下游行业 开工率不足 导致产品价格持续 低位 波动； 2016 年 下半年 以来 ， 受氧化铝需求带动 以及产业集中度提高 的影响 ， 价格 出现较大幅度 回升 烧碱作为 重要的基础化工原料，传统消费领域主要为轻工、纺织和化工行业，其次是医药、冶金、石油、电力、水处理及军工
19、等行业 。2000 2012 年，我国烧碱产能年均增长率达到 13.7%， 产量年均增长率约 12.4%， 但 烧碱需求量 的增长速度 低于产能的增长， 导致 产品供大于求， 行业 开工率 不断 下滑 ，价格低位波动 。 2014 年以来， 受国内外疲软的宏观经济环境 影响 ，印染、化纤等行业 的 烧碱 需求进一步萎缩 ，氯碱化工 产品价格维持低位 ； 2016 年下半年 ， 受 下游行业 氧化铝需求的 带动， 烧碱价格出现较大幅度回升。截止 2016年末， 我国 烧碱总产能达 3,945 万吨， 企业家数 158 家 ，产能规模基本稳定， 企业数略有减少， 行业集中度进一步提高 。 离子膜烧
20、碱 工艺 是采用离子交换膜法电解食盐水 制 烧碱 的 工艺 ，公司债券信用评级报告 7 较 传统隔膜法烧碱 具有 产品 质量高 、能耗低 、 无 污染 等优势 。 2016 年烧碱 产量为 3,284 万吨，其中离子膜烧碱占烧碱产量的 85%以上。 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2007年5月2007年11月2008年5月2008年11月2009年5月2009年11月2010年5月2010年11月2011年5月2011年11月2012年5月2012年11月2013年5月2013年11月2014年5月2014年11月2015年5月2015年11月2016年5月201
21、6年11月2017年5月元 / 吨图 1 2007 年 5 月 2017 年 5 月 国内烧碱（ 32%离子膜） 市场 价格 （中间价格） 情况 数据来源： Wind资讯 近年来 我国 PVC 行业产能利用率不足，行业竞争 较为 激烈， PVC价格持续低位波动 ；国家相继出台了一系列产业政策，引导 PVC 行业向规模化发展，行业集中度将有所提高 ，产品价格有所回升 PVC 工艺路线分为电石法和乙烯法，电石法原材料为 电石 ， 煤炭与石灰石在高温下制成电石，电石遇水生成乙炔，在氯化汞催化剂作用下，与氯化氢合成氯乙烯，然后经聚 合制成 PVC。电石法 工艺和设备比较简单，但能耗大，特别是催化剂汞盐
22、毒性大，会对环境造成较大污染。 乙烯法原材料为石油， 石油经过裂解产生乙烯，乙烯经氯化或乙烯氧氯化合成二氯乙烷，再裂解生成氯乙烯，聚合后形成 PVC。乙烯法的优点是氯可以得到完全利用，“三废”均可处理而不排出 。 在我国经济持续高速发展时期 PVC 需求大幅度提高，国内 PVC 产能快速扩张， 2007 年我国已成为世界第一大 PVC 生产国。 2008 2012年 ， PVC 下游的近 7 成制品包括管材、型材等进入地产相关配套工程 ，随着国内经济增速放缓及地产行业 发展 受阻， 我 国 PVC 市场严重供过于求 。 2013 年，由于装置搬迁、产能置换等原因，我国 PVC 行业 产能利用率
23、 突破 60%。 2014 年全国新增 PVC 产能超过 270 万吨， PVC 生产能力扩张速度快于下游行业发展速度，导致 产能利用率再 度 下滑。 2015年 ， PVC 行业 淘汰 落后 及闲置产能的步伐加速 ， 全国 PVC 产能下降 533万吨 ，行业 产能利用率超过 72%， 提升明显。 2016 年， 房地产市场的回暖带动了 PVC 下游的销售， PVC 市场 价格在 2016 年下半年出现大幅回升，而 2017 年 房地产市场等 主要下游行业的 景气度 决定了 PVC 行业的 未来发展 状况 。 总体 来看 ， PVC 行业 供过于求 的 情况仍然存在，预计未来 1 2 年 P
24、VC 价格仍 维持低位波动 。 公司债券信用评级报告 8 表 1 2009 2016 年 我国 PVC 年产能、产量及产能利用率（单位：万吨、 %） 项目 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 年产能 1,781 2,043 2,162 2,341 2,476 2,749 2,216 2,253 产量 916 1,130 1,295 1,318 1,530 1,630 1,609 1,669 产能利用率 51.43 55.31 59.90 56.30 61.79 59.29 72.61 74.08 数据来源： 氯碱工业协
25、会 为规范 PVC 产业的发展，国家有关部门相继出台了一系列产业政策，引导中国 PVC 行业向规模化发展。在产业布局上，由于资源分布的特点，东部电石法 PVC 生产企业开工负荷始终不足，甚至长期在30% 50%，而新疆、内蒙等西部生产企业则长期运行负荷较为饱满。随着国家产业政策目录和有关环保政策深入执行，势必推动氯碱行业加快优胜劣汰的步伐，规模小、成本高、产业单一的中小型氯碱企业将被淘汰，行业的集中度不断提高，未来行业竞 争环境将会得到一定程度的改善。 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 2007年5月2007年10月2008年3月2008年8
26、月2009年1月2009年6月2009年11月2010年4月2010年9月2011年2月2011年7月2011年12月2012年5月2012年10月2013年3月2013年8月2014年1月2014年6月2014年11月2015年4月2015年9月2016年2月2016年7月2016年12月2017年5月聚氯乙烯 P V C ( 乙烯法 ) 市场中间价 聚氯乙烯 P V C ( 电石法 ) 市场中间价元 / 吨图 2 2007 年 5 月 2017 年 5 月 我国 PVC 价格情况 数据来源： Wind资讯 综合来看， 我国 PVC 行业产能利用率仍显不足， 行业竞争激烈，PVC 价格 低位
27、波动 。随着国家出台产业规范政策 ， 行业 集中度有望进一步提升， 行业龙头企业未来发展空间良好。 煤 化工 我国 尿素 行业存在产业集中度低、能耗高 、 污染 治理压力 大 等现象，不利于行业内企业盈利能力的提升 氮肥是我国传统的大宗化肥，应用量最大，品种有硫酸铵、碳铵、尿素和氯化铵等。氮肥生产所需的主要原材料为天然气和煤。经过多年发展， 从总量上看，我国氮肥生产已能够满足国内农业生产需求，公司债券信用评级报告 9 已经从世界上最大的氮肥进口国转变成出口国。 - 10- 50510150 500 1 , 0 0 0 1 , 5 0 0 2 , 0 0 0 2 , 5 0 0 3 , 0 0
28、0 3 , 5 0 0 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年%元 / 吨尿素产量 累计同比图 3 2005 2016 年 我国尿素（折纯）产量及增长率情况 资料来源： Wind资讯 尿素，又称碳酰胺，是目前含氮量最高的氮肥。作为一种中性肥料，尿素适用于各种土壤和植物，对土壤的破坏作用小，是目前使用量较大的一种化学氮肥。 产能方面 ， 2014 2016 年 ，我国尿素产能分别为 8,100 万吨 、 8,096 万吨 、 7,710 万吨 ， 虽然 尿素产能逐年递减
29、，供过于求 压力 仍然 突出 ，不利于行业内企业健康有序发展及整体盈利能力 的提升。 产量方面， 2005 年以来，我国尿素 （折纯） 产量总体呈上涨态势，但 2010 年 ， 受原材料成本增加、下游需求疲软影响 ， 我国尿素产品开工率低下，产量大幅下跌，而后伴随成本降低及国家政策扶持，尿素产量逐年提 升 。 2016 年 我国尿素 （折纯） 产量为 3,040.7 万吨 ，同比增长 6.43%，企业平均开工率不足 80%。 价格方面，近年来由于各种宏观环境因素和自然因素的变化，尿素价格出现了较大幅度的波动。 2008 2009 年受金融危机影 响，农民种植收益下降，种植积极性普遍不高，导致尿
30、素价格连续下跌。 2010年受不良天气影 响，尿素价格持续低迷。 自 2011年起，受农产品价格上升 、农民种植积极性提升的影响，连同成本上升的因素，尿素价格有所提升。 2012 年 5 月起，由于原材料无烟煤降价明显，尿素价格 大幅 回落，但仍处于较高水平 ，均价为 2,218 元 /吨。 2013 年尿素 供大于求 ，国内尿素平均价格持续下跌 ，均价为 1,922 元 /吨 。 2014 年尿素价格持续低位徘徊，均价为 1,581 元 /吨 。 2015 年尿素价格有小幅回升，均价为 1,620 元 /吨 。 2016 年 ,尿素价格 持续 下 滑 至 1,322 元 /吨 ， 处于自 2
31、006 年 以来的最低水平。 2017 年 1 3 月， 受宏 观 经济好转， 尿素价格有所回升，均价为 1,687 元 /吨。 公司债券信用评级报告 10 600 1,100 1,600 2,100 2,600 2007年4月2007年10月2008年4月2008年10月2009年4月2009年10月2010年4月2010年10月2011年4月2011年10月2012年4月2012年10月2013年4月2013年10月2014年4月2014年10月2015年4月2015年10月2016年4月2016年10月2017年4月元 / 吨图 4 2007 年 4 月 2017 年 4 月 国内尿素（
32、 46%）价格 情况 资料来源： Wind资讯 尿素 行业内 存在 企业数量多、规模小、产业集中度低 、 能源消耗高 、 三废治理任务重 、环境保护压力大等方面的问题 。随着天然气定价机制改革的推进，以天然气为原料的企业面临成本上 升的压力，拥有煤炭资源企业的竞争优势将进一步显现。目前我国尿素行业进入结构性调整时期， 落后产能 逐步淘汰， 行业集中度 有所提高。我国政府严格控制 尿素行业 产能盲目扩张，提高新建项目的能耗和环 保门槛 ，有利于企业提升节能环保和安全生产水平，优化产业布局，调整产品结构 ， 从而 实现产业的协调发展。 烯烃 我国烯烃产业受宏观经济环境影响 ，需求增速放缓 ；煤（甲
33、醇）制烯烃产业得到我国政府的宏观政策支持，发展前景 较好 烯烃是一种碳氧化物，属于不饱和烃，分为链烯烃与环烯烃 ， 是基础有机化工原料之一。 乙烯和 丙烯是 低碳烯烃最重要的基本有机化工原料 ，其中乙烯是石油化工产业的核心， 下游主要用于乙烯法 PVC生产； 丙烯是塑料、合成橡胶和合成纤维三大合成材料的基本原料。2016 年 ，受宏观经济环境及国际原油价格影响，石化行业 生产放缓 ，导 致烯烃行业运行低迷、需求量增速 有所 放缓 。 虽然我国烯烃行业需求量增速放缓，但需求量绝对值依然很大，预计到 2020 年我国乙烯、丙烯需求量将会分别增加到 4,800 万吨和 3,800 万吨。 烯烃价格方
34、面，近几年 烯烃价格波动幅度较大， 2014 年 下半年 以来，受国际原油价格大幅下降影响，国内烯烃价格整体有所下降。 CFR2东北亚乙烯价格从 2014年 9月的 1,555美元 /吨降至 2015年 1月的 870美元 /吨 ， 虽 于 2015年 4月 回 升至 1,440美元 /吨 ， 之后 继续下滑 至 20152 CFR,全称 Cost and Freight,指在装运港船上交货，卖方需支付将货物运至制定目的地港所需的费用。但货物的风险是在装运港船上交货时转移。 公司债券信用评级报告 11 年 9 月 的 799 美元 /吨 ， 此后价格持续回升 ， 2016 年 12 月 乙烯
35、价格为1,140 美元 /吨 。 丙烯价格 2014 2015 年整体有所下降 ， 2016 年 ,丙烯价格 受 下游行业 新 投产产能 影响 有所回升， 但 由于 下游行业 较为 低迷，丙烯价格 有所回升 ，但 仍 处于低位 运行 。 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2013年1月2013年3月2013年5月2013年7月2013年9月2013年11月2014年1月2014年3月2014年5月2014年7月2014年9月2014年11月2015年1月2015年3月2015年5月2015年7月2015年9月2015年11月2016
36、年1月2016年3月2016年5月2016年7月2016年9月2016年11月2017年1月2017年3月2017年5月乙烯（ CFR 东北亚）现货价 ( 中间价 ) 丙烯（ CFR 中国）现货价 ( 中间价 )美元 / 吨图 5 2013 年 1 月 2017 年 5 月 乙烯（ CFR 东北亚 ） 现货（ 中间价 ） 情况 资料来源： Wind资讯 烯烃制造工艺方面， 我国 60%以上石油需要进口， 能源结构以煤为主， 相对于石油制烯烃而言， 煤制烯烃技术可帮助我国消耗过剩煤资源的同时节约了制造烯烃的成本。 随着 国家能源局 2015 年 5 月 5 日下发了煤炭清洁高效利用行 动计划（
37、2015-2020 年），制定了 煤炭清洁高效利用的 目标 ，煤（甲醇）制烯烃 产业 迅速发展 ， 产能从 2010 年的50 万吨 /年增加至 2015 年 的 770 万吨 /年 。 在 烯烃需求量增速放缓 的 背景下 ， 我国烯烃行业面临产能增长 过快 问题 ， 烯烃制造 企业利润逐渐减少， 行业 开工 率 降至 60%左右。 总体来看 ， 目前 我国 烯烃行业市场行情 较为 低迷、需求量增速放缓，但煤（ 甲醇 ） 制烯烃作为一种新工艺，在国家政策的支持下，未来 1 2 年产能以及需求量仍会继续增加。 公司 处于鲁南、苏北腹地，是 该 区域主要 的化工生产企业 之一 ，区位优势明显， 可
38、以利用廉 价水运方式扩大产品销售半径，具有 一定的 价格竞争优势；当地政府 为公司 发展提供了良好的外部 环境 山 东省为国内最大的化肥消费地区之一，山东省南相邻的江苏、安徽省也是 化肥消费大省，并主要从山东采购 。 恒通化工处于鲁南、苏北 消费 市场腹地， 是鲁南 、 苏北区域 主要 的化工生产企业 之一 ， 区位优势明显。 公司 利用京杭大运河航道，将 氯碱 产品通过短途汽运至江苏沭阳码头，进入内河航道， 可 直接将产品销售半径 从 200 公里扩大 至 500 600 公里， 供应远距离的苏南、沪、浙等 地的 纺织印染企业 。廉价水运方式的开辟， 使得公司产品销售 与山东 省 其他同等装
39、 置的化工企业相比，具有 价格 竞争优势。 恒通化工是郯城县域支柱企业， 公公司债券信用评级报告 12 司 通过缴纳土地出让金 的 形式在郯城经济技术开发区获得较大工业用地并建设了“恒通科技园”， 当地政府在 企业发展和配套设施 建设 方面给予了 较大支持。 经营与竞争 公司 主要从事氯碱化工、 煤化工 和 烯烃 产品的生产销售 ，氯碱化工业务 是主要的收入和利润来源 ； 2014 2016 年 ，公司营业 收入 和毛利率有所波动 、毛利润 持续上升 公司主要从事 氯碱化工、 煤化工 和 烯烃 产品的生产销售， 核心 产品以烧碱、 PVC、三氯化磷 等 氯碱化工产品为主，以 尿素、甲醇等煤化工
40、产品 和烯烃产品 为辅 ， 同时 涉及 对汽、 热、 电等动力产品， 以及 少量漂白粉、盐酸、氯乙酸、氯化苄 对 外 销售 和 电石贸易、纯碱贸易等 。 表 2 2014 2016 年及 2017 年 1 3 月 公司营业收入构成情况（单位：亿元、 %） 项目 2017 年 1 3 月 2016 年 2015 年 2014 年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 营业收入 9.35 100.00 32.24 100.00 17.19 100.00 23.14 100.00 氯碱化工 6.45 69.00 20.65 64.06 13.99 81.43 17.84 77.09 其中：
41、烧碱 2.52 27.01 7.78 24.13 6.59 38.33 6.63 28.64 PVC 2.87 30.72 8.35 25.91 1.27 7.42 4.86 20.99 三氯化磷 0.77 8.24 2.64 8.18 3.07 17.87 3.59 15.52 液氯 0.002 0.02 0.46 1.43 1.20 7.00 1.39 6.02 双氧水 0.28 2.99 1.42 4.41 1.86 10.81 1.37 5.92 煤化工 - - - - 2.47 14.39 4.63 20.03 其中：尿素 - - - - 2.26 13.16 3.96 17.12
42、甲醇 - - - - 0.21 1.23 0.67 2.91 烯烃 2.49 26.61 10.43 32.35 - - - - 动力供应 0.16 1.75 0.38 1.17 0.36 0.21 0.32 1.38 其他 0.25 2.64 0.78 2.42 0.36 2.08 0.35 1.50 数据来源：根据公司提供的资料整理 氯碱化工业务 是公司收入和利润的主要来 源， 2014 2016 年，氯碱化工业务在公司营业收入 的占比 波动减少 。 2015 年，公司营业收入同比减少 5.95 亿元， 一方面是 公司改变 PVC 生产工艺，于 2015 年 4月 2016 年 1 月将原
43、有电石法 PVC 装置停产 ，并进行乙烯法 PVC 技术改造 ； 另一方面 ， 2015 年 7 月 2016 年 4 月， 公司 尿素装置 停产 进行20 万吨 /年甲醇装置 技术改造 ，导致整体营业收入同比大幅下降 。 2016年，公司营业收入 完成 32.24 亿元， 同比增长 87.61%，主要 是 PVC 原料路线改造和甲醇制烯烃项目于 2016 年 3 月转产 ，所以烯烃 收 入 、 PVC收入 同比 大幅增加 。 公司债券信用评级报告 13 表 3 2014 2016 年及 2017 年 1 3 月 公司毛利润构成情况（单位：亿元、 %） 项目 2017 年 1 3 月 2016
44、 年 2015 年 2014 年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 毛利润 1.30 100.00 7.15 100.00 4.67 100.00 3.38 100.00 氯碱化工 1.47 112.90 6.14 85.87 4.23 90.73 3.21 94.86 其中：烧碱 1.75 134.11 5.11 71.45 3.91 83.67 3.40 100.52 PVC 0.06 4.47 1.30 18.20 -0.26 -5.47 -0.21 -6.22 三氯化磷 -0.12 -8.88 -0.15 -2.13 0.00 0.02 0.04 1.23 液氯 -0.3
45、3 -25.06 -0.79 -11.12 -0.42 -9.00 -0.46 -13.66 双氧水 0.11 8.26 0.67 9.41 1.00 21.51 0.44 12.99 煤化工 - - - - 0.28 6.08 0.09 2.58 其中：尿素 - - - - 0.31 6.71 0.08 2.45 甲醇 - - - - -0.03 -0.63 0.00 0.14 烯烃 -0.16 -12.24 0.89 12.45 - - - - 动力供应 -0.04 -2.96 0.06 0.88 0.09 1.89 0.02 0.70 其他 0.03 2.31 0.06 0.85 0.0
46、6 1.30 0.06 1.86 毛利率 13.92 22.16 27.16 14.62 氯碱化工 22.78 29.69 30.26 17.99 其中：烧碱 69.12 65.62 59.29 51.32 PVC 2.03 15.56 -20.02 -4.34 三氯化磷 -14.99 -5.76 0.03 1.16 液氯 -15,253.19 -171.73 -34.89 -33.18 双氧水 38.41 47.32 54.02 32.08 煤化工 - - 11.48 1.89 其中：尿素 - - 13.85 2.09 甲醇 - - -13.80 0.69 烯烃 -6.40 8.53 - -
47、 动力供应 -23.55 16.74 24.42 7.40 其他 12.17 7.82 16.93 18.16 数据来源：根据公司提供的资料整理 公司毛利润 主要来自于氯碱化工业务板块中的烧碱 、 PVC 和双氧水。 2014 2016 年 ， 公司氯碱化工业务板块整体上持续盈利， 毛利润分别为 3.21 亿元 、 4.23 亿元、 6.14 亿元，同比 分别 大幅 增长 43.30%、31.77%、 46.09%。 公司毛利润持续增长，主要 是 原材料采购成本持续大幅下降带来的 氯碱化工毛利润持续增长所致。 公司氯碱化工业务围绕烧碱业务展开，下游产品 PVC、三氯化磷、漂白粉、盐酸等生产主要
48、是用于消耗生产烧碱过程中 产生的氯气，以解决氯气过剩的矛盾；在消耗烧碱生产过程中产生的氢气方面，公司配合生产双氧水等产 品。虽然部分 单一 产品因 成本核算 原因毛利润 为公司债券信用评级报告 14 负值 ，但是这些产品生产对有害排放实现了消耗，保证了公 司核心产品烧碱的产量规模。在煤化工业务方面，甲醇产品是公司生产尿素过程中副产品 ，可以消化一定的固定资产折旧 和人工成本等固定成本 。公司新增的烯烃产品中的乙烯主要作为乙烯法 PVC 产品的生产 原料，保证了乙烯法 PVC 的生产规模的同时降低了乙烯法 PVC 的生产成本。 2014 2016 年 ， 公司毛利率 有所 波动 。 2015 年
49、，公司毛利率 增加12.54 个百分点 ， 主要是 原材料价格下降幅度超过 产品销售价格 下降幅度 所致； 2016 年毛利率下降 5 个百分点 ， 主要是原材料煤炭等价格上涨幅度较大所致 。 公司主要氯碱产品毛利率差异较大，主要由于按照中国氯碱 协会规定的 氯碱产品成本 核算 办法，烧碱、液氯和氢气被视作一个烧碱单元，分别按照 50%、 45%和 5%的 比例分摊总生产成本 ， 由于烧碱价格相对稳定，液氯价格 低位波动但 分担成本 较多 ，所以烧碱毛利率偏高，液氯毛利率为负 。 2016 年烧碱毛利率为 65.62%，高于行业平均水平，主要是因为 2016 年四季度 起 烧碱价格持续上升， 且 公司有 自建电厂，用电成本更低所致。 公司 2015 年 5 月 起 对电石法 PVC 设备 进行 升级改造， 导致 2015 年 PVC 产量 大幅减少 ，单位产品分摊的固定成本较多 ， 使 2015 年 PVC 产品毛利率进一步下滑 ； 2016 年 改造完成后 进行 乙烯法 生产 PVC 产品， 价格 和数量均 有较大幅度提高 ， 导致 当年 PVC
