1、 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating&Investors Service Co.,Ltd.1 新世纪评级 Brilliance Ratings 主要财务数据及指标 项 目 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 前三 季度 货币资 金 23.94 26.51 7.67 23.82 刚性债 务 264.40 283.10 293.93 323.60 所有者 权益 70.99 109.79 111.24 115.35 经营性 现金 净流 入量 21.88 24.20 27.86 24.67 总资产 394.07 4
2、74.07 483.58 521.82 总负债 315.65 352.65 360.70 391.23 刚性债 务 264.40 283.10 293.93 323.60 所有者 权益 78.42 121.42 122.88 130.59 营业收 入 38.85 45.39 39.34 44.55 净利润 9.28 11.54 7.51 11.01 经营性 现金 净流 入量 25.41 25.74 33.71 21.58 EBITDA 30.19 32.81 32.78 资产负 债率%80.10 74.39 74.59 74.97 长短期 债务 比%274.82 203.00 165.00 2
3、11.11 权益资 本与 刚性 债务 比率%29.66 42.89 41.81 40.35 流动比 率%57.74 42.03 25.29 35.43 现金比 率%31.58 26.56 12.71 23.52 利息保 障倍 数 倍 1.53 1.56 1.56 净资产 收益 率%12.47 11.55 6.15 经 营 性 现 金 净 流 入 量 与 负债总额 比率%8.48 7.70 9.45 非 筹 资 性 现 金 净 流 入 量 与负债总 额比 率%-7.06-9.80 0.22 EBITDA/利息支出 倍 1.96 2.00 2.20 EBITDA/刚性债务 倍 0.12 0.12
4、0.11 注：根据 中原 高速 经审计 的 2014-2016 年及 未经 审计 的2017 年前三 季度 财务 数据 整理、计 算。（其中 2014 年为经过前 期会 计差 错更 正 追 溯调 整后 数 据。）评级观点 主要优势/机遇：河 南省 为我 国综 合交 通枢 纽和物流枢纽之一，且“中原经济区”及“国家中心城市”的建设 与 发 展 将 为 河 南 省 高 速 公 路 行 业发 展提 供较 好的 支撑，中 原高速 业务 发展 具备良好的外部环境。中 原高 速的 路产 均为 经营性 高速 公路，其 中京 港澳 郑漯高 速与 漯驻 高速为国家高速路网核心路段，路产质量优良。中 原高 速的
5、高速 公路 收费业 务资 金回 笼能 力强，经 营环节 资金 持续 较大规模净流入，可对债务偿付提供较强保障。中 原高 速 可 通过 资本 市场 进行股 权融 资和 债务融 资，具 有较 强的 融资 能力，2017 年 上半 年，公司 加权平均融资 成本约为 4.75%，融资成本能得到一定控制。主要风险/关注：中 原高 速主业 收 入对 核心路 产依 赖度 较高，核 心路 产进入 成熟 期，收费增速放缓，公司新通车路产多为非主干线路段，培 育期 较长，主 业面 临一 定业绩 增长 压力。此外，收 费 标 准受 管制，资 金 成本 上升 对业 绩及现金流产生一定影响。中 原高 速债 务负 担较重
6、，近 年来 公司 负债 水平 将进一 步上 升，且 公司部分存续期债券将于 2018 年集中到期偿付，短期内公司面临一定即期债务偿付压力。此外，公 司资 产受 限比 例较 大，公司面 临一 定流 动性压力。中 原高 速所 辖路产面 临高 铁 和 其他(2018)010144 评级 对象：河南中原高速公路股份有限公司面 向合格投资者公开发行 2018 年公司债券（第一期）（本期债券/债项）主 体信用 等 级：AA+评 级展望：稳定 债 项信用等 级：AA+（未 安排增 级）评 级时间：2018 年 3 月 2 日 计划发行：不超过 48 亿元 本期发行：10 亿元，超额配售不超 过 18亿元 发
7、行目的：偿还有息债务 存续期限：5（3+2）年 偿还方式：利息每年支付一次，到期一次还本 增级安排：无 概述 分 析师 张佳 单玉柱 Tel：(021)63501349 Fax:(021)63500872 上 海市 汉 口路 398 号 华盛大厦 14F http:/2 新世纪评级 Brilliance Ratings 平 行 路段 通车 竞争 及改 扩 建分流，且车 流量 在 一定程度上易受我国经济增速影响。中 原高 速房地 产 业务 布局 郑 州及 部 分三 四线 城市，其 中 泰和院 项 目进 展缓 慢，项目去化压力大。中原 高速 拓展金 融 投资 业务，金融 投 资行 业与 高速 公路
8、 主 体特征 相 差较 大，对 公司经营效益和资本安全 形成挑战；且 2017 年公司对外投资增幅明显，公司面临一定的投资风险。未来展望 通过对 中 原 高速 及其 发 行的 本期 债 券 主 要 信用 风 险要素的分析，本评级机构 给予公司 AA+主 体信用等级，评级 展 望为 稳定；认为 本期 债 券还 本 付息 安 全性很高，并给予本期债券 AA+信用等级。上 海新世纪 资信评 估投资 服务有 限公司 3 新世纪评级 Brilliance Ratings 声明 除 因 本 次 评 级 事 项 使 本 评 级 机 构 与 评 级 对 象 构 成 委 托 关 系 外，本 评级 机 构、评 级
9、 人 员 与 评 级 对 象 不 存 在 任 何 影 响 评 级 行 为 独 立、客 观、公正 的 关 联 关 系。本 评 级 机 构 与 评 级 人 员 履 行 了 实 地 调 查 和 诚 信 义 务，有 充 分 理 由 保证 所 出 具 的 评 级 报 告 遵 循 了 真 实、客 观、公 正 的 原 则。本 信 用 评 级 报 告 的 评 级 结 论 是 本 评 级 机 构 依 据 合 理 的 内 部 信 用 评 级标 准 和 程 序 做 出 的 独 立 判 断，未 因 评 级 对 象 和 其 他 任 何 组 织 或 个 人 的 不当 影 响 改 变 评 级 意 见。本 次 评 级 所 依
10、 据 的 评 级 方 法 是 新 世 纪 评 级 新世纪 评 级 方 法 总 论 和 城 投 类 政 府 相 关 实 体 信 用 评 级 方 法。上 述 评 级 方法 可 于 新 世 纪 评 级 官 方 网 站 查 阅。本 评 级 机 构 的 信 用 评 级 和 其 后 的 跟 踪 评 级 均 依 据 评 级 对 象 所 提 供 的资 料，评 级 对 象 对 其 提 供 资 料 的 合 法 性、真 实 性、完 整 性、正 确 性 负 责。本 信 用 评 级 报 告 用 于 相 关 决 策 参 考，并 非 是 某 种 决 策 的 结 论、建 议。本 次 评 级 的 信 用 等 级 在 本期 债
11、券 存 续 期 内 有 效。本期 债 券 存 续 期 内，新 世 纪 评 级 将 根据 跟 踪 评 级 安 排，定 期 或 不 定 期 对 评 级 对 象 实 施 跟 踪评 级 并 形 成 结 论，决 定 维 持、变 更、暂 停 或 中 止 评 级 对 象 信 用 等 级。本 评 级 报 告 所 涉 及 的 有 关 内 容 及 数 字 分 析 均 属 敏 感 性 商 业 资 料，其版 权 归 本 评 级 机 构 所 有，未 经 授 权 不 得 修 改、复 制、转 载、散 发、出 售或 以 任 何 方 式 外传。4 新世纪评级 Brilliance Ratings 河 南 中 原 高 速 公 路
12、 股 份 有 限 公 司 面 向 合 格 投 资 者 公 开 发 行 2018 年 公 司 债 券（第一期）信 用 评 级 报 告 一、公司概况 该公司成立于 2000 年 12 月，由河南高速公路发展有限 责任公司、招商局公路网络科技控 股股份有限公司（原名 为“招商局华建公路投 资有限公司”）、河南省高速公路实业开发公司、河南省交通规划勘察设计院以及河南公路港务局发起成立，初始注册资本为 7.70 亿元。2003 年8 月，经中国证券监督管理委员会（简称“证 监会”）证监发行字200378号 文 核 准，公 司 在 上海证 券 交 易 所挂 牌 上 市（股 票 代 码：600020），向社
13、会公开发行普通股 2.80 亿股，股票发行后，公司注册资本增至 10.50亿元。2011 年，河 南高 速 公 路 发 展 有 限 责 任公 司、河 南 省 高 速 公 路实业开发公司和河南公路港务局将所持 公司 9.65 亿股权无偿划转给河南交通投资集团有限公司（简称“河南交投”），公司控股股东变更为 河南交投。后经过数次送股及转增等事项，截至 2017 年 9 月末，公司注册资本增至 22.47 亿元，河南交投持有公司 45.09%股份，为公司控股股东。该公司为 河南交投下属核心子公司之一，主要从事河南省 经营性 高速公路建设与经营、房地产开发以及金融投资等业务。截至 2017 年 9月末
14、，该公司运营路产总 里程达 826.33 公里，较上年末新增 66.52 公里，约占河南省现有高速公路通车里 程 12%左右。二、债项概况（一）本期债券 概况 经 该 公 司 董 事 会于 2016 年 4 月 26 日 召 开 的 第 五 届 董 事 会 第十八次会议和 2016 年 5 月 20 日召开的 2015 年年度 股 东 大 会 审 议 通 过，公 司 拟发行本 金 总 额 不 超 过 48 亿 元（含 48 亿元）的 公 司 债 券（简 称“本次债券”），采 用 分 期 方 式 发 行。公司已于 2017 年 8 月 公 开发行 20 亿 元 公 司 债 券（“17豫高速”，利
15、率 为 4.95%，53+2 年），现拟 在 剩余额度内继续发行 规 模10 亿 元，超 额 配 售 不超过 18 亿元，期限为 53+2 年 债券，附第 3 年末 5 新世纪评级 Brilliance Ratings 公司调整票面利率选择权和投资者回售选择权。调整票面利率选择权：该公司有权决定是否在 本期债券存续期的第3 年末调整本期 债券后 2 年的票面利率，公司将于本期债券第 3 个计息年度付息日前的第 20 个工作日刊登关于是否向上或向下调整本期债券票面利率以及调整幅度的公告，若公司 未行使利率调整选择权，则 本期债券后续期限票面利率仍维持原有票面利率不变。投资者回售选择权：该公司发出
16、关于 是否调整本期债券票面利率及调整幅度的公告后，投资者有权选择在公告的投资者回售登记期内进行登记，将持有的本期债券按面值全部或部分回售给 公司。若债券持有人未做登记，则视为继续持有本期债券并接受公告关于是否调整本期债券票面利率及调整幅度的安排。图表 1.河 南 中 原 高 速 公 路 股 份 有 限 公 司 面 向 合 格 投 资 者 公 开 发 行 2018 年 公 司 债 券（第 一 期）不超过 48 亿 元 人 民 币 10 亿元人 民 币，超 额 配 售 不 超 过 18 亿元 5（3+2）年 期，附 第 3 年末公司调 整 票 面 利 率 选 择 权 和 投 资 者 回 售 选 择
17、 权 按 面 值 发 行 本 期 债 券 采 用 按 年 计 息，不 计 复 利。利 息 每 年 支 付 一 次，到 期 一 次 还 本，最 后 一 期 利息 随 本 金 的 兑 付 一 起 支 付 无 资料来源：中原高速 截至 2018 年 1 月 末，该 公 司 存 续 的 资 券 及 非 公 开 定 向 融 资 工 具 本 金共计 100.00 亿元，2018 年 4 月 公司 将有 50.00 亿元 债 券 集 中 到 期 偿 付，短 期 内 公 司 面 临 一 定 即 期 债 务 偿 付 压 力。图表 2.2018 1 13 中原高速 PPN001 2013.4.17 5 20.00
18、 2018.4.19 6.20%13 中原高速 PPN002 2013.9.17 5 10.00 2018.9.18 6.95%14 中原高速 PPN001 2014.5.29 5 10.00 2019.5.30 7.10%14 中原高速 PPN002 2014.12.3 5 10.00 2019.12.3 6.00%17 中原高速 SCP002 2017.7.24 0.75 10.00 2018.4.21 4.47%17 豫高速 2017.8.2 5（3+2）20.00 2022.8.4 4.95%18 中原高速 SCP001 2018.1.18 0.25 10.00 2018.4.19 5
19、.36%18 中原高速 SCP002 2018.1.26 0.25 10.00 2018.4.29 5.29%合计-100.00-资料来源：中原高速 6 新世纪评级 Brilliance Ratings 经中国证券监督管理委 员会关于核准河南中 原高速公路股份有限公 司 非 公 开 发 行 优 先 股 的 批 复（证 监 许 可2015897 号）核 准，该 公 司于 2015 年 7 月 完 成 优 先 股 非 公 开 发 行 并 在 中 国 证 券 登 记 结 算 有 限 责 任 公司 上 海 分 公 司 办 理 完 成 登 记 托 管 手 续，中 原 高 速 非 公 开 发 行 优 先
20、股 于2015 年 8 月 10 日 起 在 上 海 证 券 交 易 所 综 合 业 务 平 台 挂 牌 转 让。优 先 股发行 3400 万 股，每 股 发 行 价 格 100.00 元，票 面 股 息 率 为 5.8%，募 集 资金 总 额 人 民 币 34 亿 元，扣 除 各 项 发 行 费 用 0.29 亿 元，公 司 募 集 资 金 净额 为 人 民 币 33.71 亿 元。公 司 将 优先股 募 集 资 金 用 于 偿 还 银 行 贷 款 及 其他 有 息 负 债 和 补 充 公 司 流 动 资 金，截至 2016 年 末，募 集 资 金 已 全 部 使 用完 毕，其 中 26.0
21、0 亿 元 用 于 偿 还 银 行 贷 款 及 其 他 有 息 债 务，7.71 亿元用于 补 充 流 动 资 金。2016 年，公司支付 2015 年 度 普 通 股 股 利 3.60 亿元和优先股股利 2.78 亿元；2017 年 公 司 支 付 2016 年 度 普 通 股 股 利 1.98 亿元和 优先股利 2.70 亿元，股 利 的 分 配 对 公 司 资 本积累及 现 金 流 存 在 一 定 影响。（二）本期债券 募集资金用途 该 公司拟将本期债券募 集资金全部用于偿还有 息债务，优化公司债务结构。三、宏观经 济和政策环境 2017 2017 2017 年以来，全球经济持续复苏、各
22、经济体表现不一，主要经济体开始或即将收紧金融危机以来的货币政策。同时，全球热点 地缘政治 仍是影响全球经济增长不确定性 冲击因素。在发达经济体中，美国 经济持续回暖，美联储加息 及缩表的正式启动标志着美国在退出量化宽松、货币政策再次收紧；特朗普税改框架的后续影响 和进展仍有待观察；欧盟经济复苏势头 持续增强、德国 经济表现强劲，欧洲大选整体呈良好发展 7 新世纪评级 Brilliance Ratings 态势；日本经济正 逐步恢复、通胀水平仍较 低。在新兴经济体中，印度经济仍保持中高速增长 的同时增速下滑，巴西经济在连续降息刺激下 朝复苏迈进；俄罗斯经济经济复苏势头趋稳，受美经济制裁的 影响有
23、限；南非经济受政治不确定性 的拖累，增速仍 处低位。在 2017 年以来全球经 济回暖的国际环境下，我国的进出口表现 强劲，国内消费 稳定增长、物价水平呈温和上涨、就业规模扩大，整体表现出稳中向好 态势。2017 年以来，我国 居民收入的稳步增长，为 消费增长提供支撑；投资增速有所波动，但投资结构持续改善，投资补短板、增后劲力度加大；净出口对 GDP 增长 贡献率 增加。在供给侧改革 的深入推进下，传统 强周期性、产能过剩行业 利润保持改善状态，产业 结构调整不断深化，高端产业及战略性新兴产业对经济增长的 支撑作用 持续增强。房地产调控“因城施 策”，供需两侧同时推进，抑泡沫和 去库存并行，调
24、控效果明显，房地产市场平稳健康发展的长效机制正在形成。“京津冀协同发展”、“长江经济带发展”战略、自贸区建设、雄安 新区建设等持续推进，全国各区域协同发展 的效应逐步显现。2017 年以来，我国继续实施积极的财政政策，对推动经济增长和发展发挥重要作用；财政收支形势趋 好，政府债务风险在可控范围之内。在 2017 年全年 财政赤字率维持 3%的预算 安排下，财政支出持续向民生领域倾斜，积极财政政策得到有效落实，对经济平稳增长和结构调整发挥重要作用。财政部持续推动各省和计划单列市的 地方政府债券发行和创新，地方政府举债融资机制日益规范化和透明化，我 国地方政府债务风险总体可控。2017 年以来，我
25、国央行实 行稳健中性 的货币政策对经济平稳增长、结构调整和风险防范营造了 稳定的货币政策 环境。央行货币政策调控方式持续创新，在保持总体货币政策取向不变 情况下，针对普惠金融实施定向降准，充分发挥 结构性引导作用，有助于信贷结构优化，有利于 促进金融资源向普惠金融倾斜。随着汇率体制 改革稳步推进，人民币中间价“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的市场化定价机制不断完善，人民币 汇率单边走势明显改观，人民币兑美元汇率双向波动明显增强。在“创新、协调、绿色、开放、共享”理念下，“一带 一路”建设持续深入推进，我国与世界经济的融合度明显提升，对全球经济发展的促进作用明显提升。在人民币纳入 SD
26、R 货币篮子后，正式成为全球储备货币，人民币 资产的国际配置需求不断 提升，人民币的国际地位继续 8 新世纪评级 Brilliance Ratings 增强。随着“债券通”中“北向通”正式 上线，我国金融对外开放进一步扩大。我国经济已由高速增长阶段转向 中高速、高质量发展的阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。从中长期看，我国的经济金融工作将紧紧围绕稳增长、促改革、调 结构、惠民 生和 防风险展开，建设 现代化经济体系。随着 央行宏观审慎监管框架不断完善及金融体系去杠杆 持续推进，金融部门资金空转的现象明显改善，金融“脱实入虚”的状况有所缓解。以 国企去杠杆 为重中之重
27、的经济去杠杆有序推进，实体经济杠杆率增速 下降。我国宏观经济的稳中向好发展态势、稳健中性 的货币政策以及债市信用风险 状况好转可为去杠杆 提供良好的经济、货币和信用 环境。随着我国对外开放 水平的不断提高、供给侧 改革的深入推进、经济结构优化、产业 升级、内需扩大、区域协调发展 的逐步深化，我国经济的基本面有望长期向好 和保持中高速稳定 增长趋势。同时，在国际经济、金融仍面临较大 的不确定性因素影响下，我 国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险以及国际不确定性因素的冲击性风险。四、公司所 处行业及区域经济 环境 1.交 通运 输 行业 A.
28、行 业概 况 收费公路是现代综合交通运输体系的重要组成部分，具有高效、安全以及灵活等特点，对我国经济长远发展具有重要意义。2016 年作为“十三五规划”的 开 局 年，我 国 公 路（含 公 益 性 公 路）建 设 当 年 度 完 成 投 资额为 1.80 万亿元，同 比增长 8.90%；2017 年 1-10 月，公路（含 公益性 9 新世纪评级 Brilliance Ratings 公路）建设完成投资 1.77 万亿元，较上年同期增长 21.96%，投资快速增长。截至 2016 年末 我国收费高速公路累计完成投资 6.96 万亿元，较上年末增长 9.65%，增速较上年下滑 4.83 个百分
29、点，其中 2014-2016 年年度收费高速公路投资分别为 0.63 万亿元、0.80 万亿元和 0.61 万亿元，2016 年收费高速公路投资有所放缓。图表 3.2014 2015 2016 收费公路：高速 55410.69 12.93%63431.24 14.47%69552.17 9.65%收费公路：一级公路 3407.06 10.03%3554.08 4.32%3741.22 5.27%收费公路：二级公路 1297.64 8.39%1008.93-22.25%1004.58-0.43%收费公路：独立桥梁 1121.33 30.61%1287.53 14.82%1353.43 5.12%
30、收费公路：独立隧道 212.27 0.00%206.72-2.61%206.11-0.29%收 费公路年 度总投 资 61448.98 12.89%69488.49 13.08%75857.52 9.17%2014 2015 2016 收费公路：高速 106738.70 6.31%117021.90 9.63%124507.60 6.40%收费公路：一级公路 23415.90-0.24%23376.60-0.17%23512.80 0.58%收费公路：二级公路 31627.90-0.57%22867.30-27.70%1 21949.00-4.02%收费公路：独立桥梁 703.90 21.40
31、%1007.20 43.09%963.60-4.33%收费公路：独立隧道 89.40-52.60%161.10 80.20%159.20-1.18%收 费公路里 程总计 162575.90 3.91%164434.10 1.14%171092.20 4.05%资料来源：Wind 资讯及各年收费公路统计公报等 收费公路投建及运营主体经营情况与省内路网规划与建设息息相关，北京、河南、山东 及江浙沪等地收费路网已较完善，未来更多侧重于扩容改造，区域内公路投建及运营主体在建及拟建高速里程相对较小，但征拆迁等成本的攀升也带来了一定资金需求和投融资压力。中西部路网由于区域经济等因素较东部发展慢，中西部地区
32、公路投建及运营主体仍有较大的建设里程和投资需求，同时由于地区地形构造较复杂，收费公路建设成本通常较高，企业将面临相对较大的投融资压力。2016 年末收 费 高 速 公 路 债 务 余 额 为 45634.98 亿 元，其 中 年 末 银 行 贷 款 余 额39365.54 亿元，单公里债务余额达 3665 万元，行业整体存量债务压力大，行业内企业资产负债率普遍偏高；而十三五时期，收费公路行业对外筹融资需求较强烈，增量债务滚动存量债务将进一步推高行业财务杠 1 全国范围内逐步取消二级公路收费，导致 2015 年末及 2016 年末二级公路增速为负。根据 关于转发发展改革委、交通运输 部财政部逐步
33、有序 取消政府还 贷二级公路收费实 施方案的通知（国办发2009 10 号）通知，我国未来二级收费公路规模将进一步缩减。10 新世纪评级 Brilliance Ratings 杆。图表 4.2014 2015 2016 收费高速公路投资资本金 16562.75 19671.36 21152.38 收费高速公路财政性资本金/10733.29 11524.45 收费高速公路非财政性资本金/8938.07 9627.94 收费高速公路投资银行贷款 36720.07 40723.05 44833.43 收 费高速公 路年末 债务余 额 35208.76 41460.06 45634.98 收费高速公路
34、年末银行贷款余额 31631.39 35389.45 39365.54 收 费高速公 路单公 里债务 余额 亿元/公里 0.3299 0.3543 0.3665 资料来源：Wind 资讯及各年收费公路统计公报等 收费公路行业在路产建设时期对外筹融资的资金需求大，考虑到行业内发债企业主要为国有背景，加之其重要的区域战略地位，较易得到地方政府和金融机构的支持，有利于降低企业的项目资金风险。但是就目前而言，收费公路行业面临着收支难抵的重大困境，近期通车路产的产能释放效力和释放速度远 不及大动脉和干线路产，收费公路 还 本 付 息 规 模 超 过 年 度 通 行 费 收 入 规 模，行 业 收 支 严
35、 重 失 衡，2013-2016 年，我 国 收 费 高 速 公 路 收 支 平 衡 结 果 分 别 为-617.57 亿元、-1359.63 亿元、-2942.35 亿元和-3821.66 亿元，入不敷出的局面严重，且预计中短期内收支缺口仍将扩大。图表 5.2014 2015 2016 收 费高速公 路通行 费收入 3549.42 3724.75 4181.32 收 费高速公 路支出 项 4909.05 6667.10 8002.97 其中：还本付息支出 3797.09 5298.55 6570.07-偿还债务本金/3182.62 4381.67-偿还债务利息/2115.92 2188.40
36、 收 费高速公 路收支 平衡结 果-1359.63-2942.35-3821.66 单 公里年通 行费收 入 万元/公里 332.53 318.30 335.83 存量债务消化周期 年 8.99 10.12 10.03 通行费收入利息覆盖水平 倍/1.76 1.91 通行费收入当期债务覆盖水平 倍/1.17 0.95 通行费收入当期还本付息覆盖水平 倍 0.93 0.70 0.64 利息支出占通行费收入比重/56.81%52.34%当期债务本金支出占通行费收入比重/85.45%104.79%当期还本付息占通行费收入比重 106.98%142.25%157.13%资料来源：根据 Wind 资讯及
37、各年收费公路统计公报等整理计算绘制 11 新世纪评级 Brilliance Ratings B.政 策环 境 收费公路收费具有很强的政策性，收费公路的收费年限和收费标准需严格遵照国家和地方交通主管部门有关规定执行，行业对 收费公路收费政策变化的敏感度较高，具体收费方面，国家对收费公路收费期限、收费标准等均作了明确规定。2015 年 7 月 21 日，交 通运输部公布收费公路管理条例（修订征求 意 见 稿），根 据 意 见 稿，政 府 收 费 公 路 中 的 高 速 公 路 实 行 统 借 统 还，不再规定具体的收费期限，而是以实际偿债期为准，确定收费期限。特许经营高速公路经营期限一般不超过 3
38、0 年，投资规模大、回报周期长的高速公路可以约定超过 30 年；偿债期、经 营期结束后，实行养护管理收费。未来高速公路是否按照“用路者付费”的原则实行长期收费将对收费公路企业公路建设、经营规划和投融 资决策产生一定影响。长期来看，条例的修订意见对国内收费公路企业是政策利好的导向，带来了政策红利，预期将改善收费公路企业的经营业绩。收费公路投融资政策方面，2015 年 5 月，交通 运输部在 关于深化交通运输基础设施投融资改革的指导意见（简称“交通运输投融资意见”）中提出，我国目前基本形成了“中央投资、地方筹资、社会融资、利用外资”的交通运输基础设施投融资模式。根据 交通运输投融资意见，为 开 展
39、 交 通 运 输 的 转 型 发 展，各 地 交 通 运 输 部 门 要 打 破 各 类 行 业垄断和市场壁垒，建立公平、公开透明的市场规则，创新投资运营机制，改进政府投资安排方式，进一步完善“多元筹资、规范高效”的投融资体制，结合 自身 行业 特 点，积 极推 广政 府和 社 会资本 合作 模式（PPP），鼓励和吸引社会资本投入，激发社会资本投资活力。此外，交通部提 出探索设立交通产业投资基金，以财政性资金为引导，吸引社会法人投入，建立稳定的公路、水路交通发展的资金渠道。同时，鼓励民间资本发起设立用于公路、水路交通基础设施建设的产业投资基金，研究探索运用财政性资金通过认购基金份额等方式支持产
40、业基金发展。为完善地方政府专项债券管理，规范政府收费公路融资行为，财政部和交通运输部印发地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）财预（2017）97 号（简 称“97 号文”），重点提 出：（1）“发行收费公 路专项债券的政府收费公路项目应当有稳定的预期偿债资金来源，对应的政府性基金收入应当能够保障偿还债券本金和利息，实现项目收益和融资 自 求 平 衡”。通 行 费 收 入 和 专 项 收 入 属 于 政 府 性 基 金 收 入，除 用 于 公路养护管理外，主要用于偿还政府还贷收费公路债务。（2）“收 费 公 路 12 新世纪评级 Brilliance Ratings 专项债券纳入地方政府专项
41、债务限额管理”。收费公路为资金密集型产业，截至 97 号文发布 之前，地方发展收费公路主要有两种模式，一种是由社会投资者运用 BOT 等经营性模式投资 建设，另一种是由县级以上交通运输部门采用“贷款修路、收费还贷”模式建设。97 号文的颁布实施为政府收费公路融资提供新渠道的同时，也对地方收费公路的“贷款修路、收费还贷”模式进行调整，并规范和合理控制政府债务规模。（3）“收费公路专项债券资金应当专项用于政府收费公路项目建设，优先用于国家高速公路项目建设，重点支持一带一路、京津冀协同发展、长江经济带三大战略规划的政府收费公路项目建设，不得用于非收费公路项目建设，不得用于经常性支出和公路养护支出”。
42、收费公路专项债券资金专款专用于新建政府收费公路项目，有利于合理控制收费公路建设进度和新增债务规模，防范债务风险。C.竞 争格 局/态势 收费公路建设经营等各环节体现政府意志，现阶段我国收费公路建设大多由国家、省、市 三级政府共同投资，并由省级公路运营管理主体负责区域内收费公路的投资建设，项目公司负责具体项目的运营，区域专营现象较为明显，行业进入壁垒高。由于高初始投资成本和随后而来的规模经济，在收费公路行业内构建竞争资产通常在经济上不可行。此外，收费公路行业区域布局和规划过程复杂等，均在一定程度上限制行业内部竞争。个体企业在经营上的差异主要体现在以下几个方面：规模、路产地位、路产效益、竞争分 流
43、、基础设施开发/改扩建和多元化业务拓展。（1）收费公路行业具有较强的规模经济特征，业务规模是其综合实力的体现，控股路产数量、收费路产里程、通行费收入规模、总资产规模等均是决定收费公路规模的关键因素。（2）收费公路作 为国家重要交通基础设施，其路段地位主要体现在国家/省级收费公路网络规划，主干线收费公路在交通区位等方面具有突出表现，因此收费公路企业控股路产在国家收费公路网络布局中的地位对其发展较为重要，其竞争能力和经营稳定性较强。（3）控股路产效益是衡量收费公路企业持续竞争能力的核心 标准，规模是体现企业竞争能力的“量”，而效益则是体现竞争能力的“质”，从单公里收费水平、路产收费对利息和债务的覆
44、盖能力等方面路产效益。（4）竞争分流因素并非长期性，但需关注初期对车流量和收入的波动影响。（5）基础设施开 发/改扩建是规模化的延伸，持续的再投资确保收费公路设施的完善和更新，以吸引相对稳定的客货运输需求；同时也考 13 新世纪评级 Brilliance Ratings 察企业资本改善能力和增量债务压力。（6）多 元业务特定风险及对主业稳定性的影响。对于刚开始探索多元化且未形成多元化业务经营方向的收费公路企业，多元化业务风险或将被放大，或对稳健发展的收费主业产生反噬影响。财务方面，受资本和资产驱动，收费公路行业内企业资产负债率普遍偏高（68%），利 率 敏 感 性 较 明 显。收 费 公 路
45、上 市 公 司 融 资 渠 道 较 多元，包括股票定增、债券发行、银行借款等方式，其财务杠杆弹性相对较大，上市公司财务杠杆平均水平在 45%，而 交通集团平台资产负债率较高。由于行业特性提供了相对透明和较为稳定的收入来源和较充沛的现金流量，这一特性有助于收费公路企业运营相对稳定，并形成长期、可预期且稳定的现金流以偿还债务。此外，收 费公路企业主要为国有背景，加之其重要的区域战略地位，较易得到地方政府资金或财政补贴支持。图表 6.%/601107.SH 四川成 渝 573 28.88 504 90.28 26.57 13.00 10.25 22.01 367.96 222.55 60.48 60
46、0377.SH 宁沪高 速 582 66.52 1143 99.25 52.38 49.95 39.04 51.61 413.35 159.94 38.69 600350.SH 山东高 速 1067 63.30 593 89.05 49.50 47.49 34.42 58.19 445.97 174.19 39.06 600269.SH 赣粤高 速 796 30.36 381 45.58 40.95 9.83 8.73 24.58 327.53 167.85 51.25 600548.SH 深高速 433 36.80 850 47.23 47.48 19.15 15.55 26.65 363.
47、19 207.34 57.09 000900.SZ 现代投 资 338 22.33 660 104.75 15.76 11.24 9.32 11.71 232.37 146.03 62.84 600020.SH 中原高 速 760 34.60 455 55.65 48.41 14.72 12.09 29.79 521.82 391.23 74.97 600033.SH 福建高 速 282 24.88 882 25.08 64.09 12.62 9.47 19.26 177.94 73.47 41.29 600012.SH 皖通高 速 526 24.54 467 27.69 57.75 14.8
48、1 10.45 18.73 135.38 37.62 27.79 000429.SZ 粤高 速 A 158 27.32 1728 30.13 59.12 17.50 16.69 20.93 163.69 68.84 42.06 600035.SH 楚天高 速 415 12.07 291 21.44 45.87 6.99 5.47 7.58 106.08 46.73 44.05 000916.SZ 华北高 速 143 6.92 485 9.95 50.29 4.04 3.35 8.96 57.43 8.41 14.65 000548.SZ 湖南投 资 62 1.38 224 9.73 36.08
49、 1.26 1.30 0.44 20.41 3.91 19.17 600368.SH 五洲交 通 368 10.50 285 16.01 66.83 3.66 3.10 11.30 111.12 78.29 70.46 000828.SZ 东莞控 股 56 10.34 1861 14.25 62.69 11.36 9.20-15.15 97.75 42.59 43.57 601518.SH 吉林高 速 152 7.61 501 9.56 69.05 3.59 2.53 6.64 63.43 31.72 50.01 600106.SH 重庆路 桥 16 2.96 1851 2.54 88.30
50、2.98 2.82 2.32 67.29 31.68 47.08 601188.SH 龙江交 通 133 3.85 290 5.09 59.99 3.64 3.02 7.52 59.36 19.58 32.99 资料来源：新世纪评级根据公开信息整理、计算（经营数据时间节点为 2016 年末，时点数据为 2017 年 9 月末，期间数据为 2016/Q4-2017/Q3；华北高速已于 2017-12-25 退市，原华北高速被吸收合并变更为“招商公路”）D.行 业风 险关注 收 费 公 路 行 业 面 临 收 入 增 长 趋 势 风 险 及 盈 利 空 间 收 窄 压 力 考虑到收费公路需求端增速
