1、教育导例系列之一 上交所投资者教育专栏年报系列讲座之一：年报概述 主讲嘉宾：投资者必读系列丛书作者袁克成 袁克成：每年的1月1日至4月30日，是上市公司公布上一年度年报的时间。大多数投资者阅读年报，最想知道的是上市公司的业绩净利润或每股收益。其实很多时候，投资者不必等到年报披露之日，就可大致了解一家上市公司的全年业绩概况，或比较准确地掌握其全年业绩信息。最先透露全年业绩信息的，是上市公司第三季度报告。该报告的披露时间是每年的10月1日至10月31日。按照规定：如果上市公司预测全年累计净利润可能为亏损，或与上一年同比会发生大幅度变动，可以在其第三季度报告中，予以披露并说明原因。据此，很多上市公司
2、在其三季报中对全年业绩做出了预测。如2021年的三季报中，就有460多家上市公司做出了全年业绩预测。与业绩预告、业绩快报相比，三季报中对全年业绩做出的预测，其准确性要低一些，毕竟第四季度的具体经营情况尚未发生，不可预知的因素有很多。从2021年的情况看，由于全球经济在第四季度加剧衰退，就有不少上市公司修订了三季报中的盈利预测。 每年1月31日之前，上市公司若符合下列三项条件之一的，也要对全年业绩进行预告。 一、净利润为负值； 二、净利润与上年同期相比上升或者下降50%以上； 三、实现扭亏为盈。此外，上市公司发布业绩预告后，如出现实际业绩与预计业绩差异较大的，还会及时披露业绩预告更正公告。很多投
3、资者还会有这样的需求，就是能够及时快速浏览已经公布的上市公司业绩预告汇总，以便从中寻找可能的投资对象。这里建议大家利用搜狐财经网站中的“业绩预告”栏目。该栏目不仅及时汇总了所有的业绩预告，而且将预告内容按照预增、预减、略增、略减等标准进行分类，有利于投资者按图索骥。 除业绩预告外，按照规定，在年报披露前，有条件的上市公司可以主动披露全年业绩快报。须注意的是，主动披露并非强制性要求。只有在上市公司全年业绩被提前泄漏，或者因业绩传闻导致公司股票异常波动的情况下，上市公司才必须披露业绩快报。与业绩预告一样，如果公司实际业绩与业绩快报所披露的数字出现重大差异，上市公司也会披露业绩快报修正公告。与业绩预
4、告不同的是，业绩快报的内容更加详实、准确。 上市公司在披露年报之前都要与交易所预约披露时间，投资者可以在上海证券交易所网站（http：/.cn）、深圳证券交易所网站的首页，看到年报预约查询栏目。通过这个栏目，投资者可以在披露开始前，方便地查询哪一家上市公司会在哪一天披露年报。一般来说，只有少数公司，会变动预约时间。如果出现变动，交易所网站会马上更新预约时间。投资者阅读年报，通过网络比较方便，建议登陆上海证券交易所网站、深圳证券交易所网站或巨潮资讯网。这些网站会在每天收盘之后，刊登上市公司年报及其年报摘要，时效性最强。此外，上市公司还会在上海证券报、中国证券报、证券时报三家报刊中，选择一家或多家
5、，刊登上市公司年报摘要。如果投资者想查询上市公司过往几个年度的年报，可以登陆巨潮资讯网，该网站保存完整了上市公司过去几年的所有披露信息，并进行了分类。但巨潮网的资料查询也有不足，首先是上市公司公告内容只保留两至三年，三年前的公告，一般无法查询。为弥补上述缺憾，投资者可以在中国上市公司资讯网查询，该网站几乎收集了各上市公司自上市以来的每一份公告，很多公司十几年前的公告，都可以找到。 上市公司公布的年报有两个版本。一是年报正文、二是年报正文摘要。从2021年年报来看，一份年报正文的篇幅平均在11万字左右，内容相当庞杂。因此，快速浏览或查询年报的有价值信息，是每一位投资者应掌握的基本功。年报内容大致
6、分为重要提示及目录，公司基本情况简介，会计数据和业务数据摘要，股本变动及股东情况，董事、监事、高级管理人员和员工情况，公司治理结构，股东大会情况简介，董事会报告，监事会报告，重要事项，财务会计报告，备查文件目录，年报附件十三个部分。各上市公司的年报格式基本一致，但内容详略各异，结构偶有微调。 主持人。通过本次讲座，相信大家对年报披露涉及的相关信息与年报框架概要都有所了解，下一讲中我们将邀请袁克成继续对年报的各组成部分进行详细介绍。财报要动态地看 以巴菲特为代表的价值投资者强调投资要看上市公司的年报，然而价值投资是否能在中国取得成功却一直受到很多人的怀疑。试举一例。浙江华峰氨纶（002021）股
7、份有限公司3月22日发布公告称预计1季度归属于公司股东的净利润同比将下降50%以内，公告发布后的第一个交易日3月24日华峰氨纶跌停，3月25日仍大跌9.84%。对此，有评论认为，“华峰氨纶于2月29日公布的年报中，每股收益为2.06元且伴随10送10派1元的优厚分配方案。但令人不解的是该股走势并未因此流露喜色由此可见该股漂亮的年报可能是一个帮助先知先觉者出货的障眼法，蒙在鼓里恪守价值投资的中小投资者直到一季报披露后才明白了过来。” 这是对价值投资的误解，至少在华峰氨纶这个案例中，真正的价值投资者应该能预见到公司2021年1季度业绩可能下降，但是如果不看年报、或者看年报只注意到每股收益多少、分配
8、方案几何是无法做到这一点的。华峰氨纶告诉我们：看财报要动态地看。 最近几个季度华峰氨纶业绩持续下降2021年华峰氨纶实现营业收入14.34亿元，归属于上市公司股东的净利润3.80亿元，同比分别增长87.70%和549.44%。这个业绩确实不错，不过，如果以此为依据认为2021年公司还会高速成长就未免有些武断了。毕竟，上市公司除了年报外，还在公布半年报和季度报告。不妨先看一下华峰氨纶各季度间收入和利润的变化情况再说。 从2021年3季度起，华峰氨纶的税前利润就开始环比下降了，而且其降幅要大于收入的降幅，表明其利润率在下降。因此，如果投资者在看公司财报的时候能够动态地比较一下各季度间的情况，就会心
9、生警惕。在这里之所以用利润总额这一指标，是因为它排除了企业所得税税率的变化以及利润在上市公司股东和少数股东间分配因素的影响，比净利润能够更准确地反映公司的经营情况。 管理层讨论与分析已有预示如果投资者在关注了华峰氨纶季度间业绩变化情况之后，继续阅读了公司年报中“管理层讨论与分析”一节，就可以确定其2021年业绩不会乐观。 华峰氨纶管理层认为公司2021年将面临以下挑战： 1、受人民币升值、纺织品出口退税的调整、国家比紧的货币政策的影响，多年来一直拉动氨纶行业快速增长的纺织业将受到较大的影响； 2、新一轮的扩建使得全球特别是国内氯纶产能进一步扩大，可能会再次引起恶性价格竞争； 3、国内行业技术和
10、产品水平的提高，公司的优势可能会变小； 4、节能减排对公司提出了更高的要求。 有挑战并不可怕，关键在于是否有相应的应对措施，请看华峰氨纶的办法和我的点评，总的感觉是公司面对挑战短期内没有太好的办法。 1、面对从紧的货币政策，公司目前资产负债率较低，拥有发展优势； 如果从紧的货币政策影响了纺织行业，那么公司资产负债率低或可认为资金比较宽裕，这样就能够给客户更长的信用期。 2、采用公司研发成果的新增产能投产，产品品质、差别化程度和生产成本等优势将显现； 这不仅需要时间来证明，同时也需要时间来建设。 3、公司的清洁生产和环保工作处于行业领先地位； 只能说明将来环保成本会比同行低。 4、通过资本运营积
11、极寻求新的利润增长点。 似有对现有业务底气不足之嫌。 事实上，华峰氨纶在预减公告中阐述的理由在年报中就可以找到，“全球特别是国内氨纶产能进一步扩大，同时受人民币升值、纺织品出口退税下调等因素的影响，下游需求受到一定影响。”因此，公司业绩下降不足为奇。 至于公司的应对措施之一，年产一万吨经编专用氨纶纤维技改项目已完成工程建设，目前正在设备调试、投料试运行阶段，也就是说一季度尚未能发生作用。与此同时，华峰氨纶的应收账款与年初相比还下降了19.66%。 我们希望华峰氨纶今后能够柳暗花明，好公司越多，价值投资者可投资的对象也就越多。读年报要明察秋毫 抛去心理的因素，在这个倡导价值投资的时代，掌握了一定
12、财务分析技巧的投资者总能在资本市场更加游刃有余。为此，本报特开辟专栏，约请财务分析专家，从案例分析入手，寻财务分析之法。 编者写在开栏之前 我曾建议投资者读年报时要仔细。不过，这似乎并不是一件容易的事情。知名价值投资人董宝珍先生就提倡用“一叶知秋”的方法来读财报：“我的一个朋友说，阅读了中国平安（601318）54.26-0.57%的财务报表，几个星期头昏脑胀，越看越不清楚，像这种情况带有普遍性。”那么，如何用“一叶知秋”的方法来读财报呢。董先生的做法是，观察企业主要经营指标的变化，然后研究这些变化来判断企业的未来，值得观察的指标主要有：毛利率的变化、净利率的变化、净资产收益率的变化和负债率的
13、变化。董先生的总结很有道理，投资者确实可以通过上述几项指标的变化得到很多有用的信息，但是，我们还可以通过读财报知道更多的事情。例如，有网友在我的博客上这样留言：我是一名初学者，想请教您一个问题，我在看昆百大的中报时有些疑惑，它的房地产业务中在第一季度有5亿左右的预收款，到中报时减少至2亿左右，但是中报的利润竟仅1千万元左右。我很疑惑是否存在业绩的人为压低，麻烦您能指点一二。显然，这位网友知道是可以通过企业预收款项的增减来预测其未来利润的变化 的，但是，昆百大上半年的业绩与他当初的预料有很大的差距。 其实，要解决这个问题并不难，只要再多看几眼财报就行了。昆百大在其半年报的会计报表附注中对此作了明
14、确的解释：“预收款项期末较期初减少43.07，主要原因为江苏百大实业发展有限公司经批准完成增资，本公司对其不再实施控制，自2021年4月1日起不再纳入合并范围，合并范围变化所致。”既然预收账款的减少并不是因为转化为收入，昆百大的业绩达不到预期当然是情有可原的。 不过，这只是事后的解释，我们能否在事前就预计到昆百大的业绩可能并不乐观呢。这就稍有难度了，不过，答案是肯定的。 根据昆百大2021年年报，其主营业务主要是商业和房地产业，而房地产业务主要由3家控股公司和1家参股公司开展。（见表1）需要注意的是，昆百大持有江苏百大和昆明吴井这两家公司的股权比例不足50，按常理不应纳入合并报表范围。不过，昆
15、百大认为自己是江苏百大的第一大控股股东，拥有实质控制权，还是将其纳入了合并范围。 在昆百大合并范围内的3家房地产子公司中，按总资产指标来衡量，江苏百大的地位是举足轻重的，但由于昆百大持有江苏百大的股权不多，这部分资产带给昆百大的效益却不会太多。具体来说，如果昆百大的预收款项中相当一部分是江苏百大的预收购房款，那么对昆百大的投资者来说，这些预收款项的含金量显然不会太高。 很遗憾，昆百大在报表附注中对预收款项披露的内容远不如万科（000002，股吧）、保利地产（600048，股吧）21.491.27%等专业房地产公司那么详细，我们无法根据预收款项对应的开发项目来判断其中有多少属于江苏百大。 于是，
16、我们只能根据昆百大的存货项目做一番推断。我们知道，房地产公司的预收款项对应着它所开发的楼盘，而且应该是还未竣工的楼盘（否则预收款项就可以结转成公司的营业收入了）。未竣工的楼盘，在地产公司的报表中反映为存货开发成本。（见表2）根据年报中披露的内容来分析，百大春天和无锡298地块项目都是江苏百大开发的，而这两个项目（以成本计）占据了昆百大开发成本的60以上。据此来推断，昆百大预收款项中江苏百大的贡献很有可能在一半左右。 如果我们再多看几眼昆百大的年报，还会发现“期后事项”中披露了江苏百大的注册资本将由1亿元增加到1.53亿元，而增资部分为新股东香港 elliottchester（hongkong）
17、 limited和elliottnewcastle（hongkong）limited所出。简单计算一下可以知道，增资后新股东（显然两家香港公司是关联方）就将成为江苏百大的第一大股东了，届时江苏百大就将退出昆百大的合并范围。 此外，从表2中的预计竣工时间来分析，即使江苏百大仍在昆百大的合并范围之内，其预收款项也不可能为昆百大2021年的业绩做出贡献。 有兴趣的投资者还可以继续分析下去，如昆百大放弃江苏百大控股股东的地位是否值得等等，但至此我们的目的已经达到了。从这个案例我们可以得出结论，读上市公司的年报只看报表中的几项指标是远远不够的。昆百大2021年的年报多达133页，却依然有我们想知道而未能
18、看到的内容。 回头再说中国平安，金融企业的业务和会计处理本来就与一般企业不同，而平安还是一家多元化的金融企业，其年报难懂是必然的。我们可以避开一些年报难以读懂的企业，不用担心会丧失投资机会。放心，巴菲特就是这样做的。但是，对值得我们关注或者必须关注的企业，我们一定要仔细阅读其年报，争取不放过任何一条有用的信息。孔老夫子说，“食不厌精，脍不厌细”，读年报也是一样的。读年报应独立思考 2021年3月1日，巴菲特在致股东的信中描述了他对接班人的要求：一是独立思考;二是情绪稳定;三是对人性和机构的行为特点有敏锐的洞察力。 独立思考被放在首位，足见巴菲特的重视程度。巴菲特本人即是独立思考的典范，有人这样
19、描述他的投资行为：“他很少读投资专家的分析报告，也很少看一些财经信息，对那些所谓内幕消息更是置之不理。他看重目标公司的数据，冷静观察，仔细分析，然而准备长期持有。” 即使是证券市场相对规范的美国，上市公司披露虚假信息的例子也屡见不鲜，而在国内，这种事情要更为多见一些。 独立思考是投资者阅读上市公司年报时应掌握的方法。独立思考的目的是辨别年报信息的真假及判断公司价值。如果年报 披露的是虚假信息，那么凭此做出的投资决策就难有胜算。 下面以贵州茅台为例，说明独立思考在阅读年报中的应用。 独立思考 3月13日，贵州茅台年报公布。数据显示，2021年末，贵州茅台（600519）的预收账款从年初的21.4
20、1亿元下降到11.25亿元，降幅达47.45%;年报中贵州茅台如此解释：“主要原因系加强了物流管理，按计划给经销商发货所致。”实际上，该解释堪称高明。其实早在3月1日，贵州茅台发布了2021年度业绩快报，公布的净利润增长幅度远远超出了分析师们的预测。3月3日，有券商分析师（下称之为a分析师）以“2021年业绩增长令人窒息”为标题作点评，认为“我们相信营业利润高于预期主要因为期间费用低于预期所致由于快报所提供的财务数据十分有限，我们无法完全并且准确更新其2021年各项财务预测。” a分析师苦于快报提供的数据有限，但另一位券商分析师（下称之为b分析师）的财务分析能力更强：“我们注意到，公司负债总额
21、由2021年末的34亿元减少到2021年末的22亿元，我们推测其减少的部分与预收账款有关，如果推测正确，公司2021年度业绩中将有5.63亿元是一次性的，合0.6元eps。” 3月13日，贵州茅台年报公布。有投资者分析。“2021年末预收账款11.25亿元，比2021年末减少10.1亿元，比2021年三季度末减少11亿元，赶在2021年四季度集中释放前几年遗留的业绩，不排除是税务部门要求公司在所得税税率下调前释放业绩并上缴税款。” 贵州茅台给出的预收账款减少解释的高明之处即显现出来。公司早预料到市场的反应，因此将业绩的增长主要原因预收账款减少，归结为一个很冠冕堂皇的理由。 显然，b分析师相信了
22、公司的解释，他认为预收账款余额不应再作为判断茅台酒供求关系的一项指标，“公司还将进一步主动降低预收账款余额，因为公司的产品销售都是按计划分配，经销商没有必要提前打款，未来预收账款将正常减少。零售价格才反映市场的供求关系” a分析师也有大致相同的看法，而且作了更深一步的阐述。“我们通过比较2021年至今，公司每个季度末预收账款余额环比变化与下个季度和再下个季度间的销售收入变化情况来看（因为季度末预收账款余额通常被市场用作预测下个季度销售强弱的先行指标，所以我们采用错季比较方式来证明这一预判手段未必有效），两者间的相关性很弱。相反，我们更相信茅台酒在高价酒市场上遥遥领先的零售价格才是证明其未来销售
23、增长潜力的最可靠依据。” 此外，a分析师还对“季度收入环比增幅”和“预收账款余额环比增幅”作了回归分析，试图证明自己的判断。实际上，回归的结果是r2=0.2711。从统计学的意义上说，这意味着季度收入环比增幅只有27.11%，可以用预收账款余额环比增幅来解释，因此得出了两者间相关性很弱的判断。 表面上看，a分析师研究态度严谨，但他的结论是错误的，他没有仔细看数据。实际上，很多人甚至连科学家都会犯这样的错误，哈佛大学一位因统计出名的杰出心理学家罗森塔尔说：“我们当中有许多人所受的训练，是叫我们不要太仔细去看数据。你建立一项假设，决定用何种统计检验，然后执行该检验，如果你的结果有5%的统计显著性水
24、平，你的假设就得到支持。否则就往抽屉一塞，再也不看这些数据。” 商业常识告诉我们，如果一家公司的预收账款越多，证明它的产品越受市场欢迎，也预示它未来的收入增长越快。笔者预感a分析师的报告结论可能有误，遂整理出相关数据。 由表可知，在大多数时候，贵州茅台每个季度末的预收账款余额小于下一季度收入，这意味着公司在收到经销商的预收账款后，往往需要超过一个季度的时间才能满足经销商的要求。 因此，探讨预收账款和销售收入的关系时用季度收入是不合适的。笔者用公司季度末的预收账款余额和下一个半年度的销售收入重新做了回归分析，结果是r2=0.6903，也就是说贵州茅台的销售收入有69.03%可以用预收账款来解释，
25、两者间有较强的相关性。 这样的结果令笔者对贵州茅台未来的收入增长心怀警惕。a分析师则十分乐观，他在上述报告中预测，“即使保守估计2021年一季度因雪灾轻微影响货物外运而导致期间茅台酒销量同比持平，结合所得税率优惠利好，公司一季度盈利同比至少翻番。”然而，2021年一季度，贵州茅台披露的数据是：当期实现归属于母公司股东所有的净利润8.73亿元，同比只增长了62.91%;此外，预收账款季度末为12.99亿元，比年初增长了15.46%，看不出公司有“进一步主动降低预收账款”的迹象。 对贵州茅台预收账款的变化，另有研究报告称实为公司销售策略的转变，“此前茅台是通过经销商打款的数额来配送产品从而形成了巨
26、量预收账款，现在是实行配额制，根据配额数来向经销商收款，预收账款未来将是一个平稳状态。” 这一说法与b分析师的说法有相同之处，但无论如何，“销售策略的转变”与公司年报中“加强了物流管理”的说法不是很吻合。 如果贵州茅台的产品真的是供不应求，多收些预收账款对公司的现金流总是有好处。 此外，2021年一季度末，贵州茅台应收账款比上年末增加67.62%。尽管贵州茅台解释说是因为公司对部分信誉好、资金紧缺的大客户，针对系列酒办理了部分赊销业务，且应收账款总额不过7779万元，与公司一季度19.93亿元的营业收入相比算不了什么，但对以折现现金流方法来对公司估值的价值投资者来说，这和预收账款的减少一样不是
27、好消息。 因此，如果贵州茅台确实是改变了销售策略，对投资者来说最好能得到公司方面的解释。可惜，至少在年报中没有这样的信息。 茅台未来向左还是向右。 其实，更值得思考的是贵州茅台的发展战略。2021年3月，贵州茅台大股东贵州茅台酒厂股份有限责任公司董事长季克良（兼任贵州茅台的董事）在接受采访时说，随着人民收入水平、生活水平的提高，惠民政策的落实，贵州茅台酒的需求也将越来越大，全国即使不是每人都喝贵州茅台酒，4亿个家庭，一家喝一瓶，总量是多少，大家可以算一算。 媒体遂称“一代国酒大师季克良目前最大的梦想是：一家一年喝一瓶贵州茅台”。季克良此说看似并非玩笑，他还称：“现在贵州茅台酒的年产量是1万多吨
28、。我们第一阶段（2021年）的目标是要将年产量做到2万吨;第二阶段（2021年）要到4万吨。但我希望这不是极限。” “一家一年喝一瓶贵州茅台”意味着什么。以全国4亿家庭、每瓶茅台500克计算，4亿瓶就是20万吨，这意味着贵州茅台的产能要从现在的1万多吨扩大近20倍。而目前市场上高度茅台酒的零售价已达到720元，这意味着全国人民每年要为喝茅台酒支出约2880亿元，而2021年中国gdp只有24.66万亿元。 此外，近几年贵州茅台每年产品价格上涨幅度均在10%以上，而分析师们则普遍预计贵州茅台年均提价10%-20%。如果这样一路涨下去，恐怕还是有很多家庭承受不了茅台酒高高在上的价格。 换个角度来说
29、，倘以季克良所言作为目标，贵州茅台势必要把产品涨价速度限制在国民收入增速之下，而这恐怕是很多投资者不能接受的。 更深层次来说，季克良为贵州茅台树立的目标，与投资者心中的贵州茅台的形象实则南辕北辙。在投资者看来，茅台酒实乃市场上难得的“奢侈品”，并以此为其定价。 招商证券（600999）分析师朱卫华对此有精彩论述，“资产泡沫的核心都有一个你不能拒绝的故事，其逻辑一言以蔽之，就是有一个正反馈机制：零售价格不断上涨，激发投资性需求（还包括更多的礼品需求），反过来造成供求关系的进一步紧张，加速零售价格上涨。” 朱卫华将奢侈品分为投资性奢侈品和消耗性奢侈品，并认为目前来看在食品饮料行业中只有贵州茅台一家达到了投资性奢侈品的标准。 然而，如果贵州茅台将经营目标定为让每个家庭一年能喝一瓶茅台酒，那么茅台酒恐怕连消耗性奢侈品也算不上，更不可能成为投资性奢侈品了。 季克良所言代表着贵州茅台管理者努力的目标，而朱卫华所言则代表着部分分析师和投资者对贵州茅台前途的看法，应该都是深思熟虑的结果。然而，两者却存在方向上的区别。由此看来，双方有必要对贵州茅台的未来作深入沟通。 第 16 页 共 16 页本资料来源搜集与网络和投稿，如有侵权，牵扯利益关系，请告知上传人联系删除。
