1、企业管理专业毕业论文 精品论文 信息不对称与投资-现金流敏感性基于市场微观结构理论的实证分析关键词：企业管理 融资约束 投资控制 经济信息摘要：投资-现金流敏感性研究是当前投资理论研究的主流方向之一。大量的投资-现金流敏感性实证研究表明，企业内部现金流确实对投资有重要影响，即投资-现金流敏感性确实存在。基于信息不对称理论的融资约束假说对投资-现金流敏感性进行了解释，假说认为，由于资本市场的不完美，外部投资者和公司经营管理者之间存在着信息不对称，由此造成的逆向选择和道德风险都使得公司的外部融资成本要高于企业内部资金成本，从而导致企业投资会对内部现金流非常依赖，当企业面临的融资约束程度越高时，这种
2、依赖性会越高，即表现出更高的投资-现金流敏感性。然而，关于该假说的实证研究得到的结论却五花八门。一些学者的实证研究发现，融资约束与投资-现金流敏感性是负相关关系甚至是非线性关系。总结起来说，采用不同的指标度量融资约束时得到的结论不同。目前，学术界关于投资-现金流敏感性问题的最大争议在于采用何种指标衡量融资约束程度，以及由此得到的融资约束与投资-现金流敏感性之间的关系。本文借鉴市场微观结构理论中的信息不对称指标 PIN 值作为融资约束程度的代理指标。PIN 值是依据高频数据计算得到，直接来源于股票市场，可以很好地度量外部投资者与公司之间的信息不对称水平。PIN 值越高，表明公司的信息不对称水平越
3、高，公司融资成本越高，融资约束程度也就越高。本文研究发现，信息不对称水平越高，则公司的投资支出越低。进一步的检验发现，信息不对称水平较高的公司，其投资-现金流敏感性也较高。最后，更进一步的检验结果显示，信息不对称程度高的公司和信息不对称程度低的公司比信息不对称程度中等的公司有更高的投资-现金流敏感性，也就是说信息不对称导致的融资约束与投资-现金流敏感性的关系并不是线性的。本文的创新点在于运用市场微观结构理论中的研究成果来解决传统财务投资领域的研究争论，是二者交叉研究中的一次尝试。本文的研究为投资-现金流敏感性问题的研究提供了新的思路和角度。本文的研究结论进一步丰富了融资约束假说，充实了信息不对
4、称下企业投资理论的研究，同时也为企业的投融资行为、企业的信息披露行为提供了理论指导。正文内容投资-现金流敏感性研究是当前投资理论研究的主流方向之一。大量的投资-现金流敏感性实证研究表明，企业内部现金流确实对投资有重要影响，即投资-现金流敏感性确实存在。基于信息不对称理论的融资约束假说对投资-现金流敏感性进行了解释，假说认为，由于资本市场的不完美，外部投资者和公司经营管理者之间存在着信息不对称，由此造成的逆向选择和道德风险都使得公司的外部融资成本要高于企业内部资金成本，从而导致企业投资会对内部现金流非常依赖，当企业面临的融资约束程度越高时，这种依赖性会越高，即表现出更高的投资-现金流敏感性。然而
5、，关于该假说的实证研究得到的结论却五花八门。一些学者的实证研究发现，融资约束与投资-现金流敏感性是负相关关系甚至是非线性关系。总结起来说，采用不同的指标度量融资约束时得到的结论不同。目前，学术界关于投资-现金流敏感性问题的最大争议在于采用何种指标衡量融资约束程度，以及由此得到的融资约束与投资-现金流敏感性之间的关系。 本文借鉴市场微观结构理论中的信息不对称指标 PIN 值作为融资约束程度的代理指标。PIN 值是依据高频数据计算得到，直接来源于股票市场，可以很好地度量外部投资者与公司之间的信息不对称水平。PIN 值越高，表明公司的信息不对称水平越高，公司融资成本越高，融资约束程度也就越高。本文研
6、究发现，信息不对称水平越高，则公司的投资支出越低。进一步的检验发现，信息不对称水平较高的公司，其投资-现金流敏感性也较高。最后，更进一步的检验结果显示，信息不对称程度高的公司和信息不对称程度低的公司比信息不对称程度中等的公司有更高的投资-现金流敏感性，也就是说信息不对称导致的融资约束与投资-现金流敏感性的关系并不是线性的。本文的创新点在于运用市场微观结构理论中的研究成果来解决传统财务投资领域的研究争论，是二者交叉研究中的一次尝试。本文的研究为投资-现金流敏感性问题的研究提供了新的思路和角度。本文的研究结论进一步丰富了融资约束假说，充实了信息不对称下企业投资理论的研究，同时也为企业的投融资行为、
7、企业的信息披露行为提供了理论指导。投资-现金流敏感性研究是当前投资理论研究的主流方向之一。大量的投资-现金流敏感性实证研究表明，企业内部现金流确实对投资有重要影响，即投资-现金流敏感性确实存在。基于信息不对称理论的融资约束假说对投资-现金流敏感性进行了解释，假说认为，由于资本市场的不完美，外部投资者和公司经营管理者之间存在着信息不对称，由此造成的逆向选择和道德风险都使得公司的外部融资成本要高于企业内部资金成本，从而导致企业投资会对内部现金流非常依赖，当企业面临的融资约束程度越高时，这种依赖性会越高，即表现出更高的投资-现金流敏感性。然而，关于该假说的实证研究得到的结论却五花八门。一些学者的实证
8、研究发现，融资约束与投资-现金流敏感性是负相关关系甚至是非线性关系。总结起来说，采用不同的指标度量融资约束时得到的结论不同。目前，学术界关于投资-现金流敏感性问题的最大争议在于采用何种指标衡量融资约束程度，以及由此得到的融资约束与投资-现金流敏感性之间的关系。 本文借鉴市场微观结构理论中的信息不对称指标 PIN 值作为融资约束程度的代理指标。PIN 值是依据高频数据计算得到，直接来源于股票市场，可以很好地度量外部投资者与公司之间的信息不对称水平。PIN 值越高，表明公司的信息不对称水平越高，公司融资成本越高，融资约束程度也就越高。本文研究发现，信息不对称水平越高，则公司的投资支出越低。进一步的
9、检验发现，信息不对称水平较高的公司，其投资-现金流敏感性也较高。最后，更进一步的检验结果显示，信息不对称程度高的公司和信息不对称程度低的公司比信息不对称程度中等的公司有更高的投资-现金流敏感性，也就是说信息不对称导致的融资约束与投资-现金流敏感性的关系并不是线性的。本文的创新点在于运用市场微观结构理论中的研究成果来解决传统财务投资领域的研究争论，是二者交叉研究中的一次尝试。本文的研究为投资-现金流敏感性问题的研究提供了新的思路和角度。本文的研究结论进一步丰富了融资约束假说，充实了信息不对称下企业投资理论的研究，同时也为企业的投融资行为、企业的信息披露行为提供了理论指导。投资-现金流敏感性研究是
10、当前投资理论研究的主流方向之一。大量的投资-现金流敏感性实证研究表明，企业内部现金流确实对投资有重要影响，即投资-现金流敏感性确实存在。基于信息不对称理论的融资约束假说对投资-现金流敏感性进行了解释，假说认为，由于资本市场的不完美，外部投资者和公司经营管理者之间存在着信息不对称，由此造成的逆向选择和道德风险都使得公司的外部融资成本要高于企业内部资金成本，从而导致企业投资会对内部现金流非常依赖，当企业面临的融资约束程度越高时，这种依赖性会越高，即表现出更高的投资-现金流敏感性。然而，关于该假说的实证研究得到的结论却五花八门。一些学者的实证研究发现，融资约束与投资-现金流敏感性是负相关关系甚至是非
11、线性关系。总结起来说，采用不同的指标度量融资约束时得到的结论不同。目前，学术界关于投资-现金流敏感性问题的最大争议在于采用何种指标衡量融资约束程度，以及由此得到的融资约束与投资-现金流敏感性之间的关系。 本文借鉴市场微观结构理论中的信息不对称指标 PIN 值作为融资约束程度的代理指标。PIN 值是依据高频数据计算得到，直接来源于股票市场，可以很好地度量外部投资者与公司之间的信息不对称水平。PIN 值越高，表明公司的信息不对称水平越高，公司融资成本越高，融资约束程度也就越高。本文研究发现，信息不对称水平越高，则公司的投资支出越低。进一步的检验发现，信息不对称水平较高的公司，其投资-现金流敏感性也
12、较高。最后，更进一步的检验结果显示，信息不对称程度高的公司和信息不对称程度低的公司比信息不对称程度中等的公司有更高的投资-现金流敏感性，也就是说信息不对称导致的融资约束与投资-现金流敏感性的关系并不是线性的。本文的创新点在于运用市场微观结构理论中的研究成果来解决传统财务投资领域的研究争论，是二者交叉研究中的一次尝试。本文的研究为投资-现金流敏感性问题的研究提供了新的思路和角度。本文的研究结论进一步丰富了融资约束假说，充实了信息不对称下企业投资理论的研究，同时也为企业的投融资行为、企业的信息披露行为提供了理论指导。投资-现金流敏感性研究是当前投资理论研究的主流方向之一。大量的投资-现金流敏感性实
13、证研究表明，企业内部现金流确实对投资有重要影响，即投资-现金流敏感性确实存在。基于信息不对称理论的融资约束假说对投资-现金流敏感性进行了解释，假说认为，由于资本市场的不完美，外部投资者和公司经营管理者之间存在着信息不对称，由此造成的逆向选择和道德风险都使得公司的外部融资成本要高于企业内部资金成本，从而导致企业投资会对内部现金流非常依赖，当企业面临的融资约束程度越高时，这种依赖性会越高，即表现出更高的投资-现金流敏感性。然而，关于该假说的实证研究得到的结论却五花八门。一些学者的实证研究发现，融资约束与投资-现金流敏感性是负相关关系甚至是非线性关系。总结起来说，采用不同的指标度量融资约束时得到的结
14、论不同。目前，学术界关于投资-现金流敏感性问题的最大争议在于采用何种指标衡量融资约束程度，以及由此得到的融资约束与投资-现金流敏感性之间的关系。 本文借鉴市场微观结构理论中的信息不对称指标 PIN 值作为融资约束程度的代理指标。PIN 值是依据高频数据计算得到，直接来源于股票市场，可以很好地度量外部投资者与公司之间的信息不对称水平。PIN 值越高，表明公司的信息不对称水平越高，公司融资成本越高，融资约束程度也就越高。本文研究发现，信息不对称水平越高，则公司的投资支出越低。进一步的检验发现，信息不对称水平较高的公司，其投资-现金流敏感性也较高。最后，更进一步的检验结果显示，信息不对称程度高的公司
15、和信息不对称程度低的公司比信息不对称程度中等的公司有更高的投资-现金流敏感性，也就是说信息不对称导致的融资约束与投资-现金流敏感性的关系并不是线性的。本文的创新点在于运用市场微观结构理论中的研究成果来解决传统财务投资领域的研究争论，是二者交叉研究中的一次尝试。本文的研究为投资-现金流敏感性问题的研究提供了新的思路和角度。本文的研究结论进一步丰富了融资约束假说，充实了信息不对称下企业投资理论的研究，同时也为企业的投融资行为、企业的信息披露行为提供了理论指导。投资-现金流敏感性研究是当前投资理论研究的主流方向之一。大量的投资-现金流敏感性实证研究表明，企业内部现金流确实对投资有重要影响，即投资-现
16、金流敏感性确实存在。基于信息不对称理论的融资约束假说对投资-现金流敏感性进行了解释，假说认为，由于资本市场的不完美，外部投资者和公司经营管理者之间存在着信息不对称，由此造成的逆向选择和道德风险都使得公司的外部融资成本要高于企业内部资金成本，从而导致企业投资会对内部现金流非常依赖，当企业面临的融资约束程度越高时，这种依赖性会越高，即表现出更高的投资-现金流敏感性。然而，关于该假说的实证研究得到的结论却五花八门。一些学者的实证研究发现，融资约束与投资-现金流敏感性是负相关关系甚至是非线性关系。总结起来说，采用不同的指标度量融资约束时得到的结论不同。目前，学术界关于投资-现金流敏感性问题的最大争议在
17、于采用何种指标衡量融资约束程度，以及由此得到的融资约束与投资-现金流敏感性之间的关系。 本文借鉴市场微观结构理论中的信息不对称指标 PIN 值作为融资约束程度的代理指标。PIN 值是依据高频数据计算得到，直接来源于股票市场，可以很好地度量外部投资者与公司之间的信息不对称水平。PIN 值越高，表明公司的信息不对称水平越高，公司融资成本越高，融资约束程度也就越高。本文研究发现，信息不对称水平越高，则公司的投资支出越低。进一步的检验发现，信息不对称水平较高的公司，其投资-现金流敏感性也较高。最后，更进一步的检验结果显示，信息不对称程度高的公司和信息不对称程度低的公司比信息不对称程度中等的公司有更高的
18、投资-现金流敏感性，也就是说信息不对称导致的融资约束与投资-现金流敏感性的关系并不是线性的。本文的创新点在于运用市场微观结构理论中的研究成果来解决传统财务投资领域的研究争论，是二者交叉研究中的一次尝试。本文的研究为投资-现金流敏感性问题的研究提供了新的思路和角度。本文的研究结论进一步丰富了融资约束假说，充实了信息不对称下企业投资理论的研究，同时也为企业的投融资行为、企业的信息披露行为提供了理论指导。投资-现金流敏感性研究是当前投资理论研究的主流方向之一。大量的投资-现金流敏感性实证研究表明，企业内部现金流确实对投资有重要影响，即投资-现金流敏感性确实存在。基于信息不对称理论的融资约束假说对投资
19、-现金流敏感性进行了解释，假说认为，由于资本市场的不完美，外部投资者和公司经营管理者之间存在着信息不对称，由此造成的逆向选择和道德风险都使得公司的外部融资成本要高于企业内部资金成本，从而导致企业投资会对内部现金流非常依赖，当企业面临的融资约束程度越高时，这种依赖性会越高，即表现出更高的投资-现金流敏感性。然而，关于该假说的实证研究得到的结论却五花八门。一些学者的实证研究发现，融资约束与投资-现金流敏感性是负相关关系甚至是非线性关系。总结起来说，采用不同的指标度量融资约束时得到的结论不同。目前，学术界关于投资-现金流敏感性问题的最大争议在于采用何种指标衡量融资约束程度，以及由此得到的融资约束与投
20、资-现金流敏感性之间的关系。 本文借鉴市场微观结构理论中的信息不对称指标 PIN 值作为融资约束程度的代理指标。PIN 值是依据高频数据计算得到，直接来源于股票市场，可以很好地度量外部投资者与公司之间的信息不对称水平。PIN 值越高，表明公司的信息不对称水平越高，公司融资成本越高，融资约束程度也就越高。本文研究发现，信息不对称水平越高，则公司的投资支出越低。进一步的检验发现，信息不对称水平较高的公司，其投资-现金流敏感性也较高。最后，更进一步的检验结果显示，信息不对称程度高的公司和信息不对称程度低的公司比信息不对称程度中等的公司有更高的投资-现金流敏感性，也就是说信息不对称导致的融资约束与投资
21、-现金流敏感性的关系并不是线性的。本文的创新点在于运用市场微观结构理论中的研究成果来解决传统财务投资领域的研究争论，是二者交叉研究中的一次尝试。本文的研究为投资-现金流敏感性问题的研究提供了新的思路和角度。本文的研究结论进一步丰富了融资约束假说，充实了信息不对称下企业投资理论的研究，同时也为企业的投融资行为、企业的信息披露行为提供了理论指导。投资-现金流敏感性研究是当前投资理论研究的主流方向之一。大量的投资-现金流敏感性实证研究表明，企业内部现金流确实对投资有重要影响，即投资-现金流敏感性确实存在。基于信息不对称理论的融资约束假说对投资-现金流敏感性进行了解释，假说认为，由于资本市场的不完美，
22、外部投资者和公司经营管理者之间存在着信息不对称，由此造成的逆向选择和道德风险都使得公司的外部融资成本要高于企业内部资金成本，从而导致企业投资会对内部现金流非常依赖，当企业面临的融资约束程度越高时，这种依赖性会越高，即表现出更高的投资-现金流敏感性。然而，关于该假说的实证研究得到的结论却五花八门。一些学者的实证研究发现，融资约束与投资-现金流敏感性是负相关关系甚至是非线性关系。总结起来说，采用不同的指标度量融资约束时得到的结论不同。目前，学术界关于投资-现金流敏感性问题的最大争议在于采用何种指标衡量融资约束程度，以及由此得到的融资约束与投资-现金流敏感性之间的关系。 本文借鉴市场微观结构理论中的
23、信息不对称指标 PIN 值作为融资约束程度的代理指标。PIN 值是依据高频数据计算得到，直接来源于股票市场，可以很好地度量外部投资者与公司之间的信息不对称水平。PIN 值越高，表明公司的信息不对称水平越高，公司融资成本越高，融资约束程度也就越高。本文研究发现，信息不对称水平越高，则公司的投资支出越低。进一步的检验发现，信息不对称水平较高的公司，其投资-现金流敏感性也较高。最后，更进一步的检验结果显示，信息不对称程度高的公司和信息不对称程度低的公司比信息不对称程度中等的公司有更高的投资-现金流敏感性，也就是说信息不对称导致的融资约束与投资-现金流敏感性的关系并不是线性的。本文的创新点在于运用市场
24、微观结构理论中的研究成果来解决传统财务投资领域的研究争论，是二者交叉研究中的一次尝试。本文的研究为投资-现金流敏感性问题的研究提供了新的思路和角度。本文的研究结论进一步丰富了融资约束假说，充实了信息不对称下企业投资理论的研究，同时也为企业的投融资行为、企业的信息披露行为提供了理论指导。投资-现金流敏感性研究是当前投资理论研究的主流方向之一。大量的投资-现金流敏感性实证研究表明，企业内部现金流确实对投资有重要影响，即投资-现金流敏感性确实存在。基于信息不对称理论的融资约束假说对投资-现金流敏感性进行了解释，假说认为，由于资本市场的不完美，外部投资者和公司经营管理者之间存在着信息不对称，由此造成的
25、逆向选择和道德风险都使得公司的外部融资成本要高于企业内部资金成本，从而导致企业投资会对内部现金流非常依赖，当企业面临的融资约束程度越高时，这种依赖性会越高，即表现出更高的投资-现金流敏感性。然而，关于该假说的实证研究得到的结论却五花八门。一些学者的实证研究发现，融资约束与投资-现金流敏感性是负相关关系甚至是非线性关系。总结起来说，采用不同的指标度量融资约束时得到的结论不同。目前，学术界关于投资-现金流敏感性问题的最大争议在于采用何种指标衡量融资约束程度，以及由此得到的融资约束与投资-现金流敏感性之间的关系。 本文借鉴市场微观结构理论中的信息不对称指标 PIN 值作为融资约束程度的代理指标。PI
26、N 值是依据高频数据计算得到，直接来源于股票市场，可以很好地度量外部投资者与公司之间的信息不对称水平。PIN 值越高，表明公司的信息不对称水平越高，公司融资成本越高，融资约束程度也就越高。本文研究发现，信息不对称水平越高，则公司的投资支出越低。进一步的检验发现，信息不对称水平较高的公司，其投资-现金流敏感性也较高。最后，更进一步的检验结果显示，信息不对称程度高的公司和信息不对称程度低的公司比信息不对称程度中等的公司有更高的投资-现金流敏感性，也就是说信息不对称导致的融资约束与投资-现金流敏感性的关系并不是线性的。本文的创新点在于运用市场微观结构理论中的研究成果来解决传统财务投资领域的研究争论，
27、是二者交叉研究中的一次尝试。本文的研究为投资-现金流敏感性问题的研究提供了新的思路和角度。本文的研究结论进一步丰富了融资约束假说，充实了信息不对称下企业投资理论的研究，同时也为企业的投融资行为、企业的信息披露行为提供了理论指导。投资-现金流敏感性研究是当前投资理论研究的主流方向之一。大量的投资-现金流敏感性实证研究表明，企业内部现金流确实对投资有重要影响，即投资-现金流敏感性确实存在。基于信息不对称理论的融资约束假说对投资-现金流敏感性进行了解释，假说认为，由于资本市场的不完美，外部投资者和公司经营管理者之间存在着信息不对称，由此造成的逆向选择和道德风险都使得公司的外部融资成本要高于企业内部资
28、金成本，从而导致企业投资会对内部现金流非常依赖，当企业面临的融资约束程度越高时，这种依赖性会越高，即表现出更高的投资-现金流敏感性。然而，关于该假说的实证研究得到的结论却五花八门。一些学者的实证研究发现，融资约束与投资-现金流敏感性是负相关关系甚至是非线性关系。总结起来说，采用不同的指标度量融资约束时得到的结论不同。目前，学术界关于投资-现金流敏感性问题的最大争议在于采用何种指标衡量融资约束程度，以及由此得到的融资约束与投资-现金流敏感性之间的关系。 本文借鉴市场微观结构理论中的信息不对称指标 PIN 值作为融资约束程度的代理指标。PIN 值是依据高频数据计算得到，直接来源于股票市场，可以很好
29、地度量外部投资者与公司之间的信息不对称水平。PIN 值越高，表明公司的信息不对称水平越高，公司融资成本越高，融资约束程度也就越高。本文研究发现，信息不对称水平越高，则公司的投资支出越低。进一步的检验发现，信息不对称水平较高的公司，其投资-现金流敏感性也较高。最后，更进一步的检验结果显示，信息不对称程度高的公司和信息不对称程度低的公司比信息不对称程度中等的公司有更高的投资-现金流敏感性，也就是说信息不对称导致的融资约束与投资-现金流敏感性的关系并不是线性的。本文的创新点在于运用市场微观结构理论中的研究成果来解决传统财务投资领域的研究争论，是二者交叉研究中的一次尝试。本文的研究为投资-现金流敏感性
30、问题的研究提供了新的思路和角度。本文的研究结论进一步丰富了融资约束假说，充实了信息不对称下企业投资理论的研究，同时也为企业的投融资行为、企业的信息披露行为提供了理论指导。投资-现金流敏感性研究是当前投资理论研究的主流方向之一。大量的投资-现金流敏感性实证研究表明，企业内部现金流确实对投资有重要影响，即投资-现金流敏感性确实存在。基于信息不对称理论的融资约束假说对投资-现金流敏感性进行了解释，假说认为，由于资本市场的不完美，外部投资者和公司经营管理者之间存在着信息不对称，由此造成的逆向选择和道德风险都使得公司的外部融资成本要高于企业内部资金成本，从而导致企业投资会对内部现金流非常依赖，当企业面临
31、的融资约束程度越高时，这种依赖性会越高，即表现出更高的投资-现金流敏感性。然而，关于该假说的实证研究得到的结论却五花八门。一些学者的实证研究发现，融资约束与投资-现金流敏感性是负相关关系甚至是非线性关系。总结起来说，采用不同的指标度量融资约束时得到的结论不同。目前，学术界关于投资-现金流敏感性问题的最大争议在于采用何种指标衡量融资约束程度，以及由此得到的融资约束与投资-现金流敏感性之间的关系。 本文借鉴市场微观结构理论中的信息不对称指标 PIN 值作为融资约束程度的代理指标。PIN 值是依据高频数据计算得到，直接来源于股票市场，可以很好地度量外部投资者与公司之间的信息不对称水平。PIN 值越高
32、，表明公司的信息不对称水平越高，公司融资成本越高，融资约束程度也就越高。本文研究发现，信息不对称水平越高，则公司的投资支出越低。进一步的检验发现，信息不对称水平较高的公司，其投资-现金流敏感性也较高。最后，更进一步的检验结果显示，信息不对称程度高的公司和信息不对称程度低的公司比信息不对称程度中等的公司有更高的投资-现金流敏感性，也就是说信息不对称导致的融资约束与投资-现金流敏感性的关系并不是线性的。本文的创新点在于运用市场微观结构理论中的研究成果来解决传统财务投资领域的研究争论，是二者交叉研究中的一次尝试。本文的研究为投资-现金流敏感性问题的研究提供了新的思路和角度。本文的研究结论进一步丰富了
33、融资约束假说，充实了信息不对称下企业投资理论的研究，同时也为企业的投融资行为、企业的信息披露行为提供了理论指导。特别提醒 ：正文内容由 PDF 文件转码生成，如您电脑未有相应转换码，则无法显示正文内容，请您下载相应软件，下载地址为 http:/ 。如还不能显示，可以联系我 q q 1627550258 ，提供原格式文档。“垐垯櫃 换烫梯葺铑?endstreamendobj2x 滌?U 閩 AZ箾 FTP 鈦X 飼?狛P? 燚?琯嫼 b?袍*甒?颙嫯?4)=r 宵?i?j 彺帖 B3 锝檡骹笪 yLrQ#?0 鯖 l 壛枒l 壛枒 l 壛枒 l 壛枒 l 壛枒 l 壛枒 l 壛枒 l 壛枒 l 壛枒 l 壛枒 l 壛枒 l 壛渓?擗#?“?# 綫 G 刿#K 芿$?7. 耟?Wa 癳$Fb 癳$Fb 癳$Fb 癳$Fb 癳$Fb 癳$Fb 癳$Fb 癳$Fb癳$Fb 癳$Fb 癳$Fb 癳$Fb 癳$Fb 癳$Fb 癳$Fb 皗 E|?pDb 癳$Fb 癳$Fb癳$Fb 癳$Fb 癳$Fb 癳$Fb 癳$Fb 癳$Fb 癳$Fb 癳$Fb 癳$Fb 癳$Fb 癳$Fb 癳$Fb 癳$F?責鯻 0 橔 C,f 薍秾腵薍秾腵薍秾腵薍秾腵薍秾腵薍秾腵薍秾腵薍秾腵薍秾腵薍秾腵薍秾腵薍秾腵薍秾腵薍秾腵薍秾腵秾腵薍秾腵%?秾腵薍秾腵薍秾腵薍
