1、制造业并购的价值创造探析 摘要：中国经济进入“换挡减速”的新常态，制造业产能过剩矛盾将日益显现。并购重组是解决这一矛盾的主要方式，制造业并购双方都将从并购重组中收获价值。文章从被并购方的角度探讨了制造业并购中价值创造的方式，分析了被并购方在并购流程中可能遇到的风险，提出了防范并购风险的对策建议。被并购方应抓住历史机遇，结合制造企业自身情况在战略梳理的基础上制定“退出规划”，识别并有效控制并购风险，充分挖掘并购协同效应带来的企业价值增值。 关键词：并购；并购价值；并购风险 我国的制造业属于劳动密集型产业，产品的附加值普遍不高。在全球经济一体化和企业并购浪潮的影响下，我国制造业并购重组的规模和水平
2、也在逐步提高。根据2014中国经济可持续发展报告的统计，2014 年制造业兼并重组交易数量占总交易总数的47%。并购市场中仍以制造业的并购为主，与国民经济中的产业结构相似，也与产业政策环境密切相关。 制造业的特点就是前期投入较大，因为要具备生产的条件，所以在土地、厂房、设备上的投资较大。当缺乏整体或区域调控的时候，很容易出现产能过剩的现象。目前中国经济进入深层次调整阶段，经济增速进一步放缓，进入经济的“新常态”，而经济增速放缓更加凸显产能过剩的压力，因此，化解产能过剩矛盾成为当前工作的重中之重。并购重组无疑是化解产能过剩矛盾的有力武器。当一家制造企业通过各种努力仍然无法提高产能利用率的时候，就
3、应该考虑以并购的方式来摆脱困境。本文将从被并购方的角度谈谈制造业并购中的价值创造。 一、制造业并购如何创造价值 从理论上讲，企业并购是为了创造价值的，无论是并购方还是被并购方，都希望能从并购中获得他们想要的东西提升企业价值。这是企业并购的起点，也是终点。为了达到这一目的，被并购方首先要了解并购方的并购动机，从对方的角度来理解交易。 （一）制造业并购动因分析 1. 追求协同效应。通过经营协同、管理协同和财务协同能够带来企业价值的增加。如前所述，我国制造业存在产能利用率不高的问题，而且生产经营环节繁复，横向并购可以带来供、产、销或/和人、财、物的规模经济效应，纵向并购可以使生产经营环节更加顺畅同时
4、节约中间交易成本和营销费用。 2. 实现并购企业的战略目标。比如在一定的时间内达成市场规模的扩张或核心竞争力的形成等。西方国家早在19世纪70年代就出现了以横向并购为主要特征的第一次并购浪潮，形成了一批大型制造企业。我国制造行业中的许多大公司也是通过横向并购成长起来的，比如长安汽车在2009年并购中航汽车后，在短时间内成为国内生产基地最广的汽车企业集团，汽车产销规模接近200万辆，达成了其快速扩张的战略目标。 3. 税务筹划的需要。如果目标企业有未弥补的税务亏损，可以在以后5年内抵扣应纳税所得额。并购企业可以获得税收上的优惠。 站在被并购方的立场，影响最大的应该是协同效应的并购动因，该并购动因
5、带来的价值增加还可以运用一定的方法进行衡量。 （二）并购价值评价方法 对目标企业的价值评估，一般有三种方法。 1. 收益法是用一个能反映目标企业相对风险水平的回报率，贴现该企业未来的预期收益，从而计算出目标企业的价值。收益法是目前比较成熟、使用相对较多的一种估值方法，一般采取的是多期贴现现金流分析法。 2. 市场法是将目标企业与市场上交易活跃的参考企业或可比交易进行类比，从而计算出目标企业价值的方法。市场法运用的最大障碍是可比性的确定问题。 3. 资产基础法也称资产加和法，是指在合理评估目标企业各项资产和负债的基础上确定企业价值的估值方法。资产基础法难以考虑未在财务报表中出现的自创商誉、营销网
6、络等无形资产。 在制造业的价值评估中比较适合采用收益法中的多期贴现现金流分析法。 （三）被并购方如何创造价值 目标企业的股东或为摆脱产能利用率不足的困境，或进行业务战略梳理而退出不具竞争优势的行业，可以考虑转让股权给同行业或上下游企业。如前所述，并购方的主要动机是追求协同效应带来的企业价值增加，一般采用多期贴现现金流分析法来评估目标企业的价值。对被并购方来说，主动寻求被并购绝对不是一件容易的事情，它需要被并购方有清醒的头脑，需要以详尽的战略梳理为基础，需要制定一份详细的“退出规划”。这份“退出规划”包括对自身企业的竞争分析、潜在买家的情况排查、交易架构安排、并购后将产生多大的协同效应、如何计量
7、协同效应并通过谈判在转让对价中体现等，力争在并购重组中占据主导地位。 1. 确定出售的标的是资产还是股权。一般来说，除非到了山穷水尽的地步，被并购方不应选择出售资产。目标企业经过若干年的经营，都会形成一定的市场份额及其营销网络，具有一定的品牌认知度，选择整体转让公司股权是创造价值的前提。 2. 采取竞价的方式选择并购方。被并购方为了达成出售股权的目的，可以委托投资银行等中介机构向潜在买家发出竞价邀约，这样一方面有利于目标企业价值的最大化，另一方面也有利于保证项目方案的可执行性。 3. 在意向买家进入尽职调查阶段，利用管理层演示、书面答问、口头答疑等方式向并购方推荐目标企业。通常，意向买方对合并
8、后能够实现多大的协同效应及何时实现是心存疑虑的，要打消这层疑虑需要被并购方做更多的工作。被并购方要明白协同效应是由谁创造的，除了特别情况（如目标企业拥有专利技术、特别商业模式等），协同效应主要是买方在并购后通过一系列的整合来实现的。因此，被并购方可以在基于更了解目标企业的情况下，帮助提供一份详尽的整合计划，包括目标企业本身的改善空间，并购后经过经营协同、管理协同和财务协同，实现规模效应和协同效应后的变化等，最后量化为经过合理贴现的净现金流。比如前述产能利用率不高的问题，目标企业在营销系统整合后销量大幅增加，息税前利润会以经营杠杆系数的倍数增加，从而赢得“正杠杆利益”；又如，并购后相同或类似岗位
9、的合并会带来管理费用、销售费用的减少，从而增加预期净现金流等。 4. 在实施“退出规划”的过程中，被并购方要注意避免短期行为。因为短期行为有可能增加企业当期的收益，但很可能对企业的长远发展不利，影响企业未来的收益和净现金流。企业价值评估关注的是未来的现金净流入和长远战略目标的实现。比如不顾市场情况强行提高产品单位售价，带来当期利润的增长和相关指标的改善，但对企业经销商体系和区域市场份额的不利影响会造成企业价值的下降。 二、被并购方在并购过程中防控并购风险的对策建议 制造业并购流程一般包括并购前、并购中、并购后三个阶段，既然并购的最终目的是要创造价值，那么这三个阶段的工作必须围绕价值创造来进行。
10、对被并购方而言，在落实“退出规划”的过程中，为了防止并购失败，必须建立风险防控机制，识别并有效控制并购风险。 （一）建立“退出规划”风险防控机制 1. 建立“退出规划”风险管理的组织机构。参与“退出规划”风险管理的一般包括被并购方的董事会下属专业委员会（作为最高决策机构），由被并购方和中介机构的法律、财务专业人士组成的专业团队（作为具体执行机构），目标企业管理层（作为具体经营业务操作部门），被并购方董事会下属审计委员会或内部审计部门（作为全过程的监督机构）。 2. 建立“退出规划”的一系列常规性制度和风险管理规范、流程。主要内容有：有效的企业“退出规划”风险决策机制，包括决策程序、决策内容和决
11、策方法；完善的企业“退出规划”风险管理授权制度，比如对潜在买家的调研、并购谈判、提出整合建议等进行授权；畅通的企业“退出规划”风险信息沟通和激励机制，比如风险决策机构和风险监控机构之间的信息沟通、完成过渡期经营指标的激励机制等。 （二）结合并购流程对主要风险点进行防范 1. 并购前工作包括：前期接触（委托投资银行等中介机构发出竞价邀约，进行初步竞价），签订保密协议，意向购买方进行尽职调查，谈判签约。在这一阶段应对以下风险进行重点关注。 （1）与并购方尽职调查对应的尽责披露事项，被并购方要保证所披露事项真实准确，否则要承担相应的赔偿责任。被并购方对此要保持充分关注，每项披露事项要经过内部复核并经
12、律师团队核实。 （2）在交易架构安排上，被并购方要考虑可能发生的额外税务支出，比如外资企业转为内资企业需补缴以前享受的税收优惠，包括“两免三减半”的所得税优惠或国产设备退税等。交易架构的安排总是有利有弊，被并购方要结合买家的具体情况进行利弊权衡，但不能发生遗漏或疏忽，除具体执行机构和监督机构把关外，必要时可向当地政府部门查询。 2. 并购中工作包括：满足合约前置条件（例如反垄断申请等），过渡期安排，资产交割，管理权交割。 第一，与政府审批相关的并购协议前置（先决）条件，比如反垄断申请与审批，是被并购方实现“退出规划”的关键环节。如果批不下来，并购协议无法生效自不待说，单是时间拖延就会造成非常严
13、重的影响。因为目标企业拖不起，无论是员工的情绪、经销商的态度，还是竞争对手乘机冲击目标企业的经销网络、抢夺市场份额，都是难以承受的。被并购方要充分认识到问题的严重性，尽快解决问题。 第二，与对价调整相关的过渡期条款未能满足，造成巨额的赔偿支出。这要求目标企业管理层平常就要注意预算的严肃性，提高预算的达成率，特别重要的一点是，要实现预算的动态管理和考核激励，否则可能满足不了过渡期的经营指标。 第三，交割日盘点纠缠不清，拖延交割进程。在资产和管理权的交割过程中，留给实物盘点的时间并不多，一方面需要相关各方做好周密的协调和安排，事先确定好盘点异议的解决方法；另一方面，做好预盘工作也会节约好多时间。
14、3. 并购后工作包括：交割账目，弥偿条款，整合方案。 第一，交割账目的确定旷日持久，无法确定最终对价。对此被并购方要有充分的思想准备，不回避困难，多与并购方和交割账目审计师沟通交流，商讨合理的解决方法。如果没有特殊原因，尽量不要采取审阅方式，而是审计方式。 第二，并购协议中一般会有弥偿条款，在交割日后发生的与被并购方交割日前决策相关的事项，有可能调整交易对价。鉴于制造业经营管理的复杂程度，虽然难以完全避免此问题的发生，但建议被并购方尽量在交割前进行合规排查，及时处理，排除隐患。 三、结论 制造业是我国国民经济的支柱产业。近年来，国企、央企加大了制造业并购重组的力度，正在形成制造业并购重组的又一
15、次高潮。制造业的并购重组应该能够给并购方和被并购方都带来价值，实现双赢。作为被并购方，要抓住这一历史机遇，充分利用熟悉所在行业和目标企业的优势，在并购流程中识别并有效控制风险，最大限度地发挥并购所能带来的规模效应和协同效应，在实现自身价值增值的同时，为我国制造业的结构调整和转型升级贡献一份力量。 参考文献： 1胥朝阳.企业并购风险管理的系统特征与流程构造J.商业研究，2005（10）. 2蒋骋.一般企业的并购流程和内容的探讨J.中国乡镇企业会计，2012（10）. 3郑莉，王文岩.浅析协同效应对公司并购价值评估的影响J.商业时代，2010（07）. （作者单位：深圳金威啤酒有限公司）第 9 页 共 9 页
