1、,01/12,03/12,05/12,07/12,09/12,11/12,9,-0.08,-0.15,-0.22,2013 年 1 月 11 日,评级：推荐（维持）证券研究报告分析师 郭强 S1080510120010,航空机场,行业深度报告,联系人 张庆 S1080110120028,预知国际航线拐点，且看 M1 和 PMI 新出口订单指数,电 话： 0755-82485040邮 件： 内容摘要：行业主要数据,上市公司家数,中国民航国际航线客运量与 M1、出口和实际利用外资额正相,总市值（亿元）流通 A 股市值（亿元）航空机场行业与沪深 300 指数比较,2,253.351,523.23,关
2、，与城镇固定资产投资增速负相关。PMI 新出口订单指数与国际航线需求强正相关。在出口中，加工贸易比其他各种贸易更紧密地与国际航线客运,0.130.06-0.01相关报告,航空机场,沪深300,量相关。加工贸易中，来料加工装配贸易出口额与国际航线客运量联系最紧密。可用 M1 和 PMI 新出口订单指数作为未来国际航空需求变化的领先指标，辅以监测来料加工装配贸易出口额予以确认。其中原因，一是因为在周期底部 M1 的放量能拉动国内航空需求，进而溢出到国际航线上；二是因为出口订单在经济周期底部具有一定的领先性。由于相关系数的不稳定和领先性不强，实际利用外资额和城镇固定资产投资额不太适合作国际航线需求变
3、化的领先指标。,航空需求与货币数量成正比 与名义利率成,反比,本公司具备证券投资咨询业务资格,在纳入更多变量尤其是 PMI 产成品库存指数进行分析后，名义利率仍是最优的国内航空需求变化的领先指标。我们认为，航空商务客源的增长或减少，是基于某个预期的改变，这个预期来源与市场的某个价格信号（如名义利率）而不是数量信号，由于价格信号变动比实物经济更迅速，因此人员的往来要领先于库存实物的增减变化。风险提示：本文未分析其他国家各经济指标与国际航线需求的相关关系。请务必阅读正文后免责条款部分,1,1.1,1.2,2,3,4,4.1,4.2,4.3,4.4,4.5,4.6,5,6,2,第一创业证券股份有限公
4、司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,目录国际航线客运量与 M1、出口和利用外资额成正比，与城镇固定资产投资增速成反比 . 3许多影响国内航空需求的变量对国际线航空需求影响孱弱 . 3出口、M1、固定资产投资以及实际利用外资额与国际航空客运量增速稳定相关 . 8PMI 新出口订单与国际航空客运量紧密相关. 11来料加工装配贸易出口额与国际航线需求强相关 . 14寻觅国际航空需求拐点的蛛丝马迹 . 16能否将来料加工贸易作为航空客运量增速的领先指标？答案是可以用作辅助监测 . 16能否将 PMI 新出口订单作为国际航线客运量增速的
5、领先指标？答案是可以 . 17可否用 M1 作为领先指标？答案是可以 . 19可否用实际利用外资额作为国际航空需求的领先指标？答案是不行 . 21可否用城镇固定资产投资作为国际航空需求的领先指标？答案是不行. 21小结. 23补充：PMI 产成品库存指数不适合作国内航空客运量的领先指标 . 24结论. 27请务必阅读正文后免责条款部分,3,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,1 国际航线客运量与 M1、出口和利用外资额成正比，与城镇固定资产投资增速成反比在前一篇报告航空需求与货币数量成正比 与名义利率成反
6、比中，我们中国民航国内航线的需求作了实证研究，研究结果如该报告题目所示。本篇报告继续上篇报告的研究思路，考察中国民航国际航线需求与哪些因素紧密相关，最终找出哪些因素可以作为领先指标来判断未来国际航线需求的变化。我们仍然从宏观经济中挑出各种变量，观察它们与中国民航国际航线旅客需求在经济周期不同阶段的相关关系。与对国内航空需求的研究一致，我们发现，由时间序列样本的跨度及起点选择差异导致相关性分析呈现出很强的样本依赖性。许多在某一时间段成立的强相关性，在另一时间段消失得无影无踪。1.1 许多影响国内航空需求的变量对国际线航空需求影响孱弱在上一篇研究中我们发现，M1、M2、CPI 和无风险收益率与国内
7、航空客运量增速在经济周期的各个阶段保持了基本稳定的相关关系。来到国际航线上，M2、CPI 和无风险收益率与国际航线客运量增速失去了相关性。图 1：中国民航国际航线客运量增速与进口增速相关性不稳定国际航线客运量与进口增速的相关系数0.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80数据来源：同花顺 第一创业证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,4,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited图 2：中国民航国际航线客运量增速与 M2 增速相关性不稳定国际航线客运量与M2增速的相关系数0.800.6
8、00.400.200.00-0.20-0.40-0.60数据来源：同花顺 第一创业证券研究所图 3：中国民航国际航线客运量增速与 CPI 增速相关性不稳定国际航线客运量与CPI增速的相关系数1.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80数据来源：同花顺 第一创业证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,研究报告,5,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited图 4：中国民航国际航线客运量增速与无风险利率增速相关性不稳定国际航线客运量与无风险利率的相关系数0.800.600.400.2
9、00.00-0.20-0.40-0.60-0.80数据来源：同花顺 第一创业证券研究所图 5：中国民航国际航线客运量增速与 PMI 增速相关性不稳定国际航线客运量与PMI的相关系数0.800.700.600.500.400.300.200.100.00-0.10-0.20数据来源：同花顺 第一创业证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,研究报告,6,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited图 6：中国民航国际航线客运量增速与财政预算支出增速相关性不稳定国际航线客运量与财政预算投资增速的相关系数0.200.150.100.
10、050.00-0.05-0.10数据来源：同花顺 第一创业证券研究所图 7：中国民航国际航线客运量增速与社会零售总额增速相关性不稳定国际航线客运量与社会零售总额增速的相关系数0.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80-1.00数据来源：同花顺 第一创业证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,研究报告,7,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited图 8：中国民航国际航线客运量增速与人民币汇率增速相关性不稳定国际航线客运量与人民币实际有效汇率的相关系数0.400.200.00-0.20-
11、0.40-0.60-0.80-1.00数据来源：同花顺 第一创业证券研究所图 9：中国民航国际航线客运量增速与外汇储备增速相关性不稳定国际航线客运量与外汇储备增速的相关系数1.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60数据来源：同花顺 第一创业证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,研究报告,8,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,图 10：中国民航国际航线客运量增速与工业增加值增速相关性不稳定国际航线客运量与工业增加值增速的相关系数1.000.800.600.400.20
12、0.00-0.20-0.40-0.60数据来源：同花顺 第一创业证券研究所1.2 出口、M1、固定资产投资以及实际利用外资额与国际航空客运量增速稳定相关我们发现，中国民航的国际航线客运需求紧密地与中国外向型经济相关，出口和实际利用外资额增速都稳定地与国际航线需求正相关。国内经济变化也影响到国际线上，除了对国内航空需求影响重大，货币数量同样也调动着国际航线的旅客增减。让我们稍感意外的是，国内城镇固定资产投资的增速与国际航线客运量增速呈负相关关系。对此，很难做出准确解释，没有更进一步数据的情况下，鉴于国内航空客运与城镇固定资产投资没有稳定的相关关系，我们判断，有可能国际航空需求与固定资产投资存在伪
13、相关关系。请务必阅读正文后免责条款部分,9,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited图 11：中国民航国际航线客运量增速与出口增速保持了稳定的正相关国际航线客运量与出口增速的相关系数1.000.800.600.400.200.00数据来源：同花顺 第一创业证券研究所图 12：中国民航国际航线客运量增速与 M1 增速保持了稳定的负相关国际航线客运量与M1增速的相关系数1.000.800.600.400.200.00数据来源：同花顺 第一创业证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,研究报告,10,第一创业证券股份有限公司,F
14、irst Capital Securities Corporation Limited,研究报告,图 13：中国民航国际航线客运量增速与城镇固定资产投资增速保持了稳定的负相关国际航线客运量与固定资产投资增速的相关系数0.00-0.10-0.20-0.30-0.40-0.50-0.60-0.70数据来源：同花顺 第一创业证券研究所图 14：中国民航国际航线客运量增速与实际利用外资增速有较稳定的正相关关系国际航线客运量与实际利用外资增速的相关系数0.800.600.400.200.00-0.20数据来源：同花顺 第一创业证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,11,第一创业证券股份有限公司,Fir
15、st Capital Securities Corporation Limited,研究报告,2 PMI 新出口订单与国际航空客运量紧密相关由于出口对国际航空需求影响较大，而且在 PMI 指数中有专项的新出口订单指数，因此，我们专门对 PMI 各主要细项指数进行了相关性分析。图 15：国际和国内航空需求对 PMI 生产指数基本保持正相关关系,0.50.40.30.20.10-0.1-0.2,国内航线客运量与PMI生产指数的相关系数,0.800.700.600.500.400.300.200.100.00-0.10-0.20,国际航线客运量与PMI生产指数的相关系数,数据来源：同花顺 第一创业证
16、券研究所图 16：国际和国内航空需求对 PMI 新订单指数基本保持正相关关系,0.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3,国内航线客运量与PMI新订单指数的相关系数,0.800.600.400.200.00-0.20,国际航线客运量与PMI新订单指数的相关系数,数据来源：同花顺 第一创业证券研究所图 17：国际航空需求对 PMI 新出口订单指数保持稳定正相关关系，而国内航空需求与之没有相关性,国内航线客运量与PMI新出口订单指数的相关系数0.250.20.150.10.050-0.05-0.1-0.15数据来源：同花顺 第一创业证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,0.700.
17、600.500.400.300.200.100.00,国际航线客运量与PMI新出口订单指数的相关系数,12,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited图 18：国际航空需求对 PMI 积压订单指数保持较稳定正相关关系，而国内航空需求与之没有相关性,研究报告,0.30.20.10-0.1-0.2-0.3,国内航线客运量与PMI积压订单指数的相关系数,0.800.700.600.500.400.300.200.100.00-0.10,国际航线客运量与PMI积压订单指数的相关系数,数据来源：同花顺 第一创业证券研究所图 19：国
18、内航空需求对 PMI 产成品库存指数保持稳定负相关关系，而国际航空需求与之相关性不稳定,0-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6,国内航线客运量与PMI产成品库存指数的相关系数,0.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80,国际航线客运量与PMI产成品库存指数的相关系数,数据来源：同花顺 第一创业证券研究所图 20：国际和国内航空需求对 PMI 采购量指数基本保持正相关关系,0.50.40.30.20.10-0.1-0.2,国内航线客运量与PMI采购量指数的相关系数,0.800.600.400.200.00-0.20,国际航线客运量与PMI采购量指
19、数的相关系数,数据来源：同花顺 第一创业证券研究所对 PMI 各细项指数的专门研究有以下几个结论：1、 PMI 各主要细项指标基本都与中国民航的国际航线客运量保持了稳定的相关关系，这是我国经济倚重制造业、倚重出口的一个侧面反映。这些细项指标中，只有产成品库存指数、采购量指数请务必阅读正文后免责条款部分,13,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,和生产指数与国内航空需求在经济周期中有较为稳定的相关关系。2、 国内航线客运量尽管与 PMI 采购量和生产指数基本保持了正相关关系，但其相关系数相当低，二者的相关性
20、没有通过显著性检验，而且 R 方数据显示其对国内航线客运量增速变动的解释能力非常弱。产成品库存指数与国内航空需求的关系在本文末尾会单独进行分析。3、 PMI 新出口订单指数与国际航线客运量增速的相关性超过了其他各个指数。请务必阅读正文后免责条款部分,14,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,3 来料加工装配贸易出口额与国际航线需求强相关出口贸易又分为一般贸易、加工贸易、其他贸易等，鉴于出口对国际航空客运的重要影响，我们再对这些细项分别研究。图 21：一般贸易出口额增速与国际航线客运量增速保持了较稳定的正相
21、关国际航线客运量与一般贸易出口额增速的相关系数1.000.800.600.400.200.00-0.20数据来源：同花顺 第一创业证券研究所图 22：来料加工装配贸易出口额增速与国际航线客运量增速保持了稳定且强烈的正相关国际航线客运量与来料加工装配出口额增速的相关系数1.000.800.600.400.200.00数据来源：同花顺 第一创业证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,15,R,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,图 23：进料加工贸易出口增速与国际航线客运量增速保持了较稳定的正相关国际航线客运
22、量与进料加工出口额增速的相关系数1.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60数据来源：同花顺 第一创业证券研究所图 24：其他贸易出口额增速与国际航线客运量增速的相关系数不太稳定国际航线客运量与其他贸易出口额增速的相关系数0.800.600.400.200.00-0.20-0.40数据来源：同花顺 第一创业证券研究所我们还比较了出口中的出料加工贸易、租赁贸易、易货贸易、边境小额贸易、承包工程出口贸易等其余各种类别，最终检验结果仍然是加工贸易与国际航空需求联系最为紧密。在来料加工、进料加工和出料加工这三种加工贸易中，来料加工贸易与国际航空需求之间无论是相关系数、
23、 方还是经济周期不同时段里相关系数的稳定性，均好于进料加工和出料加工。请务必阅读正文后免责条款部分,领先指标,16,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,4 寻觅国际航空需求拐点的蛛丝马迹以上的分析显示，来料加工装配贸易、PMI 指数尤其是 PMI新出口订单指数、M1 和固定资产投资、实际利用外资额都与国际航空客运量息息相关。下面我们再进一步考察这些指标中的哪些能作为国际航空客运量的领先指标。表 1：各变量与国际航空需求增速的相关系数比较2006年2月-2012年5月相关系数 显著性,来料出口加工贸易PMI
24、新出口订单M1实际利用外资固定资产投资,0.700.520.430.30(0.26),0.000.000.000.010.02,数据来源：同花顺 第一创业证券研究所4.1 能否将来料加工贸易作为航空客运量增速的领先指标？答案是可以用作辅助监测数据显示，除 08 年金融危机导致数据波动最大时，来料加工贸易增速的三个月移动平均值与未来五个月以内的国际航空客运量增速有很强的正相关关系，是我们挑选出的各变量中与国际航空需求相关性最强的。但来料加工贸易的六个月移动平均值不太适合作国际航空客运需求的领先指标，当提前六个月以上时，二者相关系数不稳定，且 R 方非常小，数据间的解释力薄弱。从图形和实际数据上看
25、，二者几乎的波动几乎具有同时性，08-09 年金融危机中，该变量几乎与国际航空客运量同时在 09 年1-2 月触底反弹，因此我们认为，可以将来料加工贸易作为确认国际航空需求拐点的监测指标。表 2：来料加工贸易三个月移动平均值与未来五个月以内的国际航空客运量变化有很强的相关性来料加工出口贸易增速（三个月移动平均）与国际航线客运量增速（三个月移动平均）的相关系数06年2月- 06年7月- 07年1月- 07年7月- 08年1月- 08年7月- 09年1月- 09年7月- 10年1月- 10年6月-07年12月 08年6月 08年12月 09年6月 09年12月 10年6月 10年12月 11年6月
26、 11年12月 12年5月,前一个月来料加工出口前二个月来料加工出口前三个月来料加工出口前四个月来料加工出口前五个月来料加工出口前六个月来料加工出口前七个月来料加工出口前八个月来料加工出口前九个月来料加工出口前十个月来料加工出口前十一月来料加工出口前十二月来料加工出口,0.730.680.580.410.14(0.19)(0.50)(0.69)(0.76)(0.75)(0.71)(0.62),0.720.730.690.600.420.17(0.11)(0.31)(0.38)(0.40)(0.39)(0.40),0.860.880.900.910.870.760.590.420.260.14(
27、0.02)(0.18),0.700.690.660.650.630.620.620.630.630.620.550.40,0.300.07(0.10)(0.20)(0.28)(0.38)(0.48)(0.55)(0.61)(0.63)(0.61)(0.56),0.820.720.580.390.20(0.04)(0.31)(0.58)(0.75)(0.82)(0.86)(0.88),0.950.920.840.730.590.430.240.04(0.15)(0.35)(0.50)(0.64),0.860.760.610.440.250.09(0.08)(0.23)(0.39)(0.53)(0
28、.65)(0.75),0.860.810.710.540.340.11(0.12)(0.34)(0.54)(0.69)(0.82)(0.89),0.770.740.720.650.550.400.230.02(0.26)(0.52)(0.74)(0.85),请务必阅读正文后免责条款部分,20,06,20-02,06,20-06,06,20-10,07,20-02,07,20-06,07,20-10,08,20-02,08,20-06,08,20-10,09,20-02,09,20-06,09,20-10,10,20-02,10,20-06,10,20-10,11,20-02,11,20-06,
29、11,20-10,12,-0,2,领先指标,17,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,来料加工出口贸易增速（六个月移动平均）与国际航线客运量增速（六个月移动平均）的相关系数06年2月- 06年7月- 07年1月- 07年7月- 08年1月- 08年7月- 09年1月- 09年7月- 10年1月- 10年6月-07年12月 08年6月 08年12月 09年6月 09年12月 10年6月 10年12月 11年6月 11年12月 12年5月,前一个月来料加工出口前二个月来料加工出口前三个月来料加工出口前四个月来
30、料加工出口前五个月来料加工出口前六个月来料加工出口前七个月来料加工出口前八个月来料加工出口前九个月来料加工出口前十个月来料加工出口前十一月来料加工出口前十二月来料加工出口,0.860.720.530.290.03(0.21)(0.43)(0.61)(0.76)(0.88)(0.89)(0.85),0.880.850.790.700.560.390.19(0.03)(0.22)(0.37)(0.47)(0.53),0.900.900.920.940.940.910.830.690.520.330.14(0.05),0.630.570.520.470.430.400.390.390.390.400
31、.380.30,0.500.24(0.03)(0.25)(0.44)(0.56)(0.65)(0.71)(0.76)(0.80)(0.81)(0.81),0.900.820.700.560.390.18(0.07)(0.34)(0.59)(0.76)(0.87)(0.92),0.950.900.830.720.600.450.270.09(0.10)(0.28)(0.45)(0.60),0.910.790.620.410.200.00(0.19)(0.35)(0.50)(0.62)(0.73)(0.82),0.880.840.760.620.450.23(0.01)(0.25)(0.46)(0
32、.64)(0.78)(0.87),0.720.700.670.620.550.470.320.14(0.10)(0.33)(0.57)(0.75),数据来源：同花顺 第一创业证券研究所图 25：来料加工装配出口贸易与国际航空客运量几乎同时波动,60.0040.0020.000.00-20.00-40.00,当月国际民航客运量增速%,出口金额:来料加工装配贸易:当月值,50.0030.0010.00-10.00-30.00-50.00,数据来源：同花顺 第一创业证券研究所4.2 能否将 PMI 新出口订单作为国际航线客运量增速的领先指标？答案是可以PMI 各类细项指标中，与国际航线客运量相关性最
33、为密切的是新出口订单指数，经比较发现，该指数的三个月移动平均值是所有PMI 各细项指标中对未来国际航线客运量最好的领先指标。请务必阅读正文后免责条款部分,领先指标,领先指标,领先指标,18,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,表 3：PMI 各主要指数作为国际航线的领先指标比较PMI指数（三个月移动平均）与国际航线客运量增速（三个月移动平均）的相关系数06年2月- 06年7月- 07年1月- 07年7月- 08年1月- 08年7月- 09年1月- 09年7月- 10年1月- 10年6月-07年12月 08
34、年6月 08年12月 09年6月 09年12月 10年6月 10年12月 11年6月 11年12月 12年5月,前一个月PMI前二个月PMI前三个月PMI前四个月PMI前五个月PMI前六个月PMI前七个月PMI前八个月PMI前九个月PMI前十个月PMI前十一个月PMI前十二个月PMI,0.430.510.420.210.01(0.03)0.070.250.380.350.07(0.16),0.22(0.23)(0.32)(0.15)0.120.130.030.050.050.02(0.13)(0.29),0.720.640.560.450.350.240.06(0.13)(0.09)0.060
35、.180.04,0.680.620.550.470.380.290.210.160.130.130.08(0.00),0.690.610.490.370.240.08(0.13)(0.34)(0.50)(0.60)(0.68)(0.75),0.720.760.710.610.490.390.260.08(0.08)(0.20)(0.31)(0.42),0.530.680.790.870.900.860.770.640.450.240.05(0.11),0.200.340.440.490.520.520.460.440.420.380.290.14,0.550.570.560.530.510.5
36、20.540.540.470.330.13(0.09),0.290.320.350.270.210.240.390.510.520.440.310.19,PMI新出口订单指数（三个月移动平均）与国际航线客运量增速（三个月移动平均）的相关系数06年2月- 06年7月- 07年1月- 07年7月- 08年1月- 08年7月- 09年1月- 09年7月- 10年1月- 10年6月-07年12月 08年6月 08年12月 09年6月 09年12月 10年6月 10年12月 11年6月 11年12月 12年5月,前一个月PMI出口订单前二个月PMI出口订单前三个月PMI出口订单前四个月PMI出口订单前五
37、个月PMI出口订单前六个月PMI出口订单前七个月PMI出口订单前八个月PMI出口订单前九个月PMI出口订单前十个月PMI出口订单前十一月PMI出口订单前十二月PMI出口订单,0.180.250.230.09(0.04)0.010.200.430.520.430.520.44,0.460.310.320.490.640.640.590.560.540.560.540.42,0.720.670.650.630.620.620.650.680.700.680.700.74,0.660.600.540.490.420.360.300.300.360.300.360.43,0.620.540.430.300.16(0.02)(0.22)(0.43)(0.55)(0.43)(0.55)(0.60),0.720.710.640.510.380.270.14(0.00)(0.15)(0.00)(0.15)(0.26),0.720.770.840.880.850.760.630.480.300.480.300.12,
