1、投资体系如何演变,策略视角下对金融体系的思考之一,2012 年 09 月 24 日,王松柏,首席策略分析师,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,证券研究报告策略研究专题报告,投资体系如何演变策略视角下对金融体系的思考之一2012 年 9 月 24 日,王松柏,首席策略分析师,执业编号：S1500512080001联系电话：+86 10 63081428邮 箱：信达证券股份有限公司, 股票和权益类理财产品难以再次成为个人金融资产配臵主要方向。过去推动股票市场高速发展的多重因素难以复制：住户存款与流通市值的比值从 05 年的 14 倍下滑至 08 年的 5 倍，12 年上半年已降至 2
2、.3 倍；阶段性高收益率难以再现，如股票市场 05 年 12 月至 07 年 10 月仅有 2 个月下跌、08 年 11 月至 09 年 7 月则连续上涨；个人在流通市值中的占比从 05 年的 70%降至 10 年的 30%；反之企业股东在流通市值中的占比从 07 年的 13%升至 10 年的 54%，暴涨极易导致处于绝对控股地位的企业股东减持。 利率市场化和金融创新将持续推动固定收益类理财产品快速增长，投资体系驱动因素正从渠道转向产品。债券市场缺乏个人和非金融企业的直接参与是理财产品近年快速发展的原动力。理财产品与基础金融资产之比从 08 年的 11.3%升至12 年上半年的 15.3%。商
3、业银行产品、委托贷款和信托公司产品均通过创新直接或间接连通融资体系实现了利率市场化，通过提供高收益率迅速扩大了规模。而 12 年上半年证券公司专项资产管理业务规模也出现大幅增长，有望复制信托公司几年前发展路径。 个人和公有体系是固定收益类理财产品最主要需求方，私营企业现金流压力较大需求有限。目前 63 万亿的个人金融资产中现金和存款的占比仍高达 70%，而个人金融资产负债率也仅为 23.5%，扣除股票和消费性贷款后的个人金融资产负债率仅为 9.1%。目前 76 万亿的非金融企业金融资产中 12 万亿是机关团体存款，显示公有体系仍有大量闲臵资金，扣除股票和机关团体存款后的非金融企业金融资产负债率
4、高达 132.5%，且非金融企业有 37%的金融负债是短期金融负债，即非股票金融资产有 49%在年底将会用于归还金融负债。 商业银行通过“资产池”方式提供基本高于货币市场基金和短期存款利率的收益率，在短期固定收益类品种中建立了竞争优势；而委托贷款和信托公司产品通过直接或间接连接贷款市场为非金融企业和高净值个人提供了极具吸引力的产品，使信托公司产品在投资期限 2 年左右的固定收益类品种中所向披靡。目前投资门槛 100 万以下、投资期限在 1-5 年、预期收益率在 5-10%的理财产品仍较为缺乏，证券公司凭借制度放松带来的契机有望填补这一空白。,CINDA SECURITIES CO.,LTD北京
5、市西城区闹市口大街 9 号院1 号楼 6 层研究开发中心邮编：100031请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,目,录,股票和权益类理财产品难以再次成为个人金融资产配臵的主要方向 . 1利率市场化和金融创新将持续推动固定收益类理财产品快速增长 . 3个人是固定收益类理财产品的主要需求方. 11非金融企业对固定收益类理财产品存在结构性需求 . 14图 目 录图 1：住户存款与流通市值比值 . 1图 2： 沪深 300 指数和股票型基金月度涨跌幅. 2图 3： 市价总值和流通市值投资者结构 . 2图 4： 基金投资者结构 . 3图 5： 基础金融资产规模和构成. 4图 6： 债券市场投资
6、者结构 . 4图 7： 理财产品规模和构成与基础金融资产比值. 5图 8： 短期固定收益类品种收益率 . 6图 9：货币市场基金和商业银行产品规模. 7图 10： 中长期固定收益类品种收益率 . 7图 11： 委托贷款和信托公司产品规模 . 8图 12： 中证全债指数和债券型基金收益率 . 9图 13： 债券型基金规模 . 9图 14： 证券公司资产管理业务规模 . 11图 15： 个人金融资产构成 . 12图 16： 个人基础金融资产和理财产品构成 . 12图 17： 个人金融资产负债率. 13图 18： 个人金融负债构成 . 13图 19： 非金融企业金融资产构成. 14图 20： 非金融
7、企业基础金融资产和理财产品构成 . 15图 21： 非金融企业和机关团体存款构成 . 15图 22： 非金融企业金融资产负债率 . 16图 23： 非金融企业金融负债构成. 16请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,1,股票和权益类理财产品难以再次成为个人金融资产配臵的主要方向规模不足、阶段性高收益率和投资者结构失衡推动股票市场过去十年间高速发展。2008 年之前，理财产品的极度匮乏和个人投资债券的限制导致股票成为了除存款之外个人金融资产配臵的最主要方向。2005 年底住户存款是流通市值的 14 倍、个人在流通市值中的占比高达 70%，为股票市场高速发展提供了流动性基础。2005 年
8、 12 月至 2007 年 10 月，股票市场除 2006年 7 月和 2007 年 6 月外均保持上涨，阶段性高收益率进一步加剧了个人将存款向股票转移的速度。尽管 2006 年和 2007 年个人在流通市值中的占比下降到 58%和 54%，但基金在流通市值中的占比却从 2005 年的 17%大幅提升到 2006 年的 22%和2007 年的 26%，个人持有基金的比例也同步从 2005 年的 54%大幅提升到 2006 年的 76%和 2007 年的 89%，投资者结构失衡导致股票市场过去极易受到个人存款转移的影响。规模快速扩大和投资者结构转变导致股票市场难以再现过去的高速增长。受股权分臵改
9、革推进导致非流通股巨量转换为可流通股和中央企业集中上市的影响，住户存款与流通市值的差距迅速缩小，2009 年底和 2010 年底住户存款与流通市值的比值一度降至 2 以下，近两年小幅提升至不到 2.5 的水平，为股票市场提供流动性的基础已大不如前。企业股东 2009 年和 2010年的流通市值占比已经达到 50%和 54%，市价总值占比更是高达 69%和 66%。由于控制股权的比例极高，企业股东因为股权比例降低导致控制权易手的风险也极为有限。如果股票市场受个人存款转移驱动出现了脱离基本面的暴涨，极易招致不受减持约束的企业股东减持股份。图 1：住户存款与流通市值比值,1614121086,10.
10、8,14.0,6.8,5.0,42,住户存款/流通市值,1.9,1.8,1.6,2.1,2.3,0,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12H1,资料来源：中国人民银行、上交所、深交所，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,2005.1,2005.3,2005.5,2005.7,2005.9,2006.1,2006.3,2006.5,2006.7,2006.9,2007.1,2007.3,2007.5,2007.7,2007.9,2008.1,2008.3,2008.5,2008.7,2008.9,2009.1,2009.3
11、,2009.5,2009.7,2009.9,2010.1,2010.3,2010.5,2010.7,2010.9,2011.1,2011.3,2011.5,2011.7,2011.9,2012.1,2012.3,2012.5,2005.11,2006.11,2007.11,2008.11,2009.11,2010.11,2011.11,2012.7,2,图 2： 沪深 300 指数和股票型基金月度涨跌幅,40,（%）,股票型基金涨跌幅,沪深300指数涨跌幅3020100-10-20-30资料来源：WIND 资讯，信达证券研发中心图 3： 市价总值和流通市值投资者结构,市价总值投资者结构,流通市
12、值投资者结构,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%,71.55.622.9,77.86.216.1,75.12.07.415.4,71.42.67.818.2,69.03.57.819.7,66.35.66.721.4,100%80%60%40%20%,13.117.069.9,20.522.057.5,12.57.126.254.2,23.16.921.048.9,50.15.612.531.8,53.77.69.229.5,0%,0%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2005,2006,2007,2008,2009,2010,个人,证券
13、投资基金,其他专业机构*,其他*,个人,证券投资基金,其他专业机构*,其他*,资料来源：上交所、深交所，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,3,图 4： 基金投资者结构基金投资者结构,100%,24.0,10.8,18.5,18.2,18.9,80%60%,39.5,46.3,40%,76.0,89.2,81.5,81.8,81.1,20%0%,60.5,53.7,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,个人,证券投资基金,资料来源：中国证券投资基金年报，信达证券研发中心利率市场化和金融创新将持续推动固定收益类理财产品快速增长债券市场缺
14、乏个人和非金融企业的直接参与是理财产品近年发展的原动力。债券本来应该是个人和非金融企业金融资产配臵重要品种，但 2012 年上半年个人、非金融企业和交易所（主要由个人和非金融企业持有）合计债券托管量占比不到 6%，这是由个人无法大量投资债券和企业缺乏购买债券动机共同决定的。受益于此，固定收益类理财产品成为满足个人和非金融企业投资需求的重要载体，理财产品与基础金融资产的比例持续提升，商业银行产品、信托公司产品都属于固定收益类理财产品。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,8,37,0,4,5,4,图 5： 基础金融资产规模和构成,1,600,0001,400,0001,200,0001
15、,000,000800,000,（亿元）,基础金融资产,100%80%60%,1411,1312,1014,基础金融资产构成16 151717 1914,2317,2116,1617,1617,600,000400,000,40%20%,75,75,76,75,67,49,65,61,62,67,67,200,000,0%,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 12H1,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 12H1,本外币现金和存款,债券,股票,资料来源：中国人民银行、
16、中国债券信息网、上交所、深交所，信达证券研发中心图 6： 债券市场投资者结构,债券市场投资者结构,债券市场金融机构投资者结构,100%80%,100%80%,2,2,46,57,38,59,911,510,711,911,1010,60%40%,75,75,81,88,91,82,84,86,87,85,87,60%40%,93,90,86,83,81,85,78,83,81,79,78,20%,20%,0%,12,11,8,5,4,14,12,11,9,8,7,0%,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 12H1特殊结算成员 金融
17、机构 非金融企业 个人投资者 交易所 其他,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 12H1请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/商业银行和信用社 证券公司 保险公司 基金 其他金融机构,0,2,0,5,资料来源：中国债券信息网，信达证券研发中心图 7： 理财产品规模和构成与基础金融资产比值,250,000200,000,（亿元）,理财产品理财产品/基础金融资产14.1,（%）15.3,181614,100%90%80%,理财产品构成,150,000,11.3,10.5,11.4,1210,70%60%50%,100,0005
18、0,000,864,40%30%20%10%,2008,2009,2010,2011,12H1,0%,2008 2009委托贷款证券公司产品,2010基金保险公司产品,2011,12H1商业银行产品信托公司产品,资料来源：中国人民银行、中国保险年鉴、中国信托业协会、WIND 资讯，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,2005.1,2005.3,2005.5,2005.7,2005.9,2006.1,2006.3,2006.5,2006.7,2006.9,2007.1,2007.3,2007.5,2007.7,2007.9,2008.1,2008.3,2008.5,2
19、008.7,2008.9,2009.1,2009.3,2009.5,2009.7,2009.9,2010.1,2010.3,2010.5,2010.7,2010.9,2011.1,2011.3,2011.5,2011.7,2011.9,2012.1,2012.3,2012.5,2005.11,2006.11,2007.11,2008.11,2009.11,2010.11,2011.11,2012.7,9,8,7,6,6,在短期固定收益类品种中，商业银行产品和货币市场基金已经依托高收益率建立竞争优势。货币市场基金是最早的短期固定收益类理财产品，通过投资于市场化的货币市场以获取高于存款利率的收益率
20、水平。货币市场基金收益率受到货币市场资金价格的影响有较大波动，但规模变化主要受股票市场波动和其他固定收益类理财产品竞争的影响。商业银行产品可分为银信合作产品和非银信合作产品。商业银行产品主要通过“资产池”方式投资于货币市场、债券市场等，收益率高于货币市场基金，尽管出现时间较晚，规模仍很快超过前者。图 8： 短期固定收益类品种收益率,（%）,活期存款利率,短期固定收益类品种收益率,7天通知存款利率半年定期存款利率货币市场基金年化收益率银信合作产品预期收益率543210资料来源：用益信托网、WIND 资讯，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,7,图 9：货币市场基金和商
21、业银行产品规模,4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000,（亿元）货币市场基金,60,00050,00040,00030,00020,00010,0000,（亿元）商业银行产品,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12H1,2008,2009,2010,2011,12H1,资料来源： WIND 资讯，信达证券研发中心在中长期固定收益类品种中，委托贷款和信托公司产品已经在非金融企业和高净值个人中建立了竞争优势。2007 年之前，委托贷款在中长期固定收益类品种中收益率最高；2007 年信托业的改革使集合信托产品预期收
22、益率一路走高，募集起点也从 5万大幅提高至 100 万。由于委托贷款利率是在贷款基准利率基础上协商而定，委托贷款利率扣除相关费用后可能与集合信托产品预期收益率相差不大。针对普通个人有竞争力的中长期固定收益类理财产品仍缺乏。保险公司产品包括分红险、万能险和投连险。万能险在 2007年下半年至 2010 年期间收益率水平受股票投资浮盈的支撑保持较高水平，但目前难以为继。债券型基金是针对普通个人的中长期固定收益类理财产品，但债券价格波动导致债券型基金难以像货币市场基金保证绝对收益，难以符合普通个人追求绝对收益的需求。图 10： 中长期固定收益类品种收益率请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/
23、,2005.1,2005.3,2005.5,2005.7,2005.9,2006.1,2006.3,2006.5,2006.7,2006.9,2007.1,2007.3,2007.5,2007.7,2007.9,2008.1,2008.3,2008.5,2008.7,2008.9,2009.1,2009.3,2009.5,2009.7,2009.9,2010.1,2010.3,2010.5,2010.7,2010.9,2011.1,2011.3,2011.5,2011.7,2011.9,2012.1,2012.3,2012.5,2005.11,2006.11,2007.11,2008.11,2
24、009.11,2010.11,2011.11,2012.7,10,8,8,12,（%）,中长期固定收益类品种收益率,三年定期存款利率中国平安万能险收益率一至三年贷款利率集合信托产品预期收益率6420资料来源：用益信托网、WIND 资讯，信达证券研发中心图 11： 委托贷款和信托公司产品规模,60,00050,000,（亿元）委托贷款,40,00035,000,（亿元）信托公司产品,30,000,40,00030,00020,00010,0000,25,00020,00015,00010,0005,0000,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12H1,2008
25、,2009,2010,2011,12H1,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,2005.1,2005.3,2005.5,2005.7,2005.9,2005.11,2006.1,2006.3,2006.5,2006.7,2006.9,2006.11,2007.1,2007.3,2007.5,2007.7,2007.9,2007.11,2008.1,2008.3,2008.5,2008.7,2008.9,2008.11,2009.1,2009.3,2009.5,2009.7,2009.9,2009.11,2010.1,2010.3,2010.5,2010.7,2010.9,2010.
26、11,2011.1,2011.3,2011.5,2011.7,2011.9,2011.11,2012.1,2012.3,2012.5,2012.7,4,3,2009,2010,2011,12H1,资料来源：中国人民银行，用益信托网、WIND 资讯，信达证券研发中心图 12： 中证全债指数和债券型基金收益率,（%）,债券型基金收益率,中证全债指数收益率210-1-2-3-4资料来源：WIND 资讯，信达证券研发中心图 13： 债券型基金规模,2,500,（亿元）,债券型基金2,0001,5001,000500,0,2005,2006,2007,2008,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http
27、:/,9,10,资料来源：WIND 资讯，信达证券研发中心,证券公司有望通过产品创新从客户差异化和期限差异化两方面建立竞争优势。2012 年以来证券公司面临从未有过的鼓励创新政策环境，资产管理业务产品创新变得前所未有的重要。集合资产管理业务与公募基金高度雷同但存在门槛较高、专业化程度较低等劣势，规模始终难以做大；定向资产管理业务相比基金专户、阳光私募等众多竞争者不存在明显竞争优势；专项资产管理业务如果通过产品在客户和期限两方面取得差异化，将有望建立起竞争优势。截止目前投资门槛在 100 万以下的中长期固定收益类产品仅有保险公司产品和债券型基金；投资期限在 1 年-2 年、投资收益介于商业银行产
28、品和信托公司产品之间的固定收益类理财产品仍然缺乏；投资期限在 5 年以上的固定收益类理财产品还是空白。,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,11,图 14： 证券公司资产管理业务规模,1,400,（亿元）,集合理财产品,定向和专项理财产品,（亿元）,4,000,1,2001,0008006004002000,3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000,2007,2008,2009,2010,2011,12H1,资料来源：中国证券业协会、WIND 资讯，信达证券研发中心个人是固定收益类理财产品的主要需求方存款和股票无法替代个人对以债券为代表的固定收益类品种的
29、配臵需求。个人金融资产的 75%以上仍是基础金融资产（包括现金、存款、债券、股票），但是个人基础金融资产的 80%以上都是现金和存款，债券的占比还不到 1%。过多持有现金和存款导致个人金融资产实现保值和增值变得困难，由于无法大量购买债券，通过购买股票和理财产品来提高收益率成为个人的必然选择。受 2008 年以来股票市场表现不佳的影响，理财产品在个人金融资产中的占比快速上升至 15%以上，以固定收益类理财产品为主的商业银行产品和信托公司产品是理财产品在个人金融资产中占比上升的主要来源。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,12,图 15： 个人金融资产构成个人金融资产构成,100%80
30、%,3.513.1,3.513.3,3.714.6,4.316.1,4.417.3,60%,40%,83.4,83.2,81.7,79.6,78.2,20%0%,2008,2009,基础金融资产,2010理财产品,2011养老保险,12H1,资料来源：人力资源和社会保障部，信达证券研发中心图 16： 个人基础金融资产和理财产品构成,个人基础金融资产构成,个人理财产品构成,100%90%,4,7,19,8,14,14,10,10,100%,2,2,4,8,8,80%70%,80%,52,48,46,44,42,60%50%40%30%20%10%0%,84112005,81112006,6892
31、007,80102008,7592009,7592010,79102011,81812H1,60%40%20%0%,29362008,29382009,220282010,225202011,3281812H1,人民币通货,客户保证金,本外币存款,债券,股票,基金,商业银行产品,证券公司产品,保险公司产品,信托公司产品,资料来源：中国人民银行、中国债券信息网、上交所、深交所、中国保险年鉴、WIND 资讯，信达证券研发中心较低的金融资产负债率表明个人仍有进一步提高理财产品配臵比例的能力。个人金融资产负债率仍低于 30%，个人金融负债带来的现金流压力有限。在金融负债中，经营性负债约 35%，个人购
32、房贷款约 50%，其他消费性贷款约 15%。由于个人购房请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,5,13,贷款和其他消费性贷款通常由个人未来预期收入支持，个人金融资产经营性负债率仍低于 10%。图 17： 个人金融资产负债率,30,（%）,个人金融资产负债率25.9,26.4,25.5,2520,18.0,21.5,23.0,24.3,23.5,19.1,15,16.9,10个人金融资产负债率个人金融资产负债率（扣除股票）0,2008,2009,2010,2011,12H1,资料来源：信达证券研发中心图 18： 个人金融负债构成个人金融负债构成100%,90%80%70%60%,29.
33、413.8,30.511.2,37.23.6,35.45.4,34.86.4,32.39.5,34.312.4,34.812.0,35.813.4,50%40%,30%20%,56.8,58.2,59.3,59.2,58.9,58.2,53.3,53.2,50.8,10%0%,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12H1,个人购房贷款,其他消费性负债,经营性负债,资料来源：中国人民银行，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,14,非金融企业对固定收益类理财产品存在结构性需求金融负债主要来源的成本决定了非金融企业不会大量购买债
34、券。非金融企业主要通过贷款和债券获得金融负债。尽管非金融企业投资债券没有限制，但是出于融资成本考虑，非金融企业对理财产品需求将主要集中在提升短期闲臵资金收益率和超过中长期融资成本两方面。目前非金融企业金融资产中，基础金融资产约 85%，主要由存款和股票构成；理财产品约 15%，主要由委托贷款、信托公司产品和商业银行产品构成。图 19： 非金融企业金融资产构成非金融企业金融资产构成,100%90%,12.1,10.1,10.7,14.1,15.0,80%70%60%,50%40%,87.9,89.9,89.3,85.9,85.0,30%20%10%0%,2008,2009,2010,2011,1
35、2H1,基础金融资产,理财产品,资料来源：信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,15,图 20： 非金融企业基础金融资产和理财产品构成,非金融企业基础金融资产构成,非金融企业理财产品构成,100%80%60%40%20%,1483,2968,5543,2770,3462,3166,2473,2473,100%80%60%40%20%,1707868,2118962,15118759,25118452,27119450,0%,0%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12H1,2008,2009,2010,2011,12H1,人民币通货
36、,客户保证金,本外币存款,债券,股票,委托贷款,基金,商业银行产品,证券公司产品,信托公司产品,资料来源：中国人民银行、中国债券信息网、上交所、深交所、WIND 资讯，信达证券研发中心公有体系仍有大量闲臵资金，私营企业面临较大现金流压力。机关团体存款在非金融企业和机关团体存款中占比已从 2009年的 9.7%大幅提升至 2012 年上半年的 27.3%，显示目前公有体系仍有大量闲臵资金。尽管非金融企业整体的金融资产负债率约为 80%，但是剔除股票、机关团体存款后的金融资产负债率高达 132.5%，结合金融负债中短期负债约 40%，意味着剔除股票、机关团体存款后的金融资产中约一半将在年内用于偿还
37、负债。图 21： 非金融企业和机关团体存款构成非金融企业和机关团体存款构成,100%80%,7.0,8.7,9.4,9.8,9.8,9.7,17.4,25.9,27.3,60%,40%,93.0,91.3,90.6,90.2,90.2,90.3,82.6,74.1,72.7,20%0%,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12H1,非金融企业存款,机关团体存款,资料来源：中国人民银行，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,40,20,16,图 22： 非金融企业金融资产负债率,1401201008060,（%）,117.9108.682.8,113.6104.772.3,非金融企业金融资产负债率120.9103.875.4,128.8102.581.0,132.5104.282.8,非金融企业金融资产负债率非金融企业金融资产负债率（扣除股票）非金融企业金融资产负债率（扣除股票、机关团体存款）0,2008,2009,2010,2011,12H1,资料来源：信达证券研发中心图 23： 非金融企业金融负债构成非金融企业金融负债构成,100%80%60%40%20%,0.511.00.932.40.055.2,
