1、,荀玉根,李珂,策略周报策略观点,策略研究行情演绎需观国内因素,证券研究报告中国 A 股2012 年 9 月 17 日,相关研究策略周报盛宴 OR 剩宴？先维持弹性配置20120910不激进、不退缩2012 年 9月 A 股投资策略20120903净利同比短期见底，ROE 中期压力仍在2012 年中报分析20120831见农装甲农产品涨价驱动的投资机会20120808策略高级分析师SAC 执业证书编号：S0850511040006电 话：（021）23219658Email：策略高级分析师陈瑞明SAC 执业证书编号：S0850511020005电 话：（021）23219197Email：策略
2、高级分析师吴一萍SAC 执业证书编号：S0850511010003电 话：（021）23219387Email：策略分析师汤慧SAC 执业证书编号：S0850512080003电 话：（021）23219733Email：联系人王旭电 话：（021）23219396Email：,QE3有助提振A股情绪，但行情升级仍靠国内因素。回顾美国自2008年开始实施的5次量化宽松行为（其中3次量化宽松，1次增加量化宽松额度，1次扭转操作）总体而言，QE的规模逐渐缩小，对美国经济的刺激作用也渐弱。从对A股的影响看，也并不一致，只有QE1期间，对A股有显著作用。我们认为，QE3有助提振市场情绪，但不足以使“剩
3、宴”成为“盛宴”。未来行情升级的信号：第一，经济回升预期加大，比如房地产新开工或投资增速持续回升、美国经济增速回升带动出口增速持续回升；第二，政策明确保增长，比如中长期信贷持续放量、政府投资加速回升。关注中日贸易变数对相关行业影响。根据海关总署按照HS行业分类的进出口数据，日本对中国净出口的行业主要集中在：机电、音像设备及其零件附件；车辆、航空器、船轴及运输设备、光学、医疗等仪器、钟表、乐器；贱金属及其制品（主要包括钢铁、铜、铝等）。中国对日本净出口的行业主要集中在：纺织原料及纺织制品、食品饮料烟草。中日贸易如受近期事件影响，则中国进口替代类的行业受益，而出口行业受损。事件短期望刺激汽车、传媒
4、板块，德美系车受益于替代日系车，事件凸显新闻传媒的重要性；事件短期利空电子板块，中国电子制造中很多高端原料配件依赖日本进口。且行且观，先谋维持弹性后归均衡。QE3对A股市场整体正面，但并非改变现局的关键牌，行情升级仍需观察国内地产投资、宏观政策等因素。总体上，市场仍处于十八大前的维稳氛围中，维持上周周报盛宴or剩宴？先维持弹性配置的判断，对9月反弹行情且行且珍惜。配置上，建议保持弹性并逐步均衡化。维持配置非银金融、地产、铁路设备、煤化工、农化，增配自下而上成长性好的个股。关注中日贸易变化，短期刺激汽车、传媒板块。个股组合：中信证券、中国平安、北方创业、杭氧股份、首开股份、华策影视、裕兴股份、信
5、质电机、沧州大化。流动性和估值跟踪10年期国债收益率小幅上升至3.5%水平。增长和盈利跟踪发改委项目审批趋缓，上周获批项目6个。市场情绪跟踪,基金减仓、融资融券市场看多、主板产业资本减持力度增强。电 话：（021）23219821Email：请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,1,1.,2.,策略周报策略研究,目录,策略观点：行情演绎需观国内因素 . 4,1.1 QE3 有助提振A股情绪，但行情升级仍靠国内因素. 4,1.2 关注中日贸易变数对相关行业影响 . 5,1.3 应对策略：且行且观，先谋弹性后重均衡 . 6,流动性与估值跟踪 . 6,2.1 QE3 实施利好A股市场 . 6,2.
6、2 本周中小板解禁压力不强，注意抛售动力 . 8,3. 增长和盈利跟踪. 9,3.1 增长变化：公布项目趋缓，稳增长政策跟进. 9,3.2 市场一致预期变化：行业业绩调整明显. 10,4. 市场情绪跟踪. 11,附录 1. 近期重要策略报告观点. 13,附录 2. 策略研究系列产品 . 14,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,2,图 3,策略周报策略研究,图目录,图 1 两次QE经济刺激大不同 . 4,图 2 失业率是连续 QE 的主要动机之一 . 4,美元指数下行带来 CRB 回升. 7,图 4 票据贴现利率略有上升. 7,图 5 7 日质押回购利率保持平稳 . 7,图 6 10 年期
7、国债收益率继续上升 . 7,图 7 风险溢价率小幅下降 . 8,图 8 信用溢价保持平稳 . 8,图 9 周度解禁市值 . 8,图 10 本周解禁行业情况 . 8,图 11 9 月前 2 周发改委项公布目项目 66 个 . 9,图 12 发改委基础产业司基建项目 6-8 月有所突破 . 9,图 13 基金上周继续减仓 . 12,图 14 主板产业资本净减持提速 . 12,图 15 融资融券市场看多情绪继续增强 . 12,图 16 股指期货各合约基差下降 . 12,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,3,策略周报策略研究,表目录,表 1 美国 3 次 QE 的主要内容 . 4,表 2 美国量
8、化宽松期间 A 股表现 . 5,表 3 中日贸易情况（根据 2012 年 7 月当月的贸易数据计算） . 6,表 4 本周解禁重点个股 . 8,表 5 2012 发改委最新公布一般项目审批统计（2012 年 9 月 16 日） . 10,表 6 申万一级行业业绩及估值预期变动（2012 年 9 月 16 日） . 11,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,07/03,07/06,07/09,07/12,08/03,08/06,08/09,08/12,09/03,09/06,09/09,09/12,10/03,10/06,10/09,10/12,11/03,11/06,11/09,11/12
9、,12/03,12/06,07/01,07/04,07/07,07/10,08/01,08/04,08/07,08/10,09/01,09/04,09/07,09/10,10/01,10/04,10/07,10/10,11/01,11/04,11/07,11/10,12/01,12/04,12/07,4,QE1,OT,QE3,4,3,2,6,4,2,策略周报策略研究1. 策略观点：行情演绎需观国内因素上周策略周报盛宴OR剩宴？先维持弹性配置中我们对反弹行情的初步定性为，类似于2011年6月、10月政策预期下的10%左右的反弹，并建议维持月报中弹性配置建议。上周美联储超预期宣布推出QE3，外加中
10、日贸易担忧上升，新的因素变化对A股市场有何影响？我们着重分析这2个新变量。1.1 QE3 有助提振A股情绪，但行情升级仍靠国内因素1）回顾三次QE：对美国经济刺激作用渐弱。美国自2008年起实施了三次量化宽松政策，其中包括一次扩大量化宽松额度，以及一次扭转操作（OT）。我们总结了这5次量化宽松（包括OT）发生的情况，列表如下。回顾发现，QE1对美国经济拉动作用十分显著，美国GDP的同比、环比均迅速回升，但是就业市场改善并不明显，失业率维持在9%左右。QE2推出背景是失业率有反弹迹象，QE2实施期间美国CPI有所上升，但失业率得到显著控制。2012年以来，美国GDP增长较平稳、CPI下滑，但就业
11、未出现明显改善，此为QE3推出的经济背景。总体而言，QE的规模逐渐缩小，对美国经济的刺激作用也渐弱。,表 1,美国 3 次 QE 的主要内容,开始时间2008 年 11 月 25 日,结束时间,主要内容政府注资 1000 亿美元政府担保企业债。购买 5000 亿美元的 MBS。,扩大 QE1QE2,2009 年 3 月 18 日2010 年 11 月 3 日2012 年 6 月 20 日2012 年 9 月 13 日,2010 年 3 月 31 日2011 年 6 月 30 日2012 年 12 月 31 日“直至就业出现明显的改善”,追加 7500 亿美元购买 MBS，追加 1000 亿美元
12、政府担保债；在接下来的 6 个月购买 3000 亿美元的长期国债。在 2011 年 6 月 30 日之前，购买 6000 亿美元的长期国债，即约每个月购买 750 亿美元国债。卖出 3 年或 3 年以下到期的债券，并等额的购买 6 年到 30 年到期期限的国债，预计购买长期债券的总额度约 2670 亿美元。每月购买 400 亿美元的 MBS，并维持今年 6 月延长债券到期的操作，即到今年年底前，每月购买约 850 亿美元的长期债券。,资料来源：美联储网站，海通证券研究所,图 1,两次 QE 经济刺激大不同,图 2,失业率是连续 QE 的主要动机之一,1,美国GDP同比折年率（%，左轴）美国GD
13、P环比折年率（%，右轴）QE1,0,32.52,美国核心CPI当月同比（%，左轴）美国失业率（%，右轴）,111098,0-1-2,-2-4,1.51,76,-3-4,QE2,-6-8,0.5,QE1,QE2,OT,5,-5资料来源：WIND，海通证券研究所,-10,0资料来源：WIND，海通证券研究所,4,2）如何看待A股：关键还看国内因素。从传导效应上说，比较明确的是一方面大宗商品价格上扬有利于A股资源股行情；请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,5,策略周报策略研究另一方面风险偏好上升为股市带来偏暖氛围。回顾前几次美国量化政策发现：QE1和扩大QE1对A股的正向刺激较为显著，而QE2之
14、后A股均表现的较为淡定。QE1扩大之后，有色、煤炭、地产、金融等强周期属性的股票涨幅明显，但其余几次QE之后，非周期的食品饮料、餐饮旅游、医药，包括TMT中的电子均表现较为突出。扩大QE1期间，正是国内4万亿拉动投资以及信贷投放如火如荼展开时期，因而与其说是QE1的刺激，更准确的应该是国内财政货币政策的刺激，而其余几次周期股对QE淡然反应更是说明QE对A股的刺激作用有限，A股的变动和国内货币财政政策更相关。总体而言，我们认为，QE3有助提振市场情绪，但量化影响力已递减，不足以使“剩宴”成为“盛宴”，维持盛宴OR剩宴？先维持弹性配置的判断，未来行情升级的信号：第一，经济回升预期加大，比如房地产新
15、开工或投资增速持续回升、美国经济增速回升带动出口增速持续回升；第二，政策明确保增长，比如中长期信贷持续放量、政府投资加速回升。,表 2,美国量化宽松期间 A 股表现,上证 A 股涨跌幅%,涨幅前 3 的行业,1 周,1 个月,3 个月,1 周,1 个月,3 个月,家用电器,信息设备,有色金属,QE1-2008 年 11 月 25 日,0.0,-1.9,22.1,电子,商业贸易,交运设备,纺织服装有色金属,医药生物采掘,电子采掘,扩大 QE1-2009 年 3 月 18 日,3.1,12.6,24.8,采掘,有色金属,金融服务,房地产医药生物,电子食品饮料,房地产建筑建材,QE2-2010 年
16、11 月 3 日,2.8,-6.2,-7.7,餐饮旅游,医药生物,食品饮料,电子医药生物,电子信息设备,机械设备医药生物,OT-2012 年 6 月 20 日,-3.3,-5.4,-7.4,交通运输,商业贸易,餐饮旅游,食品饮料有色金属,医药生物,电子,QE3-2012 年 9 月 13 日,0.6,采掘,金融服务资料来源：美联储网站，海通证券研究所1.2 关注中日贸易变数对相关行业影响根据海关总署按照HS行业分类的进出口数据，日本对中国净出口的行业主要集中在：机电、音像设备及其零件附件；车辆、航空器、船轴及运输设备、光学、医疗等仪器、钟表、乐器；贱金属及其制品（主要包括钢铁、铜、铝等）。中国
17、对日本净出口的行业主要集中在：纺织原料及纺织制品、食品饮料烟草。中日贸易如受近期事件影响，则中国进口替代类的行业受益，而出口行业受损。事件短期望刺激汽车、传媒板块，德美系车受益于替代日系车，事件凸显新闻传媒的重要性；事件短期利空电子板块，中国电子制造中很多高端原料配件依赖日本进口。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,6,表 3,策略周报策略研究中日贸易情况（根据 2012 年 7 月当月的贸易数据计算）,出口项目第 16 类 机电、音像设备及其零件、附件第 11 类 纺织原料及纺织制品第 20 类 杂项制品第 15 类 贱金属及其制品第 6 类 化学工业及其相关工业的产品第 18 类 光学
18、、医 等仪器;钟表;乐器第 4 类 食品;饮料、酒及醋 烟草及制品第 7 类 塑料及其制品;橡胶及其制品第 17 类 车辆、航空器、船舶及运输设备第 12 类 鞋帽伞等;已加工的羽毛及其制品;人造花;人发制品第 1 类 活动物;动物产品第 5 类 矿产品第 2 类 植物产品第 8 类 革、毛皮及制品;箱包;肠线制品第 9 类 木及制品;木炭;软木;编结品,总金额（千美元）49705651939644779111744376646385642 00575839423707331816278483232760216453204962198468137635,占比%39.815.56.26.05.2
19、5.14.63.42.72.21.91.71.61.61.1,第 10 类,浆等;废纸;纸、纸板及其制品,111745,0.9,第 14 类 珠宝、贵金属及制品;仿首饰;硬币进口项目第 16 类 机电、音像设备及其零件、附件第 17 类 车辆、航空器、船舶及运输设备第 18 类 光学、医疗等仪器;钟表;乐器第 15 类 贱金属及其制品第 6 类 化学工业及其相 工业的产品第 7 类 塑料及其制品;橡胶及其 品第 11 类 纺织原料及纺织制品第 5 类 矿产品第 10 类 木浆等;废纸;纸、纸板及其制品第 20 类 杂项制品第 14 类 珠宝、贵金属及制品;仿首饰;硬币第 1 类 活动物;动物产
20、品第 22 类 特殊交易品及未分类商品第 4 类 食品;饮料、酒及醋;烟草及制品,10403总金额（千美元）7439633175485616771351674646131909110555536538624404817436610279890152185021646312609,0.1占比%46.511.010.510.58.26.92.31.51.10.60.60.10.10.1,资料来源：Wind，海通证券研究所1.3 应对策略：且行且观，先谋弹性后重均衡QE3对A股市场整体正面，但并非改变现局的关键牌，行情升级仍需观察国内地产投资、宏观政策等因素。总体上，市场仍处于十八大前的维稳氛围中，
21、维持上周周报盛宴or剩宴？先维持弹性配置的判断，对9月反弹行情且行且珍惜。配置上，建议保持弹性并逐步均衡化。维持配置非银金融、地产、铁路设备、煤化工、农化，增配自下而上成长性好的个股。关注中日贸易变化，短期刺激汽车、传媒板块。个股组合：中信证券、中国平安、北方创业、杭氧股份、首开股份、华策影视、裕兴股份、信质电机、沧州大化。2. 流动性与估值跟踪2.1 QE3 实施利好A股市场QE3靴子落地，利好A股市场。9月14日美联储议息会议推出QE3，决定每月购买400请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,00/01,00/08,01/03,01/10,02/05,02/12,03/07,04/02,
22、04/09,05/04,05/11,06/06,07/01,07/08,08/03,08/10,09/05,09/12,10/07,11/02,11/09,12/04,07/02,07/05,07/08,07/11,08/02,08/05,08/08,08/11,09/02,09/05,09/08,09/11,10/02,10/05,10/08,10/11,11/02,11/05,11/08,11/11,12/02,12/05,12/08,99/01,99/07,00/01,00/07,01/01,01/07,02/01,02/07,03/01,03/07,04/01,04/07,05/01,
23、05/07,06/01,06/07,07/01,07/07,08/01,08/07,09/01,09/07,10/01,10/07,11/01,11/07,12/01,12/07,02/01,02/07,03/01,03/07,04/01,04/07,05/01,05/07,06/01,06/07,07/01,07/07,08/01,08/07,09/01,09/07,10/01,10/07,11/01,11/07,12/01,12/07,7,%,4,2,策略周报策略研究亿抵押贷款支持证券，同时维持6月推出的扭转操作。美国QE3的推出助美国经济复苏，同时进一步加大全球流动性的宽松。QE3的推出
24、对A股市场形成利好：QE3后美元指数下行，大宗商品价格有望企稳回升，带动国内PPI价格回升，利好A股上市公司盈利水平的回升，对A股市场估值形成支撑。央行上周公开市场小幅回笼资金，银行间市场流动性保持平稳。上周公开市场继续发行1320亿元的逆回购，14日逆回购发行利率下降5bp，一周央行公开市场回笼资金80亿元，较前周收窄。银行间市场利率水平保持平稳，票据贴现利率略上升至4.85%，7日质押回购利率维持在3.4%左右的水平。市场无风险利率上升，流动性溢价小幅回落。上周末10年期国债收益率进一步攀升至3.5%；市场流动性溢价（10年期国债收益率与1年期国债收益率利差）由前周0.78个百分点小幅回落
25、至0.75个百分点。信用利差（3A企债收益率与国债收益率利差）稳定在1.6个百分点的水平。,图 3,美元指数下行带来 CRB 回升,图 4,票据贴现利率略有上升,650550450,CRB指数（左轴） 美元指数（右轴）美元指数与CRB负相关,12511510595,1412108,票据直贴利率:6个月:珠三角 （左轴）上证综合指数 （右轴）月息5以上资金紧张，股市较弱,64005700500043003600,350250150资料来源：Wind，海通证券研究所,857565,6420资料来源：Wind，海通证券研究所,290022001500800,图 5,7 日质押回购利率保持平稳,图 6
26、,10 年期国债收益率继续上升,12,银行间回购加权利率:7天 （左轴）上证综合指数 （右轴）,6400,6000,上证综指（左轴）,10年国债到期收益率(右轴),秩序反转,2%,108,质押回购利率稳定,570050004300,51004200,10Y国债利率下行领先上证表现,3%,6,在3.4%左右,3600,3300,4%,290022001500,24001500,5%,0资料来源：Wind，海通证券研究所,800,600资料来源：Wind，海通证券研究所,6%,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,06/03,06/07,06/11,07/03,07/07,07/11,08/03
27、,08/07,08/11,09/03,09/07,09/11,10/03,10/07,10/11,11/03,11/07,11/11,12/03,12/07,05/01,05/06,05/11,06/04,06/09,07/02,07/07,07/12,08/05,08/10,09/03,09/08,10/01,10/06,10/11,11/04,11/09,12/02,12/07,8,0,300,建,筑,建,轻,工,制,有,色,金,公,用,事,信,息,服,电,子,农,林,牧,机,械,设,信,息,设,家,用,电,纺,织,服,综,合,策略周报策略研究,图 7,风险溢价率小幅下降,图 8,信用溢价
28、保持平稳,2.5,%,10年期与1年期国债到期收益率差(左轴)上证综指(右轴),6000,2.5,%,10年期3A企业债与国债到期收益率差(左轴)上证综指(右轴) 秩序反转,2.0,51004200,2.01.5,10002000,1.51.0,3300,1.0,30004000,2400,0.5,5000,0.50.0资料来源：Wind，海通证券研究所,1500600,0.0-0.5资料来源：Wind，海通证券研究所,60007000,2.2 本周中小板解禁压力不强，注意抛售动力本周解禁市值约 306 亿元，主板解禁压力增大。本周解禁市值约为 306 亿元，与上周基本持平。从板块来看，主板解
29、禁 275 亿元，压力有所增强；中小板解禁 18.6 亿元，解禁压力减小；创业板解禁 13 亿元。从行业来看，建筑建材行业解禁压力突出，有 270亿元的限售解禁，主要是由中国中冶解禁带来。从个股来看，中国中冶、大东南和粤水电解禁压力大，解禁金额均超过 5 亿元。本周虽然中小板和创业板解禁压力并不突出，但由于 8 月和 10 月是中报和三季度报告披露期，限制了有抛售意愿的产业资本的卖出行为，9 月是 8-10 月间可能的一个操作期，警惕此一期间产业资本在二级市场的抛售。,图 9,周度解禁市值,图 10,本周解禁行业情况,创业板解禁市值（亿元）350300,中小板解禁市值（亿元）,主板解禁市值（亿
30、元）,250200,解禁市值（亿元）,250,20015010050,150100500,02012/9/21,2012/9/28,2012/10/5,2012/10/12,2012/10/,材,造,属,业,务,渔,备,备,器,装,资料来源：Wind，海通证券研究所,资料来源：Wind，海通证券研究所,表 4,本周解禁重点个股,代码601618002263002060000807300264002618,简称中国中冶大东南粤水电云铝股份佳创视讯丹邦科技,解禁日期2012/9/212012/9/202012/9/202012/9/172012/9/172012/9/20,解禁股份类型首发原股东限
31、售股份定向增发机构配售股份定向增发机构配售股份定向增发机构配售股份首发原股东限售股份首发原股东限售股份,所属行业建筑建材轻工制造建筑建材有色金属信息服务电子,估算市值（万元）2648437.7986715.0055513.3945867.3941559.6334639.08,解禁市值/流通市值（%）347.6846.9825.875.83135.7563.21,资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,11/07,11/09,11/11,12/01,12/03,12/05,12/07,12/09,06/01,06/04,06/07,06/10,07/01,07/
32、04,07/07,07/10,08/01,08/04,08/07,08/10,09/01,09/04,09/07,09/10,10/01,10/04,10/07,10/10,11/01,11/04,11/07,11/10,12/01,12/04,12/07,9,55,50,36,34,策略周报策略研究3. 增长和盈利跟踪3.1 增长变化：公布项目趋缓，稳增长政策跟进公布项目趋缓，本周以当月批准项目为主。9 月前 2 周公布项目 66 个，其中上周公布 6 个项目，内容涵盖公路以及港口码头，区域分布均匀，审批时间上均为 9 月当月审批项目。上周项目趋缓，但国务院常务会议强调 8 项外贸政策等政策
33、偏暖信号陆续释放，稳增长政策持续进行。,图 11450400350300250200150100500,9 月前 2 周发改委项公布目项目 66 个发改委公布通过的所有项目数（个）系列1,截至 9 月 16 日,图 12454035302520151050,发改委基础产业司基建项目 6-8 月有所突破发改委基础产业司通过的基建项目数（个，左轴）固定资产投资累计同比（%，右轴）,3230282624222018,资料来源：发改委，海通证券研究所。9 月公布项目以 7、8 月获批为主。,资料来源：发改委，海通证券研究所。注：6-8 月份数据后期可能会调整。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,表
34、 5,9,17,26,4,8,8,6,52,96,3,4,44,7,51,5,70,4,3,85,95,20,14,30,55,6,10,60,6,。,；,；,。,、,2012 发改委最新公布一般项目审批统计（2012 年 9 月 16 日）,策略周报策略研究,10,时间,公布通过数,所有项目项目特征,审批通过数,基础产业司基建项目项目特征,1 月第二周,10 家银行境外融资 250 亿元，医疗、公安、公用等项目外行贷款。,1 月第三周1 月第四周2 月第一周,192133,中、西部新能源发电、水电，西部农村路桥为主中、东部地区对外投资项目为主各地均有，以风电、水电清洁发展机制，工程机械投资项
35、目为主,2 月第二周2 月第三周2 月第四周2 月第五周,各地均有，以城市轨道交通，石油石化工程投资为主水利枢纽工程、节水灌溉、防洪工程内蒙、河南、山西三地，煤矿项目为主内蒙古、湖北、湖南、河北四地，以风电、国际贷款项目为主,东、西部公路、内河航运，中、西部机场、中部城市轨道项目,3 月第一周,157,各地均有，以输变电工程和清洁发展机制项目为主,3 月第二周3 月第三周3 月第四周4 月第一周,各地均有，以海外投资项目为主各地均有，以清洁发展机制项目为主南京和重庆的城市轨道交通项目以及比亚迪客车、乘用车项目甘肃以工代赈、广西道路/水利、海南道路/桥梁项目为主,东部机场、城市轨道，西部机场项目,4 月第二周4 月第三周4 月第四周5 月第一周5 月第二周5 月第三周5 月第四周5 月第五周6 月第一周6 月第二周6 月第三周7 月第一周7 月第二周8 月第一周8 月第二周8 月第四周8 月第五周9 月第一周9 月第二周,
