1、策,略,专,题,Table_Title,证,券,研,究,报,告,Table_Summary,相关报告,策略研究,Table_MainInfo2013.02.20A 股在全球资产配臵中的作用将日益提升钟华（分析师） 尹为醇（研究助理）021-38674602 021- ,策略研究策略团队：钟华：（分析师）电话：021-38674602邮箱：证书编号：S0880511010056,证书编号,S0880511010056,S0880111090078,时伟翔：（分析师）,本报告导读：本报告从近期热议的 QFII、RQFII 出发，从资本市场开放的角度讨论了 A 股在全球资产配臵中的作用，并结合海外资
2、金的选股特征进行股票组合推荐。摘要：加快证券市场开放正当其时。在全球经济一体化的趋势下，资本市场的开放是一种必然。随着外资金融机构的进入以及在此基础上银行和保险市场业务的开放，证券市场的开放变得越发迫切和必要。中国选择资本市场的渐进开放。（1）渐进开放对经济的冲击较缓和，在出口带来的外汇储备大幅增长的因素消失后，渐进开放资本市场对经济增长的刺激作用是正面的缓和的，避免了经济增长的大幅波动；（2）渐进开放有利于证券化率平稳提升，以采用渐进开放的日本为例，证券化率在资本市场开放前后表现出平稳增长的趋势，无论是开放当年还是开放后几年内，开放之后的证券化率均高于开放前的水平。A 股在全球资产配臵的作用
3、将日益提升。（1）中国资本市场加速开放将增强跨国市场之间的联动，A 股与海外的相关性近年来已有提升，但由于外汇管制以及资本市场开放程度不够，相关性仍然很弱，随着资本市场开放程度的提升，尤其是短期加速审批 QFII、RQFII 额度，A 股与海外市场的联动将越发显著；（2）相较于其他国家股市，A 股市场具有绝对的吸引力，从各经济体的经济增长对比来看，显然新兴市场的经济增长要远快于成熟经济体，中国的经济增长是最快的，但股票市场的估值水平，尤其是蓝筹股的估值，却远低于巴西和印度，随着资本市场的开放，如利率市场化改革、证券市场开放、债券市场扩容等推进，全社会的无风险利率将有效下降，A 股的估值水平将得
4、到有效提升；（3）未来 A股存在纳入全球股票指数的可能，这将吸引被动配臵的资金流入。股票组合推荐。我们根据上述海外资金偏好的股票特征，如市值、分红、估值、业绩增长等指标，再结合行业研究员的推荐，最后筛选出了相应的股票组合。推荐万科 A、贵州茅台、格力电器、伊利股份、海螺水泥、三一重工、中国化学、山西汾酒、长城汽车、东方园林、雏鹰农牧、盾安环境、七匹狼、老凤祥、安洁科技。请务必阅读正文之后的免责条款部分,电话：021-38674603邮箱：证书编号：S0880511010054陈思翀：（分析师）电话：021-38674878邮箱：证书编号：S0880511060001江亚琴：（分析师）电话：02
5、1-38674622邮箱：证书编号：S0880511070002解静：（分析师）电话：010-59312711邮箱：证书编号：S0880512050001尹为醇：（研究助理）电话：021-38674936邮箱：证书编号：S0880111090078Table_Report聚焦地方两会，推进民生改革2013.02.18开启白银增长时代2013.01.20基于“应计异象”的投资策略构建与检验2013.01.17改革红利之 B 转 H2013.01.07明年将迎来结构调整的大动作年2012.12.17,策略专题在亚洲金融论坛上，证监会主席郭树清发表题为“建设一个更加开放更加包容的资本市场”的演讲并回
6、答了参会者的提问。他指出，今后将按照“逐步实现人民币资本项目可兑换”的总体要求，从中国资本市场发展的实际需要出发，稳步提高市场开放的广度和深度。重点针对资本账户中尚未实现完全可兑换的项目，进一步优化开放政策工具，更多地采用有条件的总体监控措施，逐步代替简单化的硬性规定。郭主席表示，当地机构投资者建议开放合格境外个人投资者，即所谓QFII2 或 RQFII，这个建议的可行性值得研究。证监会将进一步完善合格境内机构投资者制度安排，试点开展合格境内个人投资者制度（即所谓 QDII2）。此外，他在回答提问时表示，目前 QFII 和 RQFII 的投资总量仅占 A 股市场市值的 1.5%-1.6%，未来
7、这个比例应该可以提高 9 至 10倍。不仅如此，央行称，2013 年要简化跨境贸易人民币结算手续和审核流程，继续支持香港等境外人民币市场发展，鼓励人民币在境外的使用和循环。开展跨境个人人民币业务。稳妥推进人民币合格境外机构投资者（RQFII）试点，做好合格境内个人投资者（QDII2）试点相关准备工作。继续推动双边本币互换。落实双边本币结算协定。1、2012 年下半年以来 QFII、RQFII 审批加速自 2012 年 7 月份实施合格境外机构投资者境内证券投资管理办法新规定之后，QFII 和 RQFII 审批显著加速。截止到 2012 年 12 月份，A股市场的 QFII 总量达到 215 家
8、，2012 年 12 月份，有 14 家 QFII 机构获批。截至 12 月 31 日，共有 169 家 QFII 机构累计获得 374.43 亿美元的投资额度。表 1：QFII 资格要求变更,QFII 类型商业银行保险公司资产管理机构其他机构投资者（养老基金、慈善基金会、捐赠基金、信托公司、政府投资管理公司等）证券公司,以前资格要求前 100 家银行成立 5 年以上，最近一个会计年度持有的证券资产不少于 50 亿美元成立 5 年以上，最近一个会计年度持有的证券资产不少于 50 亿美元成立 5 年以上，最近一个会计年度持有的证券资产不少于 50 亿美元成立 30 年以上，最近一个会计年度持有的
9、证券资产不少于 100 亿美元,修订后的资格要求经营银行业务 10 年以上，一级资本不少于 3亿美元，最近一个会计年度管理的证券资产不少于 50 亿美元成立 2 年以上，最近一个会计年度持有的证券资产不少于 5 亿美元成立 2 年以上，最近一个会计年度持有的证券资产不少于 5 亿美元成立 2 年以上，最近一个会计年度管理或持有的证券资产不少于 5 亿美元经营证券业务 5 年以上，净资产不少于 5 亿美元，最近一个会计年度管理的证券资产不,少于 50 亿美元数据来源：证监会，国泰君安证券研究,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 14,策略专题图 1：2012 年下半年以来 QFII 新增
10、家数呈上升趋势QFII新增家数1614121086420数据来源：CEIC，国泰君安证券研究图 2：2012 年 10 月份以来 QFII 审批额度加速,3,000,QFII新增额度（百万美元）,审批速度加快,2,5002,0001,5001,0005000数据来源：CEIC，国泰君安证券研究同时，在 12 月份，RQFII 还新增了三家获批机构，RQFII 新增额度也大幅提升，尤其是 7 月份开始，目前总计 RQFII 额度为 670 亿人民币。可以看到，不管是 QFII 还是 RQFII 力度都在加大。图 3：RQFII 额度,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 14,策略专题RQ
11、FII额度（百万人民币）80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000数据来源：CEIC，国泰君安证券研究从官方声明和政府动向都可以看出，未来 QFII 和 RQFII 的规划规模将显著提高，从而使得非居民在境内的发行与交易更加制度化，便利化，QFII 和 RQFII 的上限额度提高也只是时间问题。2、加快证券市场开放正当其时在全球经济一体化的趋势下，资本市场的开放是一种必然。随着外资金融机构的进入以及在此基础上银行和保险市场业务的开放，证券市场的开放变得越发迫切和必要。2.1 加快证券市场开放的时机已经成熟从总体上看，证券市场目前已具备开放
12、的条件。之前尝试了小范围的、浅层次的开放，在取得一定效果之后再逐步加大开发力度，这在战略上符合我国资本市场有条件的、渐进的开放模式的要求。证券市场在对外开放前要首先解决三个问题：所有的股份能够流通，提高实际证券化率，形成市场定价机制；运用市场机制推动中国证券业的优化整合；对监管制度进行市场趋向的改革，切实保护投资者利益。其中第一个问题已得到有效的解决，2005 年开始的股权分臵改革是走出市场化的第一步，监管制度的不断完善为证券市场的开放提供了必要的制度保障。图 4：我国资本市场开放路线图,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 14,策略专题,“青岛啤酒”在香港联交所上市，筹集外资 1.1
13、5 亿美元，首开中国国有企业境外上市先河,外经贸发布通知，是允许外资企业上市的信号,从政策上已明确允许外资境内上市直接融资,合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法出台，QFII正式启动,央行宣布有条件放宽境内资本境外投资的外汇管制，QDll的制度正式起动,浙江吉利有限公司完成对福特公司旗下沃尔沃轿车的全部股权收购。这是中国企业海外并购豪车的第一步,1991.2,1993.7,1998.2,2001.7,2001.12,2002.3 2002.6,2002.11 2002.12,2006.4,2010.8,2011.8,上海真空电子器件股份有限公司成功发行B股，标志着中国B股市场的设立,工商
14、银行组建工商 证监会在加入银行东亚控股公司， WTO的这一天公涉足境外证券业务 布了中国未来关于证券业开放的承诺,允许外资参股基金和证券公司，证监会发布外资参股证券公司设立规则和外资参股基金管理公司设立规则,允许向外商转让上市公司的国有股和法人股，并规定相应的规则、条件和程序,中国证券登记结算公司、上交所、深交所分别颁布合格境外机构投资者证券交易实施细则,把跨境贸易人民币结算范围扩大到全国，开展外资银行以人民币增资试点，支持香港企业使用人民币到境内直接投资。允许以人民币境外合格机构投资者方式（RQFII）投资境内证券市场，起步金额为200亿,数据来源：国泰君安证券研究2.2 中国选择资本市场的
15、渐进开放世界各国的资本市场的开放进程来看，主要可以分为三类：一是以美国，英国为代表的老牌发达国家，其证券市场在初期的国际化程度就较高；二是以日本为代表的后发达国家，其资本市场随着经济的发展而逐步开放；三是以东南亚为代表的新兴国家，其资本市场的开放在经济的高速发展和对资本需求的迅猛增长下以较快的速度实现了。我国资本市场的开放式随着经济发展以及各方面制度条件的完善而逐步开放的过程，以日本为代表的开放进程值得借鉴。日本资本市场的开放也是渐进进行的，从加入世界经济合作和发展组织同意放开资本账户到实现大规模的开放经历了三十年的时间。期间经历了取消外资股份占比、放宽外资审批限制、资本项目可兑换、取消外资进
16、入资本市场限制、放宽外资金融机构业务范围、放宽外资持股限制等一系列渐进的开放过程。图 5：日本资本市场开放路线图,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 14,策略专题,日本正式加入世界经济合作与发展组织，同意放开其对资本账户交易的管制,东京证券交易所开始上市海外股票。同年，外国股份占日本各行业的比例限制被取消，股票收益可以直接进入外汇市场进行交易,日本四大证券公司的海外机构达到89家，日本政府宣布解除外汇管制,东京证券交易所会员资格开始向外国证券公司开放,并且取消外国证券公司进入日本资本市场业务的所有限制, 80年中期大量外资证券公司、投资银行在日本设立分支机构,日本政府为了推动证券市场
17、的国际化，连续三次修订了证券交易法，放松外国证券机构在日本设立分支机构的限制，只要符合有关证券法律的规定，外国证券机构就可以持有在日本的分公司或子公司的50%以上的股权,1960前,1964,1971,1973,1976,1979,1980,1984 1985,1986,1991,1996,非居民对日本股票的投资受到严格管制,日本公布了有关外 为适应该组织国证券业者的法律, 资本流动自允许外国证券公司 由化公约的要求，日本政府进一步放宽了对外资的审批限制，其传统的外资立法和外资政策有了很大的变化,日本修订了外汇管理法，把禁止资本国际交易的原则由“原则禁止”改为“原则自由”，基本实现了日元经常项
18、目可兑换,日本对外汇及其外贸管理法再次进行了部分修改，采取了撤销外汇交易实际需求原则对外日元贷款、非居民购买日本国内房地产等实行自由化等措施，资本,设立了东京离岸市场，大藏省和中央银行放宽外国金融机构在日本证券市场的业务范围，允许其参加政府长期国债的承销团，可以参加政府中期国债的投标，可,公布子一系列经济金融改革计划。总的目的是开放市场、引进竞争,提高生产率,推动日本经济向公正化、自由化、国际化方向发展,项目下的日元可兑换体制从此基,以经营公募债券的柜台买卖,本形成数据来源：国泰君安证券研究（1）渐进开放对经济的冲击较缓和中国资本市场开放的进程只走到放宽外资审批限制这一步，未来还有很长的路要走
19、，跟日本类似同样是逐步放开的。对比日本可以看出，证券市场加速开放的背景是出口增长的大幅放缓后经济增长的中枢下移，这跟中国加快推进资本市场开放的经济背景相契合。在出口带来的外汇储备大幅增长的因素消失后，渐进开放资本市场对经济增长的刺激作用是正面的缓和的，避免了经济增长的大幅波动。图 6：一年期 NDF 预示人民币币值稳定,6.906.806.706.606.506.406.306.206.106.005.90,一年期NDF,美元兑人民币中间价,2010-01-04,2011-01-04,2012-01-04,2013-01-04,数据来源：WIND，国泰君安证券研究日本的 GDP 增长率在资本市
20、场开放后表现出较为消极但还算平稳的趋,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 14,策略专题势。一方面，GDP 增长率在资本市场开放后有所下降，开放后 4 年 GDP增长率的平均值低于其开放前 4 年 GDP 增长率的平均值；另一方面，资本市场开放后几年内 GDP 增长率基本能够保持或恢复到一个比较平稳的发展态势。而快速开放的新兴市场国家，如阿根廷、泰国，开放前后对经济增长的影响较大。图 7：日本以及新兴市场资本市场开放前后经济增长对比,15.0010.005.000.00,阿根廷,日本,泰国,-6,-5,-4,-3,-2,-1,0,1,2,3,4,5,6,7,8,-5.00-10.00数
21、据来源：CEIC，国泰君安证券研究（2）渐进开放有利于证券化率平稳提升日本的证券化率在资本市场开放前后表现出平稳增长的趋势，无论是开放当年还是开放后几年内，开放之后的证券化率均高于开放前的水平。因此，资本市场的渐进开放对股票市场规模具有显著的提升作用。,图 8：资本市场开放前后各国证券化率变化情况,单位：%,706050403020100,美国,英国,日本,-4,-3,-2,-1,0,1,2,3,4,数据来源：CEIC，国泰君安证券研究注：证券化率=股票市场市价总值/GDP3、A 股在全球资产配臵的作用将日益提升,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 14,1990-12-19,1991
22、-12-19,1992-12-19,1993-12-19,1994-12-19,1995-12-19,1999-12-19,2000-12-19,2001-12-19,2002-12-19,2003-12-19,2004-12-19,2005-12-19,2006-12-19,2007-12-19,2008-12-19,2009-12-19,2010-12-19,2011-12-19,1996-12-19,1997-12-19,1998-12-19,策略专题2003 年 7 月 8 日 QFII 的登陆使中国证券市场投资者的投资范围从中国内地居民扩大到外国金融机构。2005 年 7 月 21
23、日的人民币汇率制度改革更是加强了中国和全球市场资本的相互流动。中国资本市场的逐步开放，使内地股票市场从相对封闭的状态融入开放的金融运作市场。2012 年下半年以来，随着 QFII、RQFII 审批的加速，国内外资本市场的联动效应将更为显著，同时，不管是跟发达国家还是跟新兴市场国家相比，A 股均具有绝对的投资吸引力。2.1 中国资本市场加速开放将增强跨国市场之间的联动从国际证券市场来看，主要股票市场呈现出明显的共同运动趋势。有学者研究了美国、英国、德国、日本四国的股市收益率后，发现 19732004年间这四个股票市场之间联动性显著增强。Jorion 和 GoetZman（1999）曾指出，发达国
24、家股市的高度联动导致大量投资基金进入新兴市场寻找套利机会，这必然导致新兴市场与世界股市的关联度增强。陈漓高，吴鹏飞，刘宁（2006）运用协整检验，基于 VECM 的 Granger 因果性检验等计量技术测度新兴国家与美国，日本等发达国家证券市场的联动程度，认为通过分析美国证券市场信息有可能预测出亚洲新兴市场未来短期内的变动趋势。从港股与美股来看，近三十年的相关性不断上升，近十年的相关性在 0.75附近，由于香港没有外汇管制，跟海外市场的同涨同跌现象明显。A 股与海外的相关性近年来已有提升，但由于外汇管制以及资本市场开放程度不够，相关性仍然很弱。随着资本市场开放程度的提升，尤其是短期加速审批 Q
25、FII、RQFII 额度，A 股与海外市场的联动将越发显著。图 9：A 股和海外市场的相关性较弱但是在提升,上涨和标普的相关性,均值,1.510.50-0.5-1数据来源：WIND，国泰君安证券研究图 10：港股和海外市场的相关度较高且不断提升,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 14,1980-02-20,1984-02-20,1988-02-20,1992-02-20,1994-02-20,1996-02-20,1998-02-20,2000-02-20,2002-02-20,2004-02-20,2006-02-20,2008-02-20,2010-02-20,1982-02-2
26、0,1986-02-20,1990-02-20,2012-02-20,策略专题,恒生指数与标普相关性,均值,1.210.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8-1数据来源：WIND，国泰君安证券研究2.2 相较于其他国家股市，A 股市场具有绝对的吸引力在全球化的今天，逐利性驱动资金的全球流动，由于中国资本市场开放程度较低，A 股的涨跌跟全球联动性较弱。但是，随着资本市场逐步开放，A 股将成为重要的配臵方向。从各经济体的经济增长对比来看，显然新兴市场的经济增长要远快于成熟经济体，即使近些年来新兴市场国家也面临出口疲软、人口红利逐渐消失等造成经济增长放缓的因素。从金砖四国来看，中国
27、的经济增长是最快的，但股票市场的估值水平，尤其是蓝筹股的估值，却远低于巴西和印度。其中的解释在于，在过去几年中国的货币速度太快，造成金融托媒和资产价格泡沫，全社会的无风险利率被推高，其它市场吸走了股市的流动性。随着资本市场的开放，如利率市场化改革、证券市场开放、债券市场扩容等推进，全社会的无风险利率将有效下降，A 股的估值水平将得到有效提升。图 11：与其他新兴市场国家相比，中国股市具有吸引力,25.0020.0015.0010.005.000.00,PE,经济增长,巴西,印度,中国,俄罗斯,数据来源：WIND，国泰君安证券研究,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 14,上证,1,策略
28、专题图 12：各市场估值水平对比,3.5,P/B,墨西哥,3,印度印尼,2.5,瑞士,深证,21.5,俄罗斯,美国瑞典英国香港挪威德国法国 荷兰比利时捷克 奥地利卢森堡,丹麦澳大利亚欧洲欧元区巴西,日本,芬兰,0.5P/E0,0,5,10,15,20,25,30,35,40,数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究2.3 提高全球股指中 A 股的权重，将吸引被动投资资金配臵MSCI 指数是全球投资组合经理中最多采用的投资标的，以 MSCI 为例，如果提高 A 股在指数中的占比，全球的指数基金将会被动增加 A 股市场的配臵。目前在 MSCI 新兴市场指数中只有港股的份额，MSCI 对新兴市
29、场指数做过测算，如果将 A 股纳入，那么在指数基金中的占比将达到近 14%。MSCI 同时指出，以全球最大的资产管理人管理 1.77 万亿美元（2012 年12 月数据）资产来看，按照指数化的配臵，配臵 13%（新兴市场指数占全球指数比例）在新兴市场，中国 A 股在新兴市场占比在 14%，那么被动配臵 A 股的资金将达到 322 亿美元。由于指数基金具有被动配臵的需求，以全球的指数基金来看，总规模达到 123.2 万亿美元，按照 MSCI 计算的被动配臵的比例来看，总体对 A股的配臵资金将达到 2.24 万亿美元。当然，这种配臵需求并不是仅仅提高 A 股占全球股票指数比例就能达到的，还需要相应
30、的审批以及外汇政策的放开相配合，这将是更长期的过程。图 13：MSCI 预测 A 股市场纳入指数后占 MSCI 新兴市场指数比例,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 14,化工,建筑建材,交运设备,交通运输,商业贸易,信息服务,黑色金属,轻工制造,有色金属,信息设备,纺织服装,餐饮旅游,金融服务,家用电器,食品饮料,医药生物,机械设备,公用事业,电子,农林牧渔,房地产,策略专题数据来源：MSCI3、海外资金偏好低估值、高分红的绩优股我们对 207 家 QFII 机构的重仓股进行了分析，从持股的分行业的市值占比来看，金融、家电、食品饮料等行业市值占比最大；从重仓个股的市值来看，QFII
31、 并非仅偏好大盘股，中盘股也是选择的方向，市值在 20到 50 亿的个股数量占比近 35%，而市值小于 20 亿的股票采取回避的态度，占比仅 5%。海外资金较偏好低估值和高分红的品种。50%的重仓股动态估值在 15 倍以下，仅 25%高于 20 倍，且 80%以上的股票均有分红。此外，海外资金选股对业绩质量和增长的要求较高，80%以上重仓股的ROE 大于 5%，50%以上的重仓股过去三年复合增长高于 30%。图 14：金融、家电、食品饮料等行业市值占比大QFII重仓股各行业市值40000003500000300000025000002000000150000010000005000000数据来
32、源：WIND，国泰君安证券研究,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 14,策略专题,图 15：重仓个股市值分布QFII持股市值占比40%35%30%25%20%15%10%5%0%,图 16：重仓股动态 PEQFII重仓股PE水平0.60.50.40.30.20.10,500亿,(100,500亿,（50,100元,（20,50元,20亿,20倍,数据来源：WIND，国泰君安证券研究图 17：重仓股分红占比QFII持股分红占比80%70%60%50%40%30%20%10%0%,1元,(0.5,1元,（0,0.5元,0元,数据来源：WIND，国泰君安证券研究,图 18：重仓股 ROE
33、 分布QFII重仓股ROE分布45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,图 19：重仓股利润增长分布QFII重仓股业绩增长分布40%35%30%25%20%15%10%5%0%,20,(10,20,(5,10,50,(30,50,(10,30,10,数据来源：WIND，国泰君安证券研究4、海外资金组合推荐,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 14,策略专题我们根据上述海外资金偏好的股票特征，如市值、分化、估值、业绩增长等指标，再结合行业研究员的推荐，最后筛选出了相应的股票组合。表 2：股票组合,股票代码,股票名称,行业,市值（亿）,流通市值（亿）,ROE（2011）
34、分红（2011）,000002.SZ600519.SH000651.SZ600887.SH600585.SH600031.SH601117.SH600809.SH601633.SH002310.SZ002477.SZ002011.SZ002029.SZ600612.SH002635.SZ,万科 A贵州茅台格力电器伊利股份海螺水泥三一重工中国化学山西汾酒长城汽车东方园林雏鹰农牧盾安环境七匹狼老凤祥安洁科技,房地产食品饮料家电食品饮料建筑建材机械建筑建材食品饮料汽车建筑建材农业电力设备与新能源纺织服装零售中小盘,834.541954.79566.68348.50908.831054.01310.7
35、8256.16394.91127.6871.5680.4499.02127.9033.38,610.44690.38378.54310.55307.78381.6396.3375.1739.4941.2530.4128.6947.9523.706.68,19.8340.3934.0035.3329.1055.9616.6534.5027.8329.6324.5014.2123.1628.2033.12,0.13003.99700.50000.25000.35000.30000.05001.50000.30000.99431.45000.20000.70000.30000.3000,数据来源：W
36、IND，国泰君安证券研究,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13 of 14,增持,谨慎增持,中性,减持,增持,减持,地址,策略专题本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供
37、信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人
38、的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投
39、资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户
40、提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明,1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为,评级,说明相对沪深 300 指数涨幅 15%以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间,比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准,股票投资评级,相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%相对沪深 300 指数下跌 5%以上明显强于沪深 300 指数,报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。,行业投资评级,中性,基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数,国泰君安证券研究,上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层,深圳深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层,北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层,邮编电话,200120（021）38676666,518026（0755）23976888,100140（010）59312799,E-mail：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14 of 14,
