1、,2012 年 9 月 21 日,固定收益证券证券研究报告,债券专题报告,分析师研究助理,王皓宇黄谦,S1080510120005S1080112070047,行情谢幕,电 话：邮 件：,0755-,-第四季度利率市场策略,摘要：货币市场利率居高不下的局面可能维持相当长一段时间。这个判断主要基于以下三个理由：（1）6月份以来，央行的公开市场操作对外汇市场做了重要考虑，近期国家外管局公布的2012 上半年国际收支报告印证了一点。因当下人民币一直呈现贬值预期，因此从防止热钱大规模流出的角度出发，央行的公开市场操作不得不考虑汇率，不得不选择了高利率以抑制热钱流出的速度和规模；（2）公开市场操作工具的
2、选择，暗示央行对当下的高利率是满意的，甚至说是在刻意维持的。三季度以来宏观经济数据不断下滑。根据这些经济数据，符合逻辑的政策反应是调低准备金率，但是央行却坚持使用逆回购工具。后者是围绕一个利率水准的流动性调节工具，本身暗含了对当下利率水准的认可，当然用前者也可能是后者工具效力不够的补充。但无论如何，不用准备金工具而用逆回购工具，即暗示了未来阶段回购利率的下行需要时间等待；（3）房价的坚挺甚至反弹似乎也是央行的一个担忧。在举国舆论声讨房价的背景下，央行目前似乎选择站在声讨房价的一边，故而在公开市场选择了紧操作。我们估计，在没有更高层更明确的政策意图下达之前，央行会继续选择对房价的警惕。综上，货币
3、市场利率居高不下的局面或将维持一段时间。QE3 的出台未改变汇率制约央行公开市场操作的局面。这主要基于两个考虑：（1）QE3 的推出对美元的贬值压力不及预期，美元指数在 QE3 出台后的回升进一步施压人民币汇率，通过近期 NDF 的走势可以看出人民币的贬值趋势并未发生实质性改变；（2）而为了配合国务院和商务部的外贸促进政策，8 月份以来央行刻意维持人民币中间价小幅度贬值的走势，即使近期 QE3 出台后人民币即期汇率在小幅走强，仍未改央行贬值人民币的意图，因为这可以从货币价格层面刺激出口活动的回升，但也意味着，在央行意图的引导下，热钱将继续选择流出。所以，总结来看，QE3 的出台未改变汇率制约央
4、行公开市场操作的局面，央行仍然需要在银行间市场维持高利率。中长期贷款虽未放量，但下阶段某个时点放量的概率越来越高。我们的分析同样基于三个理由：（1）从不断公布的经济数据来看，中国经济的基本面失速下滑的风险日益增大。从经济数据的角度考虑，内在的要求政策放松。特别是，从国家发改委近期的万亿项目集中公布可以看出，经济的持续下滑趋势正在逐渐改变决策层对当下中国经济的认识，经济走势悲观论调可能将逐渐占据上风；（2）地方政府的财政日益艰难，此背景下，地方政府要钱要放松的强烈诉求，给中央政府的压力每天都在增加。利益的博弈中，政策放松的可能性也在不断增加；（3）新一界政府换界在即，换界后，经济政策可能变得明朗
5、，从稳定局面的角度出发，政策面的放松预计是大概率事件，因此，银行中长期信贷在下阶段某个时点很可能迎来实质性的放量。审慎看待第四季度的利率市场。我们认为，基于货币市场的考虑，利率债的系统性机会已无；基于信贷市场的考虑，利率债的收益与风险显著的不匹配。收益是利率继续下跌，但空间本不大，且受制于货币市场，风险则在于，中长期贷款下阶段某个时点放量，利率将彻底无放松条件和预期。所以，建议审慎看待第四季度的利率市场。,本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读正文后免责条款部分,2,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告
6、,目录货币市场高利率将在较长一段时间持续 .4当下央行的公开市场操作对外汇市场做了重要考虑 .4公开市场工具的选择暗示央行有意维持目前利率 .5房价的坚挺甚至反弹似乎也是央行的一个担忧 .7QE3 的出台未改变汇率制约央行公开市场操作的局面 .8警惕中长期贷款放量增长 .10经济的基本面面临失速下滑的风险 .10地方政府与中央的博弈加大了政策放松的可能性 .14新一届政府换届后政策可能变得明朗 .14结论 .16请务必阅读正文后免责条款部分,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,3,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securiti
7、es Corporation Limited,研究报告,图表目录1：热钱大规模流出.42：外汇占款负增长持续.53：工业增加值同比持续下滑.64：固定资产投资增长不及预期.65：7 月降息以来央行逆回购投放规模.66：央行逆回购投放中标利率.67：新增居民中长期贷款 6 月份以来快速反弹.78：房价反弹带动 CPI 环比回升 .89：美元指数在 QE3 出台之后出现触底反弹迹象 .810：NDF 走势表明人民币贬值趋势未实质性改变.811：央行中间价与即期汇率出现背离 .912：工业增加值增速仍处于低位 .1013：固定资产投资分项的当月同比增速 . 1114：新增贷款主要来自于居民贷款需求的
8、增长 . 1115：企业中长期贷款占比仍维持低位 . 1116：三季度以来中长期债券净融资额持续上升 .1217：城投债发行规模同样大幅攀升 .1218：一级市场债券发行利率出现上扬 .1319：固定资产投资信贷资金增速仍处于低位 .1420：财政收入增速下滑.14请务必阅读正文后免责条款部分,4,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,货币市场高利率将在较长一段时间持续当下央行的公开市场操作对外汇市场做了重要考虑三季度伊始，市场预期中的降准屡屡落空，取而代之的是央行持续不断的大规模逆回购，银行间货币市场利率
9、因此持续维持高位。关于回购利率为何居高不下，我们认为最核心的原因当下央行的公开市场操作对外汇市场做了重要考虑。正如 08 年以前，因为人民币巨大的升值压力，热钱涌入，央行当时刻意在公开市场压低货币市场利率；而现在反过来，因为当下人民币长期呈现贬值预期，数据显示，银行间的低利率操作显著加速了热钱的流出，因此，从防止资本大规模撤离的角度出发，银行间市场的“高利率”很可能是央行在面对人民币贬值压力以及热钱流出不得不做出的被动选择。外管局近期发布的2012 年上半年中国国际收支报告印证了我们的观点，报告多处体现了外管局对国际收支失衡，热钱大规模撤离的担忧，可以看出保证国际收支平衡，防止人民币大幅贬值和
10、资本大量撤离是外管局乃至央行目前最担心的问题之一。同时，在如何将人民币汇率稳定在市场认可的均衡水平方面，报告中暗示了对目前央行公开市场操作策略的认可。考虑到外管局下半年的第一任务是“坚持防风险不放松，密切跟踪跨境资金流动”，在这个大前提下，人民币汇率走势的稳定将会继续成为货币政策非常关注的目标。图 1：热钱大规模流出,（亿元）4,500.003,500.002,500.001,500.00500.00-500.00-1,500.00-2,500.00-3,500.00,热钱,7天回购月平均,1年定存,76543210,2008,2009,2010,2011,2012,资料来源：Wind 第一创
11、业证券研究所整理关于利率走势如何影响“热钱”流出和汇率走势的问题，我请务必阅读正文后免责条款部分,5,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,们在专题报告为什么不降准及降准能改善资金面么？-另一个角度的解读进行了详细分析，根据利率平价理论，在人民币出现升值预期减弱情况下，短期利率的变化就成为了热钱流出的“加速器”，短期利率维持低位，热钱流出持续放量，而一旦利率回到高位，由于目前欧美维持零利率，正利差的扩大不仅吸引了套利资金的流入，同时也一定程度抬升了汇率走势。因此，现阶段短期货币市场利率，尤其是回购利率的走势
12、，已经成为影响热钱流出的关键因素。而从三季度以来人民币汇率的走势来看，回购利率的抬升很大程度上稳定住了人民币即期汇率的贬值趋势，即期汇率与中间价的汇差大幅缩窄甚至出现反转，人民币汇率重新进入均衡区间说明央行通过抬升短期利率稳定汇率，抵制热钱大规模流出的措施起到了明显效果。图 2：外汇占款负增长持续新增外汇占款5,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000资料来源：Wind 第一创业证券研究所整理公开市场工具的选择暗示央行有意维持目前利率央行对公开市场操作工具的选择暗示了央行对当下的高利率是满意的，甚至说是在刻意维持的。7 月份以来，几乎所有的经济数据都在变坏，8
13、月份则更甚之。7、8 月份工业增加值增速的持续下降，说明宏观经济仍处于下行通道，未来形成“L”型走势的可能性正在加大，经济存在失速下滑的风险。从目前形势来看，投资是拉动经济增长的最主要手段，但从三季度投资增长来看，投资力度还是低于预期的。根据这些经济数据，符合逻辑的政策反应是调低准备金率。但是，央行却始终不动准备金工具，而是一直坚持使用逆回购工具。用后者，是围绕一个利率水准的流动性调节工具，本身暗含了对这个利率水准的认可；用前者，则可能是表示对现存利率水准的不认可，故要改变利率水准，当然，用前者，也可能是请务必阅读正文后免责条款部分,6,第一创业证券股份有限公司,First Capital S
14、ecurities Corporation Limited,研究报告,后者工具的效力不够。但无论如何，不用降准工具，而用逆回购，暗示了未来阶段，回购利率的下行需要时间等待。,图 3：工业增加值同比持续下滑工业增加值:当月同比22.0020.0018.0016.0014.0012.0010.008.00,图 4：固定资产投资增长不及预期固定资产投资完成额25.0024.5024.0023.5023.0022.5022.0021.5021.0020.5020.00,资料来源：Wind 第一创业证券研究所整理每周两次的逆回购作为高频工具，对货币市场的利率有足够强的控制力，不会像准备金工具一般，使货币
15、市场利率大幅波动。而从结果来看，央行公开市场操作策略主动配合市场需求的变化进行调整，对于稳定货币市场利率起到了更加积极的作用。同时，通过三季度以来的实践证明，逆回购的持续操作能够满足市场流动性的供给，14 天和 28 天逆回购的陆续出台，进一步消除市场资金需求阶段性与央行投放品种之间的期限不匹配，使得各期限资金供给将更加平衡，可以预见货币市场利率的波动幅度会进一步被熨平，未来央行逆回购中标利率对公开市场的指示作用将更加清晰，更加能够传达央行货币政策的指导意图。在这种情况下，货币市场格局发生改变的可能性不大。,图 5：7月降息以来央行逆回购投放规模（亿元）,图 6：央行逆回购投放中标利率,7天逆
16、回购,14天逆回购,28天逆回购,7天逆回购,14天逆回购,28天逆回购,1,600.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.00资料来源：Wind 第一创业证券研究所整理请务必阅读正文后免责条款部分,3.65%3.60%3.55%3.50%3.45%3.40%3.35%3.30%3.25%,7,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,房价的坚挺甚至反弹似乎也是央行的一个担忧央行二季度降息时点的选择以及一个月内动用两次价格工具，与当时通胀压力大幅
17、缓解关系很大。但货币政策的大幅放松直接刺激了房市的反弹，统计局发布的 70 个大中城市房价统计数据显示，5 月份 70 个大中城市中新房价格环比上涨的城市有 6 个，6 月份上升至 25 个城市，7 月份达到 50 个，8 月份有所回落，但仍达到了 36 个之多，反映出新房价格上涨的范围在迅速扩大。房价上涨拉动了居民的信贷需求，房价也在房贷持续增长的支撑下，通过居民购房需求的释放得到快速提升。居民中长期贷款的大幅上升趋势，也向市场表明，类似 08 年货币政策大幅松绑方式释放流动性，将会使房地产泡沫继续吹大。图 7：新增居民中长期贷款 6 月份以来快速反弹新增居民户中长期贷款1,8001,600
18、1,4001,2001,0008006004002000资料来源：Wind 第一创业证券研究所整理住房成交量和价格的回升导致社会舆论对房地产调控政策是否能够持续出现质疑，货币政策持续大幅放松无疑会加剧房地产市场风险，同时，如果房价的快速反弹继续持续，也将在很大程度上带动物价反弹，并引发 CPI 再次走高。我们注意到，7 月 18 日统计局公布房价环比上涨消息之后，次日央行 7 天逆回购利率随即上升 5 个基点；8 月 18 日房价数据公布之后，央行又一次在随后的逆回购操作中再次提升 7 天逆回购中标利率 5 个基点，显示出央行对房价反弹的警惕。在举国舆论声讨房价的背景下，央行目前似乎选择站在声
19、讨房价的一边，故而在公开市场选择了紧操作，尽管 6 月以来，宏观经济数据不断下滑，市场呼吁央行放松的声音也很多。我们估计，在没有更高层更明确的政策意图下达之前，央行会继续选择对房价的警惕，即公开市场操作上，对货币市场利率从紧。请务必阅读正文后免责条款部分,8,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited图 8：房价反弹带动 CPI 环比回升CPI:环比,百城住宅价格指数:环比,研究报告,1.501.000.500.00-0.50-1.00资料来源：Wind 第一创业证券研究所整理QE3 的出台未改变汇率制约央行公开市场操作的
20、局面QE3 对美元贬值的施压不及预期。QE3 的出台原本对央行维持人民币汇率稳定是利好，受益于 QE3 带来的美元贬值预期，人民币汇率有望重现升值走势。如果升值走势能够持续，将极大的缓解热钱流出趋势，但就目前的情况来看，QE3 对美元走势的影响不及预期。由于市场预计 QE3 出台的可能性相当大，美元贬值预期已经在 8 月份汇率市场得到了充分反应，而在 QE3 正式出台之后，由于海外市场相继出现大规模宽松政策，美元指数近期已经出现触底回升迹象。美元贬值不及预期反映在人民币汇率走势方面，我们就看到人民币即期汇率压力再次加大，近期汇率有重现贬值走势的迹象。因此，QE3 的出台并没有对人民币汇率形成实
21、质性利好，人民币汇率走势可能出现的反转反而在一定程度上加大了市场对资本撤离的担忧，施压人民币进一步贬值和热钱流出。,图 9：美元指数在QE3出台之后出现触底反弹迹象,图 10：NDF走势表明人民币贬值趋势未实质性改变,85.000084.000083.000082.0000,美元指数,6.45006.40006.3500,中间价:美元兑人民币,美元兑人民币:NDF:12个月,81.00006.300080.0000,79.000078.0000,6.2500,2012-06-01,2012-07-01,2012-08-01,2012-09-01,资料来源：Wind 第一创业证券研究所整理请务必
22、阅读正文后免责条款部分,9,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,另一方面，我们注意到 8 月份以来央行的人民币中间价与市场即期汇率之间出现了背离。受益于利差的再次扩大，人民币即期汇率自 7 月下旬出现了连续性的升值走势，但与此相反的是，央行中间价并未跟随市场汇率调低，反而延续了报价的贬值趋势，从而造成了央行中间价与即期汇率的背离。我们推测这种情况的出现与国务院推动的外贸促进措施有关，为了加快出口数据反弹，央行有必要维持人民币汇率小幅度贬值的走势，从而在货币层面刺激出口加工及贸易活动的回升。而在这种情形下，
23、央行更有必要需要通过抬高货币市场利率的抵制热钱外逃的速度加快。图 11：央行中间价与即期汇率出现背离,即期汇率:美元兑人民币,中间价:美元兑人民币,6.406.396.386.376.366.356.346.336.326.316.30资料来源：Wind 第一创业证券研究所整理考虑到经济复苏之前，央行将在较长的时间内抬高利率以稳定国际收支平衡，防止热钱加速外逃；并避免通胀先于经济基本面出现大幅反弹。从这个角度考虑，资金面将很大概率维持“紧平衡”格局，货币市场利率维持合理高位的局面可能持续相当长一段时间，降准难来，即使来了也难改高利率局面。请务必阅读正文后免责条款部分,7,10,第一创业证券股份
24、有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,警惕中长期贷款放量增长经济的基本面面临失速下滑的风险从不断公布的数据来看，中国经济的基本面面临失速下滑的风险日益增大，从经济数据的角度看，内在的要求政策放松。同时，从发改委近期的万亿项目集中公布可以看出，经济的持续下滑趋势正在逐渐改变决策层的整体操作思路，对经济走势的悲观论调可能将逐渐占据上风。货币政策的宽松程度未及预期，直接导致经济探底过程的进一步延续。 月份以来我们看到各项经济数据都表明经济基本面不仅没有转好，而且有进一步失速下滑的风险。在这种情况下，发改委此次大手笔的大规模集中批
25、复各地方基建投资规划的举措，显然不能仅仅解读为一个单一事件。结合温家宝总理此前不久南下调研时表达出的对出口的担忧，以及再次重申稳增长是下半年经济工作的重点任务，可以看出决策层对经济走势的判断正在修正，未来对经济的悲观论调可能再次占据上风。下半年财政政策有望变得更加积极，投资刺激计划的审批和推进可能进一步加快。工业增加值的持续下滑预示着工业活动的经济中枢下滑趋势仍在持续。自今年 4 月份跌破 10%之后，工业增加值连续 4 个月都没有出现明显的反弹，工业活动的经济中枢已经逐步下移到 9%附近，表明经济依然处于探底阶段，调整依然在延续。图 12：工业增加值增速仍处于低位,GDP,工业增加值,25.
26、0020.0015.0010.005.000.00资料来源：Wind 第一创业证券研究所整理当前，出口增长难度很大，消费需求维持疲软，在制造业尚看不到复苏前景的情况下，固定资产投资拉动成为稳增长的重要力请务必阅读正文后免责条款部分,11,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,量，如果我们进一步分析固定资产投资分项数据，可以看出基建投资增速的快速回升是现阶段带动投资回升，稳定经济增长的重要力量。此外随着房地产市场的持续回暖，房地产投资出现企稳回升的态势，但从整体投资增长来看，1-8 月份固定资产投资增幅仅为2
27、0.2%，对经济的拉动作用仍显不足，投资力度还是略低于预期的。图 13：固定资产投资分项的当月同比增速,60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%,制造业,房地产,基础设施投资,2011-02,2011-08,2012-02,2012-08,资料来源：Wind 第一创业证券研究所整理我们认为，随着在建项目和新项目的计划投资额的持续增长，基础设施投资增速有望进一步回升。当下，各地方政府出台的稳增长投资计划总金额已达到 17 万亿之多，需求已经不构成问题，拖累投资增速的主要原因是配置资金跟进不足，下半年基建投资力度能否持续存在隐患。如果投资力度不及
28、预期，再加上制造业低迷局面短期内无法改变，中国经济的基本面将面临失速下滑的风险。,图 14：新增贷款主要来自于居民贷款需求的增长,图 15：企业中长期贷款占比仍维持低位,12,00010,0008,0006,0004,0002,000,居民户 企业,2,5002,0001,5001,0005000,新增企业中长期贷款（亿元）,占比,35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%,02012-01 2012-02 2012-03 2012-04 2012-05 2012-06 2012-07 2012-08资料来源：Wind 第一创业证券研究所整理从固定资产投资配套
29、资金的增速来看，8 月份资金增速明显加快，但来自于信贷投放的资金却未出现显著增长。结合发改委近期批复的万亿投资计划，市场可以越来越明显的感受到投资对资金的需求越发强烈，但资金面的持续紧平衡以及货币市场利率的高企请务必阅读正文后免责条款部分,12,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,使得基准利率的下调难以传导至贷款利率，从而压制了贷款的回升，我们看到 7 月份新增贷款出现大幅下滑，8 月份虽然回升至7,039 亿元，但从构成来看，居民贷款的增长是最主要原因。企业中长期贷款增量 7 月份只有 920 亿元，8
30、 月新增 1,203 亿元，从占比来说，未发生实质性改善。另一方面，7，8 月份企业债券发行增量大幅上升，中长期债券融资额的快速上升一定程度上弥补了中长期信贷低迷导致的融资供给不足。根据我们观察，7，8 月份中长期债券（企业债、公司债和中期票据）的净融资额连续出现增长，尤其是 8 月份出现了井喷，达到了 2,257 亿元；其中中期票据的单月增幅达到了 741亿元。中长期债券融资额的快速上升一定程度上弥补了中长期信贷低迷导致的融资供给不足。同时也反映出，中长期信贷的迟迟未能放量主要原因并不是融资需求的下降，而是货币市场利率被刻意抬高导致的贷款利率居高不下以及银行惜贷。但企业债券融资的放量增长并不
31、意味着投资拉动所需要的中长期融资需求可以通过债券市场得到满足。,图 16：三季度以来中长期债券净融资额持续上升,图 17：城投债发行规模同样大幅攀升,3,0002,5002,0001,5001,0005000,企业债,公司债,中期票据,1,4001,2001,0008006004002000,城投债发行规模,资料来源：Wind 第一创业证券研究所整理资金市场的“紧平衡”和债券供给的大量增加，直接导致了债市收益率的整体走高。从一级市场发行利率来看，中票的加权平均利率 8 月份上行了 16 个 BP，公司债上行了 24BP，企业债则大幅上行了 49BP。如果未来货币市场维持高利率的局面不发生改变，
32、企业和政府平台继续加大债市的融资规模，债市的整体收益率将出现持续回升。那么从需求方角度来看，交易型投资者将首先减少投资，规避价格下行风险；而资金的紧张也将制约银行等配置型机构在债市的投资，从而导致债券发行利率可能进一步上升。另一方面，债券融资成本的上升将反过来压制企业的融资需求，并降低新一轮投资活动的资本回报率，抑制投资的回暖，经济也难以实现稳定的回升。因此，如果货币政策没有发生大的变化，资金面没有请务必阅读正文后免责条款部分,13,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,大幅放松，未来中长期债券的供给增速维
33、持 8 月份如此规模的可能性很小。同时，资金利率的高位运行和资金面的紧平衡也已经影响到信用债的需求，不断抬高的信用债收益率同样加大了企业和政府融资平台的资金成本。在企业订单需求未出现大幅改善的情况下，资金和财务成本的压力更进一步压制了企业经营改善的能力，企业主动去产能的力度将进一步加大。另一方面，不断攀升的发债成本也将对固定资产投资的回报率构成巨大压力，影响政府融资平台在债券市场的融资需求，并使其转而寻找更加合理的融资渠道。图 18：一级市场债券发行利率出现上扬,中期票据,公司债,企业债,8.00007.50007.00006.50006.00005.50005.00004.5000资料来源：
34、Wind 第一创业证券研究所整理我们认为，银行信贷过去是，现在也仍然将是地方融资平台的主要融资渠道。这一点，可以通过发改委 9 月 5 日对 25 个城市轨道交通项目的批复中得到印证。在发改委的批复中，明确表示“资本金以外的资金利用国内银行贷款解决”的项目达到 15 个，另外还有 8 个项目表示将“采用国内银行贷款等融资方式解决”。考虑到项目资本金多在 40%左右，保守估计仅这批城轨项目的信贷需求将在 4,000 亿元以上。另一方面，数据显示政府财政收入增速持续下降，8 月份同比增速降至 4.2%，并且各地方政府还有大批新开工和已开工的项目投资需要保证资金来源，因此我们看到近期北京、杭州等地政
35、府土地拍卖的力度加快，各地方政府普遍加大税费征缴力度，种种迹象表明地方财力持续趋紧，基建投资拉动仅靠财政和其他融资渠道无法完成，信贷还将是基建投资的主要融资渠道，因此未来某个时点，中长期信贷的放量仍将是大概率事件。请务必阅读正文后免责条款部分,14,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,地方政府与中央的博弈加大了政策放松的可能性地方政府的财政日益艰难，这种背景下，地方政府要钱要放松的强烈政策诉求，给中央政府的压力每天都在增加，利益的博弈中，政策放松的可能性也在不断的增加。根据目前各地陆续公布的上半年 GDP
36、 数据显示，部分地区经济发展已到了瓶颈期，“稳增长”将成为下半年政策的主基调。经济的持续下滑迫使地方政府纷纷自救，据统计,7 月以来,已有 13 个省市发布大规模经济刺激计划或稳增长措施,涉及金额远超 2008 年中央政府的四万亿投资计划,广东、天津、山西、重庆、福建、贵州的投资计划均超万亿。地方财政收入并不足以支付这些庞大的投资计划，但在财税收入下降、地方政府财政投入普遍吃紧的大背景下，资金缺口问题尚未出现实质性进展。以广东省为例，上半年广东在重点项目方面完成的投资仅为 1548 亿元，还不足全年计划的 40%。为筹集资金，政府融资平台不仅通过债券市场，信托渠道多方筹集资金，同时也大力开展民间投资渠道，但反响平淡，民间资金仍然保持着冷静观望的态度。根据我们之前的分析，银行资金的支持力度将是决定各地方“稳增长”计划能否顺利实施的关键。因此，经济的企稳复苏仍依赖于信贷投放的放量增长，信贷资金如果迟迟不能放量增长，下半年基建投资能在多大程度上支撑经济将是一个很大的问号。,
