1、等待“纠结期”的过去一、股市涨跌的决定性因素估值通过梳理中国股市 94 年以来各个牛熊阶段指数的涨跌和估值的升降（表 1、图 1）可以看出，在大部分牛熊周期里，指数的涨跌和估值的升降都是同向的，指数的涨跌主要是由估值的升降绝定的，估值的升降对指数涨跌的影响远超过业绩的涨跌。 （只是最近出现了小例外，在 10 年 7 月到 11 年 5 月，上证综指涨了 13.4%，但估值却下降了 12.6%！但这只能说明估值在极低位，回落的非常缓慢，以至于造成业绩的提升推动指数重心抬升的现象。需要强调的是，历史上并未出现估值虽然提升，但业绩回落带动指数回落的现象！） 下文首先分析估值可能的趋势，然后分析业绩，
2、前者更为重要。表 1：各个牛熊阶段指数的涨跌幅和估值的升降幅指数涨幅 估值提升 倒算业绩涨幅95 年 2 月-01 年 5 月 298% 288% 3%01 年 5 月-05 年 7 月 -52% -75% 87%05 年 7 月-07 年 10 月 459% 191% 92%07 年 10 月-08 年 11 月 -68% -72% 15%08 年 11 月-09 年 7 月 71% 138% -28%09 年 7 月-10 年 7 月 -22.3% -50.8% 58%10 年 7 月-11 年 5 月 13.4% -12.6% 30%图 1：94 年 1 月 -2011 年 5 月上证综
3、指及其估值的走势。010002000300040005000600070001994-011994-091995-051996-011996-091997-051998-011998-091999-052000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-0501020304050607080上 证 综 指 上 证 综 指 成 分 股 整 体 法 TTMPE二、估值的决定性因素流动性和经济增长预期1、流
4、动性和估值的历史规律分析考量流动性的角度很多，我们根据原理上可解释、历史经验比较可靠两个原则，选取两个指标来衡量流动性：数量方面用 M1，价格方面用银行间回购利率。仔细梳理中国资本市场 20 年来流动性和估值的关系（表 2、图 2） ，得到如下两点看法：第一、在这 20 年里，流动性价格和数量同向波动（数量上行价格下行或都反过来就是同向）进而明显影响估值波动的时间段合计有 10 年以上。当流动性价格和数量反向波动时，流动性数量决定估值波动方向，这样的时间段合计有 8 年以上。换句话说，在很多情况下，流动性价格和数量是同向波动的，此时估值波动方向最好判断，当出现流动性数量和价格走势相反，则数量决
5、定估值方向，其实国内外市场都有很多 M1 决定市场方向的历史事实（如图 3 台湾股市近半个世纪都表现出类似规律） ，很值得重视。第二、但并不是流动性价格不重要！在过去的两年中，短期利率的明显波动几乎必然伴随着 A 股市场的明显波动（图 4）！那么为什么在过去的历史中对估值长期波动趋势判断不太重要的短期利率这一指标，在最近的两年时间对股票市场的短期走势有那么明显的影响呢？我们认为主要原因如下：过去的 A 股市场大部分参与者都是个人（基金背后是基民） ，炒股资金相对不容易受到银行资金面紧张的影响，但全流通后，产业资本在银行体系暂时贷不到款就会在二级市场抛股票，换句话说，通过横跨信贷市场和股票市场的
6、产业资本，银行间市场的资金紧张可以快速反应到股票市场里面。因此，流动性价格的重要程度已明显超过以往。回顾最近几年的情况，从 07 年 10 月到现在，A 市场经历了流动性双杀、到双驱动、再到双杀的过程，09 年下半年开始的这一轮双杀，其开始的标志性事件是物价见底往上、银监会严查信贷资金入市、部分城市意图限制二套房贷（地产股基本在那时见顶）等，这些事件的发生说明 09 年上半年极度宽松的流动性开始退出，从那时开始伴随着价格压力的逐步加大，shibor 利率持续往上抬升、M1 环比持续往下打压（同比还因为基数效应上冲了几个月） ，典型的流动性双杀，估值走出了近两年的漫漫雄途！在未来，一种很大的可能
7、性是，当前的流动性双杀会逐步转向流动性双驱动。这样的转变最重要的前提条件，就是需要价格问题得到解决，所幸我们逐步看到了价格问题解决的曙光！表 2：不同的流动性阶段所对应的估值波动短期利率水平 M1 估值92 年底-96 年 1 月 向上 向下 向下 典型双杀96 年 1 月-97 年 4 月 向下 向上 向上 典型双驱动97 年 4 月-99 年 1 月 向下 向下 向下 数量单杀99 年 1 月-00 年 6 月 向下 向上 向上 典型双驱动00 年 6 月-02 年 2 月 向下 向下 向下 数量单杀02 年 2 月-02 年 8 月 模糊期02 年 8 月-03 年 10 月 向上 向下
8、 向下 双杀03 年 10 月-05 年 10 月 向下 向下 向下 数量单杀05 年 10 月-07 年 10 月 向上 向上 向上 数量单驱动07 年 10 月-08 年 10 月 向上 向下 向下 典型双杀08 年 10 月-09 年 6 月 向下 向上 向上 典型双驱动09 年 6 月-09 年 11 月 模糊期09 年 11 月-11 年 5 月 向上 向下 向下 典型双杀图 2：流动性与估值（92 年 12 月-11 年 5 月） 。1992-121993-091994-061995-031995-121996-091997-061998-031998-121999-092000-
9、062001-032001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-12M1:同 比 银 行 间 回 购 加 权 利 率 :7天 :月 上 证 A股 TTMPE图 3：台湾股票市场走势和 M1 的关系吻合的很好。 图 4：过去的两年，由于产业资本和股市资金关联度的提升，社会资金紧张程度明显的影响着股市的短期波动！数 据 来 源 :Wind资 讯68-12 73-12 78-12 83-12 8-12 93-12 98-12 03-12 08-12台 湾 :M1A(期
10、末 ):同 比 :中 心 移 动 平 均 值 (右 轴 ) 台 湾 加 权 指 数 :月 :百 分 比-50050101502025030-9091827364554数 据 来 源 :Wind资 讯09-12-3110-03-3110-06-3010-09-3010-12-311-03-3109-09-3009-06-3009-03-31 SHIBOR:1周 :周 (右 轴 ) 沪 深 30指 数 :周202402602803003203403600.91.82.73.64.55.46.37.22、流动性的决定性因素：价格问题我们认为价格问题已近接近尾声，主要理由如下：第一、由于经济数据的统计
11、频率和方式、央行的决策反应和社会经济活动的调整需要时间等原因，大部分的物价和货币政策周期持续时间都是三到五年。我们简单统计了 33 个物价周期（美国 16 个、日德加 13 个、中国 4 个）发现，物价周期在 3 年以内占 33%，3-5年占 52%，5 年以上占 15%，平均 3 年零 9 个月。我们发现 52 个月以上的物价周期（即半个周期约 26 个月，从本轮物价底 09 年 7 月到今年 9 月刚好 26 个月）占上述 33 个样本的24%。换句话说，本轮 CPI 的顶部在今年三季度之前出现的概率为 76%，顶部要到三季度以后才出现的概率为 24%！第二、和上一轮通胀比，当前的基准利率
12、水平还不算高，但短期利率水平显示（图 5） ，当前的数量型紧缩，其力度已然超过 08 年初（上轮通胀顶部） ，这样的紧缩力度结合已明显走弱的经济增长预期（具体见下文分析） ，物价的实质性见顶回落应该不会太慢。第三、从物价数据本身看（图 7-图 10） ，除 CPI 非食品外，CPI 食品、CPI 本身、PPI三者的环比趋势项都走弱了有一段时间了，说明物价上涨的强度已基本得到控制，则物价同比的顶点在 3 季度出现还是具有相当大的可能性。第四、还有其它一些理由：1）房价也是价格问题的一部分，当前房地产价格基本稳定，同比进入负增长区间（图 6） 。2）物价的领先指标 M1 已大幅下杀，且持续时间较长
13、。3）从期货价格的角度看，螺纹钢、铜、铝、锌、橡胶、塑料、PTA|、PVC 等工业品的价格过去的四五个月要么平稳回落要么明显下一个台阶，而玉米、大豆、水稻、小麦、棉花、糖等基本处于平稳或震荡下行的态势。4）当前市场盛行刘易斯拐点导致通胀没法下来的观点，我们认为刘易斯拐点（这是个持续好几年的长周期的现象）可能导致通胀中枢的上升，但这并不是说通胀就高位稳住不波动了，物价同比还是会表现出非常明显的上下波动，只是长周期的均值比较高而已。5）油价的快速上行也令人担忧，但我们认为欧美经济增长高位疲弱，物价压力却逐步起来，美元进一步大幅走弱的可能性很小，这些因素使得油价难以大幅上行。图 5：短期利率显示，当
14、前的数量型紧缩力度，已然超过 08 年初（上轮通胀顶部） 。 图 6：房价基本稳定，同比进入负增长。 （注：本图参考了国泰君安孙建平的报告）数 据 来 源 :Wind资 讯06-12-31 07-12-31 08-12-31 09-12-31 10-12-31SHIBOR:隔 夜 SHIBOR:1周SHIBOR:6个 月 SHIBOR:9个 月1 12 23 34 45 56 67 78 89 910 1015002000250030003500400045005000550060002002-022002-082003-032003-092004-042004-102005-052005-1
15、12006-062006-122007-072008-022008-082009-032009-092010-042010-10-20%-10%0%10%20%30%40%价 价 价 价 价 价图 7：CPI 食品环比趋势项领先同比约 9 个月，本次环比趋势项顶点为去年 3 季度末，因此同比的顶部在今年 3 季度初应可见到。 图 8：CPI 非食品环比趋势项可能正在筑顶，这也预示着同比顶部可能要到 4 季度才会出现。(5)0510152025202-01202-06202-1203-04203-09204-02204-07204-12205-05205-10206-03206-08207-01
16、207-06207-1208-04208-09209-02209-07209-122010-052010-10201-03-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0同 比 环 比 趋 势 项 修 匀(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.0202-01202-06202-1203-04203-09204-02204-07204-12205-05205-10206-03206-08207-01207-06207-1208-04208-09209-02209-07209-122010-052010-10201-03(0.4)(0.3)(0.2)(0.1)0.00.10
17、.20.30.4同 比 环 比 趋 势 修 匀图 9：CPI 本身环比趋势项的顶点在今年初一带已经出现。 图 10：PPI 环比趋势项的顶点在今年初一带已经出现。(2)02468202-01202-05202-09203-01203-05203-09204-01204-05204-09205-01205-05205-09206-01206-05206-09207-01207-05207-09208-01208-05208-09209-01209-05209-092010-012010-052010-09201-01201-05(0.7)(0.5)(0.3)(0.1)0.20.40.6同 比 环
18、 比 趋 势 项 修 匀(10)(5)0510152002-012002-052002-092003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-05-2-2-1-1011PPI同 比 PPI环 比 趋 势 项 修 匀3、经济增长预期分析我们的基本观点是，经济增长预期在明显走弱，意味着未来一个
19、季度 GDP 有一个走弱的过程，但硬着陆的可能性很小。可以用一些 GDP 的领先指标来衡量经济增长预期。这些指标选取的标准是：不包含价格和货币因素、起码是月度数据、涉及工业生产的大部分领域、历史上和 GDP 相关性良好、数据处理上尽量采用环比趋势项。最终我们倾向于用钢材氧化铝有色金属产量（图 11） 、发电量（图 12）和 PMI（图 13）来衡量经济增长预期。从这些数据中我们可以看出，在持续的紧缩之后，大概在去年底今年初一带，工业生产的活跃程度在明显走弱，这意味着未来一两个季度 GDP 和工业增速同比数据（图 14）可能会有一个走弱的过程。图 11：钢材、氧化铝、有色金属产量环比增速。 图
20、12：发电量环比增速。(5)(4)(3)(2)(1)012345206年1月06年 3月206年5月206年7月206年9月206年11月207年 1月207年 3月207年 5月207年 7月207年 9月207年11月208年 1月208年 3月208年 5月208年 7月208年 9月208年11月209年 1月209年 3月209年 5月209年 7月209年 9月209年11月2010年 1月2010年 3月2010年 5月2010年 7月2010年 9月2010年11月2011年 1月2011年 3月2011年 5月钢 材 环 比 氧 化 铝 环 比 有 色 环 比 三 者 均 值
21、(4)(3)(2)(1)01232006-022006-042006-062006-082006-102006-122007-032007-052007-072007-092007-112008-022008-042008-062008-082008-102008-122009-032009-052009-072009-092009-112010-022010-042010-062010-082010-102010-122011-032011-05发 电 量 环 比图 13：制造业 PMI。 图 14：GDP 和工业增速同比。数 据 来 源 :Wind资 讯06-12 07-12 08-12
22、09-12 10-12PMI 汇 丰 PMI39 3942 4245 4548 4851 5154 5457 5760 60数 据 来 源 :Wind资 讯06-12 07-12 08-12 09-12 10-12工 业 增 加 值 :当 月 同 比 GDP:当 季 同 比 (右 轴 )46810121416182078910112131415在这样的情况下，市场出现硬着陆预期，我们认为大可不必这样担忧，经济增长会走弱但不至于硬着陆，理由如下：一、去年底今年初以来经济的走弱，其中的一个主要原因就是高频的货币紧缩政策全面的打压了供给和需求，也就是说是政府主动调控的结果，是可控的，而我们认为价格问
23、题已比较明显的看见了解决的曙光（具体参见上文分析） ，因此货币紧缩已经临近尾声。另外，也有人认为电力供给瓶颈会对经济增长形成致命打击，而我们认为前期的电慌主要是因为干旱导致的水电供给不足（图 15）和火电利润率低导致人为的发电积极性下降（火电的利用小时数并不高，图 16）所致，这些因素都是暂时的（干旱问题已解决） 、相对容易解决的（发改委可通过压煤炭或电网公司的利润、上调电价、行政强制火力发电等手段解决，煤电价格机制问题并不是什么新问题） 。二、从终端需求的角度看：商品房和汽车等可选消费的增速处于大幅下滑后的低位（图 17） ，在这个位置预期再进一步大幅下滑并不理性。外需的平稳增长是中国经济增
24、速是否可控的最关键外生变量，根据世行、IMF 对中国出口目的地国 GDP 的预测，推算今年全年我国出口可保持 20%以上的增长（图 18） 。固定资产投资小幅回升（图 19） ，这一块政府可控，且潜力巨大（保障房、农田水利属消费性投资，并不会加剧产能过剩） 。三、反过来我们回想一下历史，改革开放 30 年来中国经济的硬着陆，第一次是高通胀打压之后伴随政治动乱，后两次是高通胀打压之后伴随外需的急剧收缩（图 20） 。而当前中国的状况是，通胀问题的解决看到曙光，同时经济增长处于相对低位，更重要的是政治动乱、外需急剧收缩等不可控的小概率事件起码到现在还没看到迹象。图 15：干旱导致的水电供给不足是电
25、荒的主要原因之一。 图 16：今年前 5 个月火电利用小时明显低于 06-07 年。数 据 来 源 :Wind资 讯07-12 08-12 09-12 10-12产 量 :火 电 :当 月 同 比 产 量 :水 电 :当 月 同 比产 量 :发 电 量 :当 月 同 比-20 -20-10 -100 010 1020 2030 3040 4050 5023122206 213918412133 21651500170019002100230025002006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年图 17：商品房和汽车销量增速处于低位，再进一步大幅下滑可能性不大。 图 1
26、8：预计今年出口还可保持 20%以上的增长。 （注：本图参考了国信周炳林的报告）-60-40-200204060801001202006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-03-40-20020406080100120商 品 房 销 售 面 积 汽 车 销 量图 19：固定资产投资增速小幅回升。 图 20：改革开放 30 年来中国经济的硬着陆，第一次是高通胀打压之后伴随政治动乱，
27、后两次是高通胀打压之后伴随外需的急剧收缩。数 据 来 源 :Wind资 讯06-12 07-12 08-12 09-12 10-12固 定 资 产 投 资 完 成 额 :累 计 同 比23 2324 2425 2526 2627 2728 2829 2930 3031 3132 323 334 34数 据 来 源 :Wind资 讯198219841986198 190192194 196198200202 204206208 2010GDP:同 比 (右 轴 ) CPI1010410812161201244681012144、股票供给相对过快也是压低估值的因素之一统计过去几年流通市值和流通股以
28、及券商代理买卖证券款（炒股资金）的历史数据我们发现，从 09 年底以来，流通市值及流通股（即资金需求）和炒股资金（即资金供给）出现了明显背离（图 21） 。从 09 年底到今年 5 月底，流通股增加了 48%，流通市值增加了31%，但炒股资金估计减少幅度在 27%左右！也就是说在股市面临流动性双杀（上文有述）的情况下，流通股却在快速增加，后者也成为压低估值的重要因素！但我们认为股改解禁导致流通股快速增加的问题正逐渐趋缓，理由有二：1）统计发现09 年新增流通股（包含所有方式）约 7300 亿股，10 年约 5200 亿股，而今年上半年估计约为 1500 亿股，增速明显降低。2）从流通股占 A
29、股总股本比例来看，已经从 07 年底的 28%提升到今年 5 月底的 74%，若剔除农行、光大银行、中国中冶、中国建筑、宁波港这 5 个近年上市的首发限售股较多的股票，则流通股占比已经达到 85%，换句话说，全流动已基本实现。市场也有担心国际板问题对市场的影响，但据相关统计，除 06-07 年大牛市以外，A股每年的新增股本数量约为当年已上市股本数量的 5%，这个比例可人为控制且比较稳定，也就是说未来国际板上市多了则国内企业上市数量自然就会减少，反过来说即便不开国际板，也不见得新增股票供给就会减少多少。图 21：06 年底到今年 5 月底流通市值、流通股、炒股资金的走势。050000100000
30、1500002000002500002006年12月2007年 3月2007年 6月2007年 9月2007年12月2008年 3月2008年 6月2008年 9月2008年12月2009年 3月2009年 6月2009年 9月2009年12月2010年 3月2010年 6月2010年 9月2010年12月2011年 3月2011年 5月0500010000150002000025000流 通 市 值 （ 亿 ） 流 通 股 本 (亿 ) 券 商 保 证 金 (亿 )三、名义经济增长与业绩增长分析因为：实际 GDP（1+ 物价涨幅）=名义 GDP=劳动者报酬+税收+折旧+净利润（收入法的角度）
31、 ，所以名义 GDP 的波动会甚于实际 GDP 的波动，而在收入法的四个组成部分中，净利润因最不具刚性而波动最为明显（图 22） 。这就是为什么经济增长的小幅波动会伴随企业业绩的巨大波动的原因。在波动节奏上，梳理历史数据可以发现一个基本规律是：业绩波动小幅领先于实际GDP 的波动，业绩波动明显领先于名义 GDP 和物价波动两个季度以上的时间（图 24-图25） 。目前来看，观察企业业绩波动趋势最好的指标是工业企业利润单月同比（图 23） ，这个数据由去年底的 35%以上明显回落到今年 4 月份的 20%。展望未来，并不排除该数据出现几个月的负增长的可能性。图 22：名义 GDP 的波动甚于实际
32、 GDP 的波动，而业绩波动会更明显。 图 23：工业企业利润单月同比。-50%-30%-10%10%30%50%70%19911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010(2)38131823全 部 上 证 指 数 A股 剔 除 金 融 两 桶 油 名 义 GDP同 比 GDP同 比-50%-10%30%70%110%150%1997年2月1997年8月1998年2月1998年8月1999年2月1999年8月2000年2月2000年8月2001年2月2001年8月2002年2月2002
33、年8月2003年2月2003年8月2004年2月2004年8月2005年2月2005年8月2006年2月2006年8月2007年2月2007年8月2008年2月2008年8月2009年2月2009年8月2010年2月2010年8月2011年2月工 业 企 业 单 月 业 绩 同 比 修 匀图 24：物价波动和名义 GDP 的波动基本同步，企业利润波动明显领先于前两者。 （97-03 年的例子） 图 25：物价波动和名义 GDP 的波动基本同步，企业利润波动明显领先于前两者。 （05-11 年的例子） 。57911131997-021997-051997-081997-111998-031998
34、-061998-091998-121999-041999-071999-102000-022000-052000-082000-112001-032001-062001-092001-122002-042002-072002-102003-02-40%0%40%80%120%160%CPI 名 义 GDP增 速 工 业 企 业 利 润 增 速591317212505Q105Q205Q305Q406Q106Q206Q306Q407Q107Q207Q307Q408Q108Q208Q308Q409Q109Q209Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q1-80%-50%-20%10%40%
35、70%100%CPI 名 义 GDP 沪 深 300单 季 业 绩 同 比四、结论通过上文分析，我们认为在价格压力见顶趋缓之后，未来的半个经济周期其演进节奏如图 26-图 27。也就是说，我们对市场的基本观点是：随着价格压力的趋缓，流动性和经济增长预期会逐步好转，此时出现估值对指数的向上驱动，晚些时候，会逐渐看到业绩对指数的驱动，在这些过程中，股市的“纠结期”逐步过去。可能的风险点：1）物价压力的坚韧程度超预期，在今年三季度数量紧缩再来一次小高潮（可回想一下前两次数量紧缩小高潮时股市的表现，如图） ，则“纠结期”会再一次延长，市场再次被打回两千七八一带，整个经济周期的演进节奏再往后推移。这个是有一定可能性的。2）欧债危机导致外需快速回落和美元强劲上扬，则国内经济会出现明显的衰退期（硬着陆）和资金的外逃。我们认为欧债危机的解决主要是三种可能：危机国被踢出欧元区、债务重组、时间换空间（严厉的财政监督下随着名义 GDP 的膨胀，主权债务压力逐渐趋缓） ，未来最具现实性的解决方法是第三种，因此未来欧债问题会时不时出现但总是有惊
