1、120206,120503,120725,121022,130115,3.77,3.27,我们研究成霖股份的目的在于分析其股价对原材料价格和美国房地产市场,50,2.77,100,最多、最好用研究报告服务商,wwwww1,,的客户压价，所以中性假设公司 2013 年销售价格保持不变；同时结合公司,5%的情况下，预计,2013 年 02 月 04 日,成霖股份 (002047.SZ),家庭用具与器皿行业,评级：中性市价（人民币）：3.01 元,上调评级,公司研究国内卫浴五金龙头 2013 年扭亏确定性强,长期竞争力评级：等于行业均值,市场数据(人民币),公司基本情况(人民币),已上市流通 A 股
2、(百万股)总市值(百万元)年内股价最高最低(元)沪深 300 指数中小板指数,453.6613.664.03/2.542743.325135.34,项 目摊薄每股收益(元)每股净资产(元)每股经营性现金流(元)市盈率(倍)行业优化市盈率(倍)净利润增长率(%),20100.0131.770.04391.4156.10-91.66%,2011-0.2371.53-0.09-12.3434.93N/A,2012E-0.0881.440.02-34.3624.84-62.98%,2013E0.0541.500.0055.5024.84N/A,2014E0.0751.570.0639.8724.843
3、9.19%,人民币(元),成交金额（百万元）200,净资产收益率(%)总股本(百万股),0.71%453.66,-15.46%453.66,-6.07%453.66,3.62%453.66,4.80%453.66,来源：公司年报、国金证券研究所投资逻辑中国价值投资网波动的弹性并总结投资规律。研究结果表明，公司的净利润和股价主要取,2.27,0,决于原材料价格的变化，而美国房地产市场波动的影响力度弱于原材料价格。我们认为，当前时点下虽然美国经济复苏带动需求增长，但原材料价格并未出现下降，因此预计公司的业绩及股价的受益程度较为有限。,成交金额国金行业,成霖股份沪深300,我国卫浴五金 ODM 行业
4、温和增长，并受房地产和基数效应影响：卫浴五金行业已进入成熟期，技术成熟，竞争激烈，收入增长缓慢，成本升高。虽,然在 20 世纪 90 年代承接全球产业转移时，我国卫浴五金 ODM 业务曾迎来快速发展，但该进程已告一段落；不过由于卫浴五金制造需要成熟的周边配套及熟练工人，短期内尚不会大规模向东南亚进行下一轮产业转移，因此预计我国卫浴五金 ODM 行业出口的增速将与全球卫浴五金行业的增速一致。预计全球卫浴五金行业的长期增速约为 5%左右。卫浴五金 ODM 厂商对上下游的议价能力较弱，毛利率受原材料价格的影响而波动剧烈。由于行业产品同质性强，预计行业集中度难以提高。毛利率和费用率决定 ODM 业务利
5、润：成霖股份是我国产业链最完整的卫浴五金 ODM 生产商，约 75%收入来自水龙头，65%收入来自出口美国。预计今明两年受美国经济复苏的影响，公司水龙头出口增速可达 10-15%。影响 ODM 利润的最重要因素是毛利率而不是收入增速。决定毛利率的主要因素有铜价、人民币汇率及人工成本，预计明年将呈区间波动趋势，波动中心与今年持平。在此前提下，考虑到公司可凭借推出新品来抵消一定程度中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商的成本结构，并考虑人工费用上涨、青岛成霖折旧减少令制造费用下降约 2013 年公司毛利率将下降约 0.2 个百分点。自有内销品牌 GOBO 尚处于建设期：该品牌目前收入规模约数千
6、万元，毛,蔡益润王晓莹,联系人(8621)分析师 SAC 执业编号：S1130511030019(8621),利率高于 ODM 业务。虽然公司在产品设计、渠道建设、品牌营销方面均有投入，但是一方面由于外资知名品牌在金融危机后加大开发中国市场，令竞争激烈程度超过公司预期；另一方面公司不熟悉国内销售渠道模式，因此品牌建设进展较慢。公司今后将注重工程渠道开拓，希望提高渠道建设及营销的效率，但目前尚未观察到收入的明显改善。-1-用此文档仅供中海基金管理有限公司使用,,wwwww2,原材料价格上升。,认为该估值合理，PB 估值显示公司处于行业中游，PS,青岛子公司业务改善低于预期。,公司研究,期待青岛子
7、公司缩窄亏损幅度：青岛成霖主要为台湾成霖集团的自有品牌,Danze 和 Gerber 代工生产多样、少量、价高的产品，但是由于产能利用率,低、固定成本难以摊薄，以及需从华南采购原材料，因此成本较高，一直处于亏损。公司已经公告，将缩小青岛子公司的业务规模以减少亏损，经,过我们测算，预计可减少亏损额约 3000-4000 万元。,公司经营稳健，2013 年扭亏的确定性强：近年来受到金融危机影响，公司,收入增长较慢，2011 及 1-3Q12 出现亏损。预计 2012 年全年仍将小幅亏,损，被实行退市风险警告。但是受益于美国房地产市场回暖、公司进一步,控制费用、青岛子公司亏损额度缩窄，公司 2013
8、 年扭亏的确定性强。公司,的毛利率和净利率虽低，但存货周转率及应收账款周转率稳步上升，显示公司的经营较为稳健。,公司的投资规律：（1）股价上涨和原材料价格下降之间存在滞后，若铜价,跌至 6000 美元/吨以下，则公司股价持续上涨的确定性强；（2）房地产市,场好转对公司股价有一定推动作用，但是其幅度及持续时间往往需要原材料价格变化及公司业绩的确认（具体分析见下文）。,投资建议,预计 2012-2015 年公司收入为 14.1、16.0、17.4 和 18.3 亿元，同比增长4.5%、13.5%、9.0%、5.0%；净利润为-3975、2460、3425 和 4261 万元，其中 2012 和 2
9、013 年净利润增速因前一年亏损而无意义，2014-2015年净利润增速为 39%和 24%。EPS 为-0.088、0.054、0. 075 和 0.094 元。 成霖股份现价 3.01 元，对应 55.52013EPS，尽管明后年因低基数而呈现,高速增长，但是考虑到公司在产业链中的地位不高，议价能力较弱，我们,中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商估值则居于行业较,低水平，综合分析后给予公司“中性”评级。,建议投资者关注美国房地产市场和铜价变化，如果铜价出现大幅下跌，或者美国房地产市场回升较强带动卫浴五金需求快速增长，推动公司议价能力提升从而实现提价，则公司的毛利率和业绩有望快速增长，
10、出现投资机会。,风险,,中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商,,- 2 -,附录：三张报表预测摘要 . 21,,图表 11： 成霖股份的毛利率因议价能力弱而波动剧烈 .,最多、最好用研究报告服务商,风险提示,图表,图表,公司研究,内容目录,卫浴五金行业增速平缓，随房地产及基数效应而波动 . 5,卫浴五金行业：今明两年增速有望高于行业均值 . 5预计我国卫浴五金行业出口增速与全球市场增速同步 . 6行业波特五力模型分析. 7,成霖股份: 国内产业链垂直整合最完善的卫浴五金生产商 . 8,今明两年公司收入增速受益美国地产复苏，有望达到 10-15% . 10ODM 业务的利润主要由毛利率决定
11、 . 10自有内销品牌 GOBO 尚处于建设期 . 12期待青岛子公司缩窄亏损幅度 . 12公司 2013 年扭亏的确定性强 . 13,财务分析：公司的盈利能力偏弱，运营稳健. 13成霖股份投资规律研究 . 15盈利预测及投资建议 . 18, . 19中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商,wwwww3,图表目录,图表 1：2005 年全球卫浴五金市场容量结构 . 5图表 2：西欧水龙头消费需求变化 . 6图表 3：2005 年全球卫浴五金市场分布（按消费额）. 6图表 4：我国水龙头出口总金额及增速. 7图表 5：我国水龙头出口美国的金额及增速. 7图表 6：波特五力分析. 8图表 7：
12、成霖股份是我国最大的水龙头生产商之一. 9图表 8：公司净利率水平较低 . 9图表 9：成霖股份收入分地区分布以北美为主. 9图表 10：成霖股份营业收入结构水龙头为主 . 9,中国价值投资网12：成霖股份分地区毛利率出口北美较高. 9,13：成霖股份季度收入增速与美国现房销售季度同比比较. 10,图表 14：成霖股份季度收入增速与美国新房开工季度同比比较. 10图表 15： 美国房地产协会预测 2013 年和 2014 年美国房地产市场增长良好 10图表 16：成霖股份母公司净利润受毛利率影响更大. 11图表 17：公司成本结构以铜、锌、镍为主 . 11图表 18：青岛子公司目前仍处于亏损
13、. 12,- 3 -,,图表 36：成霖股份主营业务收入分拆 .,公司研究,图表 19：青岛子公司亏损额度缩窄测算. 13图表 20：2011 年成霖股份营业收入占比 . 14图表 21：2011 年海鸥卫浴营业收入占比 . 14图表 22：收入增速比较海鸥卫浴波动更剧烈 . 14图表 23：水龙头毛利率比较成霖较低，波动更剧烈. 14图表 24： 成霖的“销售费用率+管理费用率”更高 . 15图表 25：财务费用率比较海鸥卫浴更高. 15图表 26：净利率比较海鸥卫浴更高且更稳定 . 15图表 27：ROE 比较趋势和净利率吻合. 15图表 28：存货周转率 . 15图表 29：应收账款周转
14、率 . 15图表 30：成霖股份与沪深 300 指数比较 . 16图表 31：股价滞后于原材料价格下跌，铜价跌破 6000 美元/吨可有机会. 17图表 32：美国房地产市场对股价的影响需要结合原料价格变化及业绩确认. 17图表 33：公司分季度业绩表现 . 18图表 34：成霖股份和海鸥卫浴的股价比较 . 18图表 35：可比公司估值一览. 19,中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 20,wwwww4,,中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商,,- 4 -,wwwww5,来源：德国高仪，国金证券研究所,公司研究卫浴五金行业增速平缓，随房地产及基数效应而波动卫浴五金行业：今明两年增
15、速有望高于行业均值卫浴五金行业已步入产品生命周期的成熟期：水龙头最早出现在 16 世纪，花洒等其他卫浴五金出现较晚，经过漫长的历史演变，其设计、材料、工艺不断改进，最终形成了现在常见的形式并走入千家万户。从产品生命周期分析，水龙头等卫浴五金已经进入成熟期。在这个阶段，产品的生产技术已经成熟，市场上同类产品众多，竞争激烈，令行业销售收入增长缓慢、成本升高，利润额从高点衰退。卫浴五金行业以水龙头为主，增长动力更多来自价格：根据德国高仪（Grohe）的数据，2005 年全球卫浴五金市场容量约为 104 亿欧元，其中浴室龙头市场容量约 70 亿欧元，占比 67%，厨房龙头市场容量约为 21 亿欧元，占
16、比 20%，花洒市场容量约 13 亿欧元，占比 13%。在 1995-2005的十年间，全球卫浴五金市场的名义市场容量年增速约为 6%，其中销售量增长的贡献约为 1.5-2%，而价格提高的贡献约为 4-4.5%，高于销售量的贡献。图表1：2005 年全球卫浴五金市场容量结构花洒及淋浴柱,厨房龙头, 21中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商浴室龙头, 70,,单位：亿欧元,波动较大的新增需求约占全球卫浴五金需求的 30%：在全球卫浴五金市场中，若按私人购买和工程渠道划分，约 70%全球容量来自私人购买，约30%来自工程渠道；若按更新需求和新增需求划分，约有 70%的需求来自更新需求，30%
17、需求来自新增需求。西欧的水龙头消费变化趋势（图表2）表明，更新需求的变化较为平稳，主要取决于市场基数以及新品推动；新增需求则受到房地产的影响，波动剧烈。我们相信该规律同样适用于北美及全球市场。据此，我们预计未来全球卫浴五金行业的长期增速较温和，约为 5%左右，同时因房地产及基数效应而有所波动。中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商- 5 -,* 统计范围不包括斯堪的纳维亚和瑞士。,来源：德国高仪，国金证券研究所,,公司研究图表2：西欧水龙头消费需求变化中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商wwwww6预计我国卫浴五金行业出口增速与全球市场增速同步欧美是全球最重要的卫浴五金市场：2005
18、 年欧洲卫浴五金市场容量占全球市场的 39%，北美（除墨西哥）占 33%，其他地区占 28%（图表3）。预计近年来，随着新兴市场的经济发展、城市化进程推进，欧美市场占比将有所下降，但仍为最大的卫浴五金市场。图表3：2005 年全球卫浴五金市场分布（按消费额）其他, 28%欧洲, 39%中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商,,北美, 33%,来源：德国高仪，国金证券研究所产业转移曾带来我国卫浴五金行业的兴旺：作为劳动密集型行业，卫浴五金制造业在 20 世纪经历了先从美国和德国转移至葡萄牙、墨西哥和中国台湾，再逐步向中国大陆转移的过程。上世纪 90 年代，中国的卫浴五金行业受益于此，迎来一次
19、快速发展的机会，出现了成霖股份、海鸥卫浴、厦门路达等一批以出口为主的 ODM/OEM 加工企业。- 6 -,1-3Q2011,1-3Q2012,2011年,-,,,单位：亿美元,最多、最好用研究报告服务商,公司研究预计我国卫浴五金出口量增长与全球市场同步：目前，随着我国人工等成本上涨，全球卫浴五金产业向中国转移的动力已逐渐削弱，但另一方面，由于水龙头的制造需要较完善的产业链配套和熟练工人，因此短期内尚不会大规模向东南亚等地开始下一轮产业转移，因此预计中国卫浴五金出口量的增速将与世界卫浴五金增长保持一致。2011 年我国出口水龙头 11 亿美元，同比增长 7%；2012 年 1-9 月我国出口水
20、龙头 9.9 亿美元，同比增长 19%（图表 4）。美国是我国水龙头出口的主要目的地之一，2011 年我国出口美国 3.09 亿美元，同比增长 12%；2012 年 1-9 月出口美国 2.3 亿元，同比增长 7%（图表 5）。,图表4：我国水龙头出口总金额及增速,图表5：我国水龙头出口美国的金额及增速,25.0,0.25,4.2,0.14,20.015.010.05.0,10.3,11.0,7%,8.3,9.9,19% 0.20.150.10.05,3.73.22.72.21.71.20.70.2,2.7,3.1,12%,2.2,2.3,7%,0.120.10.080.060.040.02,
21、2010年,,0,-0.3,2010年,2011年,1-3Q2011,1-3Q2012,0,金额 增速 金额 增速单位：亿美元中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商来源：中国海关，国金证券研究所wwwww7行业波特五力模型分析上游供应商：卫浴五金 ODM 行业的上游是铜、锌等原材料。与原材料供应商相比，卫浴五金厂商的议价能力有限，抵抗成本上升的能力较弱。 下游客户：我国卫浴五金 ODM/OEM 厂商的下游客户或为国外品牌商，或为大型建材零售商，掌握着品牌和渠道资源，因此代工厂的议价能力很弱。特别， ODM 企业的产品具有排他性，即供应 A 客户的商品不得售予B 客户，进一步削弱了对下游的议
22、价能力。一般而言，ODM 商只能依靠推出新品争取议价机会。新进入者：虽然行业进入门槛并不高，但是由于行业利润率低，且先行者具有规模和客户优势，因此新进入者的威胁不大。同业竞争：卫浴五金的生产技术已经成熟，产品同质性强，竞争手段主要依赖价格。大型代工厂虽然具有长期客户资源，但是客户粘性并不强。另一方面，各家代工厂并不具备整合所需的产品优势或资金资源，因此难以提高行业集中度。综合来看，以价格为主的同业竞争仍将激烈。中国价值投资网 成霖股份以生产水龙头成品为主，定位中端市场，除为大股东台湾成霖集团代工外，主要客户是 Home Depot、Ikea、Costco 等家居零售商或仓储式批发卖场，同时为日
23、本东陶（TOTO）等品牌商代工。海鸥卫浴主要为国外品牌商代工生产水龙头零组件，2011 年销售收入为 14.9 亿元，其中水龙头零组件收入为 10.3 亿元，略高于成霖股份的 9.9 亿元。海鸥卫浴的客户包括定位中高端的美国摩恩（Moen）、得尔达（Delta）、高仪（Grohe）、科勒（Kohler）等，其中摩恩是公司的第一大客户，2011 年贡献收入的 25.5%。厦门路达由台湾和成集团（HCG）投资，为大型零售商和品牌商代工生产整组龙头，业务和成霖股份较为接近，客户包括 Home Depot、- 7 -,分值,上游是铜、锌等原材料。,价格,浴配件厂商的议价能力有,与竞,转移,限。,争对,
24、能力,评分,3.0,3.0,ODM厂商居于较不利的地位，,和净利润易受到挤压。 定价能力成本 手相,wwwww8,行业进入门槛并不高，但是由于,行业利润率低，且先行者具有规,规模,模和客户优势，因此新进入者的,产品特殊威胁不大。 成本优势,模式以 ODM 为主，主要客户是欧美五金建材零售商。公司收入中 90%来,最多、最好用研究报告服务商,自出口，其中,公司研究美国得尔达（Delta）、美国 Pricepfister 等。2010 年，厦门路达的营业收入为 18.5 亿元，税前利润为 2.18 亿元，税前利润率为 11.8%。可以看到，这几家公司规模接近，但客户少有重合。各厂商须保持价格竞争力
25、以维持现有客源，同时又不具备显著的产品优势或资金优势以完成整合，因此难以改变现有竞争格局。替代品：卫浴五金是现代生活方式必备的卫生设备，替代品的威胁较小。结论：在卫浴五金产业价值链中，ODM 厂商居于较不利的地位，对上下游的议价能力均较弱，且同业竞争较激烈，因此毛利和净利润易受到挤压。图表6：波特五力分析,竞争程度卫浴配件的 生产技术 已经成 熟，产,产品替代卫浴配件是现代生活方式必备的,产品需求方下游客户或为国外品牌商，或,品同质性强。尽管大型工 厂一般都 具有较 稳定的客户资源， 但价格竞 争等同 业竞争行为仍较激烈.,卫生设备，替代品的威胁较小。,为大型建材零售商，掌握着品牌和渠道资源，
26、因此我国代工厂的议价能力很弱。,评判标准很好略好行业均值不足较差,5.04.03.02.01.0,供应商 定价能力产品与原材料供应商相比，卫 弹性对上下游的议价能力均较弱，且同业竞争较激烈，因此毛利中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商产品价格弹性比与竞争对手相比,属于价格的制定者,选择替代方的成本,选择替代方的成本属于价格的制定者转移成本能力,3.03.03.0,新竞争对手,自我生产能力,供应商集中采购,对主要原材料的依赖,新竞争对手新竞争对手性,规模产品特殊性资金需求量成本转移容易进入销售渠道成本优势,4.52.04.03.02.04.0,储存成本,供应商的选择,容易进入销售渠道,成本
27、转移,资金需求量,集中采购对主要原材料的依赖供应商的选择,4.05.03.0,储存成本自我生产能力,4.03.0,来源：国金证券研究所成霖股份: 国内产业链垂直整合最完善的卫浴五金生产商中国价值投资网成霖股份是我国最大、产业链垂直整合完善的卫浴五金生产商之一，业务 65%以上出口北美（绝大部分出口至美国）；内销产品以自有品牌 GOBO 为主（图表 9）。分产品看，水龙头占公司收入的比重约为75%，另有花洒、卫浴挂具、陶瓷洁具等产品（图表 10）。受到金融危机的影响，公司近几年的销售收入增长并不理想，2011 年销售额为 13.5 亿元，同比下降 7%，2012 年 1-9 月公司销售收入 10
28、.5 亿元，同比增长 1%（图表 7）。由于主要从事 ODM 业务，公司的毛利率偏低，而且受原材料影响大而波动剧烈。同时，公司的净利率波动中枢为 3%左右，仅在 2009 年受益于原材料价格下跌而达到 5%（图表 8）。- 8 -,-20%,16%,15%15%,9%,9%,80%,12%,13%,60%,89% 75%,70%,72%,67%,68%,68%,wwwww9,10%,15%,13%,11%,15%,7%,7%,6%,9%,0%1H12 2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2011年,20%,19%,10.0%,15.0%16%,公司研究,图表7
29、：成霖股份是我国最大的水龙头生产商之一,图表8：公司净利率水平较低,2,000,30%,80,68%,69,80%,1,8001,6001,4001,2001,000800,1,352,1,669 1,76823%6%,1,624,1,368,1,4526%,1,345,1,054,25%20%15%10%5%0%,6040200-20-40,533.9%,332.0%,553.1%,442.7%-20%,5.0%,57%60.4%,60%40%-1.4% 20%-150%-8.0% -1.4%-40%,600,1%,-5%,-60,-39%,-60%,400200,-8%,-16%,-7%,
30、-10%-15%,-80-100,-92%,-80%-100%,0,-20%,-120,-107,-120%,2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 1-3Q12,2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 1-3Q12,营业收入,收入YoY,归属于母公司所有者的净利润,净利润YoY,净利率,单位：百万元来源：同花顺，国金证券研究所,图表9：成霖股份收入分地区分布以北美为主,图表10：成霖股份营业收入结构水龙头为主,100%90%,14%,,100%90%,0%,7%,10%,7%,8%,12%,13%,14%
31、,80%70%60%50%40%,中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商70%欧洲国内 50% 69% 75%76% 74%北美 40%,75%,零散件花洒水龙头卫浴挂具,30%,其他,30%,其他,20%10%0%,2009年,2010年,20% 1H12,来源：同花顺，国金证券研究所,图表11： 成霖股份的毛利率因议价能力弱而波动剧烈30.0%,图表12：成霖股份分地区毛利率出口北美较高30.0%,25.0%,26%,25.0%,20.0%15.0%10.0%5.0%,20.0%18%中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商14% 13%13%5.0%,其他北美国内欧洲,0.0%,2
32、005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年,1H12,0.0%-5.0%,2009年,2010年,2011年,1H12,卫浴挂具,水龙头,花洒,零散件,来源：同花顺，国金证券研究所- 9 -,1Q06,2Q06,3Q06,4Q06,1Q07,2Q07,3Q07,4Q07,1Q08,2Q08,3Q08,4Q08,1Q09,2Q09,3Q09,4Q09,1Q10,2Q10,3Q10,4Q10,1Q11,2Q11,3Q11,4Q11,1Q12,2Q12,3Q12,4Q12,1Q06,2Q06,3Q06,4Q06,1Q07,2Q07,3Q07,4Q07,1Q08,
33、2Q08,3Q08,4Q08,1Q09,2Q09,3Q09,4Q09,1Q10,2Q10,3Q10,4Q10,1Q11,2Q11,3Q11,4Q11,1Q12,2Q12,3Q12,6000,50.0%,40.0%,oY美国现房销售总额季度同比,5000,现房销售,新建单人住宅销售,公司研究今明两年公司收入增速受益美国地产复苏，有望达到 10-15%历史数据表明，公司单季度收入变动滞后美国现房销售变化约 2-4 季度，而与美国新房开工增速变化较为一致（图表 13 和 14）。2012 年美国经济出现复苏迹象，现房销售及房屋开工数量逐步回升，带动公司 3Q12 的单季度收入增速从负增长回升至 15%。美国房地产协会预计 2013 年和 2014 年美国住房开工数增速分别为 43%和 24%（图表 15），因此我们预计 2013 和 2014 年公司收入增速有望高于行业长期增速，达到 10-15%。,图表13：成霖股份季度收入增速与美国现房销售季度同比比较40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%,图表14：成霖股份季度收入增速与美国新房开工季度同比比较40%30%20%10%0%-10%-20%-30%,-30.0%-40.0%,
