1、,10.00%,5.00%,0.00%,-10.00%,-5.00%,-15.00%,-20.00%,1,Investment Research家电 行业公司研究公司深度报告16 JAN 2013 21 pages日出东方（603366）化零为整整合驱动未来成长公司深度报告,证券研究报告公司调研报告评级：增持上次评级：首次评级当前价格：12.6 元, 刘迟到 021-64718888-1225,执业证书编号： S1230210050004, ,单季度业绩,元/股,本报告导读：,公司未来增长点在于行业整合首次给予“增持”投资评级,4Q/20111Q/2012,0.28-,2Q/2012,-,投资
2、要点：太阳能热水器行业将逐步整合由于技术壁垒较低，我国太阳能热水器行业分散，目前市场上存在接近 3000家太阳能热水器生产企业，2010 年我国年收入 20 亿以上的企业仅有 3 家，未来随着国家太阳能热水器强制执行标准的推出、行业增速放缓以及热水器领军企业网点进一步向乡镇市场延伸，我国太阳能热水器行业未来集中度将持续提高。,-25.00%-30.00%,3Q/2012,0.25,河南、河北等中部市场拓展将成为公司未来成长关键因素,-35.00%-40.00%,在“家电下乡”政策的刺激下，我国太阳能热水器行业在农村市场取得了快速,-45.00%12-06,12-07,12-08,12-09,1
3、2-10,12-11,12-12,发展，近两年行业整体增速已有所下降，预计 2012 年行业整体销量同比将下,日出东方,上证指数,降 10%左右。由于在农村市场太阳能热水器性价比优势明显，农村居民改善生活热水购买需求中，太阳能热水器仍是首选。太阳能热水器在农村市场前景广阔，按照我们的测算未来四年仅农村家庭平均年新增太阳能热水器需求接近1500 万台。目前国内江苏、浙江等华东市场是国内太阳能热水器行业的核心市场，增速相对较慢，未来河南、河北、湖北等中西部太阳能热水器市场将是公司业务拓展的主要增长点所在，虽然行业整体增速下降，但是公司凭借其在全国较为明显的分销网络、技术、规模优势，预计市场份额将不
4、断扩大从而带动公司未来几年的快速成长。产业链一体化保证维持其盈利能力,公司简介作为我国首家登录 A 股的太阳能热水器公司，日出东方太阳能热水器市场占有率第一，未来公司的增长点在于热水器市场不断整合。相关报告,公司 2012 年毛坯管和真空管的自给率分别达到 25%、75%以上，公司拥有从“矿砂高硼硅玻璃毛坯管生产线镀膜生产线数控加工中心发泡生产线整机生产线太阳能检测系统市场应用”全产业链的整合制造优势，相对其他企业来讲，具有较强的成本控制能力，从而保障了公司拥有较高的毛利率水平，2012 年前三季度公司的毛利率和净利润率水平分别达到 35.1%、12.5%，由于拥有较强成本控制、转移能力，预计
5、未来几年公司的盈利水平仍能保持在较高的水平。盈利预测与评级我们预期公司 2012 年-2014 年的每股收益分别为 1.0 元、1.17 元和 1.40 元，以1 月 15 日的收盘价 15.93 元计算，对应的动态市盈率分别为 15.9 倍、13.6 倍和11.4 倍。我国 A 股市场主要家电整机生产企业 2012 年动态估值平均水平为 14.9倍，从 2012 年五月上市至今，公司股价累计下跌接近 26.0%，目前公司动态估值已接近行业平均水平，太阳能热水器行业目前正处于成长阶段，而公司高估值风险已基本释放，给予其“增持”的投资评级。浙商证券 Investment Research,2,I
6、nvestment Research,公司调研报告,正文目录1.公司未来成长在于行业整合 . 32.太阳能热水器行业短期波动 长期增长可期 . 42.1 政策推动下 我国太阳能热水器行业高速增长. 42.2 城镇需求在于替代 农村仍是主战场 . 52.2.1 农村为太阳能热水器提供广阔空间 . 62.2.2 城镇市场：成长在于需求替代 难点在于安装 . 82.3 行业集中度低 利于龙头企业整合 . 103.日出东方：期待开启新里程 . 113.1 公司成长在于行业整合 规模不断扩大 . 113.2 渠道扩张为公司成长关键因素 . 133.3 市场占有率不断扩大 规模优势将逐渐显现. 153.4
7、 产业链一体化优势明显 . 163.5 太阳能政策推广助力公司成长 . 174.盈利预测和评级 . 18图表目录图表 1：太阳能热利用应用方向分类.4图表 2：我国推出的各项刺激太阳能热水器消费政策.5图表 3：1998 年-2011 年我国太阳能热水器产量及保有量.5图表 4：我国太阳能辐射区域分布图.6图表 5：我国农村人口和家庭数量及太阳能热水器保有量 .7图表 6: 城镇人均可支配收入及淋浴器普及率、农村人均纯收入.7图表 7：家电下乡热水器单台售价占农村家庭收入比例.8图表 8 农村家庭太阳能热水器新增需求.8图表 9：电热水器、燃气热水器、太阳能热水器使用费用及投资对比 .9图表
8、10：城镇家庭户数及每百户淋浴器年购买数量.9图表 11：我国不同规模太阳能热水器企业数量分布 .10图表 12：2011 年我国空调、冰箱、洗衣机总销量市场占有率 . 11图表 13：按照募投规划公司太阳能热水器产能变化.12图表 14：太阳能热水器行业近三年增速及公司成长驱动因素 .12图表 15：太阳能行业经销模式及日出东方经销上数量变化 .13图表 16：2012 年上半年公司各个区域销售占比.14图表 17：按不同的营销策略划对公司太阳能市场划分.15图表 18：公司太能热水器内销、出口市场占有率.15图表 19：2009 年-2011 年公司太阳能热水器产销量 .16图表 20：日
9、出东方真空管自给率 .16图表 21：公司各类原材料成本占比和近三年毛利率情况.17图表 22：家电下乡和节能补贴各个品牌企业中标数量.17图表 23：我国主要家电公司动态估值.19浙商证券 Investment Research,3,Investment Research,公司调研报告,1.公司未来成长在于行业整合日出东方作为我国第一支登录 A 股市场的太阳能热水器公司，一方面太阳能热水器行业增速下降，公司运营受到影响，另一方面由于工资、福利及其他相关费用大幅增加，从而导致 2013年公司营业利润率下降 2.55 个百分点，净利润同比仅增加 6.73%，利润增速相对于 2011 年大幅下降，
10、我们预计随着 2012 年第四季度公司运营情况的进一步好转，全年净利润增速将达到10%左右的水平。目前市场对公司担心主要在于两点：经过前两年“家电下乡”的推广，太阳能行业高速成长过后，行业增速下滑，公司成长性将受到影响热水器向东北等地拓展过程中，由于天气寒冷，推广过程中可能受阻我们认为虽然近期公司面临各种负面因素的影响，但是从长期来看公司未来仍有较大的增长空间，以下三个因素将共同驱动未来公司成长:公司拥有矿砂高硼玻璃管毛坯管生产线镀膜生产线真空管生产线数据加工中心发泡生产线整机生产线太阳能检测系统市场应用全产业链，一体化优势相对较为明显，为公司提供了有利的竞争地位，保持较高的盈利水准太阳能热水
11、器国家强制性标准出台以及太阳能行业陷入低谷将导致一批技术、规模落后的中小企业亏损或倒闭，借助于太阳能热水器行业市场整合，公司将从中获益如何快速推进公司在河南、河北、天津、北京、湖北、湖南、江西、云南等国内太阳能热水器高速成长市场的建设，将成为其未来几年发展的关键所在相对于空调、冰箱等其他白电行业，太阳能热水器行业仍处于成长阶段，虽然在行业的发展过程中将面临一定的波动，但是总体仍有较大的增长空间，目前太阳能热水器行业分散，公司未来的成长点在于对行业整合力度的不断加快。风险因素：原材料价格上涨浙商证券 Investment Research,4,Investment Research,公司调研报告
12、,2.太阳能热水器行业短期波动 长期增长可期太阳能热利用是指将太阳能辐射通过吸热元件转化成热能，主要分为两个层次：1、100 摄氏度以下的中低温应用，包括太阳能热水器、太阳能采暖、太阳能干燥及预热等领域；2、100 摄氏度以上的太阳能中高温应用，包括太阳能工业加热、空调制冷、光热发电等。全球目前中高温应用市场中正处于研发及示范性推广阶段，虽然市场前景良好，但是短期内仍难规模化应用，而太阳能热水器行业，技术相对成熟，已经走进千家万户。与燃气热水器、电热水器并列为三大热水器之一的太阳能热水器，利用太阳能将水从低温加热到高温，满足消费者生活、生产用水，按照集热原理分为平板型热水器和真空管热水器，按照
13、结构分为一体式和分体式，按照工质流动方式不同，分为闷晒型、循环型和直流型三种。图表 1：阳能热利用应用方向分类资料来源：浙商证券研究所2.1 政策推动下 我国太阳能热水器行业高速增长自 2006 年起，从国家层面到地方陆续推出了一系列的刺激太阳能热水器行业发展的政策：2006年我国颁布了可再生能源法，其中第 17 条规定，国家鼓励单位、个人安装和使用太阳能热水系统、太阳能供热采暖和制冷系统等太阳能利用政策；2007 年 4 月，发改委下发了推进我国太阳能热利用工作实施方案，明确提出我国将制定太阳能热水器强制安装政策，随后多个省市颁布实施了进一步推广利用太阳能热水器的政策，要求对太阳能热水器实行
14、强制安装，其中大多数要求在 12 层(或 9 层)以下的民用建筑上必须安装太阳能热水系统；2009 年 2 月 1 日起，家电下乡向全国推广，并新增热水器；2012 年 6 月 1 日-2013 年 5 月 31 日，我国将对高效太阳能热水器补贴 100-500 元不等。浙商证券 Investment Research,5,Investment Research图表 2：我国推出的各项刺激太阳能热水器消费政策2007年,2009年,2012年,公司调研报告,2006年, 发改委下发了推进,我国将对高效太阳能热水器补贴100-500元 家电下乡向全国推广，不等。并新增热水器, 我国颁布了可再生能
15、源法，其中第17条规定，国家鼓励单位和个人安装和使用太阳能热水系统,我国太阳能热利用工作实施方案，明确提出我国将制定太阳能热水器强制安装政策,资料来源：浙商证券研究所1998 年，我国太阳能热水器的总产量为 350 万平方米，保有量仅为 1500 万平方米，2011 年我国太阳能热水器产量为 5760 万平方米，13 年间复合增长率达到 24.04%。图表 3：1998 年-2011 年我国太阳能热水器产量及保有量（万平方米）,70006000500040003000200010000,总产量,18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000
16、0,保有量,资料来源：招股说明书、浙商证券研究所2.2 城镇需求在于替代 农村仍是主战场“十二五”国家战略性新兴产业发展规划提出太阳能热利用安装面积达 4 亿平方米，掌握太阳能发电、热利用关键技术，开展太阳能热发电试验示范的发展目标，具体措施之一就是大规模推广高效、多功能太阳能热水器。2010 年底，我国太阳热水器的保有量为 1.68 亿平方米，如果达到 2015 年底 4 亿平方米的保有量，2011-2015 我国太阳能热水器年均保有量需求增速将达到18.95%。浙商证券 Investment Research,6,Investment Research,公司调研报告,未来太阳能热水器的增长
17、主要在于以下两个市场：一、主战场仍在于农村市场，一方面由于农村没有燃气管道，而电热水器耗电量较大，太阳能热水器仍是农村居民利用热水首选家用电器；二、城镇市场中，太阳能热水器需要面对来自燃气热水器和电热水器的竞争，主要分为零售和工程两块细分市场，预计未来太阳能工程应用领域发展速度将更快，目前太阳能强制安装政策已经在济南、深圳等城市试水，未来随着节能减排压力加大及新的政策推出，城镇太阳能工程市场也将保持快速成长。2.2.1 农村为太阳能热水器提供广阔空间我国幅员辽阔，拥有非常丰富的太阳能资源，据估算，我国陆地表面每年接受太阳能辐射能约50*1018KJ，全国各地太阳能年辐射总量达到 335-837
18、KJ/cm2.a，从全国辐射总量分布看，西藏、青海、新疆、内蒙古、山西、陕西北部等地区太阳能辐射量最大，而由于雨量多，四川盆地、贵州辐射量最小。图表 4：我国太阳能辐射区域分布图资料来源：互联网、浙商证券研究所从我国太阳能资源的分布情况可以看出，中西部以及北部太阳能资源相对较为丰富，而这些地区相对欠发达，农村人口相对较多，而这样的分布特点也决定了未来一段时间我国太阳能热水器的需求仍以农村为主。我国 2011 年底农村人口约 6.56 亿，扣除相对不宜使用太阳能热水器的重庆、四川和贵州三省市（实际上三省市仍有太阳能热水器销售）后，农村人数约 5.66 亿，按照国内家庭平均人数测算，我国适宜安装太
19、阳能的农村户数约 1.87 亿户。2010 年底我国太阳能热水器的保有量为 1.68亿平方米，如果按照每个太阳能热水器平均面积 2.2 平方米测算的话，2010 年底，我国共拥有太阳能热水器数量约 7636 万台，如果扣除医院、学校等热水工程的销售数量（2010 年、2011浙商证券 Investment Research,7,Investment Research,公司调研报告,年、1H2012 年，日出东方工程和太阳能热水工程系统收入占比为 6%、7.6%和 9.17%，我们以行业平均 7%估计），城镇和农村零保有量合计约 7100 万台，而我国城镇和农村保有量占比约 3：7，因此，根据测
20、算我国目前农村家庭太阳能热水器的保有量约 4900 万台。图表 5：我国农村人口和家庭数量及太阳能热水器保有量,700600,647.9,635.7,621.1,612.0,598.7,581.1,566.6,8000,太阳能热水器保有量,500400,700060005000,4320,5000,5800,6720,300200100,207.0,200.5,195.9,193.7,190.1,188.1,187.0,4000300020001000,600 800,1040 1280,1600,2000,2480,3000,3600,0,2005,2006,2007,2008,2009,2
21、010,2011,0,农村人口,户数,资料来源：国家统计局、浙商证券研究所从城镇大白电的普及率变化情况可以看到，从家电购买先后顺序分别为：洗衣机冰箱热水器空调，08 年至今，家电下乡政策推动了农村冰箱、洗衣机的普及，空调的普及速度也从 2010年开始加速，预计热水器市场将成为未来农村家电市场下一个亮点。截至 2011 年 3 月份，我国城镇居民淋浴热水器百户拥有量为 88.35 台，人均年可支配收入 2.18万元。2011 年我国农村人均纯收入 6977.3 元，相当于城镇居民 2001 年的收入水平，而 2001年我国城镇居民的家庭淋浴器普及率 52.1 台/百户。虽然城镇和农村在水、电等基
22、础设施条件等方面差别较大，但是从收入和普及率的差距来看，我国农村市场仍有较大的增长潜力。图表 6:城镇人均可支配收入及淋浴器普及率、农村人均纯收入（元、台/百户）,25,00020,00015,00010,0005,0000,人均可支配收入（城镇）,淋浴热水器普及率,9080706050403020100,8,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00,人均纯收入（农村）,资料来源：国家统计局、浙商证券研究所2011 年家电下乡推广企业中共 274 家企业投标，2560 个型号中标，均价为 3728 元/
23、台，占 2011人均纯收入的 53.4%，家电下乡太阳能热水器最高补贴 520 元，如果平均补贴 300 元，每台均浙商证券 Investment Research,8,Investment Research,公司调研报告,价占农村人均纯收入的 49.8%，如果按照三口之间计算，则占全家总收入的 16.6%，从购买能力上来讲，随着农民收入的提升，太阳能热水器普及率将进一步提高。图表 7：家电下乡热水器单台售价占农村家庭收入比例342820931,家庭收入,热水器均价,资料来源：国家统计局、浙商证券研究所假设按照此前的推算我国农村目前热水器的保有量为 4900 万台，即百户拥有量约为 25 台，
24、如果从 2000 年起计算，我国太阳能热水器保有量年均增长 2.3 台/百户，随着国家政策的不断推进以及行业的不断规范，我们预计未来农村太阳能普及速度将进一步加快。假设未来五年我国农村家庭太阳能热水器拥有量达到 65 台/百户，即每年我国农村太阳能热水器年均百户拥有量平均增长 8 台，按照农村家庭户数计算的话，每年农村将新增太阳能需求接近 1450 万台。图表 8：农村家庭太阳能热水器新增需求（单位：万台）太阳能普及速度（台/百户）,6,7,8,9,10,1.731.74,10381044,12111218,13841392,15571566,17301740,农村家庭户数（亿户）,1.771
25、.81.831.85,1062108010981110,1239126012811295,1416144014641480,1593162016471665,1770180018301850,资料来源：浙商证券研究所,2.2.2 城镇市场：成长在于需求替代,难点在于安装,我国城镇市场太阳能热水器的推广难点主要在于以下两方面：一、在安装过程中受小区物业管理部门限制；二、受到楼房房顶面积大小的限制。近几年，随着我国太阳能与建筑一体化有机结合、应用水平不断提高，太阳能热水器可利用向阳面取热，立体式、阳台式和遮阳棚式太阳能热水器的出现，将在一定程度上解决以上两个因素的影响。浙商证券 Investmen
26、t Research,9,Investment Research,公司调研报告,城镇太阳能热水器的需求主要来自于两方面，一方面是城镇普通居民家庭太阳能热水器需求，包括新建小区和更新替代，另一方面来自于游泳池、医院、小型酒店的需求。以下图表将电热水器、燃气热水器、太阳能热水器投资及使用情况进行对比，如果太阳能热水器在使用年限内的投资为 1，那么电热水器、燃气热水器投资比分别为 3.5、3。图表 9：电热水器、燃气热水器、太阳能热水器使用费用及投资对比,项目得热量设备投资年运行费用使用寿命寿命期年均投资投资比,电热水器100升热水/日120050086503.5,燃气热水器100升热水/日1000
27、35085603,太阳能热水器100升热水/日18005101851,资料来源：浙商证券研究所太阳能热水器，相对于电热水器、燃气热水器节能效果明显，未来的成长主要在于对传统热水器的替代。2005 年至今，我国城镇家庭每百户燃气淋浴器平均购买量约 5.06 台，按照家庭户数测算的话，近 6 年我国城镇燃气淋浴器的年购买量平均为 1013 万台，2011 年我国城镇市场燃气热水器和电热水器销量总和约 2600 万台。图表 10：城镇家庭户数及每百户淋浴器年购买数量（亿户、台/百户）,2.52.01.51.00.50.0,城镇家庭户数,6543210,每百户城镇家庭淋浴热水器购买量,资料来源：国家统
28、计局、浙商证券研究所国家和地方也陆续出台了各项推广鼓励安装太阳能热水器政策，如北京是出台北京市太阳能热水系统城镇建筑应用管理办法，从 2012 年 3 月 1 日起实施，北京新建建筑将强制安装太阳能热水器，新建、改建工程的建设单位、设计单位应当按照国家标准和北京市地方标准要求进行太阳能热水系统设计。虽然太阳能热水器在城镇尤其是一二线城市大规模应用还存在一定困难，但是我们可以看到随着国家政策鼓励以及新的设计及技术出现，未来太阳能热水器城镇市场需求将不断提升。如果按照 20%的市场占有率计算的话，我国太阳能热水器城镇销量年均将达到 520 万台以上。浙商证券 Investment Research
29、,10,Investment Research,公司调研报告,2.3 行业集中度低 利于龙头企业整合由于太阳能热水器行业市场化程度较高，行业进入门槛相对较低，因此，市场分散，目前从事太阳能生产的企业约 3000 家，行业前 10 强企业市场占有率之和不足 30%，超过 1 亿元的企业也就 20 家左右。据统计，2010 年销售额超过 20 亿的龙头企业仅三家，年收入亿元以下的企业在 100-200 家之间，而其他大部分都为中小企业，另一部分企业为海尔、美的等兼营太阳能热水器的企业。图表 11：我国不同规模太阳能热水器企业数量分布,企业销售规模,企业数量,2010年,2009年,2008年,20
30、亿元以上10亿元20亿元1亿元10亿元1000万元1亿元1000万元以下,约160约2,600,3115,约130约2,800,0310,约100约3,000,018,资料来源：招股说明书、浙商证券研究所我国太阳能热水器市场相对混乱，主要原因在于：家用太阳能热水器主要面对农村市场，而农村市场对价格更为敏感，品牌意识相对较弱，为中小太阳能热水器企业提供了生存空间太阳能热水器行业的核心技术和核心部件通用化程度较高，技术壁垒低行业标准和规范相对落后，虽然我国目前已出台家用太阳能热水系统安装运行、维护技术规范等多项标准，但是强制性标准较少，实施力度有限，其中尤其以真空管真空度的检测标准、方法和太阳能能
31、热水器的使用环境规定配件、管路的材质和性能等方面的标准缺失最为严重以上三个原因造成了国内太阳能热水器行业鱼龙混杂，行业集中度较低。2011 年，我国空调、冰箱、洗衣机行业销量前六位的市场占有率之和分别为 74.69%，50.49%、69.64%，相对于其他大白电，我国家用电热水器行业仍有较大的市场整合空间。浙商证券 Investment Research,11,Investment Research图表 12：2011 年我国空调、冰箱、洗衣机总销量市场占有率120%100%80%60%,公司调研报告,40%20%0%,74.69%,50.49%,69.64%,空调,冰箱前6名企业市场份额,其
32、他,洗衣机,资料来源：浙商证券研究所从 2008 年开始酝酿，2012 年 8 月 1 日起，太阳能热水器强制性国家标准家用太阳能热水系统能效限定值及能效标识正式实施，标准对紧凑式、分离直接式、分离间接式和闷晒太阳能热水器的能效等级分为三个等级，三级为合格，为行业进入门槛，是我国第一部太阳能热利用行业强制性标准。另一方面有两个原因可能成为我国太阳能热水器行业新强制标准推出的元年：一、2012 年我国江、浙、沪等地台风频发，造成这些地区大量太阳能热水器坠落，安全隐患暴露，引起相关部门重视；二、皇明太阳能创始人黄鸣由近期揭露内胆、电热管、支架安装等多个行业潜规则。以上两个因素将导致行业加快太阳能热
33、水器强制安全标准的出台，目前我国四季沐歌、桑乐等行业品牌企业自身标准已完全符合国家标准，标准的推出将可能提高地方上中小企业的成本，在行业增速下滑的背景下，将加速太阳能热水器行业洗牌，从而引导行业更加健康的发展。3.日出东方：期待开启新里程3.1 公司成长在于行业整合 规模不断扩大公司目前拥有江苏、山东、河南三大生产基地，形成了集太阳能热水器及热水系统整机、真空集热管生产能力于一身的产业链格局，具有相对明显的综合规模优势。太阳能热水器行业，虽然采用的是新能源，但是本质上仍是以面对终端消费者的家电生产企业，因此，必将逐步从成长走向成熟期，随着行业增速下降，龙头企业对行业的整合步伐将在逐步提高，而规
34、模化带来的成本优势将是其必要条件之一。按照原计划公司将利用募投资金分别在连云港生产基地建设 160 万台真空管太阳能热水器、30万台壁挂式太阳能热水器项目，沈阳生产基地建设 50 万台太阳能热水器项目，项目建成后公司太阳能浙商证券 Investment Research,12,Investment Research热水器产能将达到 440 万台，和 2011 年相比提高 1.2 倍。图表 13：按照募投规划公司太阳能热水器产能变化（单位：万台）500450400350,396,公司调研报告440,300250200150100500,100,150,200,314,2009年,2010年,20
35、11年,2012年E,2013年E,2014年E,产能资料来源：公司公告、浙商证券研究所另一方面经济增速放缓，我国太阳能热水器行业进入调整期，根据太阳能网的统计，上半年我国太阳能工程、零售和海外同比增长 65%、6.8%、9%，除工程市场外，零售和海外市场增速相对前两年回落明显。由于国内太阳能热水器市场增速回落，公司募投项目进度也有所放缓，按照新的计划，公司 2012 年、2013 年太阳能热水器产能将分别达到 240 万台、300 万台。行业强制标准提高，小企业成本增加，竞争力下降，另一方面太阳能热水器行业整体增速下降，以上两个因素将加速行业龙头的整合步伐，公司作为我国太阳能领军企业之一，产能和规模扩张后，将有望保持较强的市场竞争力，成长在于对行业的整合。图表 14：太阳能热水器行业近三年增速及公司成长驱动因素70%,
