1、1博 士 学 位 论 文 -我 国 金 融 脆 弱 性 区 制 状 态 划 分及 经 济 政 策 取 向2在对我国系统性金融脆弱性指数重构的基础上，应用 Markov 区制转移模型对金融脆弱性的区制状态进行划分。估计和检验说明 Markov 区制转移模型能够更好地说明金融脆弱性指数的内生转移机制，更为准确的刻画金融脆弱性指数的生成过程。我国系统性金融脆弱性指数动态路径与国家宏观政策密切相关。在经济运行过程中，“强刺激”的宏观经济政策会为金融风险监管带来难度，要谨慎使用各种宏观调控手段，保障经济中长期健康稳定发展。一、引 言在宏观经济运行过程中，金融系统本身存在着一定程度的脆弱性，在当前的时代背
2、景下，金融全球化、金融自由化和金融创新在推动经济发展的同时也增强了系统性金融脆弱性。金融脆弱性不仅会影响金融系统安全，也会影响国家经济稳定发展。因此，对系统3性金融风险的监管和金融脆弱性的检验及识别是国家宏观经济风险管理的首要目标。目前，对于系统性金融脆弱性的研究主要集中于金融脆弱性指标的构建及利用已选择的指标进行的实证检验。对于系统性金融脆弱性的研究，主要是针对发达国家金融脆弱的研究，并形成了比较成熟的指标体系，且采用成熟指标体系对发达国家金融脆弱性进行预测有一定准确性。例如早在 1994 年墨西哥金融危机之后，Goodhart1、Rojas-Suarez 和 Weibrod 2、Hausm
3、ann 和 Gavin3 在内的很多学者已经认识到金融脆弱性的发生与产出增长、国际收支状况、通货膨胀、汇市股市波动、价格急剧变化、信贷激增等因素都是相关的，会引发系统性金融风险。1999 年，国际货币基金组织 （IMF）1 的研究认为，金融脆弱性发生的根源在于：经济增长的下滑、国际收支危机、恶性通货膨胀的到来、股市汇市价格的急剧波动、信贷规模的剧增、进出口水平的迅速变化。由此 IMF 与世界银行联合启动了“金融部门评估计划”（FSAP），逐步构建了具有标杆性作用的金融脆弱性指标体系雏形。2001 年 IMF 正式发表了金融脆弱性的指标体系与评估方案，为世界各国货币当局金融风险监督和控制提供了参
4、考。4随着全球金融自由化的发展，微观审慎监管指标已经越来越难以达到应有的风险监管效果，宏观审慎监管已经成为各国进行金融风险管理的重要手段 2。在此基础上，国际上对于系统性金融脆弱性特性的研究也逐步丰富起来。Balakrishnan 等 3 的研究中强调对于发展中国家而言，需从五个方面构建金融脆弱性指数。分别考察信贷市场的脆弱性、股票市场收益率、股票市场收益率的波动、主权债务的利差以及外汇市场的压力。Hollo 等 4 选取了金融系统中有代表性的 15 个变量，重构金融脆弱性指数用以分析欧元区金融市场压力，并对其进行相关性分析。Louzis 和 Vouldis 5 拓展了这一研究成果，利用多变量
5、GARCH 模型针对希腊的系统性金融风险进行分析，考察了欧元区国家之间金融风险的相关关系，同时对系统性金融脆弱性指数的结构突变点进行捕捉，得到具有借鉴意义重要结论。Cevik 等 6 从银行部门的脆弱性、股市波动、主权债务的利差、外汇市场压力指数、贸易信贷五个方面构建保加利亚、捷克共和国、匈牙利、波兰和俄罗斯五国的金融压力指数，并在此基础上考察了金融脆弱性和财政压力之间的关系。Glocker7 采用主成分分析的方法选取十三个指标从银行体系风险、跨境风5险敞口及高份额的外汇贷款三个角度考察了奥地利的金融风险，并进一步的说明金融体系脆弱性对实体经济的存在影响。我国尚未爆发大规模的金融危机，但是对金
6、融脆弱性的研究已经展开，近些年来国内对于金融脆弱性的研究已经取得重要的成果。刘卫江 8 利用多元Logit 模型对 1985-2000 年间中国银行体系的脆弱性进行了计量实证，认为宏观变量对银行体系的影响要甚于金融变量和其他变量，如消费的增长率、投资增长率及实际利率等。伍志文 9 利用指标体系对我国银行脆弱性进行了定量和定性分析，他运用 Probit模型和 Logit 模型选用 21 个指标，发现财政赤字、M2/GDP、通胀率、进口增长率、固定资产投资增长率、1 年期流动贷款利率、存贷款利差、货币供应量波动率等几个指标对银行体系脆弱性有着比较明显的影响。孙立坚 10 根据金融體系的六大基本功能
7、，对金融体系的脆弱性进行了较为全面的实证考察，研究说明，在样本区间内银行体系的价值创造和价值发现功能存在较为明显的脆弱性。由此说明，一国的金融发展应重视金融体系的基本功能和制度的建设，不能一味追求市场外部结构和规模的无限度扩张。6万晓莉 1 构建的金融脆弱性指数从流动性风险、信贷风险、外汇风险等几方面选取五个指标，得到的金融脆弱性指数与我国经济经验事实基本相符。陈守东和王妍 2 选取涵盖银行、证券和外汇市场的 6 项基础指标，采用等方差权重方法构建了中国金融压力指数，且深入探讨了虚拟经济与实体经济的关联性。刘金全、刘达禹、付卫艳 3 采用滚动相关系数与区制转移模型探究了金融机构脆弱性与经济增长
8、间的关联机制，研究结果表明：金融机构脆弱性与经济增长之间存在两种相反的相关区制。许涤龙、陈双莲 4 采用CRITIC 赋权法选取银行、房地产、股票市场及外部市场冲击几个方面对金融市场压力进行综合测度，并得出我国 2008 年末金融压力指数达到最大值的结论。张晶、高晴 5 结合当前金融体系的特性合成金融压力指数，并采用两种方法对金融脆弱性发展的宏观经济冲击进行检验。研究的结果说明我国金融压力主要集中于高压和低压区间，金融压力指数能够对宏观经济波动有比较好的预测作用。与商品市场的稳定性度量相比，金融系统脆弱性的度量并不成熟，现有的研究多聚焦于银行体系的金融脆弱性与金融风险。本文所建立的金融脆弱性指
9、数主要考虑我国系统性金融风险的强弱程度。在此基础7上建立区制转移模型，主要考虑金融脆弱性程度本身的区制转移过程，这种具有离散 Markov 区制转移性质的回归模型允许不同金融脆弱性水平之间以概率方式发生转移，因此能够定量地刻画金融脆弱性动态变化过程中的内生转移机制，模型的选用能够更好地拟合历史数据；除此以外，对于我国 1999 年至 2015 年的季度金融脆弱性的 Markov 区制转移模型的实证检验，能够全面的判断我国经济飞速发展过程中系统性金融脆弱性动态过程的区制数量和区制水平，判断经济政策工具选择和金融脆弱性区制的关联性，从而提出我国“新常态”经济形势下中如何更好地运用经济政策工具进行金
10、融风险管理。endprint二、我国系统性金融脆弱性指数的合成（一）系统性金融脆弱性指数的指标选取为了构建测度我国系统性金融的脆弱性指数，本文借鉴了国内外金融脆弱性度量的研究成果，综合西方国家金融脆弱性指标选取的共性、我国金融体系风险的特点及经济形势，构建的指标类型包括三大类，分别是衡量市场环境风险指标，即宏观经济基本面的风险指标、衡量金融市场中介风险的指标以及衡量传染与冲击因素的指标，其中，在市场环境的度量中选取了居民消费价格指数增长率、财政赤字率、经常账8户差额/GDP、M2 增长率/GDP；衡量中介机构脆弱性指标选取了商业银行存贷比、金融机构新增贷款增长率、同业拆借利率、证券市场平均换手
11、率、保险赔付额变化率、房地产价格指数、房地产投资增长率；衡量传染与冲击因素的脆弱性指标选取了实际有效汇率变动、国家外汇储备波动率。6 具体的指标说明见表1，数据的起止时间为 1999 年的一季度至 2015 年的二季度。数据来源于 Wind 数据库、中经网数据库 （http：/ （http：/ 金融脆弱性指标的主成分提取及因子分析对于金融脆弱性指标主成分的提取，首先需要对指标的属性与量纲量级进行处理，具体处理的步骤是：首先，对于指标的属性进行“同方向”的分析，对于金融脆弱性指数，选取的指标可能对系统性金融脆弱9性产生正向影响也可能产生负向影响，经过分析，选取的指标与金融脆弱性均是同方向变化，即
12、基础指标值上升，意味着金融脆弱性越强（见表 1 变量性质）。其次，选取的 14 个指标包括绝对数、相对数不同的量纲和量级的数据，使用这些基础指标直接进行指数合成将导致所得到的合成指数更偏重那些数量级较大或者方差较大的基础指标数据等问题，进而造成合成指数的失真，因此需要对指标进行标准化。常用的数据“标准化”方法包括极值法、标准差化法和均值化法。本文选取了标准差化法对基础指标进行标准化。本文运用 SPSS19.0 软件，根据主成分分析法原理进行数据分析。表 2 给出了选取主成分的总体方差贡献度。从表 2 可以看出，按照特征值的大小排序，第一大特征值对应的主成分方差贡献度为 28.449%，第 2大
13、特征值对应主成分的方差贡献度为 19.081%，第 3大特征值对应主成分的方差贡献度为 12.710%，第 4大特征值对应主成分的方差贡献度为 8.924%，第 5大特征值对应主成分的方差贡献度为 7.517%。前五大特征值对应主成分的累积方差贡献度为 76.681%，大于通常判断标准 70%，因此选择前五个特征值对应的主成分作为测度金融脆弱性的合成指标。10为使每个因子上的具有最高载荷的变量数最小，简化对因子的解释，对原始因子载荷矩阵进行方差最大旋转。表 3 显示各因子旋转后的得分情况：由上表可以看出，第一主因子 F1 在实际有效汇率、M2 增长率/GDP 两个指标上有较大载荷，主要反映了货
14、币流动性因素对金融脆弱性的影响。第二主因子 F2 在居民消费价格指数增长率和财政赤字率两个指标上有较大载荷，主要反映了宏观经济风险因素的影响。第三主因子 F3 主要在金融机构新增贷款额增长率、经常账户差额/GDP 两个指标上有较大载荷，主要反映了国内外信贷风险对系统脆弱性的影响。第四主因子 F4 主要在房地产开发投资额增长率这个指标上有较大载荷，这主要反映了我国房地产开发投资对系统性金融风险的影响。第五主因子 F5 主要在国家外汇储备波动率、美国道琼斯工业指数收益率两个指标上有较大载荷，主要反映了金融传染因素的影响。（三） 金融脆弱性指数的计算结果根据主成分 1 到主成分 5 对应的方差贡献度，确定主成分 1 和主成分 5 在计算金融脆弱性指数中的权重系数分别为：
