1、,宏观研究证券研究报告中国经济,专题报告,2012 年 12 月 6 日,社会融资总量里的钱为何漏出了？2012 年 5 月以来，社会融资总额加速上行，以信托、企业债为主的直接融资弥补信贷弱增长的不足，后者占新增社会融资总量 40%以上，但是固定资产投资增长却未同步加速。那么社会融资总量的钱是否存在“漏出”，实体经济的恢复为何如此缓慢，对于监管和货币政策传导的影响又如何？未来社会融资总量如何发展？这是本,相关研究中国融资市场的新高速公路？2012 年 9 月 11 日从“资产负债表”看中国经济调整2012 年 10 月 31 日影子银行发展中的机遇与挑战,文试图回答的问题。我们认为新增社会融资
2、总量较多用于展期，而非新增项目，原因有以下几点：第一，企业将信托、债券发行筹措的新增资金臵换原先银行贷款，这从债券余额增长率远低于发行增速可以得到印证；第二，新增资金使用用途也是较为重要因素，比如公司债发行，大部分新募资金用以补充流动资金，只有 2012 年后企业债（尤其是城投债）发行提速才带动基建投资回升。,2012 年 11 月 26 日在经济下行期间，企业在资金使用方面会出现明显变化，对于盈利改善和经济前景的不确定，使得微观主体增加营运资金的配臵、进行现金囤积，使得资本支出大为放缓。此外随着“金融脱媒”发生，企业融资后的跨市场套利行为增多，比如企业债收益率依然在 6%左右，但信托产品收益
3、率可以达到 8%10%，民间借贷的回报率可以达到 15%以上。以此，企业从债券、信托得到的资金可能部分投向了金融市,曹阳 S0850512090001电话：021-2321 9981Email：李宁 S0850512080004电话：021-2321 9431Email：,场，而非用以生产性投资。同样由于债券、信托资金分流，银行信贷增长弱化，这主要体现在货币乘数下降。从原因来看：一方面，企业囤积现金过冬，或将资金投向较高收益的信托、理财产品，使得银行体系出现资金漏出，增加了通货占存款比例；另一方面，银行放贷意愿减弱，利率市场化加剧了存款活化，稳定存款来源减少，银行增加流动性强的资产配臵，如通过
4、增加债券、提高超额准备金率来进行流动性管理，这也对冲了央行下调准备金率的政策效果。2010 年后，社会融资总量大幅上升，占 GDP 比例加速上行至 180%，而信贷增幅在 2008、2009 年出现跃升后，出现增长弱化，但存量占比仍高，目前占 GDP 比例达 120%。较高的货币存量对于稳定通胀预期，控制资产价格泡沫形成压力，我们认为央行的货币政策会在较长时间保持稳健。从长周期来看，基于经济增长中枢下移，产业转型和人口结构变化等因素判断，我们认为在未来 10 年间中国进入缓慢去杠杆过程。在短周期中，出于企业再库存和补充现金流、政府项目续建等资金需求仍高，我们预测 2013 年新增信贷在 9 万
5、亿，社会融资总量在 12 万亿左右，整体流动性趋于平稳，但预测有一定下行风险。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,2,1.,2.,3,4,宏观研究深度报告,目,录社会融资总量回升，但投资上行有限 . 5社会融资总量的钱并未完全转为投资 . 62.1 较多的资金用于展期，而非增量投资 . 62.2 需要区别经营性和投资性现金流变化 . 82.3 跨市场套利机会增加，降低企业实业投资意愿 . 10银行信贷对投资支持弱化，货币政策挑战增加 . 11我们对于社会融资总量的看法 . 13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,3,图 1,图 2,图 3,图 4,图 5,图 6,图 7,图 8,图 9
6、,图 11,宏观研究深度报告,图目录,社会融资总量构成（万亿） . 5,不同类型企业投资增长率（%） . 6,企业债发行在 2011 年后有所提速（亿人民币） . 6,信托资产规模不断走高（百万人民币） . 6,各类债券余额（2010=100） . 7,2012 年后城投债发行提速（亿）. 8,信托发行期限下降，但收益率维持高位（%） . 8,房地产企业经营现金流明显改善（%） . 9,但是拿地热情和未来开工意愿依然不高 . 9,图 10 土地溢价率领先于新屋开工的回升（%） . 9,2012 年 6 月企业对未来景气预期仍在下滑（%） . 10,图 12 企业亏损仍然在增加（%） . 10,
7、图 13 上市公司现金仍处低位，有待回升(4qma，十亿人民币) . 10,图 14 企业发债利率低于信托回报率（%） . 11,图 15 民间借贷利率依然较高（%） . 11,图 16 近期货币乘数对于货币增长贡献率不高（%） . 12,图 17 商业银行稳定资金来源占比减少 . 12,图 18 商业银行依赖于其他金融机构短期融资增加（亿元） . 12,图 19 银行融资与企业固定资产投资贷款占比（十亿人民币） . 13,图 20 银行市场利率保持平稳（%） . 13,图 21 2010 年后社会融资总量相比信贷增长更快（%） . 14,图 22 地方政府债务到期分布（万亿） . 15,图
8、23 政府财政赤字仍在增加（十亿） . 15,图 24 新增社会融资总量和信贷预测（万亿） . 15,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,4,宏观研究深度报告,表 目 录,表 1 公司债和企业债发行差别 . 9,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,5,宏观研究深度报告2012 年 5 月以来，社会融资总额加速上行，以信托、企业债为主的直接融资弥补信贷弱增长的不足，后者占新增社会融资总量 40%以上，但是固定资产投资增长却未同步加速。那么社会融资总量的钱是否存在“漏出”，实体经济的恢复为何如此缓慢，对于监管和货币政策传导的影响又如何？未来社会融资总量如何发展？这是本文试图回答的问题。1.
9、 社会融资总量回升，但投资上行有限2008 年后，通胀走高和利率市场化提速等因素导致稳定存款流失增加，同时大量贷款项目投向了基建、地方融资平台等资金回收期长、盈利较低的行业，挤占了银行较多信贷额度。在存款活期化和信贷投放固化共同作用下，银行被迫开始纠正“久期失衡”带来的经营压力，收缩中长期信贷额度，企业也试图寻求银行体系外的融资来满足经营、投资需求。央行也意识到金融体系中发生的变化，开始使用社会融资总量来统计广义流动性（加入了企业债、信托、委托贷款等多种发展较快的融资工具）。2010 年后，虽然信贷增长弱化，但直接融资发展提速，使得广义流动性规模依然不低，截止 10 月社会融资总额已达13 万
10、亿，非信贷融资占比上升至 40%以上。图 1 社会融资总量构成（万亿）,16.00,人民币贷款,其他融资方式,其 他 融 资 占 比 （ %， 右 轴 ）,50,14.004012.00,10.008.006.00,3020,4.00102.00,0.00,0,02-12,03-12,04-12,05-12,06-12,07-12,08-12,09-12,10-03,10-06,10-09,10-12,11-12,12-09,资料来源：CEIC，海通证券研究所尽管如此，我们未见固定资产投资如 2008 年大幅反弹，无论国有企业还是私营企业均是如此，截止 10 月前者的投资增速仅为 14.2%，
11、后者为 21.4%。相对而言，只有基建投资出现了较为明显回升。那么什么因素导致新增社会融资总量的钱向实体经济领域传导中出现“漏出”呢？这是一个值得关注的问题。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,20,10,/3,20,10,/6,20,10,/9,20,11,/3,20,11,/6,20,11,/9,20,12,/3,20,10,/1,2,20,11,/1,2,20,12,/6,07,-0,1,07,-0,5,07,-0,9,08,-0,1,08,-0,5,08,-0,9,09,-0,1,09,-0,5,09,-0,9,10,-0,1,10,-0,5,10,-0,9,11,-0,1,11,
12、-0,5,11,-0,9,12,-0,1,12,-0,5,12,-0,9,6,宏观研究深度报告图 2 不同类型企业投资增长率（%）,60.050.040.030.020.010.00.0,国有企业,私营企业,06-02,07-02,08-02,09-02,10-02,11-02,12-02,资料来源：CEIC，海通证券研究所2. 社会融资总量的钱并未完全转为投资2011 年后非银行融资来源大幅拓宽，规模快速增加，但是这仅是发行额，以其来判断用以投资的资金大幅增加有所偏颇。2.1 较多的资金用于展期，而非增量投资从发行额来看，债券市场和信托融资确实大幅提速。 企业债和信托融资均出现较为明显走高，
13、从前者发行量，后者的资产管理规模变化来看均是如此。我们统计的企业债包括短期融资券、中期票据、公司债和普通企业债等，目前单月发行规模达到 30004000 亿水平，长期债券占比也有所增加。应该说从规模和结构来看，这在一定程度可以弥补新增中长期信贷增长不足。从信托资产管理规模来看，也是如此。2012 年 6 月信托资产规模达 5.5 万亿人民币，部分资金流向房地产、基建投资，也可部分缓解前者在宏观调控中信贷可得性下降，后者续建资金紧张的问题。,图 3 企业债发行在 2011 年后有所提速（亿人民币）4500,图 4 信托资产规模不断走高（百万人民币）6,000,000,4000,短期融资券,中长期
14、企业债,5,000,000,基础设施,房地产,证券,金融机构和工商企业,其他,3500,30002500,4,000,0003,000,000,20002,000,0001500,10005000资料来源：WIND，海通证券研究所,1,000,0000资料来源：WIND，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,7,1 2,1,2,宏观研究深度报告但是，这并不对应企业可供使用的新增资金增加。第一，我们认为问题在于资金存量、流量的概念有所不同。投资项目的期限较长，融资资金使用期限较短，这使得从融资工具的发行额来看虽然大幅上升，但部分用以替换到期债务偿还，未带来可供投资增量资金上升。因
15、此我们认为使用时点的余额数比发行额可以更好刻画新增资金变动。我们的结论得到了部分数据上的支持：一方面，20102011 年短期融资券发行规模较大（图 5），因此目前新发债券有较大部分用以臵换前期债务，用以展期和再融资；另一方面，从债券发行和社会融资总额两个口径统计的债券余额同比增长率 来看，分别只有 17% 和 11%（前者考虑了银行在金融债方面的融资可能偏高一些），这与新增债券发行大幅加快形成一定反差，也部分支持新发债券用于替换到期债务的结论。此外，我们猜测中国企业也正进行类似美联储的扭曲交易(OT)，即通过长期债券融资，替代短期债券发行，从而拉长债务久期，毕竟目前融资成本处于低位，资金可得
16、性也依然较高。第二，我们认为资金用途也是一个重要因素。我们发现公司债 2011 年后是发行加速最快的一类，而企业债提速则发生在 2012 年后（图 5）。两者在发行主体和使用用途存在较为明显的区别：前者发行主体是市场化程度较高企业，从募集资金用途来看，可以用以调整资产结构和降低财务成本，后者发行主体大多为央企和国有控股企业，资金用途与投资更为相关。我们猜测在 2011 年虽然公司债发行增加，但大部分新募资金用以补充流动资金，臵换银行贷款，进行资产结构调整等（后文也将对此进行分析），并未将新增资金全部用以投资。但在 2012 年后企业债、尤其是城投债发行提速，带动的基础设施投资回升是实实在在的。
17、这或是在投资数据中，只有基建类回升较快的原因之一。对信托类融资也存在类似“期限错配”问题，我们发行这类项目的融资期限不断缩短，大多采取循环发行方式，对新增投资支持力度也不会太大。图 5 各类债券余额（2010=100）,300280,中票普通企业债短融,公司债260240220200180160140120100,10-07,10-11,11-03,11-07,11-11,12-03,12-07,资料来源：CEIC，海通证券研究所前者的计算中我们以市值余额剔除央票来测算，后者以累计社会融资总额中的企业债融资来计算根据亚洲开发银行测算，这一增速大致在 20.7%，与我们结论基本一致请务必阅读正文
18、之后的信息披露和法律声明,8,发行主,体差别,发行定,价,发行制,度,发债资,金用途,差别,信用来,源差别,市场功,能差别,（,宏观研究深度报告表 1 公司债和企业债发行差别,公司债由股份有限公司或有限责任公司发行的债券由发行人和保荐人通过市场询价确定核准制。由证监会进行审核，对总体发行规模没有限制。,企业债由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券，它对发债主体的限制比公司债窄利率限制是要求发债利率不高于同期银行存款利率的 40%审核制。发改委进行审核，发改委每年会定下一定的发行额度。,发行状况发债额度差别,可采取一次核准，多次发行主要用途包括固定资产投资、技术更新改造、改
19、善公司资金来源结构、调整公司资产结构、降低公司财务成本、支持公司并购和资产重组等公司债的信用来源是发债公司的资产质量、经营状况、盈利水平和持续盈利能力等最低限大致为 1200 万元和 2400 万元各类公司获得中长期债务性资金的一个主要方式,要求审批后一年内发完主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并与政府部门的审批项目直接相关不仅通过“国有” 即国有企业和国有控股企业等）机制贯彻了政府信用，而且通过行政强制落实担保机制，实际信用级别与其他政府债券大同小异发债数额不低于 10 亿元受到行政机制的严格控制，每年的发行额远低于国债、央行票据和金融债券，也明显低于股票的融资额,资料来源： 海通证
20、券研究所,图 6 2012 年后城投债发行提速（亿）,图 7 信托发行期限下降，但收益率维持高位（%）,900800700,54,信托产品平均期限（年）信托产品收益率（右轴）,109,600500400300,32,876,2001000,10,54,2009/1/1,2009/7/1,2010/1/1,2010/7/1,2011/1/1,2011/7/1,2012/1/1,2012/7/1,200406,200506,200606,200706,200806,200906,201006,201106,201206,资料来源：WIND，海通证券研究所,资料来源：WIND，海通证券研究所2.2
21、需要区别经营性和投资性现金流变化从上文来看，尽管债券、信托发行规模上升，但部分用以应对投、融资中的“期限错配”，新增投资依然较为有限，但这可能依然不是事实的全部。在经济下行期间，企业在资金使用方面会出现明显变化，我们按照资金运用将企业分为两种类型：有了钱，也不投资；经营景气度下降，储备现金过冬。微观企业增加营运资金的配臵、囤积现金的行为均使得资本支出大为放缓。房地产企业有了钱，但并不对应投资回升。从三季报数据来看，上市房地产公司现金流情况已经大为改善，经营现金流占销售收入比例明显回升，但并不对应未来增加投资。我们发现从土地成交来看，依然处于下行通道，土地溢价率回升也十分有限。从历史数据来看，开
22、发企业拿地的放量、提价领先于新开工反弹，考虑到目前政府对于房地产调控态度依然坚决，限购等行政性措施未有松动，市场对于房产税普及等常态化调控手段预期升温等因素，地产企业大多选择了“囤钱”观望，而非增加投资。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,9,宏观研究深度报告,图 8 房地产企业经营现金流明显改善（%）,图 9 但是拿地热情和未来开工意愿依然不高,40,经 营 现 金 流 /销 售 收 入,160.0,40城 市 土 地 供 应 量 （ 3mma),60.00,成 交 土 地 溢 价 率 (右 轴 ， 3mma),200-20-40-60,120.080.040.00.0-40.0-80.
23、0,50.0040.0030.0020.0010.000.00,02-12 03-12 04-12 05-12 06-12 07-12 08-12 09-12 10-12 11-12,09-02,09-08,10-02,10-08,11-02,11-08,12-02,12-08,资料来源：WIND，海通证券研究所,资料来源：WIND，海通证券研究所图 10 土地溢价率领先于新屋开工的回升（%）80.060.040.020.00.0-20.0,-40.0,新开工,土地溢价率,06-02,07-02,08-02,09-02,10-02,11-02,12-02,资料来源：CEIC，海通证券研究所经营
24、困难企业增加，现金过冬成为应对经济下滑的选择。企业经营依然难见乐观，亏损额和亏损企业数量仍在上升，同时在销售收入回落时，应收账款的下行却有限， 企业对现金的需求增加。从二季度 5000 家企业景气指数来看也是如此，企业对于需求回升持续性仍有迟疑，销售回款情况改善有限。从上市公司数据来看，企业同样存在较大增加内部现金压力，这均使企业将债券、信托新募资金用以补充现金，而非增加投资。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,宏观研究深度报告,10,图 11 2012 年 6 月企业对未来景气预期仍在下滑（%）,图 12 企业亏损仍然在增加（%）,80.070.060.0,销售回款情况,国内订单水平,2
25、00.0150.0100.0,40.0030.0020.00,10.00,50.0,50.0,0.00,40.030.020.0,0.0-50.0-100.0,工业企业亏损额,工业企业亏损家数（右）,-10.00-20.00-30.00,92-06,95-06,98-06,01-06,04-06,07-06,10-06,02-12,03-12,04-12,05-12,06-12 07-12,08-12,09-12,10-12,11-12,资料来源：WIND，海通证券研究所,资料来源：WIND，海通证券研究所图 13 上市公司现金仍处低位，有待回升(4qma，十亿人民币),600400,1601
26、40,120200100,0-200-400,80604020,-600,投资现金流,筹资现金流,经营现金流,现金变化,0,2005-12-31,2006-12-31,2007-12-31 2008-12-31,2009-12-31,2010-12-31,2011-12-31,资料来源：WIND，海通证券研究所2.3 跨市场套利机会增加，降低企业实业投资意愿“金融脱媒”增加，企业融资后的跨市场套利行为增多，比如企业债收益率依然在 6%左右，但信托产品收益率可以达到 8%10%，民间借贷的回报率可以达到 15%以上。以此，企业从债券、信托得到的资金可能部分投向了金融市场，而非用以生产性投资。请务
27、必阅读正文之后的信息披露和法律声明,3,3,宏观研究深度报告,11,图 14 企业发债利率低于信托回报率（%）,图 15 民间借贷利率依然较高（%）,10.08.06.0,26.024.022.0,民间借贷利率,20.04.018.0,2.0,信托收益率,AA级 企 业 债 收 益 率,16.00.0,04-06,05-06,06-06,07-06,08-06,09-06,10-06,11-06,12-06,14.0,11-04,11-06,11-08,11-10,11-12,12-02,12-04,12-06,12-08,资料来源：WIND，海通证券研究所,资料来源：WIND，海通证券研究所
28、,3银行信贷对投资支持弱化，货币政策挑战增加企业债券、信托等融资渠道拓宽对于货币供给的影响还需探讨，尽管市场认为这部分资金流出了银行体系，引发“存款流失”、银行账户紧缺，尤其是新增贷款不达预期时，很多人会将其归咎于金融脱媒。但可能并非如此，因为企业债券、信托融资得到的资金在生产过程中仍会以某种形式存在于银行资产负债表中，并在企业间交易、经营的过程中进入实体经济，但不可否认的是货币创造的能力受到的制约确在增加。银行信贷对于实体经济投资支持下降我们认为货币创造弱化原因来看，既体现在银行和非金融机构货币创造能力不同，也反映在银行、企业等主体应对经济周期变化时，风险偏好和资产配臵行为变化对于货币创造的
29、影响。这一结论可以得到数据支持：以央行公布的基础货币余额和货币乘数来测算各自对于货币增长率贡献 ，我们有两点发现：第一，准备金率变动对于货币增速影响是不对称的，其中准备金率上调的紧缩效果好于下调带来的政策放松效果；第二，相比 2009 年政策放松周期，目前货币乘数回升更为有限。由此，我们猜测影响货币乘数变化既有周期性因素，也受结构性因素影响。从周期性因素来看，在政策放松后，经济由放缓转入增长初期，企业对于盈利恢复存有迟疑，银行对企业的信贷条件放宽也需要时间，使得货币乘数回升缓慢；在紧缩周期则有所不同，央行准备金率上调直接影响银行可贷资源，后者受制于存贷比的刚性约束，使得紧缩达到立竿见影的效果。
30、2010 年后，经济进入下行周期、叠加利率市场化加快使得货币乘数回升更为缓慢，这主要因为银行、居民和企业等微观主体的行为发生变化：一方面，如前文所述，在经济下行周期，企业囤积现金过冬，或将资金投向较高收益的信托、理财产品，使得银行体系出现资金漏出，增加了通货占存款比例；另一方面，银行放贷意愿减弱，同时利率市场化加剧了存款活化，稳定存款来源减少，导致存款占总负债比例下降（图 19），银行更多通过同业得到短期资金（图 20），资金来源的不稳定均使银行增加流动性强的资产配臵，如通过增加债券、提高超额准备金率来进行流动性管理，这也对冲了央行下调准备金率的政策效果。由于 2011 年央行对 M2 口径进
31、行了调整，以基础货币和货币乘数倒推的 M2 增长有一定偏差请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,50,35,宏观研究深度报告,12,以上因素使得银行对实体经济投资支持的力度进一步下降。我们发现近期银行中长期信贷增长乏力，而固定资产投资中贷款增速也维持低位。货币政策挑战进一步增加，央行侧重维持银行间市场利率稳定我们认为央行在管理货币总量的政策操作会遇到较大挑战。一方面降低准备金率政策会被银行、企业增加现金、超额准备金的行为对冲，使得货币政策传导机制遇阻；另一方面，“金融脱媒”使得流出银行体系资金规模依然较大，这部分资金从事跨市场的套利，资金滚动中存在一定“期限错配”，因而存在一定流动性风险；此
32、外，部分资金使用中短期投机较多，也会增加资产价格泡沫压力。由此，央行在政策工具选择上出现一定变化，我们认为通过频繁逆回购，稳定银行间市场利率变得更为重要，这将有利于保证市场流动性维持平稳。图 16 近期货币乘数对于货币增长贡献率不高（%）,基础货币增长率,货币乘数增长率,M2增长率（右轴）,3030251020-1015,-30,10,07-01,07-07,08-01,08-07,09-01,09-07,10-01,10-07,11-01,11-07,12-01,12-07,资料来源：WIND，海通证券研究所,图 17 商业银行稳定资金来源占比减少,图 18 商业银行依赖于其他金融机构短期融
33、资增加（亿元）35000.0,80%76%72%,商业银行对企业住户负债占比,30000.025000.020000.0,15000.068%10000.0,64%60%,5000.00.0,银行对其他金融机构净负债,05-06,06-06,07-06,08-06,09-06,10-06,11-06,12-06,06-03,07-03,08-03,09-03,10-03,11-03,12-03,资料来源：WIND，海通证券研究所,资料来源：CEIC，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,10,-0,1,10,-0,3,10,-0,5,10,-0,7,10,-0,9,10,-1,
34、1,11,-0,1,11,-0,3,11,-0,5,11,-0,7,11,-0,9,11,-1,1,12,-0,1,12,-0,3,12,-0,5,12,-0,7,12,-0,9,30,0,1.,2.,3.,4.,5.,宏观研究深度报告,13,图 19 银行融资与企业固定资产投资贷款占比（十亿人民币）,图 20 银行市场利率保持平稳（%）10.0,其他,40,1,100900,中长期贷款短期和票据融资固 定 资 产 投 资 贷 款 增 长 率 （ %,右 轴 ）,35,8.0,银行同业拆借利率,6.0,700,25,500,20,4.0,15300,10,2.0,100,5,0.0,-100,
35、12-01,12-02 12-03,12-04 12-05,12-06 12-07,12-08,12-09 12-10,12-11,资料来源：WIND，海通证券研究所,资料来源：CEIC，海通证券研究所4我们对于社会融资总量的看法2010 年后，社会融资总量大幅上升，占 GDP 比例加速上行至 180%，而信贷增幅在2008、2009 年出现跃升后，出现增长弱化，但存量占比仍高，目前占 GDP 的 120%。较高的货币存量对于稳定通胀预期，控制资产价格泡沫形成压力，我们认为央行的货币政策会在较长时间保持稳健。从长周期来看，我们认为在未来 10 年间中国进入缓慢去杠杆过程，社会融资总量占GDP
36、比例回落至 160% ，信贷占 GDP 比例降至 100%。主要理由如下：中国经济增长中枢下移，按照 2020 比 2010 年 GDP 翻一番测算，年均经济增速将回落至 6.8%，这使未来资金增速不必太高；随着中国经济转型，经济增长驱动力由投资逐步转入消费，服务业并非资金密集型行业，更多依赖资金快速周转和信用发展，对于增量资金需求减弱；中国货币存量已处高位，房地产等资产价格上涨压力仍存，私人主体通胀预期较高，这对于央行货币政策决策形成挑战，我们倾向于后者的政策取向趋于谨慎；对于商业活动的支持，我们认为可以在较高存量基础上，通过增加货币流转速度来实现，并非继续增加杠杆率水平；随着利率市场化推进
37、和人口结构变化，居民存款会出现趋势性下降，银行自身也会进行业务调整，增加中间业务收入，在经营转型中会减少贷款发放。此外非金融市场机构虽然发展快速，在货币创造方面会弱于银行，因此相比社会融资存量，信贷占 GDP 比例下降会更为快速。从短周期来看，我们预测 2013 年新增信贷在 9 万亿，社会融资总量在 12 万亿左右，整体流动性趋于平稳。第一，我们认为银行信贷依然较为充裕，但结构偏重短期，下调准备金率是信贷扩张前提。基于的理由如下：首先，虽然我们认为 2013 年在企业层面仍将延续去杠杆，因资产负债率较高和企业盈利回升缓慢，但是再库存和改善现金流的需求使得企业对于短期贷款需求仍高；请务必阅读正
38、文之后的信息披露和法律声明,宏观研究深度报告,14,其次，银行依然需要满足部分基建项目的融资需求。一方面，地方政府到期债务再融资仍有压力，在 2013 年债务到期量高达 1.2 万亿。考虑该类项目的低盈利和长周期特点，部分项目资金仍需展期；另一方面，目前政府赤字仍在扩大，财政扩张能力有限，需要较为宽松的货币政策配合实现稳增长。但是，央行对于抑制“十二五”开局地方政府投资冲动可能构成我们预测的下行风险；第二，由于政府仍将挤占较大信贷额度，因此非信贷融资仍需保持一定规模，以扶持民间投资增长，但结构可能出现变化。预计非信贷社会融资规模达到 3 万亿，以债券和股票融资居多，但信托规模可能受到控制。首先
39、，企业债融资依然将维持较高增长。一方面，直接融资仍是“十二五”发展方向，直接融资占社会融资总量规模将达到 15%。从债券市场来看，中小企业债、资产支持债券将起到多元化融资，分散银行风险的作用，另一方面，考虑 2013 年上半年通胀上行有限，发债利率相比加权贷款利率依然不高，企业也将倾向债券融资；其次，我们认为信托融资规模可能出现一定下降。从融资主体来看，房地产企业现金流有所转好，基础设施建设借助城投债融资加速，因此新增资金需求可能出现回落；另一方面，由于信托资产池存在不透明，也存在一定偿付风险，监管可能更趋严格。,图 21,2010 年后社会融资总量相比信贷增长更快（%）200.0,180.0160.0140.0120.0100.080.0,
