1、济评论,宏观专题报告财政悬崖和美元周期投资要点：未来美国经济面临“宽货币紧财政”政策组合。美元回流与美国制造业回流的长期战略相匹配的。美元一旦趋势性走强将加大新兴市场的债务风险。报告摘要：美国“财政悬崖”是短期增长和长期可持续发展路线之间的博弈。虽然短期内财政优惠政策大部分都能够得以延续，“财政悬崖”能够安全度过，但财政紧缩不可避免。但更主要的，从长期来看财政紧缩对经济有正面影响，而 QE3 后美联储的低利率，未来美国经济面临“宽货币紧财政”政策组合。,2012 年 11 月 22 日宏观研究组分析师：解学成（S1180510120010)研究助理：姓名：陈光磊电话：(8610)8808517
2、2Email：林虎、王飞、王雪峰对本文有贡献,相关研究贬值若隐 通缩若现中国宏观经美元流动影响全球资金链。美元在现行的国际货币体系中一直处于“特,里芬两难”的困境。美元的流动伴随全球产业链分工，带动了全球资金链波动。下一阶段“宽货币紧财政”政策组合将加速美元回流的进程，这也是与美国制造业回流的长期战略相匹配的，从而推动美元走强，美国市场金融资产收益率上升。“宽货币紧财政” 政策组合可能于 2013 年再次出现。从历史上看，美国只有在 1993-2000 年克林顿政府采取了该政策组合。在实施该政策组合的初期，美元有效汇率出现了下滑，但是 1996 年以后，美元有效汇率出现趋势性反转，进入了 19
3、96-2002 年的美元升值周期。美元升贬值的五个周期。1970 年代牙买加体系以来，美元走势呈现五个阶段的贬值和升值周期。从 2003 年开始的贬值周期也已持续了近 10 年。结合以上对美国“财政悬崖”后，美国“宽货币紧财政”政策组合的分析，我们认为最迟 2013 年下半年美元将出现趋势性走强。美债收益率上升，将对新兴市场造成沉重打击，尤其是对债务沉重和财政脆弱的国家。请务必阅读正文之后的免责条款部分,2012-11-14通缩风险未解除 经济短期仍企稳中国宏观经济评论2012-10-22人民币即期升值与远期贬值之困人民币汇率专题研究之二2012-10-15人民币，对内升值对外贬值人民币汇率专
4、题研究之一2012-9-24人民币实际汇率研究暨人民币货币发行机制改革建议2012-9-24全球产业链再平衡以及 2013 年中国宏观展望2012-9-6全球再平衡与中国通缩（二次探底）周期兼谈超越宏观拐点预测与大类资产对冲2012-9-6请务必阅读正文之后的免责条款部分第 1 页 共 11 页,宏观专题报告目录美国“财政悬崖”下，财政偏紧. 4逃不开的“特里芬两难” . 5“宽货币紧财政”政策组合 . 6美元升贬值的五个周期 . 71第一阶段（19761980 年）：美元贬值周期 . 82第二阶段（19811985 年）：美元升值周期 . 83第三阶段（19861994 年）：美元贬值周期
5、. 84第四阶段（19962002 年）：美元升值周期 . 95第五阶段（2003）：美元贬值周期 . 9,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 2 页 共 11 页,宏观专题报告插图图 1：CBO 美国基准财政赤字 .5图 2：CBO 替代财政方案美国财政赤字.5图 3：美国再通胀时中心外围架构下资金流动 .5图 4：美国紧缩时中心外围架构下资金流动 .5图 5：从 BDI 指数来看，现在仍处于去全球化当中 .6图 6：美国联邦政府及非金融企业负债 .6图 7：1993-2000 年克林顿政府的“宽货币紧财政”推动美元汇率走强 .6图 8：1980 以来的美元汇率升贬值周期及危机 .7图 9
6、：美元汇率走强对应了全球的金融和汇率危机 .9图 10：QE3 后美联储的基础货币变化不大 .10图 11：QE3 可能并非压低美债收益率 .10图 12：美国 10 年期国债收益率上升的窒息线 .10图 13：中国通胀周期对应美元的升贬值周期 .10,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 3 页 共 11 页,（,宏观专题报告美国“财政悬崖”下，财政偏紧美国经济正逐步接近所谓“财政悬崖”的威胁。如果美国共和与民主两党组成的跨党派超级委员会未能就削赤达成协议，2013 年初便会启动自动削减赤字机制，缩减政府开支，目标是未来十年减少赤字 1.2 万亿美元，同时税务优惠政策将于 2012 年底结束
7、，可能不再获得延期，削减财赤与加税将造成私人与企业庞大的财政缺口，形成所谓“财政悬崖”。未来大多数美国人税负将大幅上升，同时政府支出会急剧下降。虽然这些变化可以显著地降低 2013 年甚至接下来几年的联邦政府赤字，减缓美国债务累积速度，降低债务占 GDP 比例，但是由此产生的宏观经济整体紧缩很可能导致美国在 2013 年重新陷入衰退。具体情况如下：第一，若未能采取新的措施，大多数 2001 年起实行的减税政策将在 2013 年 1月 1 日到期，届时税率将提高，应税收益额减免和税收抵免政策将自动失效，很可能使数百万纳税人受制于替代性最低税收体系(AMT)。此外，遗产税影响范围会在 2012 年
8、基础上扩大 10 倍以上。先前的薪工税 2%扣减措施也将失效。此前一部分国会定期更新的短期减税优惠措施已经失效，余下的条款也可能自动废除，家庭和企业的税负都会因此再次上升。最后，2010 年医改法案的通过，会对高收入纳税群体征收新的税费。第二，2013 年联邦税收总额将至少增加 5000 亿美元，相比于没有“财政悬崖”的情形税收增量要多出 20%以上，几乎 90%的家庭面临着平均 3500 美元的额外税负，中等收入家庭的税负将平均增加 2000 美元。第三，“财政悬崖”的不同方面对各收入阶层的家庭会产生不同的影响：（1）对于大多数家庭，导致税负上升的最主要原因是社会保障税临时性减免措施的到期和
9、 20012003 年税负减免政策的失效。（2）2009 年经济刺激计划中税收抵免条款的到期将会对低收入家庭产生显著影响。3）20012003 年针对高收入阶层的减税政策的到期以及 2010年新医改法案提出的税收方案将会对高收入阶层产生显著影响。（4）豁免替代性最低税条款的到期则会对中等收入家庭产生较大的影响。第四，“财政悬崖”不仅提高了平均税率，而且显著抬高了边际税率，这会对纳税人的经济行为产生重要影响。工资和薪金的平均边际税率将上升 5%，利息收入的边际税率平均上升 5%，长期资本利得的边际税率平均上升 7%，合法红利边际税率平均上升20%。但实际上，立法者可以通过延迟、废除“悬崖条款”或
10、启动新的开支和减税政策来对冲财政悬崖的负面冲击，以支持经济的复苏。民主与共和两党在对于避免财政悬崖原则上一致，但是在对不同阶层人征税有所区别方面存在分歧。两党争论的重点主要在于对高收入阶层增加税收问题上。民主党坚持通过向富人增加税收与削减支出两个方面来平衡预算，主张终止个人年收入超过 20 万美元（家庭收入超过 25 万美元）纳税人的减税政策。共和党接受增加新的税收收入是可能的，但仍然希望能够采取一些折衷措施，降低对应的高收入门槛值。两党在进行短期增长和长期可持续发展路线之间的博弈。美国国会预算局(CBO)对 2013 年至 2022 年之间的情况做出了两种情景假设。如果美国国会和总统不行动，
11、任凭减税措施到期，并令支出削减措施付诸实施，那么下一个10 年的情况将更接近基准预测。而如果他们采取行动延长现有政策，并令较低的税率持续，推迟或是防止支出削减的发生，那么下一个 10 年将更接近替代情景假设（图 1、图 2）。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 4 页 共 11 页,宏观专题报告我们认为，从目前博弈情况来看，虽然短期内财政优惠政策大部分都能够得以延续，“财政悬崖”能够安全度过，但财政紧缩不可避免。但更主要的，从长期来看财政紧缩对经济有正面影响，而 QE3 后美联储的低利率，未来美国经济面临“宽货币紧财政”政策组合。这种政策组合对美元指数和全球经济将产生深远的影响。,图 1：
12、CBO 美国基准财政赤字资料来源：CBOs August 2012 report An Update to the Economic andBudget Outlook : Fiscal Years 2012 to 2022，宏源证券,图 2：CBO 替代财政方案美国财政赤字资料来源：CBOs August 2012 report An Update to the Economic andBudget Outlook : Fiscal Years 2012 to 2022，宏源证券,逃不开的“特里芬两难”美元在现行的国际货币体系中一直处于“特里芬两难”的困境。Dooley( 2005)将美元资
13、金的运动规律描述为中心外围架构。美国作为中心国通过经常项目赤字向世界提供美元。以中国为代表的新兴经济体作为外围国，在出口导向战略下把美国作为最主要的出口市场，通过经常项目盈余积累美元储备，并通过购买美国国债或进行其它投资使美元回流美国。美元的流动伴随全球产业链分工，带动了全球资金链波动。,图 3：美国再通胀时中心外围架构下资金流动资料来源：CBOs August 2012 report An Update to the Economic and,图 4：美国紧缩时中心外围架构下资金流动资料来源：Wind, 宏源证券,Budget Outlook : Fiscal Years 2012 to 2
14、022，宏源证券下一阶段“宽货币紧财政”政策组合将加速美元回流的进程，这也是与美国制造业回流的长期战略相匹配的，从而推动美元走强，美国市场金融资产收益率上升。全球产业链再平衡是大趋势，美国制造业回流难以避免，这也代表全球化方向的逆转。这一轮美,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 5 页 共 11 页,宏观专题报告国经济的一个特点是贸易逆差收敛，主要是美国的进口在下降，表明在“再工业化”和制造业回流推动下，美国开始实现自给自足。内需制造和内需消费形成微弱的内部良性循环，未来美国总进口需求增长会比较缓慢。,图 5：从 BDI 指数来看，现在仍处于去全球化当中1200010000800060004
15、0002000,12000100008000600040002000,图 6：美国联邦政府及非金融企业负债,95-12-31,97-12-31,99-12-31,01-12-31,03-12-31,05-12-31,07-12-31,09-12-31,11-12-31,波罗的海干散货指数(BDI)数据来源:Wind资讯,资料来源：Wind, 宏源证券,资料来源：Wind, 宏源证券,“宽货币紧财政”政策组合我们预计，“宽货币紧财政”政策组合可能于 2013 年再次出现。从历史上看，美国只有在 1993-2000 年克林顿政府采取了该政策组合。在实施该政策组合的初期，美元有效汇率出现了下滑，但是
16、 1996 年以后，美元有效汇率出现趋势性反转，进入了 1996-2002年的美元升值周期（图 7）。图 7：1993-2000 年克林顿政府的“宽货币紧财政”推动美元汇率走强资料来源：Wind，宏源证券克林顿上台时美国财政经济状况已陷入严重困难之中。克林顿政府形成了以削减财政赤字为基础、以促进经济发展为目标的财政经济政策。克林顿上任伊始, 就立即为大规模削减赤字而努力。经数月激烈争论, 国会于 8 月份通过并经克林顿签署了/综合预算调整法令(1993 年)( 简称 OBRA93) ,以其为依据开始全面大规模削减财政赤字和实施其经济政策的过程。OBRA93 规定在 19941998 年的 5
17、年内削减预算赤字 5050 亿美元, 其中包括压缩 2550 亿美元支出和增加 2500 亿美元收入。其具体条款主要有:规定性支出的削减；主,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 6 页 共 11 页,宏观专题报告动性支出的削减；增加最富裕阶层所得税,其他阶层不增税；其他税收的增加；对中低收入家庭和小企业减税,即对 4000 万中低收入者和 90%小企业减税。OBRA93 的实行导致了美国联邦赤字迅速下降。克林顿政府经济政策一度实现了“宽货币紧财政”的成功搭配,与里根政府最初几年成功地实行的松财政紧货币搭配是相反的政策运作。因此,被认为是一种崭新的宏观经济政策搭配类型。美国联邦赤字大规模削减所
18、引起的主要变化之一, 是美国 1993 年利率全面降到二三十年的最低点。从两个有代表性的利率看:(1)10 年期国债利率,1993 年为5.87% ,比 1992 年的 7.01%下降 1.14 个百分点, 是 1969 年以来的最低利率, 相对于里根时期最高的 1981 年的 13.1%下降了一半以上。(2)纽约联邦储备银行贴现率, 1993 年为 3.00%,比 1992 年的 3.25%下降 0.25 个百分点,是 1959 年以来的最低点,还不到里根时期最高的1981 年的 13.42%的 1/3。克林顿政府“宽货币紧财政”政策搭配取得成效的关键在于利率下降促进了私人投资和消费需求的扩
19、大, 导致了经济较强的增长，并使美元进入了长达6 年的升值周期。美元升贬值的五个周期1970 年代牙买加体系以来，美元走势呈现五个阶段的贬值和升值周期（图 8）。除了 1980 年代中期开始的贬值周期持续 10 年之久外，其他周期基本在 46 年的时间。概括起来，牙买加体系以来美元汇率走势表现出以下基本特点：第一，美元贬值和升值呈现明显的周期性特征，而且每个周期升值或贬值幅度都相当大。第二，无论美元汇率处在升值还是贬值周期，美国都存在持续的大量的经常项目赤字，甚至在升值过程中经常项目赤字占 GDP 的比重会持续增加。第三，美元汇率走势受美国货币政策尤其是利率政策的影响较大。第四，美元汇率的重大
20、调整往往与金融危机相生相伴。图 8：1980 以来的美元汇率升贬值周期及危机80-85资料来源：Wind, 宏源证券从利率和汇率的关系来看，美元的低利率时期一般均出现在美元贬值周期或即将进入贬值周期的时期，美元一般在高利率时期后出现升值，利率的波动与汇率不同步，一般有 12 年的滞后期。1981 年美国联邦基金利率达到 16%，而第二年美元大幅度升值10%；1985 年美国联邦基金利率下调到 8%，较上年下降 2 个百分点，而 1986 年美元大幅度贬值；1995 年美国联邦基金利率增加再次使得美元进入升值周期；2001 年美国大幅度降息后，2002 年美元又进入了贬值周期。可见，美元周期的拐
21、点一般出现在美国利率,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 7 页 共 11 页,。,宏观专题报告大幅度调整的一年以后，而在升值周期或贬值周期内，利率会可能出现双向波动。1第一阶段（19761980 年）：美元贬值周期1980 年美元名义有效汇率比 1975 年贬值 10.4%，实际有效汇率贬值 13.5%。期间，美国实行宽松的货币政策。美国和全球货币供应量急速增长，触发石油、黄金等贵金属、基础原材料价格飞涨。世界经济陷入“滞胀”，石油美元滚滚流入拉美国家。2第二阶段（19811985 年）：美元升值周期从 1979 年开始，联邦基金利率大幅度提高，到 1981 年达到前所未有的 16%。美元
22、也结束近 10 年的持续弱势，开始逆转为强势美元周期。1981 年美元名义和实际有效汇率比上年均升值 10%。此后逐年上升，到 1985 年。美元名义有效汇率和实际有效汇率分别比 1980 年升值 44%和 36%。期间，供给学派所倡导的减税政策，刺激了美国经济强劲增长。同时，政府急剧增加的军事开支，造成美国的巨额经常账户赤字和财政赤字。伴随着巨额“双赤字”的美元升值是这一时期的突出特点。对外借债导致拉美债务危机，危机波及墨西哥、巴西、阿根廷等国。当时拉美国家在美元利率高企下，各国债务负担骤然加重。更糟糕的是，拉美国家显然没有预料到美国加息周期从 1977 年开始竟然延续了 10年，使整个 2
23、0 世纪 80 年代以利润和债务等形式流出拉美的资金，比以援助和投资形式流入该地区的资金多 1860 亿美元，同期拉美资本外逃高达 1810 亿美元。从 1982 年开始，拉美国家陆续爆发债务危机。此后 10 年，拉美人均国内生产总值平均每年下降了 1.2%。3第三阶段（19861994 年）：美元贬值周期经历了上个美元升值周期，美国的经常账户赤字和财政赤字成为美国强迫日元和欧洲货币升值的借口，1985 年 9 月，五国集团签署了广场协议，要求“其他主要货币相对美元进一步有序升值”广场协议之后，美联储通过公开市场操作多次直接干预外汇市场，抛售美元，买入日元和马克。1986 年，美元名义和实际有
24、效汇率比 1985 年大幅度贬值 17.5%和 17.3%。自此，美元进入了新一轮的贬值周期。到 1995 年，美元名义有效汇率比 1985 年贬值 36%。实际有效汇率贬值幅度更达到 43%。美国强迫日元持续大幅度升值，日本股市跌幅超过 70%，房地产跌幅超过 50%，日本经济陷入长期衰退。与此同时，强势美元向弱势美元的转换对美国金融市场也造成了巨大冲击。美元利率的下调和美元走贬，使大量资本从资本市场撤出，触发 1987 年 10 月 19 日的股市暴跌。此外，这个周期也造成了欧洲汇率联动机制的一系列问题，最终英国退出欧洲货币体系。当时的背景是，美国经济正陷入严重的不景气，利率从 1989
25、年 3 月份的 9.9%一路下滑，到 1992 年 12 月份利率仅为 2.9%，美元相当疲软，美元指数从最高 103 下跌到80 以下。相应地，国际资本纷纷逃离美国并涌入欧洲。1990 年，英国加入欧洲汇率联动体系，而英国当时处于经济衰退，为维持英镑对马克等西欧强币的汇率稳定，英国陷入了非常明显的两难：如果希望维持英镑对马克等的稳定，必须维持英镑的高利率；如果希望挽救和刺激英国长期低迷的经济萧条，则在马斯特里赫特条约限制了其扩张性财政政策空间的时候，必须逐步调低英镑的利率。以索罗斯为首的一批国际对冲基金预期英镑将要贬值，趁火打劫发动了对英镑的攻击。最终结果英镑贬值，英国退出欧洲汇率机制。对其
26、他货币的投机性打击使西班牙比塞塔贬值 5%，爱尔兰镑贬值 100%，葡萄牙埃斯库贬值 6.5%，意大利里拉贬值 15%。并被迫中止了欧洲汇率机制的干预，欧洲货币体系的汇率机制遭受沉重打击。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 8 页 共 11 页,宏观专题报告4第四阶段（19962002 年）：美元升值周期1996 年美元再次进入升值周期。当年，美元名义有效汇率和实际有效汇率分别比 1995 年升值 4%和 2%。此后开始加速升值，到 2002 年，美元名义有效汇率比 1995 年大幅度升值 28%，实际有效汇率升值 31.5%。这一时期，尽管经常项目赤字仍然持续增加，但克林顿政府致力于改善
27、财政赤字的政策取得了明显效果，19982000 年连续三年实现财政盈余。美国的信息科技革命吸引大量资金流入美国，也支撑了该时期的强势美元政策。全球跟随美元加息经历了一个漫长的加息周期，美国本土投资吸引力急剧升高，全球资本涌入美国。但弱势美元向强势美元的转换，成为亚洲金融危机的重要影响因素。1996 年以前的弱势美元诱发投机热钱大量流入亚洲。19971998 年，弱势美元政策向强势美元政策的调整导致大量国际资金流回美国参与股市和其他资产投机，投机热钱迅速流出亚洲各国。使亚洲各国资产价格泡沫加速破灭。特别值得注意的是中国在这段时间出现了长达五年的通货紧缩（1998-2002 年）。5第五阶段（20
28、03）：美元贬值周期但是到了 2000 年下半年，随着网络经济泡沫破灭，美元的加息周期逆转为减息周期。2001 年的“911”事件后，美联储更是连续 13 次减息，使得联邦基金利率达到了 46 年来的最低水平。从 2002 年开始，美联储为避免美国经济陷入持续严重衰退。不断降低基准利率。2003 年美联邦基准利率曾达到 1%的历史低位。2003 年美元名义有效汇率和实际有效汇率分别大幅度贬值 12%和 10%。此后，呈持续贬值趋势，到 2007 年美元名义有效汇率和实际有效汇率分别比 2002 年贬值 25.7%和 25.3%。该时期，低利率使金融体系的流动性急剧增加，房地产市场的信贷迅速扩张
29、，触发了美国房地产业的蓬勃发展，助长了美国经济的泡沫。这种非正常的“应急利率”难以持久，从 2004 年下半年开始，美国加息周期渐渐降临，此轮加息造成美国地产泡沫破灭，也是 2008 年全球金融危机的导火线。美元的贬值周期直至最近，美元处于震荡筑底阶段。图 9：美元汇率走强对应了全球的金融和汇率危机,I:高利率及拉美危机,III :海湾战争II :87年美国,股灾资料来源：Wind, 宏源证券进一步可以将美元自 1980 年以来分成两个大的升贬值周期，1981-1995 年和1996-2010 年，每一轮周期持续 15 年左右。而且从 2003 年开始的贬值周期也已持续了近,请务必阅读正文之后
30、的免责条款部分,第 9 页 共 11 页,宏观专题报告10 年。结合以上对美国“财政悬崖”后，美国“宽货币紧财政”政策组合的分析，我们认为最迟 2013 年下半年美元将出现趋势性走强。针对 QE3 推出后，美元将持续贬值的观点，我们认为，由于实施 QE3 过程中美联储的证券购买行动并没有明显扩大基础货币，QE3 购买对像主要是 MBS 而非国债，美联储资产负债表事实上是在收缩而不是扩张的（图10、图 11）。,图 10：QE3 后美联储的基础货币变化不大,图 11：QE3 可能并非压低美债收益率,QE1资料来源：Wind, 宏源证券资料来源：Wind, 宏源证券从另一角度看，美元的本质就是美国
31、国债，一般来说，判断美元指数未来的走势可通过分析美短期或 10 年期国债价格走势图表（图 12）。就长周期来而言，10 年期债券收益率不到 2%难以维持，美债收益率必然系统性上移。美债收益率上升，将对新兴市场造成沉重打击，尤其是对债务沉重和财政脆弱的国家。根据我们对人民币汇率的分析，以及东南亚金融危机期间出现的国内通货紧缩，美元一旦走强对中国的资产价格和通胀将产生极大的压力。从中国经历的美元周期来看，中国的通胀通缩周期正对应了美元的贬值和升值周期（图 13）。,QE2,OT,QE3,图 12：美国 10 年期国债收益率上升的窒息线资料来源：Wind, 宏源证券请务必阅读正文之后的免责条款部分,
32、欧债危机,图 13：中国通胀周期对应美元的升贬值周期资料来源：Wind, 宏源证券第 10 页 共 11 页,买入,宏观专题报告作者简介：解学成：宏源证券研究所研究员，中国人民大学金融学博士，2010 年加盟宏源证券研究所。具有十多年证券研究经验，先后在中国证券市场研究设计中心（联办）、西南证券工作。机构销售团队,牟晓凤,01088085111,18600910607,,华北区域华东区域华南区域QFII,李 倩王燕妮张 瑶张 珺赵 佳奚 曦孙利群李 岚夏苏云贾浩森罗 云赵 越孙婉莹覃 汉胡玉峰,01088083561010880859930108801356001088085978010880
33、8529102151782067010880857560215178223601088085279010880857600755829347850108808584201088085843,136315080751391156227113581537296138013568001861179624213621861503139103909501391717927513631505872136610016831381163819913424300435186821851411881080598815810334409,,宏源证券评级说明：投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。以报告发布日后 6
34、 个月内的公司股价（或行业指数）涨跌幅相对同期的上证指数的涨跌幅为标准。,类别股票投资评级行业投资评级,评级增持中性减持增持中性减持,定义未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 20%以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%20%未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5%+5%未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%以上未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5+5未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上,免责条款：本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。本公司所隶属机构及关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能争取为这些公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为宏源证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 11 页 共 11 页,
