1、,14%,7%,-28%,-35%,研究报告,2012-12-4,零售业行业,行业研究(深度报告)评级 中性,维持,估值企稳下，寻找行业转型中的龙头机会,分析师： 童兰(8627)执业证书编号：S0490511040003联系人： 李锦(8627)联系人： 杨靖凤(8621),报告要点成长空间及盈利能力的担忧之下，行业估值在 2012 年持续下行商贸零售作为终端消费环节一直享有抗周期性的稳定增长，而本轮经济增速放缓时限超预期，居民购买力持续低迷，行业收入增速显著放缓，同时商业企业在经营费用的刚性上涨、网络零售及商业地产加剧渠道分流的影响下，市场对实体零售的盈利能力和成长空间的担忧进一步加剧，行
2、业估值在 2012 年持续下行至目前的历史低位水平。国内商业发展不均衡，我国实体零售企业仍存较大扩张空间国际横向对比，中国消费渗透率及人均商业面积远未到达成熟阶段，实体经济投资转内需的拉动下，国内消费行业将持续高景气；国内纵向分析，我国商业区域失衡现象较明显，商业供给大多集中于东南部一线及省会城市，但中西部,行业内重点公司推荐公司名称 公司代码000501 鄂武商 A,投资评级推荐,及低线城市消费增速强劲。在国内商业供求失衡背景下，实体零售企业依然具备较为广阔的外延扩张空间。,600697600858000861,欧亚集团银座股份海印股份,推荐推荐推荐,零售行业盈利模式转型势在必行，龙头企业有
3、望脱颖而出我们认为在盈利模式上，提升自营与直营的比例是实体零售行业增强差异化、提升毛利率的主要手段；在业态选择上，购物中心作为满足消费者生活需求的,市场表现对比图（近 12 个月）,商业体，本身具备强大的聚客能力，未来将更多成为百货发展业态选择。尽管,2011/12 2012/3,2012/6,2012/9,目前的客观环境使得行业转型尚存较多困难，但具备优秀经营管理能力、符合,行业发展趋势的优秀零售企业将有望在行业转型中脱颖而出。0%,-7%-14%,高物业重估及渠道价值使得产业资本频繁增持，行业估值有望企稳,-21%我们认为目前的行业估值水平已反映了市场的悲观预期，同时由于行业的重资,零售业
4、,上证综指,沪深300,产属性，零售公司的自有物业价值将为股价提供较高的安全边际；处于历史低,资料来源：Wind相关研究零售行业周报（20121126-20121202）2012-12-2零售行业周报（20121119-20121125）2012-11-25零售行业周报（20121112-20121118）2012-11-18请阅读最后评级说明和重要声明,位水平的 PS 也使得零售公司的渠道价值凸显，考虑到产业资本近一年来对零售企业的频繁增持，我们认为行业估值在目前水平下有望企稳，继续下行空间有限。投资逻辑重点推荐 1）中西部、低线城市的区域龙头，具行业结构性扩张空间；2）兼具规模与品牌优势的
5、优秀大型商业企业，更有能力实现模式转型；3）兼具低市销率与高物业重估价值的零售企业。推荐公司有：鄂武商、重庆百货、欧亚集团、银座股份、步步高、天虹商场、海宁皮城及海印股份。1 / 31,行业研究(深度报告)目录行业回顾. 5宏观经济增速放缓，社零与实体零售增速出现分化 .5零售渠道壁垒弱化，高扣点率难以为继 .6人工租金高企，零售行业费用压力暂难缓解 .7盈利与成长性担忧，行业估值持续下移 .8商业饱和为时尚早，成长空间区域寻找 . 9国际横向对比：国内消费行业风景依然独好 .9内需拉动经济转型，个人消费力有望充分释放 .9体验性需求常青，实体零售具备生存空间 .10国内纵向对比：区域分化带来
6、结构性市场空间 . 11消费增速区域分化显著，中西部地区仍具较大商业发展空间 . 11商业渠道下沉如火如荼，三四线城市尚存填空式拓展可能 .13模式变革势在必行，优质龙头或将脱颖而出 . 15经营模式：自营/买断经营占比将提升 .15通过产品差异化壁垒获取高毛利 .16通过向产业链上游延伸获取高盈利 .18业态模式：购物中心契合行业发展方向 .19休闲娱乐需求与品牌入驻要求，推动购物中心化成行业趋势 .20社区型小型化与郊区型大型化，或成购物中心演变方向 .22产业资本频繁增持，行业估值有望企稳 . 24市销率历史低位：区域渠道价值突显 .25自有物业占比高：资产重估价值提供安全边际 .26投
7、资逻辑与个股推荐 . 29,请阅读最后评级说明和重要声明,2 / 31,行业研究(深度报告)图表目录图 1：2000Q1-2012Q3 分季度国内 GDP 增速 .5图 2：2000-2011 年社会消费品零售总额及增速 .5图 3：2000-2012 年分月社零总额及增速 .5图 4：2000-2012 年分月社零总额名义和实际增速对比.5图 5：2007-2012 年百家重点零售企业零售额当月同比.6图 6：2004-2011 年重点百货&超市类上市公司平均收入增速 .6图 7：2011Q1-2012Q3 重点百货&超市类上市公司平均收入增速 .6图 8：2004-2011 年超市行业毛利
8、率水平呈上升趋势.7图 9：2011Q1-2012Q3 超市行业季度毛利率平稳波动 .7图 10：2004-2011 年百货行业毛利率水平逐步下移 .7图 11：2011Q1-2012Q3 百货行业季度毛利率短期回升 .7图 12：2004-2011 年百货行业费用率压力较小 .7图 13：2011Q1-2012Q3 百货行业净利润增速下行主因在收入增速放缓 .7图 14：2004-2011 年超市行业费用率压力加剧 .8图 15：2011Q1-2012Q3 超市行业净利润出现同比下滑 .8图 16：中信零售行业相对 A 股的估值溢价率持续下挫 .8图 17：居民消费占 GDP 比率直线下行
9、.9图 18：横向对比发达国家中国居民消费率占比偏低 .9图 19：2001-2011 年固定资产投资额复合增速超出消费 10 个百分点.10图 20：政府消费占比较大、城乡消费差距加剧促使国内消费结构失衡 .10图 21：2010 年中国人均商业建筑面积约 1.1 平米 .10图 22：2010 年国内 31 个省的人均连锁零售面积区域分化显著.10图 23：2005-2010 年固定资产投资中西部转移 . 11图 24：2005-2010 年中西部城市城市化率提升速度较快. 11图 25：2000-2010 年中西部城市人均可支配收入加速提升 .12图 26：2000-2010 年中西部城
10、市人均消费性支出加速提升 .12图 27：2006-2011 年中西部区域社会消费品零售总额增速加快 .12图 28：2-3 线城市社消零售总额复合增速更快 .12图 29：截止至 2011 年，我国购物中心主要分布在一二线重点城市 .14图 30：2004-2010 年购物中心在三线城市数量大幅增长 11.8 倍 .14图 31：未来 3-5 年 20 个重点城市综合体项目增量预估 .14图 32：截至 2011 年 11 月万达现有综合体项目城市分布 .14图 33：截至 2011 年 11 月万达在建综合体项目城市分布 .14图 34：国内百货行业毛利率水平处于较低水平，并且呈缓慢下降趋
11、势 .16图 35：各国百货业自有品牌销售额占比 .17图 36：百货从销售终端逐步向产业链上游扩张 .18图 37：2002 年-2010 年美国和日本营业费用率对比 .19图 38：2002 年-2011 年美国和日本的净利润率对比 .19图 39：购物中心的多功能化更能满足中国消费者的生活需求.20图 40：越来越多购物中心以电影院等娱乐休闲店作为主导业种 .20,请阅读最后评级说明和重要声明,3 / 31,行业研究(深度报告)图 41：部分奢侈品入华速度放缓 .21图 42：在快速发展期，日本每年新增购物中心的类型 .22图 43：在成熟期，日本每年新增购物中心的类型.22图 44：营
12、业面积越大的购物中心，郊区型数量占比越高 .23图 45：营业面积越小的购物中心，社区型数量占比越低 .23图 46：截止 2011 年底，日本购物中心的区域分布 .23图 47：零售行业 PS 水平目前已接近历史底部 .25图 48：被增持的 12 家百货 PS 水平均处于历史低位 .25图 49：被增持的 12 家百货 PS 水平要低于整个零售行业 .25表 1：2012 年前三季度分区域社零增速分化 .12表 2：美国零售业的三次浪潮.16表 3：梅西拥有的独家经销权品牌 .17表 4：联营模式下日本百货业的毛利水平（%） .17表 5：自营模式下美国百货业的毛利水平（%） .18表 6
13、：自营模式下美国百货的净利率和 ROE .19表 7：联营模式下日本百货的净利率和 ROE .19表 8：中高端奢侈品牌选址要求 .21表 9：我国购物中心的基本分类与特征 .22表 10：2012 年以来，产业资本对百货上市公司的增持情况 .24表 11：部分被增持百货自有物业的资产重估（不完全统计，未包括超市、房地产等其他业务）.26,请阅读最后评级说明和重要声明,4 / 31,行业研究(深度报告)行业回顾宏观经济增速放缓，社零与实体零售增速出现分化回顾 2000-2012 年国内宏观经济走势，我们发现，2005-2007 年，国内 GDP 增速维持10%以上高速水平；2007-2008
14、年，受美国次贷危机影响，国内 GDP 增速快速下降；后经过短暂复苏后，2010 年经济增速又开始出现缓慢下行。最新公布的 2012 年 3 季度GDP 增速仅为 7.4%，并且央行对于 2013 年 GDP 增速预期首次低于 8%，进一步显现出国内宏观经济增速放缓的趋势。在前十年尤其是近 5 年经济增速震荡下行的背景下，零售行业具有一定抗周期性。2000-2006 年，社零总额复合增速为 11.2%，2007-2011 年提升至 19.2%，即使是在2007-2008 年 GDP 增速下行时期，社零依然维持 15-25%的增速。,图 1：2000Q1-2012Q3 分季度国内 GDP 增速资料
15、来源：Wind, 长江证券研究部图 3：2000-2012 年分月社零总额及增速资料来源：Wind, 长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,图 2：2000-2011 年社会消费品零售总额及增速资料来源：Wind, 长江证券研究部分月来看，社零总额月度增速中枢也处于一个不断上行的趋势。尽管 2012 年社零总额名义增速回落至 15%以下，但剔除价格因素后，2012 前三季度的实际增速依然维持在10-15%之间，与去年同期持平。我们认为，零售行业将长期受益于内需增长带动社会消费蛋糕整体做大，我国的社会消费品零售额增速未来仍有望保持稳定的增长，预计未来 2-3 年内零售行业的复合增速仍有望维
16、持在 15-20%左右水平。图 4：2000-2012 年分月社零总额名义和实际增速对比资料来源：Wind, 长江证券研究部但与近年社零增速的稳步增长相背离，本轮经济下滑对于实体零售的影响异常严重。5 / 31,行业研究(深度报告)2011 年 4 季度开始，百家重点零售企业零售额增速中枢由 2010-2011 年的 25%左右下移至 10%-15%，2012 年前三个季度，百家零售同比增速仅为 9.83%、14.11%和 7.88%，主要实体零售企业收入增速也均持续低位震荡。图 5：2007-2012 年百家重点零售企业零售额当月同比资料来源：Wind, 长江证券研究部从选取的重点百货及超市
17、上市公司来看，2006-2011 年，行业平均收入增速中枢维持在20-25%之间，而今年前三季度行业收入增速下移至 10-15%之间，其中，1、3 季度百货行业收入增速仅为个位数，呈现“旺季不旺、淡季很淡”的低迷局面。,图 6：2004-2011 年重点百货&超市类上市公司平均收入增速行业收入增速中枢：20-25%资料来源：Wind, 长江证券研究部，样本为 36 家重点百货上市公司,图 7：2011Q1-2012Q3 重点百货&超市类上市公司平均收入增速资料来源：Wind, 长江证券研究部，重点百货公司剔除重百、友谊、首商异动项,我们认为，以百货和超市为代表的实体零售自 2011 年 4 季
18、度以来收入增速持续放缓主要由于：1）宏观经济增速持续下探带来居民购买力与购买意愿的低迷，这也在社零增速的短期下行中体现；2）重点商企在经历由单店货向连锁百货转型后，体量增大加剧边际效应递减；3）网络零售和商业地产的迅猛发展加剧渠道竞争，实体零售面临被分流。后者引发的对于行业增长空间的担忧与质疑则更为严峻。零售渠道壁垒弱化，高扣点率难以为继2008 年以后，重点百货和超市企业盈利情况出现分化。超市企业为增强规模效应，加大对直采以及自有品牌等业务的投入，2006-2011 年，行业毛利率水平改善显著。同时，生鲜商品的特殊性以及消费者对于必需品购买便利性的需求，形成了超市行业应对电商冲击的护城河。我
19、们预计未来超市行业倚靠自建物流配送中心压缩商品中间流通环节，其盈利能力仍存改善空间。,请阅读最后评级说明和重要声明,6 / 31,行业研究(深度报告),图 8：2004-2011 年超市行业毛利率水平呈上升趋势资料来源：Wind, 长江证券研究部，7 家超市上市公司,图 9：2011Q1-2012Q3 超市行业季度毛利率平稳波动资料来源：Wind, 长江证券研究部，7 家超市上市公司,而百货行业，尽管 2012 年前三季度，受家电和黄金珠宝等低毛利商品销售额占比下降的影响，百货行业平均毛利率小幅回升，但是拉长时间轴来看，2008-2011 年，百货行业的平均毛利率水平逐步下移。,图 10：20
20、04-2011 年百货行业毛利率水平逐步下移资料来源：Wind, 长江证券研究部，样本为 36 家重点百货上市公司,图 11：2011Q1-2012Q3 百货行业季度毛利率短期回升资料来源：Wind, 长江证券研究部，重点百货公司剔除重百、友谊、首商异动项,我们认为，百货行业联营扣点的经营模式是建立在商品品牌自身缺乏网络销售的基础之上，但在商业地产火热投建与电商促销战高温难却的背景下，传统百货渠道的议价能力在渠道供求关系逆转之下而不断弱化，高扣点率在缺乏行业整体变革的背景下将难以持续。人工租金高企，零售行业费用压力暂难缓解我们在中期策略中详细分析了：零售行业规模扩大主要倚靠新增门店，而在高密集人力成本以及物业资源稀缺的行业背景下，零售企业不具备费用控制的规模效应，收入端增速不振，也会进一步凸显费用的刚性上涨压力。相对而言，百货企业大多以重资产方式扩张，折旧摊销费用相对稳定，除此之外百货行业的员工密度也低于超市企业，因此面临的费用压力较小。2012 年以来，百货行业费用压力相比超市稍显乐观，但在 1、3 季度行业增速见底时，仍然难敌收入增速的放缓。,
