1、证券研究报告医药行业2013年投资策略,强者恒强,证券研究报告医药行业2013年投资策略,证券分析师：贺平鸽 证券投资咨询执业证书编码： S0980510120026证券分析师：丁 丹 证券投资咨询执业证书编码：S0980510120006证券分析师：杜佐远 证券投资咨询执业证书编码：S0980512070001证券分析师：胡博新 证券投资咨询执业证书编码：S0980512060001,联系人刘勍,2012年12月24日,摘要-1,国际比较：未来十年中国有望诞生千亿市值医药上市公司,探寻欧美日医药巨头成长之路，或可将现阶段中国医药市场类比于80年代初的发达药品市场，未来十年中国优质医药企业有望
2、演绎医药巨头在1980-2000年黄金成长期，规模和市值快速壮大的过程沿着“内生+外延”双轮驱动增长和突破市场边界的类似路径前进，跨入高级发展阶段，突破千亿市值。,行业政策偏温和，继续朝着有利于龙头企业发展的方向演进,如果说2010年是新医改政策强心针下的高歌猛进年、2011年是理想遭遇现实后的大幅调整年，那么经历2012年的信心修复，我们预期2013年将是政策“暗流涌动，但风和日丽”的一年基本药物扩面优势企业受益、招标政策逐步改良，同时一系列提升行业标准和门槛的政策进入实操阶段，加速小企业淘汰和行业集中度提升；公立医院改革仍在寻求突破口，医保支付制度改革中长期对行业影响正面。,行业收入稳定增
3、长，效益波动，企业业绩分化加深,维持“2011-2014年医药工业进入一轮收入增长相对趋缓、效益趋弱周期；之后再次步入效益景气上升周期”的中长线判断，预计 2013年医药工业收入增速20%左右，利润增速1620%低于收入增速。在政策推动产业结构急剧调整时期，企业业绩分化继续加剧，高增长上市公司比例减少，自下而上精选个股并把握公司不同发展阶段及其估值要素变得更为重要。,2,摘要-2,医药板块估值水平：处于中线相对合理且风险可控区域，分化清晰,截止11月底，板块12PE23X(整体法）处于历史相对低位，相对溢价率130 %（剔除金融服务业后66%）中等偏高，各类公司估值层次分明，为13年奠定较好基
4、础。国际比较显示：优质股有望持续享受相对行业更高的估值溢价。,“强者恒强”大趋势已形成，维持行业“推荐”评级,必须看到医药行业“强者恒强”大趋势，因此在投研思路上，应战略性把握主流投资方向（中长线聚焦具“资源+创新”优势的细分龙头股），战术性重视次要矛盾（政策和事件性因素的短期扰动），不轻易因次要矛盾而迷失主流方向。最佳投资策略则是“长期防御、阶段性进攻”：在合理而风险可控的估值水平下，一年一次进攻，获取优质公司与其成长性相匹配的复合收益率。,推荐品种：,1）稳健组合：天士力、白药、阿胶、恒瑞、华东、双鹭、人福、华润三九、国药一致2）弹性组合：广州药业、海正药业等。,3,目 录, 投资策略及推
5、荐组合, 国际比较医药巨头的成长之路,医药行业运行趋势：收入稳定、利润波动, 上市公司业绩趋势：分化加剧，强者恒强,医药政策动态及解析,市场表现和估值评价, 投资策略及推荐组合,关键结论与投资建议, 政策趋势：总体预计2013年政策面偏温和，进入执行层面的政策则且正向着有利于龙头优质公,司的方向演进。, 行业运行：维持“2011-2014年医药工业进入一轮收入增长相对趋缓、效益趋弱周期；之后再次步入效益景气上升周期”的中长线判断，预计 2013年医药工业收入增速20%左右，利润增速,1620%低于收入增速。, 业绩趋势：在政策推动产业升级和行业集中度提升大趋势下，公司分化加剧，高增长公司比例,
6、下降，向少数公司集中。龙头优质公司中长期增长明确、预期清晰。短期需自下而上把握不同公司具体发展阶段。, 估值动态：医药板块绝对估值水平处于历史相对低位基本合理，但相对大盘的估值溢价率仍偏,高。各类公司估值层次分明，处于中线相对合理而风险可控区域。, 投资建议：“长期防御、阶段性进攻”上市公司强者恒强、分化加剧，精选个股；在合理而,风险可控的估值水平下，中长线获取优质公司与其成长性相匹配的复合收益率。,6,核心假设或逻辑, 核心逻辑1：行业政策最差时期已过，正向有利于龙头企业演进。医药行业政策最差时期（,2011年）已过；2013年一系列提升行业标准和门槛的政策进入实施阶段，将有利于龙头企业；对
7、“十二五”期间三项重点改革观点：基本医疗保障体系仍将稳步推进，促使市场温和扩容；基本药物制度争议很大，但必须推进；公立医院改革争议最大，短期难有突破；医保支付制度改革主要影响用药结构并不影响增长趋势。, 核心逻辑2：螺旋式上升、强者恒强探寻欧美日医药巨头成长之路，判断未来十年中国优质,医药企业有望演绎医药巨头在1980-2000年黄金成长期，规模和市值快速壮大的过程沿着“内生+外延”双轮驱动增长和突破市场边界的类似路径前进，跨入高级发展阶段，突破千亿市值。,7,与市场不同的观点, 用放大镜or 望远镜看待医药行业政策扰动？如果用放大镜观察，将带来短期迷茫和股价,波动；而用望远镜看，则洞悉格局演
8、变，坚定优质股持股信心。因此我们强调：不因次要矛盾，迷失主流方向！, 对“十二五”期间三项重点改革观点：基本医疗保障体系仍将稳步推进，促使市场温和,扩容；基本药物制度争议很大，但必须推进；公立医院改革争议最大，短期难有突破；医保支付制度改革主要影响用药结构并不影响增长趋势。, 提出“长期防御、阶段性进攻”。,主要风险, 突发政策性风险：十八大后各地政府相关部门人事面临变动，可能导致这一阶段政策在执,行层面的延后或不到位。如：市场预期较强的非基药招标，可能继续推迟，使得“改良”预期较长时间继续处于“靴子不落地”状态。, 突发事件性风险：质量安全事故、临床不良反应等。, 二级市场博弈&波动：目前与
9、大盘的估值溢价率仍偏高，长期看，医药板块因其成长的稳,定性和持续性将继续保持相对大盘的合理估值溢价，但绝对估值中枢也将下行。,推荐组合, 稳健组合：,质地优异、拥有中药独家品种/独特资源的龙头公司：天士力、云南白药、东阿阿胶,高端专科药企业，产品线具优势，保持较快增长：双鹭药业、华东医药、恒瑞医药、人福医药经营平稳、估值安全的配臵型品种：华润三九、国药一致, 弹性组合：,重组整合、业绩弹性大：广州药业/白云山,13年业绩改善：海正药业、以岭药业、中恒集团、华兰生物, 积极关注：,重要新品将逐步构成新增长点：康缘药业、信立泰、长春高新,选股思路一：理解公司发展阶段螺旋式上升、强者恒强（估值综合要
10、素= 行业地位+发展阶段+增速预期+长期前景）,选股思路二：从成长持续性和盈利能力角度,投资主线,投资要点,优选品种,重视品种,1）拥有独家品种，竞争压力小，降价风险远小于非独家品种；2）随着新医改的继续推进，医疗市场的扩容，独家品种的放量增长一、拥有独特资 趋势比一般性品种更确定；源/独家品种 /品 3）品牌中药主要面向OTC市场，终端价格稳定，并有提价能力；,天士力云南白药东阿阿胶片仔癀,同仁堂中恒集团昆明制药红日药业,牌消费类公司,品牌向其它消费品类延伸性很强；,华润三九,益佰制药,4）部分龙头中药公司有自己的种植基地，对上游中药材价格波动有把控和抵御的能力。1）人口结构老龄化和慢性疾病
11、发病率上升，催化高端治疗和预防需求的快速增长，且增长相对刚性；二、定位大病种 2）部分国内企业逐渐具备和外资、合资公司竞争高端市场的实力，领域/高端仿创 / 医保控费趋势下，部分国产高端专科领域产品有进口替代的优势；产业升级 3）龙头企业拥有高毛利率产品的比重大，后续产品梯队储备丰富，整体抵御价格风险的能力强。4）部分公司受益于全球化学药产业链升级。,广州药业康缘药业双鹭药业恒瑞医药华东医药人福医药长春高新海正药业,以岭药业康美药业华海药业华兰生物沃森生物智飞生物信立泰复星医药,三、工商一体龙头或医疗服务类公司,1）工商一体化经营具备优势，区域龙头具有相对垄断性和扩张优势，并获地方政策扶植，因
12、此综合抗压能力较强；3）明确外延扩张推动业绩更快成长。4）高端医疗器械竞争壁垒高、盈利能力突出。,云南白药华东医药国药一致广州药业,上海药业鱼跃医疗迪安诊断利德曼,数据来源：国信证券经济研究所,选股思路三：从细分子行业视角,投资主线,民族的即是世界的,投资要点,“阳光型”企业,一、中药子行业 聚焦拥有独家品种和品牌资源企业长线牛股的摇篮!1）品牌中药：独家品种价涨、品牌资源拓展、管理提升2）现代中药：传承创新，专利领航,云南白药、东阿阿胶、片仔癀、同仁堂天士力、康缘、以岭、中恒、昆药、红日、凯宝、三九、康美,二、化学制药三、生物制品四、医疗服务,1）化学制剂：关注高端专科用药和创新药储备企业2
13、）化学原料药：关注产业升级、寡头垄断产品1）血液制品：关注新批血浆站和倍增计划进程2）疫苗：关注强势品种和研发储备3）基因重组药物：关注重磅品种和研发储备1）医药商业：区域龙头表现优异2）医疗器械：出口增速下滑，内销增长平稳3）医疗服务：高端医疗服务增长迅速，政策放宽加速发展,恒瑞、海正、华东、人福、双鹭、信立泰海正、华海、浙江医药华兰生物沃森、智飞、长春高新、广州药业长春高新、天士力、双鹭药业、海正药业国药一致、华东医药、云南白药、上海医药鱼跃医疗、新华医疗、乐普医疗爱尔眼科、通策医疗、迪安诊断、达安基因,数据来源：国信证券经济研究所,国际比较医药巨头的成长之路,大市值医药巨头是如何诞生的？
14、,1980-2000年：20年黄金成长期。1980年全球处方药市场规模790亿美元，市场足够,大、刚需旺盛。彼时的欧美制药巨头销售规模多数十几几十亿美元，已完成前期积累。在不断推出专利药情况下，实现自身快速发展和市值壮大，推动行业高速增长，以及产业集中度快速提升。尤其跨入90年代后的十年间，在内生增长的同时，海外扩张以及并购，促使跨国制药巨头市值都大幅增长，2000年为1990年的5倍以上，其中辉瑞为22倍。,2000-2010年：平稳增长。专利到期药品规模加大，重磅炸弹药物的研发难度日益加,大，政府鼓励通用名药物，跨国制药巨头内生性增长趋缓，通过并购介入生物药和仿制药等方式实现平稳增长，市值
15、徘徊不前。,2010-2020年：滞长。化学药和生物制药相继迎来药品专利到期高峰，研发产出效益,下降、政府控制医疗开支、通用名药物竞争等不利因素仍然存在。预计将缓慢增长。,未来十年中国有望催生千亿市值医药上市公司中国医药市场可类比于上世纪80年代初的全球药品市场，未来10-20年中国优质医药企业有望演绎欧美跨国巨头1980-2000年的黄金成长期，将处于规模和市值快速壮大的过程，未来十年有望诞生千亿市值医药公司。全球 VS中国处方药市场规模、增速及预测,1980,1990,2000,2010,2020E,全球处方药终端规模（亿美元,IMS）十年 CAGR美国处方药终端规模（亿美元,IMS）十年
16、 CAGR美国市场占全球比中国处方药终端规模（亿美元,IMS）十年 CAGR中国市场占全球比,790,18219%47426%181%,35807%140812%39%13122%4%,87509%30308%35%59016%7%,149165%48155%32%290217%19%,资料来源：IMS（以不变汇率计算，说明：由于统计口径原因，该数据低于南方所处方药统计数据，也远低于下文的中国药品市场规模整体数据）、国信证券经济研究所,全球前十大制药企业收入（亿美元）及增速 vs 中国优质药企,收入,十年GAGR,辉瑞,198031,199064,2000294,2010671,2020E,8
17、0-908%,90-0016%,00-109%,10-20E,诺华赛诺菲,21255,506429,9%23%,默沙东罗氏,27,7770,404170,460457,11%,18%9%,1%10%,葛兰素史克阿斯利康,274158,439333,5%8%,强生礼来雅培中国优质药业,48,1125262,298109137几亿元,616231352几十亿元,上百亿/几百亿元,9%,10%8%8%,8%8%10%大于20%,大于20%,全球前十大制药企业市值（亿美元）及增速 vs 中国优质药企,市值,十年GAGR,1980,1990,2000,2010,2020E,80-90,90-00,00-
18、10,10-20E,辉瑞诺华赛诺菲默沙东罗氏葛兰素史克阿斯利康强生礼来雅培中国优质药业,133349136206236195193,290211754822159713100190914601049749十亿元/几十亿元,140315558451110126510196511699404741百亿元/几百 几百亿/上千亿亿元 元,36%20%18%17%20%18%15%,-7%3%6%-6%6%0%-3%2%-9%0%大于20%,20% 左右,亿日元,爱尔兰,匈牙利,美国,斯洛伐克,澳大利亚,加拿大,墨西哥,西班牙,韩国,芬兰,奥地利,冰岛,卢森堡,平均,荷兰,挪威,葡萄牙,瑞典,德国,瑞士
19、,法国,捷克,意大利,丹麦,纽西兰,日本,May-91,May-92,May-93,May-94,May-95,May-96,May-97,May-98,May-99,May-00,May-01,May-02,May-03,May-04,May-05,May-06,May-07,May-08,May-09,May-10,May-11,May-12,他山之石武田制药穿越日本医药市场低迷增长日本政府为平衡财务危机，采取了严厉的药价政策。90年代以来日本医药市场处于低速增长状态。依靠新药上市（扩产品）和国际化（扩市场），武田从1980年到2010年公司收入规模增长了约7倍，利润规模扩大了约30倍，增
20、速远超行业。市值从91到07年扩大了7倍。,19952005年OECD国家人均药品费用复合增速8%7%6%5%4%3%2%1%0%,80000700006000050000400003000020000100000,19912012年武田制药市值变化,数据来源：OECD，国信证券经济研究所数据来源：Bloomberg，国信证券经济研究所,国内龙头公司沿着类似路线前进必将诞生市值过千亿元的医药上市公司, 对比中日制药企业，国内已经有部分优质企业具备武田制药的雏形，并沿着相似的路径,向前发展：, 拥有具更大市场潜力的重磅品种。例如现代中药龙头企业天士力的复方丹参滴丸12年国,内含税销售收入将超过2
21、0亿元，随着中国基层医药市场复苏和消费升级、以及14-15年海外上市，具备成为重磅品种（10亿美元以上）的潜力；, 从“me-too”到”me-better”，研发创新促重磅产品梯队逐渐丰富。例如恒瑞医药每年,研发投入3亿元以上，目前处于二期临床阶段的阿帕替尼和法米替尼等属于靶向抗肿瘤药物，国外同类已上市产品普遍收入过10亿美元。, 突破终端市场边界：国际化、市场多元化。例如天士力复方丹参滴丸通过美国FDA二期,临床试验，恒瑞医药注射剂生产线通过美国FDA认证。特色品牌中成药企业云南白药、东阿阿胶、同仁堂、片仔癀开拓日化、保健品市场；, 中国大市值医药公司诞生的沃土已然形成。目前国内最大医药公
22、司云南白药市值仅为430亿，不及武田制药1990年的市值；综上所述展望未来， 5-10年内中国市场必将诞生市值过千亿元的医药上市公司。, 医药经济运行态势,2007A,2008A,2009A,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,2015E,2016E,2017E,2018E,2011A,2012E,2018E,2007A,2008A,2009A,2010A,2013E,2014E,2015E,2016E,2017E,2007A,2008A,2009A,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,2015E,2016E,2017E,2018E,25%,18
23、.4%17.5%,17.0% 20%,20000,15000,17.7%,12.0%12.0% 15%,5000,4000,3000,21.3% 22.0%20.0%,2000,1500,1000,500,60%,40%,20%,中国药品市场规模持续稳健增长,25000,亿 元25.0%,医院终端市场,增速,30%,21.7%22.5%21.7%,16.2%15.2%16.0%16.0%,15%,医院市场：2011年第一终端6543亿元增长21.7%，占药品市场72%，预计2012年7746亿元增长18.4%。,1000050000200010000,20.1%,亿元 零售终端市场 增速16.
24、9% 20%14.8% 15.0%15.0%14.0%13.0%13.0%13.0%,10%5%0%25%10%5%0%,增速下滑主要是医保控费和限抗所致。预计未来5-10年有望在刚性需求VS医保支付方式改革中保持15-20%增长。药 店 零 售 终 端 ： 2011年 第 二 终 端 2000亿 元 增 长15.0%，占药品市场22%，预计2012年2300亿元 增长15%。零售药店竞争激烈，新开店数量增长放缓，基层医疗报销力度提高以及社区卫生中心等基层医疗终端的发展将进一步分流药店客流，预计未来5-10年增长10-15%。,2500,亿 元 73.0%,第三终端市场,增速,80%,第三终端
25、：2012年南方所对第三终端的统计口径有,59.3%39.1%,31.4%28.0%,18.0%17.0%16.0%,所调整，剔除部分县级医院市场，主要统计城市社区卫生机构和农村乡镇村级卫生机构。2011年第三终端535亿元增长21.3%，占药品市场6%，2012年随着住院人群回升，预计703亿元增速提升至31.4%。,0,0%,基本药物目录扩大等政策将推动这一市场保持快速增长。,医药行业运行整体判断：收入稳定、利润波动, 过去20年和未来5-10年，医药工业的收入增长持续强劲且波动并不大因医疗保健的刚性,需求+持续的消费升级！,但利润增速每3-4年发生景气转换政策扰动和预期使然！,数据来源：
26、wind 国信证券经济研究所,2012M1-9,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012M1-9,短期判断：2013年医药工业收入增20%左右，利润增速1620%现行招标制度下，药品价格将呈螺旋式下降，但降幅可能趋温和。医院限抗已常规化。这一占医院最大用药金额的市场增速将继续放缓，但同比增速下降将收窄。总体成本压力仍在。1）原材料：多数中药材原料价格回落。抗生素原料药略有回升。2）财务费用
27、增长同比趋缓。3）劳动力成本上升是长期趋势。4）管理费用：新版GMP认证、药品一致性再评价成本上升。5）营销费用：底价模式改变成本。预计2012-2015年医保基金支出增速GAGR下降至20%左右，对医院市场的拉动作用趋缓。医药产品出口恢复程度不乐观。,2000年 -2012年 9月 收入和利润增速,2000年 -2012年 9月 医药工业盈利水平变化,50%45%,收入增速,利润增速,40%,毛利率,利润率,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,35%30%25%20%15%10%5%0%数据来源：wind、国信证券经济研究所,与其他制造业比较：成长性和盈利能力的稳定持续性突出
28、,12年 19月 医药制药业与其他行业收入增速对比12年 19月 医药制药业与其他行业毛利率对比,12年 19月 医药制药业与其他行业利润增速对比12年 19月 医药制药业与其他行业净利率对比,资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理,2013年各子行业趋势判断, 化学制剂和生物制品：与医院市场关联较高，预计收入增长趋势与市场一致。, 中成药：因毒胶囊事件影响增速有所放缓，预计2013年增速有望提升。, 化学原料药：2012年受限抗、出口放缓，环保检测力度加大等多重不利因素影响，,16月子行业利润出现负增长，7月起行业利润才恢复正增长，预计2013年继续保持恢复趋势，但出口的不确定将影响利
29、润恢复速度。, 中药饮片：受药材价格波动影响大，2011年药材价格上涨，收入增速达56%，,2012年药材价格呈震荡趋势，增速下滑至30%左右，从种植情况来看，2013年部分大宗药材将大批量上市，药材价格回落可能性较大，并影响行业增速。, 医疗器械：受出口增速放缓影响，2012年19月收入增速下滑。考虑到2013年出,口市场不确定，行业增长将主要依靠国内市场推动，预计增速低于25%。, 医药板块上市公司业绩趋势,0,整体判断：增速放缓、效益趋降 12Q1-3上市公司收入增长17.23%，扣除短期投资收益和营业外收支后的利润总额增长6.55%，显示整体增速放缓。毛利率下降0.05pp，期间费用率
30、上升0.8pp，导致利润增速收入增速。整体数据显示行业面临药品招标降价、限抗、GMP改造、人工成本上升等多重压力，行业效益趋降。A股医药板块上市公司10/11/12Q13主要财务指标对比（亿元）,2010Q1-3,2011Q1-3,同比变动,2011Q1-3,2012Q1-3,同比变动,营业总收入营业成本毛利率销售费用营业费用率管理费用管理费用率财务费用财务费用率扣除短期投资收益和营业外收支后的利润总额所得税实际所得税率归属母公司股东的净利润,2426171629.27%27611.37%1546.33%210.87%2524416.07%213,2971214627.77%33011.11%
31、1816.08%230.77%28055253,22.46%25.07%-1.51%19.68%-0.26%17.60%-0.25%8.39%-0.10%11.04%26.18%0.80%18.71%,2971214627.77%33011.11%1816.08%230.77%2805516.88%253,3483251827.72%41311.86%2146.14%260.76%2985717.11%255,17.23%17.30%-0.05%25.05%0.74%18.38%0.06%16.24%-0.01%6.55%2.69%0.23%0.66%,资料来源：wind、国信证券经济研究所注
32、：10Q1-3/Q1-31数据是相对10Q1-3调整过的数据；11Q1-3/12Q1-3数据是经11Q1-3调整过的数据；因为口径原因，本表未包含没有公布10Q1-3财报的新股,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,上市公司业绩趋势：高增长公司比例持续下降医药上市公司扣非净利增速分布及预测,正增长比例,20%以上增长,30%以上增长,50%以上增长,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%注：每年上市公司样本为已上市并公布年报公司，因此每年样本数量均有所不同；资料来源：wind，国信证券经济
33、研究所,中药板块：总体保持较快增长，独家品种优势明显, 2012中药子行业受益于药材价格回落，2013年多数产品价格可望保持稳定，三七等药材价,格有望继续下降，白药、天士力、白云山、中恒、昆药、众生等相关企业或受益。, 因“毒胶囊”事件影响，2012年胶囊占比高的中成药子行业整体收入增速下滑较快，受到,影响的相关企业如以岭、康缘等胶囊药物2013年销售有望逐步好转。, 中药注射剂增势良好，尤其是心脑血管、抗肿瘤、抗感染等领域的优势品种如血栓通、血塞,通、热毒宁、血必净、参芪扶正、艾迪增速更高。心脑血管、肿瘤等领域的中药注射剂品种因符合我国疾病谱变化趋势，具备长期成长空间；抗感染类注射剂近年的高
34、增长与“限抗”政策、产品换代升级等均有一定关系，但其明后年的高增长持续性可能需观察。, 具有在大治疗领域的独家品种的中成药企业，其产品价格不易受到招标降价的影响，盈利水,平有望保持。2012年底新版基药目录有望发布，新进入的独家品种将受益。,化学制剂板块：专科用药较快增长，抗生素业务分化,高端专科用药竞争相对不激烈，招标限价压力相对较小。2013年在医保控费背景下，刚性需,求和价格优势有望进一步扩大市场份额，在进口替代上更进一步。高端专科药企业如恒瑞、华东、双鹭、人福、信立泰、丽珠的多个专科用药保持较快增长。, 普药继续面临招标限价和成本双重压力。2013年新版GMP认证进入中期关键阶段，部分
35、普,药龙头公司或阶段性受益。, 抗生素业务分化明显：虽行业整体受限抗影响大，但部分安全、疗效好、临床常用品种开,始出现结构性受益，同时部分上市公司通过结构调整、聚焦优势品种仍实现较好增长，如白云山、国药一致（致君）、海南海药、上海新亚（上海医药子公司）的部分优势品种。丽珠、哈药、华北制药等多为普药的抗生素业务受政策影响较大。 12年因上游中间体、原料药价格下跌使部分制剂品种毛利率上升，预计13年原料药价格略有恢复，对下游制剂的毛利率提升效应逐渐消失。,化学原料药板块：关注维生素价格企稳回升；生物制药板块：关注二类疫苗企业,化学原料药板块：国内需求稳定，出口增长有待观察,抗生素原料药：考虑到目前
36、产能依然过剩，预计13年价格虽触底后略有反弹，但仍将在低位徘,徊，企业利润回升十分有限。,维生素：VE、VA已经在8月企稳回升，预计浙江医药和新和成业绩将有所好转。特色原料药企业业绩仍受海外订单等因素而波动。,生物药板块：细分子领域差异较大,血液制品受制于资源瓶颈，持续增长性弱，但盈利能力仍较高；,疫苗同质化竞争将更趋激烈，盈利可能降低，拥有较好产品储备的公司有望持续增长；重组蛋白药物差异较大，以白介素、集落刺激因子为代表的一代药物市场空间有限，竞争激烈,，生长激素等二代重组蛋白药增长仍较好。, 以单抗、长效重组蛋白药物为代表的新一代生物仿制药（仿创药）是我国未来发展方向。,医疗器械：内需较出
37、口更稳定，关注IVD领域；医药商业：行业两头受压，关注区域龙头,医疗器械板块：国内需求稳定，出口增长有待观察, 内需：政府对对县级医院设备改造投入持续加大，内需增长稳定。银根放松，经销商现金流,状况好转，渠道销售积极性提高。 其中，多数体外诊断企业（利德曼、三诺生物等）业绩增长表现稳定，主要是下游产品需求稳步增长，预计2013年有望持续。, 出口：受欧洲经济危机等影响，2012年出口尚未恢复。 13年仍具较大不确定性，我们对出,口设备型公司仍保持谨慎。,医药商业：龙头公司收入增长继续超越行业平均增速、毛利率继续下降两大趋势不变,医药商业收入增速与上游医药工业一起呈逐步放缓趋势。且由于中标价格的
38、螺旋式下降，以及,人工、能源、财务费用等成本上升，行业毛利率仍缓慢下行。,龙头公司依靠外延扩张，收入增长有望继续获得超越行业平均的增速，部分次新股依靠募集资,金推动的扩张也取得阶段性较快增长。但由于毛利率的下降，大多数公司表现为利润增速明显低于收入增速。, 现金流好转、财务费用增长压力有所缓解。12年以来银根有所宽松，特别是票据贴现利率下,降，多数医药商业企业现金流好转，财务费用增速放缓，13年可能体现得更为明显。, 医药政策动态和解析,用放大镜or 望远镜看待政策扰动？, 医药行业受政策监管及其扰动不可避免（如前所述）。如果用放大镜观察，将带来短期,迷茫和股价波动；而用望远镜看，则洞悉格局演
39、变，坚定优质股持股信心。因此我们强调：不因次要矛盾，迷失主流方向！具体到2013年，我们判断，虽然政策暗流涌动，但将“风和日丽”。, 2009-2011年新医改初期三年是政策活跃期，经历了对大框架下“黄金十年”强烈预期,到11年遭遇现实打击；2012年是“十二五”开局及新医改步入深水区的衔接年，“框架”居多，实质“真空”；2013年：再次进入活跃期，着重对前三年纠偏和探索性前进。,2012年3月,年,2013年,20122013年已发布或将发布的重要政策2012年已发布,2012年3月2012年1月2012年3月2012年4月2012年5月2012年6月2012年9月2012年12月2013年
40、待发布2012年底or 2013年初2013年2013年2013年2013年2013上半年2013上半年,医药工业十二五规划“十二五”期间深化医药卫生体制改革规划暨实施方案消化类等药品价格 调价2012年全国抗菌药物临床应用专项整治活动方案深化医药卫生体制改革2012年主要工作安排中药十二五规划关于县级公立医院综合改革试点的意见发改委对肿瘤药等药品调价开展基本医疗保险付费总额控制的意见 新版基本药物目录发改委药品流通环节价格管理办法已发布意见征求稿，原计划7月1日执行生物产业十二五规划重点省市非基药招标医保支付制度改革（配套政策）新版药价管理办法关于加快实施新修订GMP促进医药产业升级有关问题
41、的通知仿制药质量一致性评价工作方案,“十二五”期间医药工业总体规划“十二五”期间医改总体规划平均降幅17%，略好于市场预期。是2011年4月发布的抗生素分级管理办法（征求意见稿）的正式稿（实际去年已执行）自09年以一个年度为周期的医改工作安排已经出台到第4“十二五”期间中药总体规划选择300个左右县试点，13年上半年总结评估降价在市场预期内，降价幅度也未超预期医保支付制度改革全国性推进（实际上近两年各地已在控制）将进一步扩大入选品种范围7月1日并未发布正式版，表明实施难度之大“十二五”期间生物产业总体规划12年多次推迟，预计13年上半年展开各地试点探索2010年6月曾发布意见征求稿2012年1
42、1月已发布征求意见稿，通过系列措施鼓励企业进口实施新版GMP改造2012年11月已发布征求意见稿。针对常用化学仿制药，尤其是基本药物开展一致性评价，提升07年以前批准品种的质量,资料来源：发改委，人保部、卫生部、SFDA，国信证券经济研究所,政策向着有利于龙头企业的方向演进, 纵观政策的变化和展望政策的趋向，实际都在向着有利于龙头企业的方向演进，大批小,企业将被迫淘汰;, 经过洗礼生存下来的“优势企业+好产品”，有望实现产业升级、获取“阳光利润”，充,分受益于中国医药市场蛋糕扩大。,政策推动产业升级，优势企业“强者恒强”,资料来源：国信证券经济研究所整理,新药审批：从源头上防止未来同质化竞争2
43、005-2011年药品注册申请受理量变化趋势图,境内药品新注册受理,境外药品新注册受理,补充申请,合计,300002639425000,22166,21355,20000167281500010000,7074,6471,6428,6289,6931,50000,37105182005,41874402006,324532266032007,264332355932008,233634786142009,241832236482010,291333117072011,资料来源：药品注册审批年度报告，国信证券经济研究所整理,药品审批：趋严格，新药批准数量减少，缺乏研发能力企业将被“饿死”09-1
44、1年批准药品构成,境内新药,境内改剂型,境内仿制药,进口药,合计,2009,2010,2011,2009,2010,2011,2009,2010,2011,2009,2010,2011,2009,2010,2011,化学药中药,17572,10312,10321,178,5159,3524,35612,6409,4315,1001,951,682,64893,88981,63752,生物制品,09-11年分别为38、12、25,13,18,4,51,30,29,总计资料来源：药品注册审批年度报告，国信证券经济研究所整理,09-11年分别为792、1000、718,2012,2013,2014,2015,仿制药质量一致性评价：有望整体提升中国仿制药质量，加速优胜劣汰仿制药质量一致性评价工作计划,时间2015-2020,
