1、套期保值操作与管理实务,裴 勇,讲座的目的,核心：期货公司如何服务产业公司？了解套期保值的基本概念和核心理念；理解套期保值的过程，提供配套服务；协助产业客户制定套期保值计划，提供操作建议；套期保值业务的全面风险分析，提供风险管理咨询；,Contents,套期保值过程和实战策略,思路图,现货价格风险,期货套保,对冲,单边：敞口风险,价差：基差风险,套保比例问题：愿意承担多少单边风险？敞口管理；套期保值过程：如何进行对冲，锁定利润；套期保值策略：如何管理基差风险和交易基差；对冲或锁定还是结合：不同行业不同，赌的行业还是套保的行业,套期保值效果,商品套期保值过程的基本框架,套保的过程：套保模式选择：
2、利润锁定套保的市场选择套保品种的选择套保合约月份的选择 套期保值比例的控制,基差管理,趋势分析+投机的艺术,套保框架对应的解决方案,套保模式的选择现货经营盈利模式套保市场的选择跨市场/跨品种基差风险评估，流动性评估； 套保品种的选择品种价格结构，cross hedge的基差分析； 套保合约月份的选择月份价差； 套期保值比例的控制投机的艺术；,农产品套保模式的核心：锁定利润,基本模式：生产者对其产品进行卖期套保，生产商对其原料进行买期保值；贸易商对其存货进行卖期套保。贸易商对其未来的采购进行买期保值基本理解： 将期货价格视为未来采购或销售的现货价格，对照现货销售价格或者采购的成本，计算是否存在锁
3、定利润的机会，如果存在，则发起套保行为。套保效果的实现 如果期现价格最终拟合，则事先锁定的利润即为最终套保的效果； 实际中期现不一定拟合或者时间持仓不允许拟合，则套保效果=理论利润+-基差风险,农产品套保模式的核心：锁定利润,1、农民的套保策略 农民的利润=现货销售价格(升贴水+期货卖期保值)-种植成本-融资成本+农业补贴,2、油厂的利润监控美国油厂的压榨利润Crush Margin=11*豆油价格+2.2*豆粕价格-大豆价格美国油厂的套保模式 提油套利：Buy cbot soybean/sell cbot oil, meal 反提油套利：sell cbot soybean/buy cbot
4、oil, meal中国油厂的压榨利润 利润=豆油和豆粕的销售价格（或卖期保值价格）- 进口成本（升贴水+运费+CBOT期货作价+汇率）-全口径加工费用（含三项费用）中国榨油厂的套保模式提油套利：Buy cbot soybean +buy CNF升贴水 /sell DCE oil, meal 反提油套利：sell cbot soybean 持仓升贴水头寸/buy DCE oil, meal ?,其他品种的延伸,螺纹钢白糖棉花铜,套保：锁定利润和基差投机,期货价格反映投资者对于远期价格的预期；交割机制保证期货价格和现货价格最终拟合；期货市场套期保值的功能买家提前买入锁定成本，卖家提前卖出锁定销价；
5、以卖方为例：卖方真的可以按照锁定卖出期货的价格进行销售吗？期货价格现货价格，只有在期货合约接近到期，或者交割才能实现；而如果你不能持有到期交割。你实际得到的现货销售价格是什么？能锁定利润吗？,期货和现货最终拟合，但过程动态变化,交割机制保证拟合,问题：到期之前期货价格现货价格,以卖方为例：卖方真的可以按照锁定卖出期货的价格进行销售吗？期货价格现货价格，只有在期货合约接近到期，或者交割才能实现；而如果你不能持有到期交割。你实际得到的现货销售价格是什么？,示例：基差的引入,以卖家立场（买家正好相反）为例；如果在期货市场进行卖期保值；实际销售价格=现货价格1+（期货价格0-期货价格1）只有现货价格1
6、=期货价格1，实际销售价格才能等于期货价格。,只有期现拟合条件下，我们才看到锁定利润，锁定销售价格的效果；在期现不拟合的条件下，套保行为本质上是在进行基差投机；投机标的基差的特点: (1)一直处于动态变化;(2)基差变化会有度，否则出现期现无风险套利机会，因此基差价格受制于现货供求;(3)到期必然拟合；（4）基差波动性小于期价的波动性,问题引入：基差管理,基差风险存在导致：锁定利润也可能赔钱？！： （1）如果不能以一个相对长期的观点看待套；（2）如果没有交割保障；（3）如果保证金准备不足；反思：期货“套期”失灵了？,美湾玉米的基差,为什么现货商更愿意交易基差而不是一口价,基差的波动性远远小于一
7、口价的波动率；基差的季节性更强，基差的变化决定因素取决于当地的现货基本面；现货商的角色和博弈优势，使得他更容易预测基差而不是一口价；基差贸易还是一口价贸易，存在行业差异；,套期保值模式：基差投机,锁定基差是否处于有利位置，而不在乎基差是否意味着利润。现货多头，空头期货套保，基差多头，基差上涨盈利；锁定基差越低越好现货空头，多头期货套保，基差空头，基差下跌盈利；锁定基差越高越好！,锁定利润与基差投机,理念1：套保是锁定利润；理念2：套保行为本质是基差投机；似乎概念不同？如何统一！形式统一：套保利润的计算本身是期货和现货价格的差额，其本质的形式就是期现基差，只是正负号的问题。实质统一：锁定利润的套
8、保是提供了最具有安全边际的基差投机的入场模式。锁定利润前提下的基差投机即便是被套，可以通过交割来实现或部分实现锁定的利润。而如果锁定的是亏损，则基差投机方向必须正确，否则如果被套，持仓到交割必将实现的是亏损；区别：锁定利润的套保是确定性的基差投机，不考虑利润的套保是不确定性的基差投机（有人称为趋势套保）；,套保框架对应的解决方案：基差管理,套保模式的选择现货经营盈利模式套保市场的选择跨市场/跨品种基差风险评估，流动性评估； 套保品种的选择品种价格结构，cross hedge的基差分析； 套保合约月份的选择月份价差； 套期保值比例的控制投机的艺术；,套保市场的选择,同样的产品不在不同市场套保，如
9、何选择？不同套保市场和合约，基差的内涵不一样大豆可选择的市场：芝加哥，大连小麦可选择的市场：芝加哥，堪萨斯，明尼阿波利斯，郑州；类似：玉米，白糖，铜，棉花 市场套保选择的问题本质也是品种选择的问题；套保者应该选择与其近持有现货完全相同的市场品种套保，如此基差风险最小，因为交割可以保证现货和期货的拟合；完全相同的标准：品种，品质，交割地点；没有完全相同，就要选择最接近；非完全相同品种的套保：基差风险内涵变化（要清楚由什么来决定）套保者选择套保市场应该兼顾流动性；,套保框架对应的解决方案,套保模式的选择现货经营盈利模式套保市场的选择跨市场/跨品种基差风险评估，流动性评估； 套保品种的选择品种价格结
10、构，cross hedge的基差分析； 套保合约月份的选择流动性，月份价差； 套期保值比例的控制投机的艺术,套保品种的选择,最经典的选择：严格对应。 国产大豆现货&DCE大豆基差：国产大豆贸易利润=国产大豆的期现基差 进口棕榈油现货&DCE棕榈油基差：进口棕榈油利润=棕榈油的期现基差 进口豆油现货&DCE豆油基差：进口豆油利润=豆油的期现基差 进口大豆现货&DCE豆油豆粕基差：压榨利润=油粕期现基差非严格对应：基差风险复杂化，但是盈利机会。 进口大豆现货&CBOT基差：FOB升贴水+运费 进口棕榈油现货&马来西亚棕榈油基差：出口港口FOB+运费 进口豆油现货& CBOT豆油基差： FOB升贴水
11、+运费 进口豆油现货&DCE棕榈油基差：DCE豆油和棕榈油价差风险+豆油期现基差如何把握：基差是可以通过基本面分析来判断本质：跨品种套利，基本面现货交易商的优势。,Cross hedge的风险分析价差套利：完全套保状态下的跨品种套利/跨市场套利；套利类型：内因型套利和相关性套利；内因型套利：跨月套利-内因持仓成本；压榨套利行业利润；油粕套利物质比例；跨市场套利内外成本拟合；期现套利交割拟合；美元和商品的套利；内因套利的特点和风险：价差边界稳定，除非内因逻辑发生变化，否则应该持有并加仓；相关性套利：豆油棕榈油套利；豆油菜油套利；小麦玉米套利；大豆玉米套利；原油黄金；相关性套利的特点和风险：价差边
12、界单边不稳定或双边不稳定，各品种各自基本面的独立变化；需要密切关注基本面变化，严格止损；,跨品种套保的风险套利逻辑,套保框架对应的解决方案,套保模式的选择现货经营盈利模式套保市场的选择跨市场/跨品种基差风险评估，流动性评估； 套保品种的选择品种价格结构，cross hedge的基差分析； 套保合约月份的选择月份价差； 套期保值比例的控制投机的艺术,套保月份的选择：月差交易,月份选择的聚焦价差(Spread) 不同交割时间的合约之间的价差。 Delivery month & Deferred month价差构成 仓储成本和利息 仓储可获得性（storage avaliability） 现货供求关
13、系,价差市场类型Flat Market -Market equilibrium SK SN SU SXCarry Market -surplus commodity or/both shortage space SK SN SU SX 金融期货市场： backwardation market,Carry Market/ contango market 常态市场，远期月份高于近月。月差有最大极限=仓储费用full carry。 空头套保应该选择能够提供最大储存费用，市场支付多少仓储费用,套保月份的选择：市场价差结构与策略,Flat Market 套保月份选择没有意义。但是不是常态的市场。 设计满
14、足需求的最优采购方案，减少资金占用和成本,Inverse Market/backwardation market非常关注；多头挤兑空头、短期内供需缺口、突然事件等因素影响；现货紧张的年份常常是牛市年份，伴随着反向价差，对空头套保极为不利尤其出现在不同作物年度的合约之间的价差上；,套保月份的选择：不同作物年度期货价差的风险,价差：最高的正向价差=Carry，但是价差invers的程度最难以度量，理论可以无限，因此出现现货紧张年份，一定要注意套保月份的选择。2008年和2004年；,套保月份的选择：市场价差结构与策略,Inverse Market ：套保月份选择和策略,近月合约演绎的逼仓行情，近月
15、合约大幅超涨与远月，套期保值空头面临巨大的跨月价差风险。对于空头套保：在INVERSE年份，一定要注意，及时将套保头寸转移到基差风险低的合约和月份上，比如转向远月或者转移到国内；INVERS市场状态，套保在近月的前提条件，必须能够交割；在国内套保油粕，厂库交割，使得工厂在大连的套保空头不易被逼仓。在美盘套保大豆，由于物流方向不可逆，中国买家无法在美国交割美豆，套保在美盘非常危险。跨市场基差风险巨大。许多国内公司制定基本原则：只能套国内产品。,套保框架对应的解决方案,套保模式的选择现货经营盈利模式套保市场的选择跨市场/跨品种基差风险评估，流动性评估； 套保品种的选择品种价格结构，cross he
16、dge的基差分析； 套保合约月份的选择流动性，月份价差； 套期保值比例的控制投机的艺术,敞口控制：单边观点下的对冲型套保，非完全套保；敞口：期货和现货头寸轧平得到的净头寸。敞口控制：净多和净空，代表对市场方向的观点；投机和套保根本无法区分，也没有必要；,套期保值策略比例控制,敞口策略的思考：（1）方法：采购期货/作价，绝对的价格趋势判断和价值分析要结合。（2）趋势的判断：宏观面，市场结构和预期，平衡表，技术；（3）物质是有价值的，行业是有基本利润的，如果标价货币币值稳定，低估不能持久。 低于价值时分步买入，风险有限；价格高于价值时，控制采购进度，但不能贸然防空，因为不知道顶部在哪里？顶部形成源
17、自贪婪和恐惧，高度不可测。（4）如何落实低买高卖策略：低位不要恐惧，高位一定要控量；（5）为什么要投机？ 这是经营，有套保的赌比没有套保的赌有本质区别； 要有正确的认识：行业的正常背对背利润和投机利润。不能拿投机利润补实业。,套期保值策略比例控制,套期保值过程实务问题,套期保值的实务问题探讨,1、套保头寸建仓的时机选择；2、套保头寸的过程管理；3、套保头寸出场：平仓时机看基差4、套保的难题：过剩的行业，负利润常态5、敞口头寸的风险管理思路限额管理6、移仓的难题：转月价差大连的现状7、无法回避的风险：期现基差风险,套保建仓的时机选择,计算工作：做好市场监测；好的套保盘入场和出场，常常是市场极度恐
18、慌和贪婪，追涨杀跌的时候，容易出现期现的背离，给出较好的锁定机会；大型套保盘的运作在时间选择方面，不仅需要考虑绝对价差，要需要兼顾考虑流动性、资金流入、总持仓量；套保盘的力量常常会形成合力，需要加强行业沟通；,套保头寸的过程管理,过程管理1：匹配规模的不断调整 在较好的基差水平，完成了利润锁定，形成套保头寸，但实际中较难一次性建立足够的头寸，此时建仓可能需要一个过程才能完成；在过程中，还需要考虑，在市场流动性允许的情况下，持仓的套保头寸规模是否足够与现货匹配；过程管理2：交易过程 考虑资金成本的因素，已经建立的套保仓位，需要根据市场结构和价差结构，进行运动作战；,套保头寸的出场：和现货完全对应
19、吗？,传统的观点：期货套保头寸平仓应该严格和现货销售进度对应；源于：检查1、通过期货套保，锁定了利润，同时也是锁定的基差，平仓应该看锁定利润是否实现，只要可以交割，锁定的利润的实现是底线。2、更应该关注基差变化，而不仅仅是与现货对应。比如，期货价格远高于现货价格，销售现货平仓套保头寸未必就是最优选择；或者期货超跌于现货，基差盈利已经远远大于锁定利润，优先平仓套保头寸是上策；3、总体来看：基差变化的节奏构成了套保持仓操作的重点；4、建议：按照基差变化的区间和对基差走势的判断，来决定平仓时机。,套保的难题：过剩的行业，负利润常态,1、基差交易思路下，如果判断基本面继续恶化，选择仍然套保，负利润也要
20、锁定，一是由于锁定负利润，仍然可能获得超额的基差收益；二是限制了最大亏损，从“连续”中保证平均利润;2、基差交易思路下，如果判断基本面会逐渐好转，选择逆向套保：反压榨利润套保。但需要注意控制风险;3、不套保，放慢，停工，随用随买随销。Hand to Mouth策略。等待期现拟合回归，再行套保；4、敞口经营：不以交易基差为目标，把套保作为控制和调节敞口风险的手段，即便是套保形成的基差水平不利甚至带来亏损，但是相对于敞口单边的盈亏来讲，可以忽略不计。适用于波动比较大的品种，比如铜，橡胶等。类似趋势套保的理念。,套保策略的总结和比较,两种套保策略类型：相对价格策略：基差交易绝对价格策略：单边交易套保
21、策略的选择：投机性强/弱的市场导致基差波动：绝对价格策略和相对价格策略；金融属性强/弱的市场：绝对价格策略和相对价格策略；低毛利率行业/高毛利率行业：绝对价格策略和相对价格策略；,1、套保的作为和不作为对比：我们可能在别人赚大钱的时候赚得比别人少，但是我们却可以在别人赔大钱的时候，比别人少赔钱甚至不赔钱。这是企业稳健经营之道。 2、灵活的作价和套保意味着风险敞口加大，这需要对期货价格有很好地分析和预测能力；3、敞口控制：是建立在套期保值的基础上的灵活性；是建立在风险可以控制上的灵活性；是建立止损机制的灵活性 4、期货套期保值业务的管理核心：净敞口限额和风险损失限额。净敞口头寸：期现货头寸对冲后
22、的净头寸总量：风险损失：头寸已实现盈亏及在在手所有头寸盈亏的总和,敞口头寸的风险管理思路限额管理,移仓的难题：核心还是月差,大连期货市场：活跃的品种只有1月，5月和9月。原因：投机盘喜欢交易远月合约，因为不确定性大。套保的风险：3月，6月，7月，10月，11月的到货如何套保？增加了基差风险上述月份现货对主力期货合约的期现基差风险。移仓的问题：有时候是被动迁仓，1月转5月，5月转9月，9月转1月，跨月幅度太大，月差风险很大。注意：移仓之后。套保头寸对应的月份发生变化，套保逻辑变化了（新月份的榨利，旧月榨利+月差套利）；问题解决：时刻关注月差；移仓进度；合适价差主动移仓，不合适有些头寸可以不移仓；
23、要加大套保头寸的操作力度来弥补不完全的套保；,无法回避的风险：期现基差风险,无法回避的风险：期现基差风险，1、期货盘面锁定的合适的利润/基差，随着临近期货到期，期货和现货应该拟合。但是 2、如果现货压榨亏损，则期货盘面压榨利润也应该转为亏损，平仓期货补现货亏损。但是如果现货压榨亏损，但期货盘面油粕因为逼仓或市场结构因素，盘面压榨利润不拟合，或者拟合的幅度不够。则出现期现基差风险；3、1/5/9合约活跃导致期现基差风险一直存在，难以规避，现货套保的风险；4、解决的方法：如果有交割仓库，准备交割，迫使期现拟合；观察持仓结构和交易逻辑，决定是否等待；对市场而言，若不拟合，就形成盈利的期现套利机会：综
24、合考虑等待的成本和豆粕+豆油基差的综合效果，决定接受或者等待；,期现基差风险的再思考,市场容量、成熟度决定了市场期现基差不合理可能长期存在，只是大小的问题；是否要追求完全拟合，需要综合算账，豆粕基差+豆油基差的整体效果；基差风险和收益，要和企业尤其是加工企业的流转效率和成本进行综合对比考量；,企业参与套期保值面临的主要风险,企业套期保值业务的主要风险,市场价格风险：基差风险；市场结构风险：流动性风险财务风险；人员操作风险；法律风险；,市场价格风险：基差风险,套保的本质：单边风险转为基差风险；通过对冲管理敞口风险；基差分析：选择什么市场，什么品种，什么合约，什么时机进场，如何管理基差头寸，如何退
25、出套保；套保=研究、分析和交易基差+对单边敞口的风报比估算；如果基差的波动性大于现货价格的波动性，则是否进行套保应慎重考虑。,市场结构风险：流动性风险,国内期货市场规模相对与现货市场规模不是太大，而是太小；市场流动性：进得去，出得来；等待期限拟合，规避期现基差背离，需要权衡持仓的流动性；单个合约持仓大于总体持仓30%将是危险的信号；持仓从近月合约向远月转移，近月合约持仓的流动性风险需要开始关注；,财务风险,套保操作的连贯性需要强有力的资金支持；现货经营资金需求是匀速滚动的，期货套保的保证金资金需求是集中的，长期占用的；国内套保：现金、套利头寸双边保证金、穿仓动态强平、节假日风险带来的连续涨跌停等；境外套保：美元额度、汇率风险、经纪商的信用风险、假期风险等；,人员操作风险,流程风险：操作流程和守则是否健全；道德风险的识别：招聘、轮岗、内控制度、保密制度。错单管理办法：报告及时、处理妥当、责任清晰、落实到人交易环境的网络安全：专机专用、定期密码更新、网络安全环境定期检查；,法律风险,交易合规：交易所、证监会、CFTC；国有企业的期货套保合规管理更为严格；期货合同的法律风险；境外期货持证企业的管理规定；上市公司和股份公司对期货操作的合规性和相关信息披露要求；,问题回答,Thank You !,TEL:13931882762,
