1、中国平安 参股 富通集团：全面风险管理,内容提要,一、风险识别二、风险评估三、风险控制,风险识别,投资对象国的政治风险投资对象股价下跌风险汇率风险平安的投资决策操作风险,一、投资对象国的政治风险,富通集团独特的股东结构与股东会议富通控股(Fortis Holding)在法律上实际上是被称作“母公司”的两家公司：比利时富通(Belgian Fortis SA/NV)和荷兰富通(Dutch Fortis N.V)，同时受比利时和荷兰两国的公司法管辖，要遵守这两个国家的公司治理原则。两家母公司以50%对50%拥有两个集团控股公司(Group Holding Companies) -富通布鲁塞尔(Fo
2、rtis Brussels)和富通乌得勒支(Fortis Utrecht)。,政治风险分析,越是政府干预大的国家或地区，政治风险越高。在以前的经济危机中，西方国家大都采取了政府干预行为，这都来自凯恩斯主义。1984年，中国和比利时在布鲁塞尔签订了中国和比利时-卢森堡经济联盟关于相互鼓励和保护投资协定的议定书。该议定书规定，为了安全和公共利益需要，缔约一方可对缔约另一方的投资者在其领土内的投资采取征收、国有化或其他类似措施。但措施应依照国内法律程序所采取的，且与对第三国投资和投资者所采取的措施相比，是非歧视性的。更为关键的是，这些措施应伴有对补偿支付的规定。,结果：,比利时、荷兰和卢森堡政府采取
3、了违法征收行为荷兰政府率先违反承诺，比利时政府跟进，将富通集团推入极为不利的境地，然后采取种种违法手段胁迫富通集团董事会同意分别向荷兰、比利时政府廉价全盘出售其盈利能力最佳的银行和保险子公司，占富通集团原有资产的95%左右平安从三国的政府收购中并未得到补偿,二、投资对象股价下跌风险,（1）财务分析盈利能力分析：,保险业务利润保持稳定，但银行业务利润波动很大，影响了整个集团的利润波动情况。平安要重点考察银行业务的质量。,ROE震荡下行；银行业务的ROE要高于保险业务的ROE。重点考察银行业务，发现银行的ROE下降更甚。,ROA震荡下行；从ROA来说，银行业务的ROA要大于 保险业务的ROA，但是
4、，波动幅度明显大于整体业务，也比保险业务的波动性要大。这表明银行的资产业务在高风险资产上的头寸比较高，在次贷危机下，这部分的资产减值要重点考虑。,收入结构,保费收入相对于利息收入来说，占比比较少，更表明在投资过程中应该重点分析他们的银行业务。利息收入在稳定增加，这些都掩盖了fortis经营中的风险。,偿债能力分析,存贷比率1=客户贷款/客户存款，这里的客户是非银行企业,存贷比率2=客户贷款/客户存款，这里的客户是所有企业，包括银行之间的拆入拆出资金。,存贷比率,所谓存贷款比率，是指将银行的贷款总额与存款总额进行对比。从银行盈利的角度讲，存贷比越高越好，因为存款是要付息的，即所谓的资金成本，如果
5、一家银行的存款很多，贷款很少，就意味着它成本高，而收入少，银行的、盈利能力就较差。因商业银行是以盈利为目的的，它就会想法提高存贷比例。从银行抵抗风险的角度讲，存贷比例不宜过高，因为银行还要应付广大客户日常现金支取和日常结算，在就需要银行留有一定的库存现金存款准备金（就是银行在央行或商业银行的存款），如存贷比过高，这部分资金就会不足，会导致银行的支付危机，如支付危机扩散，有可能导致金融危机，对地区或国家经济的危害极大。目前规定商业银行最高的存贷比例为75%。,存贷比分析,虽然银行业务的存贷比率表现出上升的趋势，盈利能力会增加。但是，在次贷危机状况下，所表现出的风险也持续增加，这是更应该关注的问题
6、，且其存贷比率还高于75%。将存贷比率1与存贷比率2进行对比，存贷比率2下降，表明fortis 通过从银行拆入资金的方式降低了银行的存贷比率，否则该比率更高。这个问题要重点关注。,现金比率,现金比率下降，反映流动性风险增加。,二、投资对象股价下跌风险,（2）股票价格的估值估值方法：现金流贴现模型（公司自有现金流贴现模型；红利贴现模型）相对估值模型（市盈率模型；市净率模型）,自由现金流贴现模型自由现金流=息税前利润*（1-所得税税率）+折旧和摊销-净营运资本量-资本性投资+其他资金来源贴现率=加权平均资金成本=（负债市值/（权益+负债）*债务成本（1-所得税税率）+（权益市值/（权益+负债）*股
7、本成本注：这里的现金流为预测的未来各期的期望自由现金流，一般为假设,比如：公司的自由现金流600万元，目标资本结构为负债：权益=0.25：1，公司负债市场价值120万，有200万普通股，股票投资者必要收益率为16%，负债的税前成本8%，税率25%，预测公司的自由现金流增长率为5%，公司股价31元。估计未来的股价。,预测的自由现金流=600*（1+5%）=630万负债市值/（权益+负债）=0.2，权益为0.8确定贴现率=0.8*16%+0.8*8%*（1-25%）=14%股票价值估计：公司价值=630/（14%-5%）=700股权价值=700-120=580万每股价值=580/200=29元股价
8、存在高估。,富通的估算,2006年底的股价大约在40元左右,相对估值模型当时投资时，富通股价已经从最高点40欧元下行到25欧元左右，凸显了富通的投资价值？ 市净率 静态市盈率富通 1.1倍 5倍国内银行 3-5倍 20倍左右香港市场银行股 1.5倍 10倍以上美国银行 股 2倍左右 14倍左右,二、投资对象股价下跌风险,问题在哪儿？,2、但之后，Fortis股价表现相当低迷,我国商业银行上市所使用的估值方法,三、汇率风险,四、平安投资过程中的操作风险,投资决策之前，从有意向到投资决策，花了6个月时间，此次投资决策是依靠平安自身的投资团队做出的。投资决策之中，在2008年一季度，监管层叫停平安的
9、继续投资行为，但平安没有停止；投资亏损之后，平安公司依然认可自己出现错误的投资决策，认为对富通的长期投资，投资收益不是全部内容。2008年6月30日，发布的公告还坚持对富通的投资不计提减值准备，这体现了富通对外界环境变化时投资决策的应变能力。,风险度量与评价,1、针对政治风险：主要的风险点来自于在面临危机时刻时，比利时、荷兰政府的政府收购行为。核心仍然在于次贷危机的影响是否终结？政治风险的发生概率取决于次贷危机的深化概率，一旦发生损失是必然发生，损失程度比较高。根据当时整个社会对次贷危机的认识，认为发生概率比较低。,风险度量与评价,2、股价波动风险的评估（VaR）以18.1亿欧元（238.38
10、亿元）投资Fortis，在99%置信度下1天的VaR，半年的VaR，1年的VaR。假设平安从2007年9月1日开始建仓，样本数据选择2006年9月1日至2007年8月31日每个交易日收盘价（252个数据），利用EXCEL：获取股票每日交易数据，首先计算其每日简单收益率，公式为：简单收益率=（Pt-Pt-1）/Pt-1，生成新序列，然后将序列中的数据按升序排列，找到对应的第2521%=2.52个数据（谨慎起见，我们用第2个），即-3.45%。,2、股价波动风险的评估（VaR）,这个结果说明：这笔投资在未来的半年时间内，有1%的概率损失91.9亿；在未来一年内，有1%的概率损失130.6亿。这个结
11、果还没有考虑汇率风险。,2007年11月前在购买欧元过程，欧元升值存在汇率损失；在持有过程中，欧元贬值，又增加汇率损失。这里考察欧元贬值对持有过程中的影响。采用2006年8.1到2007年11月1日的数据，首先计算其每月简单收益率，公式为：简单收益率=（Pt-Pt-1）/Pt-1，生成新序列，然后将序列中的数据按升序排列，找到对应的第161%=0.16个数据（谨慎起见，我们用第1个），即-2.2%。于是可得,3、汇率风险评估,这个结果说明：这笔投资在未来的半年时间内，有1%的概率损失12.8亿；在未来一年内，有1%的概率损失18.2亿。,4、次贷危机对股价的影响（压力测试）,上述研究都是在次贷
12、危机深化前的正常估计。如果次贷危机深化，这是一种不利的情景，在投资决策时需要考虑。,C、财务风险方面，还有分析次贷危机变化对财务的影响，从而影响股价。,5、对操作风险：人员风险：团队成员中大多具有海外背景，聘请有国际投行做顾问，担心这些雇员对平安的忠诚度。发生概率较小，损失程度很大，总损失中等。内部程序：平安的海外投资决策程序是否不规范，投资团队的投资头寸是否过大？发生概率较小，损失程度很大，总损失中等。,风险控制,1、针对政治风险：措施：次贷危机有可能深化，导致政府收购风险较大。可以采取分批次的购买行为，逐步加大对fortis的投资，以从较长时间观察次贷危机的走势。,2、股价下跌风险和汇率风
13、险（1）从风险评估看，如果出现次贷危机深化，半年内的损失达到145+18.7=263.7亿元，损失很大。即使不出现次贷危机，半年内的损失也达到104亿元（1%）。可以考虑不在此时此刻购买Fortis。（避免）或者采用分批次逐步购买的方式，当遇到大的下跌时，需要对这种情况进行再评估，确定是否继续购买。,2、股价下跌风险和汇率风险,（2）如果购买，为应对出现的损失，要对该长期投资准备投资损失准备，避免影响公司整体经营（3）保险业务相对稳定。银行业务是fortis的第一业务，也是风险的重要来源，平安投资决策时需要详细评估fortis的银行业务。在收购荷兰银行后，平安要深入分析荷兰银行的情况。（4）需要进行欧元汇率下跌风险的套期保值；（5）需要委托相关公司在欧洲市场购买股指期货空头,3、操作风险,（1）团队中要有平安的长期服务人员，要参与核心讨论；（2）聘请中国的第三方团队合作，或者邀请一个共同投资伙伴（3）在海外投资决策经验不足的情况下，降低投资头寸（4）对海外投资团队，进行风险文化教育,4、资本管理,4、资本管理根据上述风险的评估，在参股fortis后，要准备资本金应对相应的投资损失。,演讲完毕，谢谢观看！,
