1、2008年下半年香港股票市场零售行业投资展望-行业景气不变，增持招商证券（香港）研究部梁盈2008年6月来自 中国最大的资料库下载提要 经济温和放缓不改零售行业景气，内地消费迅速增长使零售业受益最大。 美国及全球经济放缓将对以外需为主的中国企业盈利产生较大负面影响，扩大内需政策重新起用。 零售行业主体规模不断扩大，盈利能力逐年提高。目前香港市场上批发零售上市公司估值仍处在合理水平，维持行业“增持”评级。 首选受益消费升级最大的百货类公司; 其次为市场占有率高，门店管理强，供应链配套能力稳固的家电连锁龙头公司。推荐国美电器(00493.HK)及宜进利(集团)(00304.HK)。来自 中国最大的
2、资料库下载内容1、2008年零售行业宏观背景2、2008年零售子行业分析3、2008年零售行业投资策略来自 中国最大的资料库下载经济增长是消费持续增长的基础0500001000001500002000002500003000001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620070246810121416国内生产总值 增速（%）（亿元）资料来源:中经数据,招商证券(香港)整理01000020000300004000050000600007000080000900001000001990199119921
3、9931994199519961997199819992000200120022003200420052006200705101520253035社会消费品零售总额 增速(%) （亿元） 2007年国民生产总值达249,530亿元，同比增长11.9%。 2007年社会消费品零售总额达89,210亿元，同比增长16.8%。 经济增长是消费持续增长的根本基础。来自 中国最大的资料库下载08年1季度零售总额继续保持强势1214161820222007-012007-022007-032007-042007-052007-062007-072007-082007-092007-102007-11200
4、7-122008-012008-022008-032008-04社会消费品零售总额同比增速%批零业零售总额同比增速%资料来源：Wind,招商证券(香港)整理 08年1季度，GDP同比增长10.6%，CPI同比上涨8%。全国社会消费品零售总额为25,555亿元，同比增长20.6%。其中批发和零售业零售额21,490亿元，同比增长20.4%。其中，食品、金银珠宝零售额同比增速均在30%以上。 扣除物价上涨因素，社会消费品零售总额实际增速平稳。 香港方面，08年4月香港零售销售同比增长18.7%至228亿港元，升幅较大的有电器及摄影器材、服装、珠宝首饰及钟表等。0%5%10%15%20%25%200
5、7-012007-022007-032007-042007-052007-062007-072007-082007-092007-102007-112007-122008-012008-022008-032008-04社会消费品零售总额同比增速剔除物价因素增速来自 中国最大的资料库下载人口增长与城市化进程为消费提供持续动力051015202519801982198419861988199019921994199619982000200220042006人口出生率 人口死亡率 人口自然增长率（）资料来源：中经数据,招商证券(香港)整理 据国家统计局第五次人口普查数据显示，20-59岁占全国人口比
6、重为58.34%。由于中青年是社会消费的主力，80年代中期的人口出生高峰将成就又一次消费高峰。 2006年城镇居民消费支出为农村居民的3.6倍，且城镇人口比重不断加大,从1990年的26.4%上升为2007年的45%。城市化的不断推进为消费提供持续动力。020000400006000080000100000120000140000199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007城镇人口 乡村人口 （万人）来自 中国最大的资料库下载居民收入增长推动消费升级02000400060008000100001
7、20001400016000199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007农村居民家庭人均纯收入 城镇居民家庭人均可支配收入(人民币：元)2007年城镇及农村家庭人均收入分别达13786元及4140元，同比增长17.2%及15.4%。同时，城镇及农村恩格尔系数持续下降。资料来源：Wind,招商证券(香港)整理010203040506070199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007农村居民家庭恩格尔
8、系数 城镇居民家庭恩格尔系数(%)来自 中国最大的资料库下载居民收入增长推动消费升级0204060801001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006食品 衣着 家庭设备用品及服务医疗保健 交通通信 教育文化娱乐居住 杂项(%) 城镇居民消费结构食品支出的比重不断下降，代表消费升级的家庭设备、交通通信及教育文化娱乐支出不断增长。居民消费结构有所改善。资料来源：Wind,招商证券(香港)整理0204060801001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006食品 衣着 家庭设备用品及服务医疗保健 交通通讯 文教娱乐居住 杂项(
9、%) 农村居民消费结构来自 中国最大的资料库下载零售行业受益于人民币升值与扩大内需政策 财富增加效应人民币升值使消费者实际购买力增强，尤其境外零售企业受益较大。 商业地产升值具有商业地产资产的零售行业公司受益 渠道增强效应出口转内销的转变，使国内渠道商议价能力增强。特别是具有渠道优势的连锁企业受益 成本降低效应进口商品价格下降，进口商品销售比重较大的公司受益 消费、投资与净出口为GDP增长三大驱动力。2007年中国消费占比49.9%、投资与净出口分别占比42.5%、7.6%。中国消费占比与发达国家消费占GDP67%以上，发展中国家的55%以上相比，还有一定差距。 美国及全球经济放缓将对以出口和
10、外需为主的企业盈利产生较大负面影响。 我们预计依靠以消费为主的内需拉动经济增长的政策将是今后政府宏观政策的着力点。人民币升值扩大内需政策来自 中国最大的资料库下载结论 中国经济稳健增长 居民收入增加 城镇化进程加速 消费结构升级 促进内需政策零售行业景气度不变来自 中国最大的资料库下载内容1、2008年零售行业宏观背景2、2008年零售子行业分析3、2008年零售行业投资策略来自 中国最大的资料库下载零售行业：主体规模不断扩大社会消费品零售总额占GDP比重不断上升，2007年达36.2%。其中批发零售业零售总额对社会消费品零售总额贡献达84.12%。零售市场经营主体规模不断扩大。0500001
11、00000150000200000250000300000199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007国内生产总值 社会消费品零售总额 批发零售业零售总额（亿元）资料来源：Wind,招商证券(香港)整理来自 中国最大的资料库下载零售行业：行业集中度较低但增长较快5.40%5.90%7.80%9.20%11%11.50%0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00%200120022003200420052006资料来源：Euromonitor
12、, 国家统计局零售百强社会消费品零售总额占比资料来源：中国商业联合会，中华全国商业信息中心国别 年度 前10强占零售总额（%）瑞典 2000 63.5澳大利亚 2000 49.3法国 2000 41.6加拿大 2000 38.3德国 2000 34.8英国 2000 33.3美国 2000 25巴西 2000 11.8马来西亚 2000 11.8中国 2006 5.4 零售100强销售规模持续扩大，其占社会消费品零售总额的比率由01年的5.4提升至06年的11.5，我国零售行业的集中度进一步加强。 从国际上来看，我国零售业的集中度依然处于较低水平。如美国在2000年其零售10强占零售总额为25
13、。我国2006年仅为5.4%。国内零售行业市场整合的空间仍然很大。各国商业零售行业集中度比较来自 中国最大的资料库下载零售行业：议价能力上升 在商品供需基本平衡的消费大环境下，制造商对零售商的渠道价值依赖性增强。零售企业对上游议价能力上升。同时，商品成本上升可转嫁给下游消费者。 短期内以美国为代表的发达国家经济衰退对中国出口造成重大影响。出口导向型消费品生产企业将寻求国内零售渠道替代。2008年上半年600种主要消费品供求状况调查分析显示：供求基本平衡的商品达491种，占81.8%。供过于求的商品101种，占16.2%，主要集中在电器、体育娱乐用品、五金工具、鞋帽等工业消费品领域。由于周期性影
14、响，出现8种供应偏紧的商品为猪肉、牛肉、羊肉、大豆、豆油、菜籽油、花生油和鲜奶。-商务部市场运行调节司1.3%81.8%16.9%供需平衡供大于求供不应求来自 中国最大的资料库下载零售行业：盈利水平逐年提高2003-2007五年几何平均增长率主营业务收入 19.88%净利润 32%净利润率 8.15%净资产收益率 5.46%资料来源：Wind, Bloomberg香港主要零售企业上市公司各项成长指标比较2003-2007年40家主要零售企业香港上市公司主营收入几何平均增长率为19.88%，净利润增长32%。在经济温和放缓的背景下，零售行业盈利水平仍处于上升通道。91.8% 87.9% 家电连锁
15、55.6% 24.9% 超市64.3% 33.7% 百货美国 中国中国、美国各业态前三位占该业态销售额比重（ 2006年）资料来源：中国连锁经营协会, www.stores.org来自 中国最大的资料库下载零售各业态进入高速发展期所需人均GDP现代百货 超市GDP人均1500美元 GDP人均1500美元 GDP人均2500美元便利店家电卖场仓储式商场购物中心GDP人均6000美元 GDP人均8000美元 GDP人均12000美元资料来源：中国连锁经营年鉴，招商证券(香港)来自 中国最大的资料库下载零售子行业：百货业概览 百货业产业集中度较低，整合空间较大。 百货店几乎都在城市的核心商圈中的占据
16、黄金地理位置，商圈形成时间长，且随着商业地产价格及租金的上涨，行业进入壁垒在零售各子行业中最高。 百货业态受益于消费升级，内生性增长良好。百货店是品牌商品、奢侈品的重要销售渠道，附加值较高的金银珠宝、化妆品和服装占到总销售额的2/3以上，其销售毛利率与销售净利率要明显高于超市及家电连锁业态。未来百货店通过调整自营比例、商品及品牌结构，毛利率、净利率仍有较大的提升空间。来自 中国最大的资料库下载零售子行业：百货业盈利模式百货业的三种盈利模式：特点 盈利来源 利润率 管理要求直销式 自营销售为主 进销差价 较高 较高联销式 特许权销售+少量自营 返点佣金 居中 居中分租式 出租物业给品牌商 租金+
17、管理费 波动较大 较低 目前西方国家主要采用直销式模式。 中国百货业现在以联销式为主。我们认为，未来随着行业集中度的不断提升，顺应差异化经营及增加利润率的要求，中国百货业将走上自营式道路。来自 中国最大的资料库下载零售子行业：超市业概览 超市业态：消费市场巨大但竞争激烈 超市业态主营食品和日用品，拥有巨大市场容量。食品和日用品约占我国城镇居民消费总额的40%，市场总量约是百货业态市场和家电市场的4 倍、10 倍。 由于超市业态经营模式的可复制性，行业进入壁垒低。国内超市业在人均收入高、消费能力强的一线城市面临外资大规模扩张及强势并购的压力,但在二三线城市以及农村市场仍有较大发展空间。来自 中国
18、最大的资料库下载零售子行业：超市业盈利模式购销差价模式降低给供应商的采购价格长期负债比重较高压缩成本和开支购销差价模式收取通道费用扩大销售网络及销售量，以收取更多通道费流动负债比重较高，占用供应商资金情况较为普遍国外中国+来自 中国最大的资料库下载零售子行业：家电连锁业概览 目前我国家电及消费电子行业在一线城市的连锁化程度高，达到4050%的水平，而二、三线城市由于消费习惯影响等因素，连锁化程度低。大家电的连锁化程度相对高，而对于手机、数码、电脑等3C产品来说，其销售业态分散度较高，主要是专卖店和运营商销售终端。 近三年我国家电零售总额增幅均在20%以上。我们预测未来5年内，技术革新带来城市居
19、民的家电更新需求及农村家电的普及需求，将使我国家电及消费电子市场销售规模保持约15%的增长速度，其中数码、IT及通讯类产品增长空间巨大。 家电连锁业：基本形成国美和苏宁双寡头竞争格局,行业龙头将享受超额增长。业态的商业模式从规模扩张，向效率提升及差异化经营转变。来自 中国最大的资料库下载零售子行业：家电连锁业盈利模式购销差价 + 返利+通道费用 + 延迟付款购销价差 + 包销、定制手机 + 售后、增值服务销售额-成本（供应链建设降低采购配送及销售成本）扩张资金+利息收入由家电厂商支付家电连锁手机连锁来自 中国最大的资料库下载结论 主体规模不断扩大 行业集中度较低但增长较快 议价能力提升 盈利能
20、力逐年提高零 售 行 业 分 析 百货业：行业进入壁垒较高受益于消费升级极具发展潜力超市业：市场容量巨大内外资竞争激烈规模经济家电连锁业：寡头垄断3C产品前景广阔规模扩张-绩效提升来自 中国最大的资料库下载内容1、2008年零售行业宏观背景2、2008年零售子行业分析3、2008年零售行业投资策略来自 中国最大的资料库下载投资策略：关注内需消费为主的股票 内地消费的迅速增长使零售业受益最大 目前香港市场上批发零售上市公司估值仍处在合理水平资料来源：招商证券（香港）来自 中国最大的资料库下载香港主要零售上市公司的估值及盈利能力资料来源：Bloomberg截止2008年6月18日收盘价;招商证券(
21、香港)20080618 股票代码 收盘价 08PE 09PE 08 EPS 09 EPS净利润率 ROE百盛集团 3368.HK 57 32.91 24.80 1.73 2.30 24.79 26.95新世界百货中国 825.HK 7 28.69 20.77 0.24 0.34 30.83 57.91利福国际 1212.HK 14 20.99 18.97 0.67 0.74 32.90 24.07银泰百货 1833.HK 5.27 19.96 15.50 0.26 0.34 42.80 15.82金鹰商贸 3308.HK 7.9 31.10 20.47 0.25 0.39 34.83 33.7
22、6莎莎国际 178.HK 3.35 16.67 15.09 0.20 0.22 7.68 23.79永旺 984.HK 14.72 14.47 11.87 1.02 1.24 5.88 33.68迪生创建 113.HK 5.78 9.85 7.61 0.59 0.76 6.01 13.68香港百货平均 21.83 16.88 23.22 28.71物美商业 8277.HK 7 21.67 18.09 0.32 0.39 4.22 14.98联华超市 980.HK 10.32 20.72 16.41 0.50 0.63 1.48 12.51北京京客隆 814.HK 5.45 14.34 11.4
23、7 0.38 0.48 2.21 11.18时代零售 1832.HK 3.3 18.33 13.92 0.18 0.24 2.50 14.02华润创业 291.HK 24.4 24.85 21.00 0.98 1.16 9.63 23.62利亚零售 8052.HK 2.49 16.60 13.11 0.15 0.19 2.98 13.83香港超市平均 19.42 15.67 3.84 15.02国美电器 493.HK 4 22.60 17.54 0.18 0.23 2.65 14.59宜进利 304.HK 6.67 16.03 11.19 0.42 0.60 9.88 17.83香港专业连锁平
24、均 19.32 14.37 6.27 16.21来自 中国最大的资料库下载A股主要零售上市公司的估值及盈利能力资料来源：Bloomberg截止2008年6月18日收盘价;招商证券(香港)20080618 股票代码 收盘价 08PE 09PE 08 EPS 09 EPS净利润率 ROE苏宁电器 002024.CH 40.8 26.24 17.17 1.56 2.38 3.66 37.66大商股份 600694.CH 37.61 26.15 20.78 1.44 1.81 2.05 10.86银座股份 600858.CH 31.15 34.08 26.09 0.91 1.19 3.83 16.69
25、成商集团 600828.CH 18.85 29.00 22.71 0.65 0.83 5.34 30.84新世界 600628.CH 8.93 25.30 20.43 0.35 0.44 8.08 10.12友谊股份 600827.CH 11.14 15.91 13.59 0.70 0.82 1.34 11.75合肥百货 000417.CH 7.4 23.49 17.62 0.32 0.42 2.54 13.08华联综超 600361.CH 16.85 21.94 21.19 0.77 0.80 3.05 12.76王府井 600859.CH 34.25 34.67 25.79 0.99 1.
26、33 3.06 10.24鄂武商A 000501.CH 8.45 18.78 14.88 0.45 0.57 1.89 10.15武汉中百 000759.CH 10.84 32.17 23.93 0.34 0.45 1.82 13.12百联股份 600631.CH 11.04 26.10 20.18 0.42 0.55 4.25 8.47小商品城 600415.CH 87.24 26.93 22.33 3.24 3.91 13.07 27.07A股百货超市平均 26.21 20.51 4.15 16.37来自 中国最大的资料库下载国外主要零售上市公司的估值及盈利能力资料来源：Bloomberg
27、截止2008年6月18日收盘价;招商证券(香港)股票代码 收盘价 08PE 09PE 08 EPS 09 EPS 净利率 ROE沃尔玛 WMT.US 58.69 17.02 15.43 3.45 3.80 3.36 20.18麦德龙 MEO.GR 45.05 14.16 12.18 3.18 3.70 1.28 13.65家乐福 CA.FP 43.22 14.82 13.36 2.92 3.24 2.80 22.83塔吉特 TGT.US 52.45 15.12 13.34 3.47 3.93 4.50 18.42伍尔沃斯 WOW.AU 25.33 19.15 16.83 1.32 1.51 3
28、.04 27.82海外百货超市平均 16.05 14.23 2.44 2.75 3.25 20.32来自 中国最大的资料库下载各子业态皆具投资价值，首选百货股 业态上看，百货公司由于利润率高，且受益于消费升级最具投资价值。看好并购扩张能力强的全国百货连锁企业。 看好市场占有率高，门店管理强，供应链配套能力（包括物流配送及信息系统建设能力）稳固的家电连锁龙头公司。 此外，我们也看好区域密集扩张的大型连锁超市零售商。这种业态一方面占据了当地大多数优质超市网点，满足区域消费者一次性购全的需求；另一方面，依靠规模优势与供应链管理享受低采购及配送成本，达到强者恒强的垄断地位。来自 中国最大的资料库下载重
29、点公司推荐 国美电器 宜进利（集团） 新世界百货中国来自 中国最大的资料库下载国美电器(00493) 收购永乐、大中后，国美进一步扩展零售网络，管理及供应链的整合减少业内竞争，降低成本，品牌效应凸显。07年实现销售收入424.8亿元，同比增长71.8%;净利润11.27 亿元，同比增长37.6%。店铺发展步入成熟阶段，将在08和09年为公司带来丰厚的利润。预计08年公司整体的经营利润率从07年的4.5%上升至5.5%。 08年公司将着重提升单店效率、二级市场业绩及3C产品的销售占比。特别是通过自主开店和收购手机连锁商，大力拓展手机业务。产品结构的优化将为公司带来更高边际利润。资料来源： Blo
30、omberg，招商证券（香港）预测12个月目标价 每股盈利 市盈率（港币） 2008E 2009E 2010E 2008E 2009E 2010E国美电器 买入 5.0 0.18 0.21 0.29 20.8 17.9 12.9公司 评级来自 中国最大的资料库下载宜进利（集团）(00304) 销售额增长强劲，2007财年公司销售收入达30.4亿港元，净利润达3亿港元。08财年上半年（截止07年9月30日），宜进利营业额上升38.8%至17.94亿元（2005-2007年度复合增长率达16.20%），净利润上升44.5%至1.73亿元(2005-2007年度复合增长率达34.25%)。 2008
31、年3月，宜进利收购亚洲最大的钟表零售分销商之一-新加坡先施集团，合并后宜进利区域覆盖从大中华地区拓展至东南亚地区。公司从原来的拥有中国最大的手表零售网络，跃为拥有亚洲最大的手表零售网络。 07年7月，宜进利收购天津海鸥机芯厂51%权益。收购后，公司在中国机芯市场份额占40%左右，晋身为中国最大的机械表机芯制造企业。12个月目标价 每股盈利 市盈率（港币） 2008E 2009E 2010E 2008E 2009E 2010E宜进利（集团） 买入 7.90 0.42 0.63 0.82 13.8 9.2 7.1公司 评级资料来源： Bloomberg，招商证券（香港）预测来自 中国最大的资料库下
32、载新世界百货中国(00825) 截至2007年底，公司分店数量扩大（总数达32家），同店销售增长27%，受益于人民币升值及内地消费升级，盈利增长强劲，净利增速达62.3%。 增长策略简单有效：增加新店数量、提高同店销售额增长率以及收购管理店。现金流充沛，截至2008财年上半年，公司手持现金逾39亿元。由于拥有丰富现金流，未来大有条件继续扩充业务。 新世界发展集团（0017.HK)为其强劲后盾支持。受益于姐妹公司新世界中国(0917.HK)拥有的庞大土地储备(1750万平方米)。12个月目标价 每股盈利 市盈率（港币） 2008E 2009E 2010E 2008E 2009E 2010E新世界
33、百货中国 优于大市 8.00 0.27 0.33 0.40 26.7 21.8 18公司 评级资料来源： Bloomberg，招商证券（香港）预测来自 中国最大的资料库下载分析师介绍：梁盈，零售行业分析师。梁盈拥有澳大利亚麦考瑞大学经济学，科廷大学会计学双硕士学位及江西财经大学财政学、法学双学士学位。来自 中国最大的资料库下载谢谢大家! 欢迎交流！来自 中国最大的资料库下载免责声明本报告由招商证券(香港)有限公司提供。招商证券(香港)现持有香港证券及期货事务监察委员会(SFC)所发的营业牌照，并由SFC按照证券及期货条例进行监管。招商证券(香港)目前的经营范围包括第1类(证券交易)、第2类(期
34、货合约交易)、第4类(就证券提供意见)、第6类(就机构融资提供意见)和第9类(提供资产管理)。本报告中的内容和意见仅供参考，其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等。本报告的信息来源于招商证券(香港)认为可靠的公开资料，但我公司对这些信息的准确性、有效性和完整性均不作任何保证。招商证券(香港)可随时更改报告中的内容、意见和估计等，且并不承诺提供任何有关变更的通知。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者须按照自己的判断决定是否使用本报告所载的内容和信息并自行承担相关的风险，且投资者应按其本身的投资目标及财务状况而非本报告作出自己的投资决策。招商证券(香港)或关联机构可能会持有报告中所提到公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归招商证券(香港)所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和刊登。来自 中国最大的资料库下载
